現代金融危機論文

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一、虛擬經濟波動性與金融危機的關系

在布雷頓森林體系崩潰之前，經濟穩定一般是指實體經濟的穩定，而在布雷頓森林體系崩潰之后，隨著虛擬經濟的迅速擴張、金融深化和經濟自由化程度的加深，虛擬經濟與實體經濟背離發展的趨勢逐步明顯。早期的經濟危機一般是由實體經濟領域的危機波及到金融領域，而近幾十年的數次金融危機都是在實體經濟領域沒有出現問題的情況下，由虛擬經濟的動蕩所引發的。這說明虛擬經濟與實體經濟協調發展和虛擬經濟穩定的重要性。成思危(2003)提出虛擬經濟的特性之一就是它的介穩性，說明波動性是虛擬經濟的重要特征以及虛擬經濟波動性的內生性。同時波動性也是虛擬經濟與實體經濟背離的內在基礎。我們知道，虛擬經濟中虛擬資產的定價方式與實體經濟中一般商品的定價方式是不同的。實體經濟是由成本支撐的，采用的是成本加成法的定價方式，所以實體經濟中的一般商品價格是受到成本約束的，不會有非常大的波動起伏。而虛擬經濟則是心理支撐的價值系統，虛擬資產采用的資本化定價方式，是以預期收益作為基礎，所以會受到投資者心理、時間、意外等因素的影響，因此虛擬經濟中虛擬資產的價格具有極大的波動性。虛擬資產價格的主要特征有內生性、敏感性、正反饋性的特點。

1.虛擬資產價格過度波動的內生性

內生性就是指個體行為在對其所處的環境產生影響的同時，環境也會對個體的行為產生影響。虛擬經濟系統就是一個具有內生性的經濟系統，它在運行過程中的特征基本上都是投資者在投資過程中的內生行為所產生的。虛擬資產采用的是資本化定價方式，所以其定價標準是不確定的，而是由投資者根據自己的判斷對虛擬資產的未來收益進行預期，因此投資者的心理因素對資產價格的漲跌起著決定性的作用。每個投資者認知的局限性是不同的，根據行為經濟學的研究成果，投資者在進行投資時都會有某種程度的有限理性和情緒化，而不是像模型預測的那么理性，所以我們在研究資產價格波動時必須要考慮投資者的非理性因素。投資者在購買虛擬資產時，首先要對若干期的收入流和市場平均的利潤率進行預測，為了計算未來收入流的現值，投資者要對未來某個時點上的利潤進行外推，而這個時點通常是不確定的，也正是因為時點的不確定性，所以投資者往往會把投資決策錨定在一些與投資基本因素沒有多大關系的事情上，因此資本化定價方式常常受到投資者不同行為乃至價值觀的影響，因而虛擬資產價格過度波動是虛擬經濟內生的常態。

2.虛擬資產價格變化的敏感性

虛擬經濟系統作為一個介穩系統，對外部的沖擊十分敏感。所謂介穩系統就是一個系統在非平衡狀態時，還能保持相對的穩定。介穩系統的穩定是很脆弱的，很容易被外部的條件變化所影響，同時虛擬經濟是由心理支撐的價值系統，每個投資者不同的認知和風險偏好等，最終都會反映在虛擬資產的價格和成交量上。根據行為金融學的研究成果，交易者存在有意或無意的模仿，如從眾和眾從行為、羊群效應等，會導致虛擬資產的價格在沒有強烈外部沖擊的時候劇烈波動。而且人們面對得益和損失的態度是不一樣的，所以投資者對價格上漲和價格下跌的敏感程度也就不同，這就使得虛擬資產價格下跌要比上漲迅速的多。

3.虛擬資產價格的正反饋性

因為投資者在為虛擬資產定價時往往是錨定一個不確定的時點，所以在進行投資決策時經常參考一些與基本因素沒有很大關系的事件。因此，在虛擬資產交易中，投資者的預期收益沒有確定的成本作為參考，價格就會上下波動。當虛擬資產的價格上升時，人們認為其會繼續上升。而當價格下降時，人們則會認為要持續下降。這也就是“馬太效應”和生活中“買漲不買落”，即虛擬資產價格變化的正反饋性。

二、虛擬經濟波動性的實證分析

波動性是虛擬經濟研究中一個很重要的方面，本文采用計量經濟學分析方法，對虛擬經濟進行實證分析，研究虛擬資產價格的動態發展過程，并揭示虛擬經濟的波動性特征。因為美國的經濟實力及美元是國際通用結算貨幣，所以采用美國的虛擬經濟作為研究對象進行分析。

1.基本統計量分析

本文采用自布雷頓森林體系崩潰以來(1972)至2011年美國道瓊斯工業指數(DJ)作為虛擬經濟指標的代表，共有480個觀測樣本，相應數據來源于Economagic數據庫。因為本文在對數據的分析過程中采用的是時間序列數據，為了避免異方差的影響及消除變量的非平穩性對結論分析帶來的影響，對原序列均取了實際值的對數差分，用DLnDJ表示(見圖1)。結果顯示，DJ是非平穩的，所以對DJ取對數差分，使其平穩。由表1的道瓊斯工業指數圍繞時間趨勢波動的殘差的描述性統計量可以看出，道瓊斯工業指數變異系數的絕對值是比較大的，說明該指數圍繞時間趨勢波動的幅度比較大并且穩定性程度是比較低的，從JB統計量可以看出，JB統計量顯著，這表明殘差序列不服從正態分布。

2.單位根檢驗

單位根檢驗是判斷時間序列穩定性的必要步驟，本文采用ADF檢驗法，檢驗結果見表2。由表2可以看出，LnDJ不能拒絕單位根的原假設，所以LnDJ不是平穩時間序列。而在對原序列進行了一階差分后，DLnDJ的ADF絕對值均大于1%置信水平下的臨界值，所以LnDJ的一階差分序列是平穩的時間序列。3.線性范式下的美國股票市場波動性分析由表3可以看出LnDJ序列是不平穩的，需要對序列做差分。對LnDJ序列做差分后，做序列DLnDJ的相關圖和偏相關，由表4可以看出DLnDJ是平穩的。對DLnDJ做單位根檢驗，由表5可以看出DLnDJ序列是平穩的，下面做ARMA模型。對DLnM=c+ar(1)+ar(2)+ma(1)+ma(2)進行回歸運算，由表6可以發現，ar(1)未通過t檢驗。繼續對DLnDJ=c+ar(2)+ma(1)+ma(2)進行回歸，由表7發現ar(2)也未通過檢驗。繼續對DLnDJ=c+ma(1)+ma(2)進行回歸，發現ma(1)也未通過檢驗。對DLnDJ=c+ma(2)進行回歸，由表8可以看出ma(2)通過檢驗。因此DLnDJ的ARMA模型為DLnDJT=0.005－0.08ut－2，從表8可以看出道瓊斯工業指數c表現出一定的顯著性，說明道瓊斯工業指數的波動幅度有逐漸縮小的趨勢。我們從圖2可以看出，在殘差的變化過程中，幅度變化比較大的殘差往往是集中在某些時間段里，而幅度變化比較小的殘差則集中在另一時間段里，說明美國股市圍繞著時間趨勢的波動具有叢集性特征。這意味著當某期股市指數的波動偏離時間趨勢較大時，投資者會對后期指數的不確定性增加，使得市場的投資風險也隨之增加，而指數的波動偏離時間較小時，市場的投資風險也隨之變小。

三、研究結論與政策啟示

從上述的研究和論述可以得出結論，虛擬資產的波動性是內生的，是虛擬經濟的根本屬性，當虛擬資產的價格過度波動時，不僅會導致金融脆弱和虛擬經濟泡沫，還會造成虛擬經濟系統的風險，最終給整個經濟體系帶來巨大的影響。相較于美國的虛擬經濟市場，中國的虛擬經濟市場起步相對較晚，因此有一些自己獨特的運行規律和特征。在我國構建一個高效、安全的虛擬經濟體系，是推進中國虛擬經濟市場乃至中國經濟的關鍵舉措。所以我國在發展虛擬經濟時，應盡量消除虛擬經濟的體制風險并加強虛擬經濟市場本身的發展能力，提高市場化程度。在此基礎上，推進金融創新，發展金融衍生工具，優化虛擬經濟微觀市場結構，增強虛擬經濟市場穩定性，從而構建一個穩定、健康發展的虛擬經濟市場，為我國的經濟建設提供強有力的支持。

作者：劉洋王玉霞單位：東北財經大學經濟學院