我國金融體系融資功能衰竭風險論文

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一國金融體系的融資功能是否能夠有效發揮，是衡量其金融運行狀況正常與否的重要標準?；诖?，本文根據我國金融體系融資格局的演變情況，通過對銀行信貸、股票市場、國債發行的現狀的全面分析，認為我國金融體系潛在著“融資功能衰竭”風險，并就這一風險產生的原因與防范對策進行了嘗試性探討。

一、我國金融體系融資格局的變化分析

我國金融體系融資格局的變化是同國有企業改革的演變與推進息息相關的，從以國有銀行信貸投放為主的間接融資絕對主導，到以資本市場為主的直接融資加速擴張，在很大程度上是與國有企業從“放權讓利”到“股份制改造”的改革歷程相匹配的。

1979年，國家對企業進行“放權讓利“改革，傳統體制下集中統一的財政性融資格局開始向金融性融資格局轉變。在此過程中，金融性融資格局經歷了兩個主要階段，即以銀行信貸投放為主的間接融資絕對主導階段（1979——1997）和以資本市場為主的直接融資加速擴張階段（1998年——至今）。

之所以作出這樣的階段劃分，是有其相應的數字依據和背景依據。

1、金融體系融資結構變化的數據分析

從1979—1997年這19年間，我國金融機構貸款呈逐年遞增態勢，由1979年的2087.1萬元上升至1997年的74914.1萬元，其中1997年較上年貸款余額增加13761.3萬元，增長率為22.5%。

也正是在1997年，國有銀行首次出現貸款實際增加額未完成年初確定的貸款計劃的現象。這一年國有銀行貸款實際增加8143萬元，比計劃少增357萬元，超計劃比為-4.2%，而1990—1996年其年平均超計劃比為31.9%，1996年仍為22.1%。

盡管1998年1月取消了貸款規模限額控制，但1998年頭4個月金融機構貸款的增幅又趨回落，1998年1—5月份貸款增長分別為16.1%、15.7%、15.4%、15.2%、15.2%，增幅比1997年同期回落3—4個百分點，比1996年同期回落6—7%個百分點，企業資金需求也不旺。6月以后在中央銀行各項信貸政策的引導和推動下，金融機構貸款開始回升并維持快速增長，8月底貸款增長達16.4%，11月份增幅為17.1%。到1998年底，金融機構各項貸款余額為86524.1億元，增長15.5%，增幅比1997年底回落1.2個百分點，比1996年底回落5.5個百分點。

一些學者將1997年下半年以來貸款增幅回落現象稱之為“銀行惜貸”或“信貸緊縮”（錢小安，2000）。從銀行“超貸”到“慎貸”，在很大程度上反映了我國金融體系中以銀行信貸投放為主的間接融資功能在某種程度上出現了“紊亂與衰竭”。

與此同時，從1995—1997年，企業融資結構也發生了非常明顯的變化，即間接融資（金融機構的本外幣貸款額）比重逐年下降，分別為88.4%、82.8%、77%；而直接融資（股票、債券、銀行承兌匯票）比重逐年上升，分別為11.6%、17.2%、23%。雖然此時我國金融體系中間接融資的比重仍居主導地位，但是已呈逐年下降趨勢，而以股票市場為主的直接融資比重已呈逐年上升態勢。

資本市場的發展使直接融資與間接融資之間的對比關系發生了重要變化，社會資金的分配結構因此得到了改善。有關資料表明，直接融資與間接融資兩者之比1993年為0.04：1，2000年則上升到0.11：1。直接融資比例的上升，減輕了商業銀行體系提供給信貸資金的壓力，有利于降低金融風險，維護國家的金融安全和經濟安全。

截至2000年11月底，我國資本市場股票總市值超過4.6萬億，占GDP的比重為50%，上市公司家數為1063家，開戶投資者為5500萬戶。而據最新統計，到2001年10月底，我國股市中境內上市公司已達1152家，比去年同期凈增100家，目前股市中投資者開戶數已經超過了6500萬戶，比去年同期增加近1000萬戶。

2、金融體系融資格局變化的背景分析

1997年7月，亞洲金融危機的爆發與蔓延引起了我國高層人士的廣泛關注。雖然這次金融危機并未波及中國，但國內銀行體系大量不良資產堆積所形成的潛在金融風險卻是不容忽視的。在此背景之下，我國銀行業開始提高風險防范意識，加大對不良資產的處置力度，相應減緩信貸資金投放，銀行機構“惜貸”與信貸緊縮壓力逐步顯現。

同年10月，中共十五大作出了國有企業股份制改革的戰略部署。此后，1998年初又確立了“國企三年脫困”目標，資本市場地位被提到了前所未有的高度。許多國有企業通過股份制改造和上市發行股票籌集到了急需的資金。

與此同時，我國經濟運行中出現了“通貨緊縮”現象，其主要表現是：經濟增長率連續下降；物價持續回落；有效需求不足；失業職工增加。為了應對通貨緊縮，我國采取了積極財政政策與穩健貨幣政策相結合的政策措施，國債的作用得以充分發揮與體現。

二、我國金融體系“融資功能衰竭”的主要表現

1、銀行不良資產與信貸緊縮

改革初期，國家實行了企業融資體制改革，由財政撥款改為銀行貸款，國有企業的資金來源全部依賴銀行貸款，資產負債率高企。至九十年代初，企業的金融負債與金融資產已呈明顯的不對稱性，即負債遠遠大于資產。1991年國有企業的金融資產凈負債率為103.5%，1993年金融資產凈負債率上升為126%。國有企業在銀行、企業債務關系約束力不強的條件下，在一個已嚴重偏斜的金融資產負債結構中依然高速、無效率擴張，實際上是由國有銀行在承擔著債務風險。這種嚴重畸形的債務關系同時制約了國有企業和國有銀行的發展，造成國有企業改革和國有銀行改革相互牽制、共同“拖后腿”而與整個經濟發展和金融發展不相適應的“雙滯后”局面。目前的銀行債務危機在很大程度上也是這種融資格局帶來的必然結果。在資金短缺而預算約束軟化的國家，信貸約束軟化和信用關系一旦遭到破壞，通常有極強的傳染性和示范效應。在法律對此沒有強硬有效措施的情況下，社會各界都試圖從銀行或對方手中攫取廉價資金，一旦蔓延到所有市場主體，法律更難以罰眾，社會整體信用關系陷入混亂，給商品交易和經濟生活帶來更大的混亂，交易成本上升，經濟效率大為降低。

正是因為如此，從1997年下半年開始，中國銀行業貸款增長幅度開始出現減緩，外界評論銀行出現了“惜貸”傾向，一些企業經營困難加深，使銀行不良資產狀況進一步惡化，尤其是困難企業在未來經營期內轉為盈利的不確定性增大。這樣，1997年第一次出現全年金融機構貸款指導性計劃未完成的情況，開始積累信貸緊縮的壓力。

不良貸款的積累與惡化導致銀行等經營信貸的金融機構提高貸款標準，以高于市場利率水平的條件發放貸款，甚至不愿發放貸款，進而出現了信貸增長下降，貸款供應減少，信貸資金難以滿足社會再生產合理需求的“信貸緊縮”現象。信貸緊縮一旦形成，便容易產生“信貸緊縮——不良貸款”陷阱，并可能產生信貸危機。

“信貸緊縮——不良貸款”陷阱的形成機制是：金融機構不良貸款比例的上升是產生信貸緊縮的直接原因，信貸緊縮一旦形成，就會導致不良貸款惡化的預期，從而產生更加嚴重的信貸緊縮。這樣，信貸緊縮與不良貸款之間相互伴生，導致信貸緊縮——不良貸款的惡性循環，形成“信貸緊縮——不良貸款”陷阱。

在信貸緊縮條件下，金融機構提高貸款標準后，一些處于“可貸可不貸“的邊際貸款企業得不到貸款，造成信貸總量相對下降。這樣，銀行貸款在社會資金融通中所占比例降低。本來，銀行作為金融中介，其主要功能是吸收存款，發放貸款，從而進行資金的有效配置。信貸緊縮的出現卻使銀行的“融資功能弱化”，無法發揮其金融中介的作用。

不僅如此，信貸緊縮還加劇、惡化了金融風險。因為金融機構在注重資產安全性的同時，卻把盈利性置于次要地位，其目的是要增強金融體系的穩健性。事實上，這種片面強調貸款安全性、忽視貸款適度增長的做法，其結果會產生更加嚴重的不良貸款，造成信貸緊縮與不良貸款惡性循環。這樣，不僅原有的不良貸款不能合理得到化解，而且會產生新的不良貸款。因此，信貸緊縮會使金融風險顯性化，貸款的安全性趨于降低。由于金融機構貸款減少，企業已有的不良貸款不能通過新增貸款進行優化。所以信貸緊縮會提高不良貸款比例，加劇金融風險。

至此，一個由不良貸款的積累與惡化導致的“信貸緊縮——不良貸款——融資渠道堵塞——功能弱化衰竭”陷阱最終得以形成。以銀行信貸投放為主的間接融資功能的弱化與衰竭由此可見一斑。

2、“股市救亡”與“圈錢運動”

——股市“救亡”國企

高負債、低效益的國有企業，在傳統的間接融資渠道中已經碰到了極限。政府部門財務困難重重；國企職工沒有建立社會保障制度；中央財政赤字嚴重，國庫券發行猛增；銀行呆帳率超過30%，債務危機嚴重，社會信用降低，國家信用風險增加；而在必須要支付的改革成本、經濟運行的費用方面，不可能繼續在財政和銀行信用方面尋求足夠的資金支持。

在這種背景下，人們自然把目光投向了股份制度和股票市場。一種很有影響力的主張，就是利用居民的投機心理，把居民存款大量地轉換為股票，用居民儲蓄來支付多年來的歷史遺留問題和改革成本，解決國企的財務困難，化解國家的金融風險和通貨膨脹的潛在因素。于是，“股市救國企”的思路就此形成共識。

但是，資本市場作為一個直接融資的場所，必須充分體現“效率優先”和“優勝劣汰”的市場經濟的基本原則，所有參與市場籌資的對象都必須置于透明的市場環境之中，便于公眾的監控與選擇，這樣才能使資本流向合理，資源配置效率提高。因此，資本市場要正常發揮籌資功能，必須具備公平競爭的環境和統一的競爭規則以及生產要素在不同部門、不同行業和不同企業之間自由流動的條件。這種自由競爭的市場條件，中國股市是不具備的。

其一，在我國，股市的監控、上市公司的審批權力都在政府，政府還直接介入和干預股市。上市公司絕大多數為國有企業，中介機構絕大多數也為國有企業，股市運作的基本面仍然是政府行為。股市的這種制度設計和安排是直接違背市場基本原則的。

其二，國有企業并不因為上市而真正能夠轉換企業機制。實踐證明，股份制對國有企業轉換機制無大的作用。股市對國企來說只是圈錢的場所，對企業的監控作用和優勝劣汰作用基本談不上。因此，過去財政撥款對國企是軟約束，銀行貸款對國企也是軟約束，現在國有企業通過股市籌資還是軟約束。

——上市公司肆意“圈錢”

股市的主要功能是有效的配置資源，但我國的股市，尤其是上市公司有待成熟，“投資饑渴癥”往往使它們不計后果地胃口大開，大行“圈錢之道”。

國有企業的軟約束在股市上的表現就是不負責任的“圈錢”和濫用資金。公平、公開、公正”的中國股市，對中國的投資者來說只是一個投機市場，對上市公司而言則是一個圈錢機器。這種行為目前看來已經到了無以復加、肆無忌憚的“瘋狂地步”。

今年以來，很多上市公司以“減持國有股充實社?；稹睘橛?，不惜編造項目，設計虛假利潤，鼓吹企業未來的美夢，來大行圈錢之道。因為增發的門檻不高，所以要求增發的公司如過江之鯽，趨之若騖。據統計，2000年增發的公司平均募集資金規模是9.74億元，而同期實施配股的公司平均募集金額只有3.25億元。到2001年8月份，已有近120家公司要增發，加上今年一季度已有14家公司實施了增發，這樣，增發新股的上市公司已多達130家，籌資額達800億元左右。增發的規模也越來越大，許多公司的增發比例在1∶1乃至1∶8、1∶10以上。增發的價格更高得驚人，基本上接近二級市場的股價。很顯然，股票市場增發的“口子”開大了。

很多上市公司根本沒有好的項目，卻急不可耐地圈錢，之后又隨意變更募集資金投向，對募集資金一點不負責任。據統計，僅今年上半年就有122家上市公司變更了募集資金投向，其中變更招股項目投向的77家，占63．11％。另外，很多上市公司拿到錢后用于委托理財，重新回到二級市場炒作。統計資料顯示，截至7月初，已經有26家上市公司披露了近50份委托理財協議，委托理財金額高達25億元，其中不乏剛剛發行上市的公司和才完成新股增發的公司。

一些上市公司進行了增發卻不能增效益。有這樣一組數字，在實行預警制度后，今年第一次發出預警公告的70家上市公司中，有39家自2000年以來進行了首發、配股或增發，其中大部分是增發，合計占到了預警公司總數的56％。這39家公司在前次融資完畢不到1年的時間業績就大幅下滑。

更令人不解地是，一些上市公司并不缺錢，卻還是要通過增發再從股民手里撈一把。有人從今年公布增發方案的公司中抽查了88家公司做過一個統計。結果是，去年，這88家公司現金和銀行存款幾乎均在1億元以上，平均每家達到了2．95億元，其中有4家公司超過了10億元。個別極端的公司賬上躺著十幾個億的閑置資金，圈了這么多錢干什么用呢？一些公司大股東利用自己的控股地位，輕松改變募集資金投向，或歸還銀行貸款，或收購大股東的劣質資產，或用來炒股，造成有限的市場資源被浪費。對2000年實施再融資公司的一項統計顯示，大多數公司都把錢用在短期投資上了，它們平均用在短期投資上的錢為7785萬元，其中7家公司超過了10個億。

上市公司的圈錢行為，必然引起市場恐慌，增發消息的公布往往伴隨著股價的大幅跳水，增發因而被人們戲稱為“陷阱”或“地雷”。股民對增發也只好用腳投票了，最直接的受害者是普通股民。從7月30日至今，全國6000萬股民著實出了血，付出了慘重代價。以上證指數為例，6月底，指數還在2200之上，到了8月初，便跌到1900點以下了，跌幅達15%。6月底，滬深兩市的流通市值大約為1.9萬億元，跌去15%意味著全國股民一月之內就承受了2850億元的損失，以全國6000萬股民計算，人均損失4750元。

——股市融資功能出現“衰竭”

目前，由于政府的直接干預和國有企業的軟約束，使股市出現了過度投機和泡沫化的傾向，失去了股市已有的價值發現和資源優化配置的功能。股市的不規范、動蕩不安以及風險過大可能導致兩種結果：一是投資者對證券市場失去信心，促使其遠離這一市場，轉而投向其他領域，這也就動搖了證券市場的最根本基礎——投資者參與，而缺乏投資者廣泛參與，證券市場就如無源之水，必將枯竭；二是過高的股價和過度投機蘊藏著股市崩潰的風險，一旦發生股價暴跌式的行情，不僅會給股市帶來毀滅性打擊，而且極有可能引發金融危機。

人為地維持股指高價，政府的調控政策起著舉足輕重的作用。政府要把股市作為除銀行以外的對國有企業的資金供給系統，就必須維持股票二級市場股指運行的高價位。否則，就會增加一級市場新股發行的難度，失去為國企籌資的功能。在國家決策者們決定讓股市成為取代銀行成為國有企業最重要的資金來源后，這一點已被提到戰略意義的高度。1999年的“5.19井噴行情”的出現，就是由于政府多項利好政策的強刺激。其后，一些早已預備好的國企大盤股利用二級市場指數高位運行創造的市場空間，蜂擁上市，完成了籌資任務。

正是因為中國股市背負著“救亡國企”的歷史使命，由此形成了一種獨特的中國股市運行機制：政府出臺利好——股市出現暴漲——國企上市圈錢——泡沫逐漸堆積——利空政策出臺——股市應聲下跌——融資功能衰弱——政府再次救市——……

這種運行機制的存在，表明中國股市正面臨著被“掏空”的危險，股市自身所具有的各種功能無法得到正常、有效發揮，相反，各種不應有的職能卻被人為強加其身，久而久之，股市的融資功能因受到“過度濫用”而透支，最終將會導致股市融資功能“紊亂”、“衰竭”。

近期股市暴跌無疑是最好的明證。股市暴跌，一方面暴露了中國資本市場存在的諸多“制度缺陷”；另一方面，它并未如有些人想象的那樣“擠掉了泡沫”，相反卻留下了眾多“隱患”。

首先，股市的融資功能幾近衰竭。股市暴跌這幾個月來，滬深A股市場已連續數月停止發行新股，而B股市場的新股發行自去年10月17日深市雷伊B股發行至今，已整整一年“顆粒無收”，若計入PT水仙退市，B股市場創立近10年來，極有可能在今年首次出現掛牌數負增長。股市融資功能需要恢復，如果不出臺重大的利好政策刺激，就難于進行新股發行、配股和增發新股的工作，而這是資本市場的首要任務，尤其是對中國資本市場顯得更加重要。股市的巨幅暴跌，導致資本市場已經到了快要完全喪失其功能的危急關頭。如果長此以往，不僅市場自身的功能將逐漸喪失，而且其固有的沉疴也將積重難返。

人民銀行最新公布的數據顯示，企業股市籌資額同比劇減。今年前三季度，企業在股票市場上累計籌資981.5億元，比去年同期減少229.4億元，減少18.9％。其中主要是境外籌資減少，H股籌資同比少增30.16億美元。新數據還顯示，今年1—9月份，滬、深兩市股票共成交32182億元，同比減少17275億元，下降34.9％。股票交易印花稅累計收入為244億元，比去年同期下降36.9％。截至9月末，兩市流通市值為15178億元，比去年末減少910億元。

其次，中國股市“政策市”的特征明顯，政府調控股市機制進一步得到強化。股市在暴跌700多點、流通市值被蒸發掉5000億之后，終于在10月22日“國有股減持暫?！崩孟⒋碳は?，產生報復性“井噴行情”，個股幾乎全線漲停，漲勢歷史罕見。這再一次表明，中國股市依然是“政策市”，在股市的漲漲跌跌背后，總有一只無形的手在操縱著，那就是政府的政策調控。長期以來，市場一直認為中國證券市場是政策市，而當股指跌到1500點處出臺這樣的消息無疑又讓市場出現了政策性護盤的看法。而就在國務院公布的國有股減持辦法僅僅實施了幾個月后，就突然改變，無疑讓投資者對未來將出臺的政策難以把握。而隨著中國與國際市場的逐漸靠近，中國上市公司獨有的股本結構問題將更加突出，不論采取什么方式解決，仍將會對二級市場產生不小的沖擊。

再次，上市公司的誠信受到嚴重質疑，投資者的理念與信心遭受重創，需要長時間的恢復。此次股市下跌中，因銀廣夏等問題股而蒙受重大損失的中小投資者的利益并未得到應有的保護與賠償，甚至連訴訟請求都得不到受理。相反，銀廣夏卻在地方政府的“呵護”下，宣布重組、“改嫁”。中國股市的誠信與公信受到嚴峻挑戰與質疑，真正的投資理念將很難再在市場上樹立起來。

第四，大量委托理財資金、銀行信貸資金在股市暴跌中淪為“不良資產”，券商出現“生存危機”。據統計，截至8月底，全國已有1/3的證券營業部出現虧損，不虧的盈利狀況也大大下降，券商的三大業務經紀、承銷、自營和資產管理都令人擔憂。任由市場下跌，將可能引發大規模的金融危機。資本市場關系到民眾民生，更緊緊連接國家的金融體系，我國證券公司從成立以來，一直就不規范，證監會目前也正在加大這方面的規范工作，比如當前突出的上市公司委托券商理財問題，已經導致相當多的券商面臨擠兌困境，而券商與各大銀行間的關系更可能引發銀行系統原已存在問題的大暴露。

與此同時，以證券投資基金為代表的機構投資者的發展面臨極大挑戰。在一個由政府政策調控的股市里，“專家理財”究竟能夠發揮多大作用將受到人們的質疑。

第五，警惕股市拖累銀行。鑒于國外證券市場波動給銀行體系的穩定造成嚴重后果的教訓，有專家學者指出，要防止“因股市資金鏈斷裂而引發的系統性金融風險”。

據資料統計，前幾年，我國貨幣供應量的增長大大超過了GDP增長速度和通貨膨脹率，其中的貨幣供應量主要流入了股市，這部分違規銀行資金也存在著變成隱性不良資產的風險。此外，我國國有銀行體系存在的巨額顯性不良資產、微觀經營管理基礎很不牢固、農村金融體系不牢固、金融體系監管滯后等一系列問題，所有這些都是誘發金融危機的隱患。

3、國債發行過度與使用效益低下

1998年，國債在我國經濟生活中可謂是出足風頭。從發行數額上看，內外債共發行6590.7億元，創下歷史新記錄；從發揮功能看，國債承擔了拉動經濟增長、防化金融風險的重要使命，成為財政政策與貨幣政策協調配合、共促經濟增長的有力結合點，國債成為社會各界尤其是經濟界關注的一個熱點問題。

應當說，積極財政政策對于中國經濟持續增長發揮了明顯的促進作用，對于GDP增幅的貢獻率，1998年為1.5個百分點，1999年為2個百分點，2000年也在1.5－2個百分點的區間。

三年間，長期建設國債共發行3600億元，共安排國債項目6620個，在銀行貸款和地方、企業自籌資金配合下，總投資規模24000億元。到2000年底，累計完成投資15100億元，占項目總投資的63％。

國債投資成果顯著，突出表現在以下幾個方面：

——有效地擴大了投資需求，促進了經濟發展。1998年以來累計發行的3600億元長期建設國債直接帶動地方、部門、企業投入項目配套資金和銀行安排貸款約7500億元，對促進經濟增長發揮了重大作用。

——建成了一批重大基礎設施項目，辦成了一些多年想辦而未辦成的大事：對大江大河大湖進行了大規模的堤防工程建設和水毀工程修復；加快改善了交通運輸條件，1998年以來是我國公路、鐵路、民航建設發展最快的歷史時期；改善了糧食倉儲設施狀況，極大地緩解了糧食倉容長期緊張的矛盾，明顯提高國家對糧食市場的調控能力，保障中央糧改政策的順利實施。

——加快了企業技術進步，促進了產業升級，利用國債資金實施了一大批技術改造、高科技產業化、裝備國產化項目，有力地配合了國有企業改革工作。

——促進了地區生產力布局調整和優化，推動西部大開發邁出實質性步伐，在安排國債投資時，注重向中西部地區傾斜，2000年以來，中西部地區投資增長速度明顯高于東部地區。

——加強了環境保護和生態建設，促進了可持續發展。

——改善了人民生產生活條件，促進了社會事業發展。在國債投資的帶動下，極大地調動了各地城市基礎設施建設的積極性，改善了農民生產生活用電條件。

與此同時，我們必須應當看到，連續近二十年的國債發行，使得我國國債未清償額逐年增大，由此引發的問題是，我國目前的國債規模是否適度，其資金使用效益究竟如何？

衡量國債規模是否適度的標準應該包括如下幾方面內容：一是國際通行的幾大指標，如國債負擔率、國債依存度、國債償債率等；二是要有質量指標，即國債使用效益，此類指標較第一類指標甚至更為重要。

——國債規模膨脹過快，累積風險加大

首先來看債務負擔率指標（政府債券余額/國內生產總值）。進入90年代以來，我國國債規模呈加速累積趨勢。1994年以來國債余額占GDP的比例即債務負擔率（政府債券余額/國內生產總值）為5.08%，1995年為5.71%，1996年為6.29%，1997年為8.12%，1998年達到10.3%，與財政收入占GDP的比例大致相當。國債余額的快速累積會給經濟運行帶來兩方面的風險。一是使財政失去償債能力。國債本息是需要財政償還的，一旦超過財政償還能力，會影響政府信譽，影響社會穩定。二是會造成國民經濟比例失調。國債具有擠出效應，國債規模越大，說明從私人部門抽取的資本越多，因此累積余額過大會影響私人部門的發展，影響經濟按比例發展。目前我國國債規模雖仍處在可控階段，但是余額累積風險也容忽視，特別是不能產生效益的國債或是用于消費化的國債余額累積風險更不能忽視。要注意保持國債規模的適度性，防止債務累積過大所出現的風險。

然后是債務依存度指標（政府的債務收入/財政支出）。國債依存度是反映政府還債壓力大小以及政府財政支出對債務收入的依賴程度的指標。債務依存度過高，表明財政狀況脆弱，財政運行面臨風險度提高。

有關數據表明，我國債務依存度呈不斷上升趨勢，1981年為4.02%，1990為6.02%，到1998年上升為29.65%。中央財政的債務依存度上升速度更快，1981年為7.07%，1990年為16.5%，到1998年則上升為71.12%。從國際上看，國家財政債務依存度的警戒線為15%—20%，中央財政的警戒線為25%—30%。我國90年代中期以來，兩項指標在不斷高出國際警戒標準，中央財政一級已超出標準1倍。國家財政支出對債務的依賴度太高，政府還債壓力日益增大。

再來看國債償債率指標（還本付息額/財政收入）。國債償債率表明一定時期財政收入中有多少用來償還國債，它直接反映國債所引起的財政負擔，國際上通常認為不超過10%為安全區域。

我國80年代不存在還債問題，從1986年起，開始償還陸續到期債務，但償債率較低，約維持在0.3%—1.20%之間。進入90年代，隨著財政赤字和債務規模膨脹，加之債期較短，還本付息負擔劇增，1990年為3.88%，1995年為12.44%，1997年為21.04%，1998年為23.86%。這一比例早已超過10%的警戒線。再從每年財政還本付息支出占債務收入的比例看，也顯示了相同的結論。1996年債務收入中有66.2%用于償債還本付息，1997年這一比例為75.06%，1998年60.42%。這充分說明我國已步入借新債還舊債的高度債務時期。

——國債資金使用效益低下

良好的國債資金使用效益，要求有合理的投資方向，良好的國債管理體制和運行機制。

從合理投資方向來講，是指計劃年內國債多少規模用于經濟建設，有多少規模用于非生產性赤字彌補；在經濟建設中，有多少用于高科技等急需發展產業，等等。用于經濟建設越多、用于重要的或急需產業的資金越多，國債資金的投資方向和結構越合理，國債使用效益亦越好。

良好的國債管理體制和運作機制是指國債資金的規模確定、資金籌集、資金使用、資金償還、資金運作及監督有一套科學而行之有效的機制。有了合理的機制，國債資金的使用效益才可以從根本上得到保證。

國債資金使用的質量情況，可以在更高層次上判斷國債規摸是否適度。國債使用效益能達到常規要求，則說明國債規?；具m度，反之，國債使用效益低下，說明國債缺乏及時足額償還的根基，這樣的國債規模是沒有物質保證的，超出了償還能力，信譽度低，最終會損害投資人的利益。

從我國國債的使用效益情況來看，1998年底，有關部門對72個國債重點項目的專項調查顯示：有20個項目存在不同形式的挪用資金或不按規定使用資金的情況；有10個項目前期準備不足；有15個項目存在配套資金不落實的問題。重點項目的運行尚且如此，一般項目就更難保證。這種情況若不及時糾正，并在今后引以為鑒，則即使前述常規指標載荷里，國債規模的正常運行也缺乏堅實的物質基礎，其償還性也就沒有真實的保證。

——國債發債行為短期化

我國國債工作中曾經存在的國債行為短期化，主要表現在以下幾個方面：一是籌資行為短期化，具體表現為國債期限短、利率高，國債的金邊債券優勢沒有得到充分發揮。二是國債發行機制的設計不合理。目前國債發行機制是：當前發債規模=當年赤字+當前國債還本+當年國債付息。這種機制不是從國債作為市場經濟條件下國家宏觀調控重要手段的角度進行設計的，只是從解決當前財政的暫時困難出發，因而不利于對財政支出的控制和管理，對財政赤字控制無自律作用，對國債規模的膨脹失去約束，容易導致國債規模的盲目擴大。在國外國債利用支出列入經常性預算，同時對財政赤字占GDP的比重又加以限制，這樣國債利息支出的增長，對財政支出增長進行控制產生一種“倒逼”機制，從而對國債規模的膨脹產生了一種內在的制約作用。

——國債政策并未真正成為財政政策與貨幣政策的結合部

在發達經濟國家，國債利率通常較低，并成為其他金融商品利率的參照物—基準利率，起著非常重要的作用。而在我國則恰恰相反，國債利率是以銀行利率為依據并高于銀行利率一至兩個百分點來制定的，這種扭曲的利率結構一方面導致國債還本付息壓力膨脹過快，增加財政負擔。另一方面，影響市場利率的形成，阻礙資本市場的發展。

從銀行“信貸緊縮——不良貸款”陷阱的形成，到“股市救亡”、“圈錢運動”，再到國債發行過度和使用效益低下，中國金融體系潛伏著融資功能“弱化”與“衰竭”的風險，必須引起高度重視。

三、產生我國金融體系“融資功能衰竭”的原因分析

1、政府主控金融體系

政府對金融業經營活動進行嚴格的直接控制，國有銀行的資金投放基本上是以政府的政策意圖為依據的。在低利率的金融環境下，資金嚴重稀缺，資金需求大于供給，政府為了實現優先發展戰略，對資金供給實施優先分配制度。這樣，一方面剝奪了國有銀行的經營自主權，另一方面還誘使非國有經濟以及大量的未獲取資金供給權的部門進行大量的尋租收益。因計劃供給而獲取資金的國有企業以及依賴尋租行為而獲取資金的企業都缺乏及時償還的信用意識和必要的風險意識，從而難以按照效益最大化原則來使用資金。這就是產生巨額不良資產的根源所在。

由于國有銀行主要面向公有經濟尤其是國有企業發放貸款，而對非公有經濟實行較為嚴格的制度歧視和融資限制，因此，國有銀行眾多不良貸款的形成都是這一特定制度條件下的產物，因而這種金融資源不當配置而產生的效率損失，都可以看作是漸進改革的成本。

從邏輯上說，我國國有銀行巨額不良資產的形成，在一定程度上可以說是必然的，它實際上是金融制度于經濟的貢獻在轉型時期中國經濟中的實質體現。進一步說，如果沒有金融制度對中國漸進式改革的支持，由于原本支持經濟增長的雄厚的中央財政實力早已不復存在，中國經濟改革也就不可能取得今天的成就。近二十年來低效率運行的金融制度正是中國經濟改革所必須付出的成本。這種低效率金融制度運行的后果就是今天我們所不得不直面的巨額不良資產的現實。

2、國有企業轉嫁“死亡風險”

近幾年來，國家對國企改革已拿不出什么根本性的辦法，只能是一再援用“輸血”解困的思路，就是一味地動用行政力量從銀行、從股市、從財政渠道為國企籌資。好象國企的問題就是單純的資金問題。

其實，國有企業的真正“頑癥”在于其自身的產權制度問題以及由此決定的企業法人治理結構問題。

國家對國有企業由財政撥款關系，改為銀企之間的信貸關系，盡管在改革的設計中本意是要硬化國有企業的預算約束，但改革的結果卻造就了銀行、企業之間的風險轉嫁機制。國有企業欠息欠本，向銀行轉嫁它們的低效率和虧損，形成銀行的不良資產。但銀行與儲戶之間債務關系是“硬約束”，銀行不能繼續向儲戶轉嫁虧損，這種風險和損害轉嫁鏈在銀行和儲戶之間發生了斷裂。這樣造成的問題是：國有企業負債率越來越高，一直到資不抵債；銀行的不良資產堆積越多，一直到銀行資產喪失流動性，全部被不良資產滯死。結果，不良資產的積累形成信貸緊縮，進而產生惡性循環，最終導致以銀行信貸為主的間接融資“功能衰竭”。

長期以來，國有企業已經將其“生存風險”轉嫁到了整個金融體系身上。雖然資本結構的負債比例并不影響企業資金使用和經營的效率，但是對于金融機構和融資企業的風險是不一樣的。所有者權益資本比率高時，投資者所要承擔的投資經營風險比例高，對于企業來說，利率、匯率方面的風險較??；而根據現代銀行信貸制度，投資項目或企業負債率一旦超過50%，則隨著比例的不同，借款企業的程度不同的投資經營風險相應轉嫁給了金融機構，使這些國家的金融機構處于一個高風險的狀態之中。低負債企業是一種壓縮風險、減少報廢和虧損對金融機構沖擊的資產結構，其報廢、虧損和破產的資產也可以及時分散化解，不會轉嫁給金融系統，更不會形成金融系統中漏損的泡沫。而高負債企業的虧損和破產必然要大量地轉嫁給金融系統，形成和積累金融系統中漏損的泡沫。

由于國有企業的負債率太高，而且信貸資金大量流入股票市場和不動產市場，一旦項目報廢、企業虧損和破產，則形成漏損性泡沫；高于產業平均利潤率的存貸款高利率，在企業負債率很高的格局下，又在金融系統積累起高利率泡沫；股票市場和不動產市場的不斷起伏，在下跌時膨脹性泡沫塌陷。漏損性泡沫和膨脹性泡沫塌陷向金融系統轉移和積累，加上高利率泡沫，最后在金融系統堆積越來越多的不良資產。這是國有企業向金融體系轉嫁風險亦即金融系統大量不良資產的內在生成機制和積累過程。

3、金融體系功能極度扭曲

從改革初期的“撥改貸”，到后來的銀行信貸緊縮，再到目前的股市圈錢運動，中國金融體系承受了太多的“不能承受之重”，其功能受到極度扭曲。

在我國，關于資本市場的功能，人們感受最深、認同感最強的就是籌資功能。無庸諱言，中國資本市場的快速設立及近年來的高速發展，與中國經濟體制轉軌過程中眾多國有企業尋求新的籌資渠道的強烈要求是緊密相關的。明確提出股市為國有企業融資的政策只是最近幾年的事。在1998年明確提出國有企業三年脫困政策目標前，這種聲音在資本市場中一點都不響亮。1998年后，由于國有企業脫困已經具有了時間上的緊迫性和強制性，人們對股市的依賴開始變得越來越強烈。于是，為國企籌資就成為中國股票市場的首要職責與任務。

由于國家把股市單純作為國有企業的籌資渠道，股市的主要功能是為國有企業增資減債、解決國企經營和資金短缺困難，因此一大批效益不好的國有企業被“包裝上市”。這種“功能錯位”造成的直接后果是：一大批效益不好、業績極差的國有企業在政府的直接介入和干預下，通過弄虛作假被“包裝”上市，而這些原本不合格的“上市公司”由于無法產生盈利或盈利偏低，其股票大多不具備長期投資價值，投資者只能在股市的追漲殺跌中進行短期投機操作。

在市場經濟條件下，資本市場的最主要與最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨立意志和利益的經濟主體之間的競爭，來形成市場價格，并通過市場價格來引導社會資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優化和合理組合的配置過程。但在我國，資本市場的功能被打上了行政化的印記，資本市場自身的發展機制與創新機制或者不健全，或者被扭曲，特別是在失去了市場的自我協調與自我選擇機制的情況下，市場上的掣肘因素就會大于協調因素，市場的優勝劣汰功能不但很難建立起來，就是建立了也很難發揮應有的作用。

中國資本市場是在計劃經濟體制的基礎上起步的，由于體制缺陷、市場主體行為失范、法制健全程度低、市場監管水平不高等一些特有的限制性因素，導致中國資本市場的規范化程度較低，從而在很大程度上限制了資本市場積極作用的發揮。目前的市場還主要表現為籌資市場，“圈錢”功能在這里發揮的淋漓盡致，而市場最重要、最本質的功能——優化資源配置功能則發揮得很不理想。事實上，資本市場的基本功能除了籌資以外，還有資源配置和價值發現的功能，三者是相輔相成的。如果市場失去了價值發現和資源優化配置的功能，片面強調它的籌資功能，把股市事實上變成了“圈錢”的場所，結果必將是毀掉這一市場。

回顧中國股市10年歷程，從最初的中小企業融資的實驗田，到為國有企業解困，再到近期的為社?；鸹I資，股市從誕生之初就承擔了太多本不是份內的責任。市場的扭曲如此嚴重，以致它已失去了自我發展、自我調節的能力。

四、化解“融資功能衰竭”風險的對策建議

只有宏觀金融環境實現了市場化，整個金融體系才能夠真正有效地發揮其功能與作用。我們沒有理由指望繼續在一個非市場化而仍帶有濃厚或變相行政色彩的宏觀金融環境中，借助金融管理當局的某些行政性金融改革措施而人為地造就出完全符合市場原則的現代金融體系。這本來就是不符合市場制度演進的邏輯的。

這里迫切需要做的工作主要是：全面轉變政府職能；加快國企改革步伐；推進金融體系國際化。

1、全面轉變政府職能

轉型時期的政府職能轉變，實質上是政府權力關系的重新調整。在社會經濟剩余日趨分散化的制度變遷過程中，如果政府對金融活動過度介入，在其可支配的財政能力下降的情況下，對金融的過度運用便不可避免，金融體系正常的融資功能由此出現“弱化”與“衰竭”。

因此，對政府的功能應進行雙重定位：一是政府作為投資主體應從競爭性投資領域退出，政府重點是從事公益性項目投資，對于一些傳統的壟斷性行業，隨著民間資本的逐步進入和競爭程度的提高，政府的投資比重可逐步降低，政府只是對處于基礎性投資中關系國家安全和全社會利益的重點企業實行控股；二是對金融體系的調控應從直接主導、控制向主要運用財政貨幣政策、稅收政策、產業政策的間接控制轉變。

2、加快國企改革步伐

國有企業的低效運行和由來已久的“投資饑渴癥”，是金融體系融資功能“衰竭”的直接導源。國家與國有企業長期以來存在的隱含契約關系，也是國家強化對金融體系的主導、控制以維持國有企業低效生存的基本動機。因此，國有企業改革的績效在很大程度上決定了我國金融體系的功能正常運轉與作用發揮。要在國有企業進行戰略性改組的同時，推進國有企業的制度創新，通過明晰產權關系加快政企分開，從而建立一個完善的、收益與風險對稱的“融資約束機制”。

3、推進金融體系國際化

在經濟轉型時期，我國的金融體系被賦予了太多的“職能”與“重任”，以至于出現嚴重的“功能扭曲”，最終導致整個金融體系的融資功能“紊亂”，無法得到正常、有效運轉與發揮?！爸袊厣钡慕鹑隗w系功能已經不能繼續存在下去。

基于此，我國金融體系目前面臨的迫切任務就是與國際接軌，即加快“金融國際化”步伐。

在此過程中，要發揮市場機制配置資源的功能，對金融體系“重新定位”。應把原來為國企脫困服務的資本市場定位，轉變為服務于各種所有制類型的企業，促進經濟發展。把資本市場的資本支持作為原動力，著力培育一批業績優良、具有高成長潛力和較強國際競爭力的公司，增強經濟可持續發展的后勁，更好地參與國際競爭。同時，有效發揮資本市場催生和發展新興產業，促進產業結構升級的作用。

與此同時，資本市場還要實現功能的轉變。即由單純的籌資功能，向風險定位、產權復合、優化資源配置等多方面的功能組合轉變。一個僅僅表現為籌資功能的市場，與提高金融資源配置效率這一建立市場的初衷是相悖的，而且，這種市場注定是沒有發展前途的市場。從這個意義上說，實現這種轉變，不僅是完善和強化市場功能的需要，更為提升市場存在和發展的意義所必需。

五、幾點結論性總結

1、轉型時期，我國金融體系融資格局經歷了兩個主要階段，即以銀行信貸投放為主的間接融資絕對主導階段（1979——1997）和以資本市場為主的直接融資加速擴張階段（1998年——至今）。這種劃分是有其相應的數字依據和背景依據。

2、目前我國金融體系潛伏著融資功能“紊亂”與“衰竭”風險，主要表現為：銀行不良資產與信貸緊縮；股市“救亡”與“圈錢”運動；國債發行過度與使用效益低下。

3、產生金融體系“融資功能衰竭”風險的主要原因有：政府主控金融體系；國有企業轉嫁“死亡風險”；金融體系功能極度扭曲。與之相對應，化解“融資功能衰竭”風險的對策是：全面轉變政府職能；加快國企改革步伐；推進金融體系國際化。

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