淺析內部職工持股設計

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一、引言

從1992年5月15日國家體改委《股份有限公司規定意見》正式對走向募集公司和社會募集公司的內部職工持股作出規定，到1998年12月25日中國證監會終止上市公司內部職工持股的實施，短短6年半的時間，一個在西方社會正式發展了26年之多（以美國1974年的《雇員退休收入保障法》（ERISA）為時間基準）的制度安排，為什么在中國的上市公司中這么快就夭折了呢？這一事件要求我們深入思考：ESOPS是為什么而產生的，即參與ESOPS的各個交易主體的目的是什么？這一制度安排是如何運作的？參與ESOPS交易的各個利益主體如何扮演自己的角色以及主體利益是如何得到協調和保護的？我國企業現階段的ESOPS這一制度安排的規則是不是存在某些問題？要回答上述問題，必須仔細解析ESOPS各個交易主體的動機、交易流程以及ESOPS信托（或我國的職工持股會）所具有的投資權利。對交易主體動機的分析在于闡明交易主體參與ESOPS的態度，以及對設計這種制度安排所體現出來的權利要求。交易流程實質上是交易規則的具體化，對交易流程中所體現出來的交易規則的解析，是理解各個交易主體在參與ESOPS即時和未來交易收益權利的關鍵①。本文依據這樣的分析思路，以全球視角并忠實于國內外這一制度安排的過程本身來解析這一制度設計。

二、解析ESOPS的模型構造

對參與ESOPS交易的主體動機、交易流程以及ESOPS托管所具有的投資權利的解析要基于實證方法，因為動機的最終體現要基于各個具體的交易流程以及ESOPS托管投資的規則。各個交易流程事后的結果可以映射出初始的動機，以及各個交易主體在參與該交易時所具有的達成交易規則的條件。從國內外ESOPS交易的具體情況來看，每一個ESOPS的設計都應是一個定身打做（Cus－tom－tailored）的計劃。企業可以創立一個作為雇員退休的ESOPs，也可以出于保證商業運作的連續性、融資、提高雇員的動力和增加員工的凝聚力而設計ESOPS。在設計時，要依據企業要求的特殊問題逐步進行檢測，如誰參與該計劃？股票如何分配？什么樣的授權計劃被采用？ESOPS的分配如何管理？投票權如何行使？等等。在所有的問題中，核心的問題有三個：企業績效、財富轉移和利益協調。因此，對這三方面的探討有助于我們較為充分地理解參與該計劃各個主體的所得和所失，這也是理解該計劃能否持續運作的關鍵。

進一步假設：如果參與ESOPS的各個主體都能夠預期到該計劃能夠給企業績效帶來較大的改進。那么，所有參與交易的各個主體都能夠從該計劃中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明顯的財富轉移，但交易的制度安排還是要相對容易。問題的關鍵是：實行ESOPS并不一定能夠導致企業績效的改進，而且國內外大量的實證依據表明了ESOPS與企業績效之間沒有相關性。因此，在各個交易主體不能夠預期到一定從該交易所帶來企業績效的改進中受益時，初始交易中會導致即時或預期的財富轉移，以及實行該計劃后交易主體自身投資利益的保護，就成為整個制度能否持續運行的關鍵。下面本文就這兩個核心問題展開討論。

由于企業雇員是實行ESOPs最重要的主體，本文從雇員參與該計劃財富的所得和所失人手，把ESOPS復雜的過程抽象為：

CF＝f（政府、雇主、雇員、中介、ESOPs托管）

CF：表示參與ESOPs最重要主體——雇員現金流的所得和所失，包括初始交易安排的即刻現金流（如企業資產價格的可能低估）和未來現金流預期的貼現（主要是ESOPS托管所得的股利和資本所得人CF的值取決于所有參與該交易主體的行為，包括政府、雇員、雇主、中介和ESOPs托管規則。

這是一個復雜的組合，任何一個變量所采用的交易規則都會影響雇員所得和所失。因此對每一個主體行為的仔細分析，即對每一個交易主體所采用的交易或投資規則的理解，都是解析ESOPS制度安排所必須的。本文下面將基于美國和我國ESOPS的實證依據來解析這～模型的～般含義。

三、財富轉移與利益協調：對ESOPS制度設計的解析

（一）財富轉移與利益協調：美國ESOPs的實證依據

1．財富轉移

盡管實行ESOPS的形式多樣，但從交易主體人手具有一般性。從美國的情況看，交易主體包括：政府、雇主、雇員、金融機構和市場（非本公司的投資者）、信托基金會以及ESOPS的利益行動團體。下面逐一分析。

（l）政府

美國稅法規定，參與ESOPs雇員達到公司員工比例的30％，可以享受到政府所規定的稅收優惠，包括：ESOPS捐贈的稅收免除，一個公司支付ESOPS借貸的本息可以享受稅收扣減，具體依據公司稅收等級而定，一般為34％，這實際上減少了公司融資成本；ESOPs支付給雇員的股票紅利或用紅利歸還ESOPS的貸款可享受稅收扣減，這與原來的融資相比增加了公司的現金流，以至于事有“最后的公司融資手段”之美譽（ESOPsAssociations，1999）?？梢?，政府作為ESOPs的支持者采取的是一種讓利行為，以鼓勵實行ESOPS的公司雇員比例達到比例要求，使雇員持有的股份大到足以保護自己利益，形成其所謂民主的社會投資群體。政府讓利，也即增加了政府財政負擔。美國政府財政每年要為此支付數千億美元的支出，這也是20世紀80年代末期以來美國國內一些政治家要求取消或減少該計劃的巨額稅收優惠的理由，但由于ESOPs有自己的強大的游說集團（ESOPsAssocia－tions，2000），上述反對意見一直沒有得到法律的認可。

從政府的收益來看上，ESOPS創造了就業機會，并有利于社會穩定，在達到政府所期望的社會財富分配結構和形成目標性的投資秩序上，ESOPS起到了一定的作用。

（2）雇主

實行ESOPS的公司，一般認為其雇主享受到了政府稅收優惠的好處，增加了財富。但雇主財富轉移的具體情況難以～概而論。在上市公司中，盡管在實行ESOPs時，股票的價格可以依據市場價格而定（如不得低于股票市場上價格的85％），初始的捐贈數目和貸款數目也比較固定，但目前及未來稅收優惠的好處及其以后在各個新股東之間的分配一般要取決于企業未來可分配的現金流量，即要取決于企業未來的績效（當然，也包括反并購并保持控制企業等其他方面的好處），而未來企業的績效是不確定的。對實行ESOPS的非上市公司來說，財富的轉移要取決于ESOPS的每一個具體步驟。如獨立信用機構對企業資產評估的準確性；雇員與雇主之間信息的對稱程度，如果在公司信息上，雇員比雇主了解得少，雇員在討價還價的過程中就會處于劣勢；當雇員達到公司規定年限或退休離開公司時，員工股票的回購是否會造成財務風險等等，難以一概而論，但可以肯定ESOPs不是一種預期非常明確的捐贈行為（FrankAmato，1998）。

（3）雇員

雇員的財富所得直接體現在就業上，實行ESOPs意味著雇員成為企業資產的所有者，工作崗位的歸屬性和穩定性都會得到提高，但參與該計劃具體收益的現金流難以確定。因為這要取決于當前支付的部分購買現金、雇員作為新股東未來所得紅利的貼現及享受稅收優惠的貼現、未來公司回購的價格水平或在二級市場上賣出的價格水平等等①，而這些因素中的大多數存在很大的不確定性。

（4）中介機構和非本公司投資者

參與ESOPs獨立信用的中介機構主要有資產評估機構和提供貸款的金融機構。前者依據市場公平交易原則來收取服務費用，并對自己出具的具有法律責任的文件承擔被訴訟的風險。后者則依據交易雙方達成的借貸資產利息進行交易。由于參與四OPS的公司在還貸利息上享受稅收優惠，因此，在一定程度上是政府減少了機構的信貸風險，但這種減少是非常明確的：只有稅收激勵政策，除此之外，不存在其他任何形式的擔?；螂[含擔保。對公司外部投資者來說，參與ESOPS股票交易，其財富轉移完全依據具體的市場交易情況，他可以在二級市場上購買實行ESOPS的上市公司的股票，也可以從ESOPS信托中購買符合該計劃交易條件的ESOPS的股票，不存在直接的、明確的財富轉移。

（5）信托基金會之行為可能引起的財富轉移

在美國，ESOPS所有的資產必須存放在ESOPS信托基金會之下。該基金由3—5人組成，其中包括1個或1個以上的雇員，由董事會任命，負責管理基金。該基金可能引起的財富轉移主要體現在兩個方面：一是基金財富本身的實際運作可能引起的財富轉移?；鹭敻槐旧淼膶嶋H運作是否遵循美國信托法所要求的謹慎人規則是判斷該基金管理者是否會遭到訴訟的主要標準。實際上管理者也會受到其他原因的訴訟，但管理者也有自己的保護措施（見下文的分析）。二是投票權可能引起的財富轉移。在投票權上，美國實行ESOPs的公司員工一般享有股份收益權和投票權，但只有在公司資產出售、并購、重大財務調整上，才有投票權，在董事會選舉＼高級經理人員的聘用～般不參與表決，原因是“現代公司的管理需要專業知識”。近些年來，對于公司內部的基金會，雇員擔心其不能遵守信托責任，并可能成為雇主的工具，因此，越來越多的ESOPS的贊助者傾向于外部信托，或銀行或投資公司。

2．利益行動團體及利益協調

（1）ESOP協會

美國公司的ESOPS能夠良好運作并享受到政府的稅收優惠，與其自身的行動團體密切相關。ESOPs的利益行動團體是ESOPs協會（ESOPsAssociations），它是一個非贏利性的組織。ESOPs協會的作用主要體現在兩個方面：第一是ESOPs技術交易方面。它為企業創建ESOPS提供全方位的技術咨詢和指導、員工培訓、為ESOPs引薦（企業可自愿選擇）合格的機構（如貸款機構、資產評估機構、信托機構）、建立自己的聯絡網絡、公布ESOPs信息，并形成了ESOPs員工的貨幣儲蓄者聯姻計劃，等等。該協會通過有關ESOPS技術交易方面的工作，努力使ESOPS成為美國人家喻戶曉的一種制度安排，成為美國社會經濟結構的一個重要組成部分。第二是成立了自己的政治利益行動團體——ESOPS協會領導下的ESOPs政治行動委員會（ESOPSPAC）。自1988年始，ESOPSPAC直接與華盛頓官員聯系，支持許多贊同ESOPS的在職政客和政治候選人。只要贊同能夠改善ESOPs境況的立法，或只要承諾～旦當選就支持或改善ESOPS，或投票反對削減ESOPS之立法者，或公開申明贊同ESOPS的政客都將得到ESOPSPAC的贊助。當然，優先獲得贊助的主要是參議院金融委員會、參議院勞工與人力資源委員會等與ESOPS立法相關的政客。ESOPSPAC是一個兩黨參與，在ESOPS協會領導下的獨立基金，接受ESOPS贊助者的捐助，任何數目的捐助都受歡迎，從1美元到1000美元不等。如果一個捐助者每年的捐助都達到1000美元，就成為ESOPS協會高級俱樂部成員。時至今日，ESOPSPAC成績非凡，在眾議院中有25％的議員公開贊同創建更多的ESOPS，并建議通過法律來實現這一目標（ESOPsAssociation，2000）?？梢?，ESOPs協會作為ESOPs參與者的利益行動團體，極大地增加了雇員集體談判的能力。這還體現在有利于ESOPS的相關立法上。

（2）律師

在ESOPS的實施過程中，律師秉承職業要求，真實提供將創建的ESOPs的具體條款及具有ESOPS特征的正式計劃文件。在此之前，必須由評估機構提供已完成的。正式的資產評估報告書。律師及相關機構由企業自由選擇并雇用，也可以由四OPS協會推薦，然后由企業雇用。律師以忠實有關ESOPS法律為準繩，不偏袒任何一方利益，收取服務費用，并對自己出具的具有法律效力的文件承擔被訴訟的責任。

（3）信托責任、企業董事（理事）和高級職員的責任保險

ESOPS的資產都存放在信托基金會的名義之下，該信托基金會只為該計劃的參與者及受益人的利益服務，必須按照計劃文件謹慎從事。由于是董事會任命基金管理者，有關規則規定該計劃的受托個人對任何違反信托責任所造成的該計劃參與者的任何損失負責。因此，一個受托人可能被要求用個人的財富去補償不當買賣股票給該計劃參與者造成的損失。同時，雇員可以對公司董事及高級人員進行訴訟，而公司董事及高級人員的反訴訟通常要花費很大一筆費用（很容易超過10萬美元），這對他們來說（特別是對一些小企業的董事及高級人員），可能是災難性的。因此，大多數董事會通常要求為董事及高級人員建立保險。

（二）財富轉移和利益協調：中國ESOPS的實證依據

1．財富轉移

我國國有企業的ESOPS的主要參與者是政府、企業管理者和企業員工、市場（中介）以及職工持股會。下面逐一分析。

（1）政府

中國企業內部職工持股計劃的試點，在公布的正式相關文件中，政府幾乎沒有什么優惠③，比如稅收或銀行貸款等等。政府或相關管理部門對內部職工持股的管理是相當嚴格的，因為管理部門首先要保證國有資產不能流失。從轉軌經濟的過程來看，管理部門與實行ESOPS的企業相比，在信息的交流上處于劣勢，同時由于社會中介機構的發展受到限制，中介人員本身的技術素質不高，資產評估中介市場紀律約束力弱，往往造成了資產評估的不準確，結果盡管國有股份賣給了個人，變了現，但國有資產確實流失了。更早些時期，比如在20世紀80年代末期，由于無法可依，內部股外流、人頭股等形式造成了明顯的國有資產流失。實際上在20世紀90年代中期以前，由于資產評估缺乏公正性，企業與評估機構串謀來掠取國有資產并不罕見。因此，后來政府加強管理是為了確保國有資產不流失。加強管理是理性的選擇，也可能是受到了傳統管理慣性的影響，但一個問題是各地區、各部門的管理辦法并不統一，甚至在某些重要條款上存在很大的差別①，如代表職工利益的持股會分別由不同的主管部門來管理。這種嚴格的管理和規定一方面造成了ESOPS的行業和地區差異，難以在大范圍內形成職工自己的利益團體和職工自己的投資群體；另一方面由于資金來源單一和資金用途過于狹窄，ESOPS成為一個簡單的企業與職工之間的買賣行為，沒有形成具有一定實力的機構投資者，變成了一種相當封閉的交易行為。這兩方面的原因導致ESOPS參與者未來的預期相當簡單，即在這次交易的時點上要能夠有看得見的好處。對有上市預期的公司員工來說，有壓低資產定價的傾向。而對于不能夠上市的企業來說，利用自己的信息優勢，盡可能地壓低國有企業資產價格便成為參與該計劃的重要動機。這也是早期甚至現在國有資產流失的深層原因。其實對于政府來說，只要保證資產能夠公平交易，其余的讓參與該計劃的企業自己去發揮其主動性和創造性就可以了。因為政府既然不存在讓利，保證國家利益不受損失就應該是實行該計劃的首要任務，同時國家完全可以決定哪些行業或企業不能實行ESOPS。政府這種主要基于市場價格的交易行為也許會有利于員工自己去決定參與還是不參與、參與的比例如何以及形成何種未來的公司治理結構等等。從這一點上看，沒有及時培育或引進資信評估類中介，讓中介采公平評估國有資產，恐怕是政策設計過程中一個值得深刻反思的問題。

（2）員工（企業管理者和普通員工）

對內部職工股沒有上市可能的公司來說，內部職工持有的股份是由內部職工主要以現金，再加上其他自己必須歸還借貸的資金購買的。資產評估的準確性決定了財富轉移的程度。如果資產價格能夠比較準確地反映資產的實際價值，初始交易的時點上，可以說不存在財富轉移，只是每個該計劃參與者的資產組合種類發生了變化，未來財富的轉移也難以確定，但目前尚未有這方面的實證資料。但如果國有資產低估了，財富在該計劃的初始交易時點上就由國家流向了個人。在內部股退出機制上，目前各地試點企業存在較大的差別，有的有回購規定，有的沒有明確的回購規定，如北京市規定符合轉讓條件的內部股只能在本企業員工之間轉讓，價格按照上年度每股凈資產確定。對能夠上市的內部職工股來說，大多數實證研究都表明了具有較大的福利效果。這種財富的轉移主要由國家轉向企業ESOPS的參與者（假設存在資產低估），再由市場投資者轉向內部持股者（價差）。但賣出內部股的員工，絕大多數并沒有返回市場，也就沒有形成股票市場交易的投資者。

（3）市場（中介）

在這里，市場主要是指非本企業的投資者，在二級市場上參與內部職工股交易的投資者，其財富轉移（贏利或損失）完全基于自己的獨立信用，因此，在那一交易時點上不存在明確的財富轉移。中介的費用也是基于交易雙方的意愿達成，當然要基于“三公”原則，如果這樣的話，中介收取費用并承擔自己出具的具有法律效力的文件遭到被處罰的風險。實際上，由于中介的管理還需要改進，市場紀律的約束力弱，有時會存在串謀現象，結果，中介和內部持股者都會多多少少得到國有資產的一部分。

2．利益保障與協調

（l）職工持股會

目前各地試點企業的職工內部股都由持股會統一管理，好像結束了托管人不一的局面，有利于規范內部職工股的運作。但各地、各行業的持股會并沒有一個統一的管理機構，有的屬企業工會領導，并要接受更高一級工會的批準，如濟南市試點企業的內部職工持股會。有的由市政府或區、縣政府的有關部門直接管理，如上海市的內部職工持股會。外經貿企業要接受外經貿管理。這些不同的管理機構代表不同的地區或行業利益，難免產生一些沖突。比如，按照這些規定來理解，一個在某地的外經貿企業的內部職工持股會是不是要接受本地管理部門或外經貿部指定的管理部門的雙重領導呢？此外，企業工會領導下的持股會是代表參與該計劃的員工，還是代表企業的全體員工呢？從職工持股的比例來看，絕大多數企業內部職工持有的股份低于20％，一般在10％左右。較低的持股比例難以從根本上提高職工對企業的關切度和參與度。上述諸因素造成職工持股會難以在公司治理結構中發揮有效的作用，參與該計劃的職工難以在更大范圍內形成自己的利益保護群體，投資權益也就難以得到較好的保護。

從持股會的資產運作空間來看，投資運作的空間小，難以達到資產的多元化組合。內部股資產運作的管理者也是員工，他們以自己的資產對持股會承擔有限責任，持股會以其有限資產對企業承擔有限責任，這實際上是持股會理事會成員以自己的資產對整個企業內部股資產承擔有限責任。這樣看來，對持股會資產投資方向的嚴格限制起到了防止持股會管理者在管理內部股資產上可能出現的道德困境問題，但這樣嚴格的限制也減少了職工股分散風險的可能，加大了職工的風險。而且，如果企業不能分紅的話，職工股收益的風險就更大。

（2）律師

在市場經濟條件下，律師以自己的職業技術和對法律準確的理解為促使交易公正的進行，因而扮演了重要的角色。但ESOPs是一項極為復雜的交易行為，涉及許多環節，僅僅把希望寄托在律師身上是不明智的。某些行業部門采用的主律師制度實際上體現了行業利益的分割。ESOPS需要更多的具有市場資格的機構參與，只有利益互不關聯的參與者，才有最大的可能來避免不正當的財富轉移，使交易各方面都有權力去仔細評估自己的所得和所失是否匹配。從這一點來說，未來要培育、發展更多的具有獨立信用的中介機構去參與該計劃。比如，在信托整改后，是否可以讓信托機構來從事職工內部股的托管呢？當然，這需要相關的法律基礎和政策支持，但有～點必須受到重視：員工自己花錢買來的股票有權選擇自己的受托人，而對受托人的法律、法規監督則是保證受托人按照委托人意愿行事的基本約束，這需要在未來的相關立法上仔細研究。

四、若干值得思考的結論

從上述分析，可以得出幾個值得進一步思考的結論：

1．ESOPS是一個非常復雜的制度安排，ESOPS涉及到許多交易主體。每一個主體都應該有自己的利益保護措施，并盡可能依據專業知識來明確各自的利益和責任，協調財富轉移過程中的矛盾，從而使ESOPS能夠持續運作。

2．美國的ESOPS形成了或壯大了遵循美國信托謹慎人規則的市場投資主體，即ESOPs信托基金或外部信托機構。美國ESOPS制度安排的一個重要含義在于：該制度安排引起的未來財富轉移的預期不是明確的。盡管ESOPS都是為了某一特定企業解決某一特定問題而設計的，目的雖然明確，但未來的財富分配狀況要依據一個長時期內（5—7年以上）該制度的實際運作狀況，財富轉移的預期是不明確的。各個利益主體依據自己的利益要求，依據可遵循的法律或其他契約文件，不斷的摩擦、互動與分享信息，以使制度朝著各個主體認同的方向逼近。

3.大約10年多的中國改革過程中試點企業的內部職工持股制度安排變化很大，管理部門沒有統一的政策指導。在市場化的改革過程中，各地區、各行業本著各自的利益，在企業內部職工股規定上存在相當大的差別。因此，作為代表員工利益的持股會并沒有形成統一的利益行動團體，沒有能夠很好地發揮其保護員工利益的應有作用，如持股數目與進入企業董事會的人員不成比例、各地對持股會的管理存在一些明顯的差異等等。作為員工自己支付全部貨幣所購買的股份，是應該由政府管理部門、行業管理部門來管理，還是由員工自己來全權管理是未來一個值得重視和研究的問題。員工自己全權管理需要培育自己的利益行動團體，并要處理好與工會的關系。工會代表所有員工的利益，而持股會只代表持有企業股份資產的員工的利益，這個問題必須在未來加以解決，以避免兩者之間的利益沖突。

4．與企業內部人相比，中國轉軌時期的管理部門在企業內部職工持股制度的安排上不具有信息優勢，主要通過嚴格的管理來彌補信息上的不足，ESOPS的發展軌跡說明這樣的政策需要改革。參與者（特別是一般職工）用現金購買公司股份，在政府不存在讓利的前提下，由于一些與股份收益相關的重要制度安排存在缺陷，產權預期收益的維度（或產權的不完整性）變得狹窄了，那么在實行該計劃時，參與者利用自己對企業的信息優勢來低估企業資產就成為必然。參與者期望利用目前的差價（國有或集體資產低估的價值）來補償未來自己產權收益維度變小的損失。實際上，正是參與者持有的企業股份的產權收益維度不足，利益的補償就在所難免，比如準許上市、利用自己的信息優勢低估國有資產來獲取初始價差就是兩種最明顯的利益補償方式。利益補償和產權維度的權衡體現了20世紀90年代以來中國ESOPs制度安排變遷過程中主體利益摩擦的整個動態過程。

5.中國未來的ESOPs制度安排的改進應該在產權維度和利益補償上作明確的選擇。作為管理部門只要保證國有資產不受損失，在該計劃的交易中抓住企業資產評估的公正性與準確性這一環節就可以了，其余的可以讓參與者自己去選擇。因為未來中國的市場整合度會越來越高，計劃經濟體制下的某些管理思維和方法難以適應市場經濟下交易主體所要求的利益自主互動和協調。對同一個制度安排實行不同的管理辦法其結果也許不能夠很好地保護參與者的利益。同時，管理部門如要想推進ESOPS的發展，應該明確統一的利益刺激規則，如稅收優惠。

6．對中國的ESOPs制度設計的解析體現了這樣的含義：當管理部門在要實行的制度安排上不具有信息優勢時，不要設計參與者預期比較明確的政策。一旦參與者對某項制度未來的收益有較為明確的預期，初始的制度安排肯定會不利于管理者，因為在初始利益格局已定的條件下，任何一項制度安排不可能在初始的時點上讓所有的參與者都受益。制度設計者要讓該制度的參與者在該制度未來的運作過程中通過自己廣泛的參與度來獲取可能的收益，在不想讓利的制度安排中這一點是十分重要的。