微觀經濟企業投資金融危機論文

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一、金融危機對企業投融資行為的影響

（一）金融危機與企業融資金融危機主要從供給端對銀行信貸產生影響，銀行的資產流動性下降以及經營績效降低，都促使其通過儲存流動性，減少貸款規模的方式來降低經營風險。為了緩解融資約束，企業開始選擇其他融資方式來為公司正常經營提供資金支持，主要包括現金儲備、公司債券融資和貿易融資三個方面。Campello等人將企業按照融資約束的程度進行分組，對來自美國、歐洲和亞洲的1050家公司的CFOS進行問卷調查，研究發現，面臨融資約束的公司會計劃削減自身的研發、薪酬和資本支出，并采取多種手段進行現金儲備。具體來說，為預防將來可能出現的信貸緊縮局面，面臨融資約束的企業會通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲存流動性，提升企業應對宏觀經濟波動等風險的能力，未受到融資約束的企業則沒有上述行為。Kahle和Stulz將企業按照與銀行有無關聯進行分組，實證檢驗企業各種融資手段在金融危機期間的變化。研究發現，在危機第一年，各類企業的債券發行規模都有所擴張，2008年9月之后，債券融資和股票融資規模均大幅降低，而與銀行關聯較多的企業的現金儲備則在整個危機期間顯著上升。金融危機主要對銀行信貸供給端產生影響，這會降低企業從銀行獲取貸款的能力，干擾企業的正常經營，為了滿足企業必要的資金需求，債券融資成為企業融資的重要選擇之一。

Polak等人認為2007—2009年的金融危機促使企業將注意力從盈利水平轉移到企業現金儲備和流動性上，公司債券在企業融資方式中的地位顯著提高，發行債券成為維持公司流動性、控制公司風險的戰略選擇。Dick－Nielsen等人以不同信用評級債券為例，指出金融危機期間公司債券對企業融資具有重要作用，認為信用評級較高的公司的債券流動性更好，AAA評級債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規?？s減所造成的系統流動性不足。此外，Dick－Nielsen等人進一步對比了金融機構發行的債券和非金融機構發行的債券，發現金融機構發行的債券明顯缺乏流動性。在金融危機期間，企業面臨融資約束，企業之間的貿易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇，其重要性日益體現。Garcia－Appendini和Montoriol－Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機構的外部融資能力受到限制的背景下，實證檢驗了非金融機構在金融危機期間為企業提供資金的重要性。將企業按外部融資的依賴水平進行分組，發現企業之間的貿易融資在金融危機期間有所上升，融資約束較小的企業為面臨融資約束的企業提供流動性。融資約束企業在金融危機期間貿易融資上升的主要目的是補償其在銀行借款方面的不足，為了促進經濟快速增長，政府應該采取政策規范貿易融資。與前者的研究相類似，Coulibaly等人在外部資本市場融資能力下降的背景下，研究了貿易融資對企業經營的重要作用，利用亞洲六個新興市場國家和地區（中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國臺灣、泰國）的宏觀數據探求企業銷售額下降的原因，發現擁有較多貿易融資的企業銷售額下降較少，貿易融資對于企業經營的重要性愈加明顯。進一步地，Coulibaly等人將企業分成國內市場導向和出口導向兩類，發現出口導向型企業貿易融資較少，其銷售收入下滑幅度相應也較大。

（二）金融危機與企業投資在金融危機期間，出于謹慎性動機，銀行會選擇降低貸款比例，提高資產流動性，企業相對較難從銀行取得貸款。在此背景下，企業投資在金融危機期間有下降趨勢，現金儲備、債務融資和信用額度等因素與其投資的關系受到國外學者的重視。Campello等人采用調查問卷法證實，近90％受到融資約束企業的首席財務官（CFO）聲稱企業的投資計劃受到了金融危機的影響，而超過半數的企業強制取消了既定投資項目。Duchin等人則通過實證檢驗的方法，將企業按照融資約束進行細分，討論金融危機期間企業現金儲備與投資的關系。他們的研究發現，金融危機主要是從供給端影響非金融機構從外部資本市場獲得融資的能力，控制行業和時間變量后，公司投資在金融危機開始時的下降幅度達到了6.4％。值得注意的是，擁有較少現金儲備和高額凈短期負債的企業投資下降幅度最大。在進一步研究中，Duchin等人又將樣本研究區間擴展到2009年3月31日，發現隨著金融危機對企業需求端的影響開始顯現，公司投資依然保持下降的趨勢，但此時現金儲備對企業投資的影響不再顯著，說明隨著投資需求的下降，融資約束的存在對企業經營的影響開始下降。Almeida等人利用金融危機提供的自然實驗的機會，研究信貸緊縮背景下企業經營行為的變化，按照債務的期限結構將企業分為在金融危機期間需要進行再融資和沒有再融資兩組，發現相較于在金融危機期間沒有再融資的企業來說，需要在金融危機期間再融資企業的投資多下降了2.5%，而債務期限結構以短期借款為主的企業在金融危機期間投資下降的幅度更大。

Anand等人解釋了流動性管理與企業投資之間的關系，指出金融危機造成了市場流動性不足，這種流動性緊縮局面延續了較長一段時間，由于買方投資者承擔了更大的流動性風險，機構投資者傾向于在金融危機期間撤銷大部分風險投資，這一經營策略延續到了金融危機后很長一段時間，所以，機構投資者通過交易控制長期市場秩序失衡的能力較難迅速恢復。Campello等人則將關注焦點放到了金融危機期間企業如何管理流動性這一問題上，通過將公司內部流動性、外部資金和公司決策三者相結合，發現金融危機期間，對沒有出現現金流短缺的企業來說，較高的信貸額度往往意味著更大規模的資本支出，而面臨融資約束的企業則會謹慎權衡儲蓄和投資行為，信貸額度的存在有利于弱化金融危機對公司投資的影響。與前述研究類似，Campello等人又以歐洲地區公司作為研究對象，發現金融危機期間公司信貸額度并沒有枯竭，銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動性，進而對其投資行為進行支持。值得注意的是，Chen等人分析了20世紀60年代以來投資現金流敏感性的變化，發現在整個樣本期間內投資現金流敏感性有下滑的趨勢，尤其是在近幾年，投資現金流敏感性幾乎消失，這一現象在金融危機期間依然存在，而研發費用和現金儲備的變化并不能很好地解釋上述現象。因此，他們指出投資現金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量，未來研究中對于投資現金流敏感性消失這一現象的解釋將有利于深化對公司投資行為的認識。除了企業的現金儲備、債務融資、信用額度等因素與企業投資規模的變化相關以外，企業的會計穩健性也會對企業投資規模產生影響，會計穩健性越高，則企業就更有潛力提升自身債務融資能力，提高投資水平。Watts和Zuo實證檢驗了美國2983家非金融機構的會計報表對于企業價值的影響，認為金融危機期間會計穩健性主要通過改善企業借貸能力和制約投資機會兩個渠道來提升公司價值，企業的會計穩健性越高，金融危機對公司股票收益率的消極影響就越小，企業越有可能取得更多銀行貸款以擴大投資。

二、中國情境下金融危機與公司財務未來研究展望

國外有關金融危機微觀經濟后果的討論為中國開展金融危機的相關研究提供了理論參考和經驗借鑒，但是考慮到中國特殊的經濟發展階段和尚不完善的市場經濟體制，將金融危機微觀經濟后果的相關研究與中國特殊的制度背景相結合，有可能取得不同于國外的研究結論。中國在金融危機期間的宏觀經濟政策、中國轉軌經濟的特殊發展階段和尚不完善的市場經濟體制，以及金融危機期間中國企業海外并購和“國進民退”等現象，都為我們研究中國制度背景下金融危機對公司財務行為的影響提供了嶄新的視角，這不僅有利于擴展國內公司財務領域的相關研究，更是對國外金融危機微觀經濟后果研究的重要補充?；诖?，我們提出了中國情境下金融危機與公司財務領域的相關研究建議。

（一）基于中國的制度背景，研究金融危機期間企業的公司治理行為中國正處于市場經濟體制的發展階段，法律和制度環境尚不完善，企業組織結構、公司治理水平存在較大改善空間。尤其是受到中國傳統的家族文化的影響，企業的經營決策更多地依靠管理者的個人權威，這一方面會造成企業財務信息披露水平較差，另一方面也使得公司管理層和投資者對企業日常經營的監督不足。金融危機爆發后，大量企業面臨經營困境，因此，研究特殊事件沖擊對企業公司治理行為的影響將會成為一個重要的話題。在未來的研究中建議著重關注以下幾個問題：（1）盈余管理。金融危機導致大部分企業陷入虧損困境，基于自身利益考慮，企業管理層是否會借金融危機的機會進行盈余管理操縱，在金融危機期間影響企業盈余管理的因素是什么，這有可能成為研究中國金融危機背景下公司治理行為的重要方面。（2）管理層激勵。企業“問題”一直是公司治理領域研究的重點，金融危機期間，企業是否會通過管理層激勵來擺脫經營困境，對企業管理層激勵的方式和效果的研究應該成為探討金融危機微觀經濟后果的重要研究話題。

（二）基于金融危機的沖擊，觀察企業理財行為的變化在金融危機期間，企業的外部融資能力受到限制，企業的理財行為也相應地發生變化。尤其是在中國特殊的制度背景下，企業的產權性質存在國有和民營的差別，不同產權性質企業的經營目標、財務決策等會存在一定的差異，以此為基礎，對金融危機期間企業理財行為的研究也成為一個重要的方向。在未來的研究中，建議重點關注以下幾個方面：（1）資本結構。在金融危機期間由于外部融資能力受到限制，企業是否會選擇其他的替代融資方式來滿足資金要求，實證檢驗企業在金融危機期間資本結構的變化，能為觀察特殊事件對企業理財行為的影響提供經驗借鑒。（2）投資效率。金融危機期間，中國擴張性的財政政策和適度寬松的貨幣政策刺激了國內經濟的快速復蘇，以此為背景，討論企業在金融危機期間的投資效率是衡量政府經濟刺激政策效果的關鍵指標。（3）多元化與并購。金融危機期間，企業海外并購成為公司理財行為的一個熱點，中國企業相對良好的經營狀況和充沛的現金儲備，為企業實現跨國經營戰略和提升國際競爭力提供了機遇，企業并購與經營多元化將會成為金融危機微觀經濟后果研究的重要領域。

（三）金融危機與企業外部聯系中國制度背景的相關研究主要集中于中國轉軌經濟特殊發展階段和傳統東方文化的“關系”的概念。在從中央集權的計劃經濟體制向市場經濟體制轉變的過程中，政府依然在資源配置中占有很重要的地位，因此，很多企業特別是民營企業積極營造各類外部聯系，以求為企業的進一步發展營造良好的外部環境。所以，將企業的外部聯系納入到金融危機微觀經濟后果的研究具有重要的實踐意義。金融危機與企業外部聯系的研究應著重觀察以下兩點：（1）政治聯系。中國的制度、法律環境尚不完善，政治聯系的存在會為企業提供產權保護、融資便利和稅收優惠等優勢，將政治聯系納入到金融危機研究中，觀察政治聯系與企業投融資規模和投資效率的關系，是對現有政治聯系相關研究的重要擴展。（2）銀企聯系。銀企聯系也是企業外部聯系的重要形式，金融危機期間，政府適度寬松的貨幣政策造成了銀行信貸額度的快速上升，觀察銀企聯系對企業獲取銀行貸款和企業投資的影響，應成為未來研究的重要方面。

（四）金融危機期間企業理財行為和公司治理的經濟后果評價金融危機極大地改變了公司財務行為，如何評價金融危機期間企業的理財行為和公司治理，成為衡量金融危機微觀經濟后果的重要話題。未來研究中，建議重點關注以下幾個方面：（1）財務績效。企業海外并購、盈余管理和管理層激勵等行為會影響企業經營績效，對于企業財務績效的分析，能為我們衡量公司財務行為的經濟后果提供翔實的證據支持。（2）市場反應。市場反應是投資者對于公司財務行為的認可程度，觀察金融危機期間公司財務行為的市場反應也是我們評價金融危機微觀經濟后果的重要方面。

作者：支曉強鄧路劉歡單位：中國人民大學