證券市場金融研究探討

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摘要:中國證券市場正處于轉折的關鍵時期。推進這種轉折的關鍵是要不斷強化證券市場的金融創新。針對證券市場金融創新的動因、特點、風險及控制、成本和收益的特殊性,應在保護投資者利益、制度建設等方面加大創新力度。

關鍵詞:證券市場;轉軌期;金融創新

中國證券市場目前正處于“新興+轉軌”的關鍵時期?！靶屡d+轉軌”的特點使中國證券市場不可避免地帶有很深刻的計劃經濟痕跡。因此,在國家市場經濟體制已經初步建成的背景下,證券市場的發展必須和國家整體經濟體制相適應,必須轉到市場經濟軌道上來。而這種轉軌能否順利進行,金融創新無疑起著十分重要的作用,因為從整體上來看由適應計劃經濟需要轉向適應市場經濟需要本質上就是一項規模龐大的創新工程。實際上,在有關管理部門(尚福林,2005)的高度重視下,近幾年來證券市場的創新步伐一直在加快,其效果也比較明顯。但是,在證券市場金融創新快速發展過程中,一些金融創新并沒有達到其預期的效果(張育軍,2003),還有一些創新甚至對市場產生了負面影響(韓志國,2004)。究其原因,主要在于對證券市場金融創新的動因、特點、風險控制、成本及收益等基本問題的認識還有待進一步深化。本文擬從分析金融創新的一般規律出發,對證券市場金融創新所涉及的若干重要問題進行深入探討,并就涉及的一些問題提供對策和建議。

一、證券市場金融創新動因分析

(一)金融創新的一般動因關于金融創新的動因,國外學者如西爾柏(W.L.Silber)、凱恩(E.J.Kane)、戴維斯(S.Davies)、?？怂?J.R.Hicks)等進行了比較充分的研究,中國一些學者根據國外的研究情況,對這些研究從不同的方面進行了歸納和總結。如馬根發(2005)將國外理論界對金融創新動因的分析概括為六個方面,即技術推進創新、貨幣促成創新、財富增長創新、約束誘導創新、制度改革創新、規避管制創新。李鵬(2006)將國外關于金融市場創新的動因概括為五個方面,即:對不完全市場進行完善,解決人及信息不對稱問題,使市場交易、搜尋和營銷成本最小化,對稅收及管制的恰當反應,應對全球化、技術沖擊和風險。阮景平(2006)將西方金融創新的動因概括為約束引致假說、管制理論、不完全市場理論等方面。明柱亮(2005)將西方金融創新動因概括為五個方面,包括約束誘導型金融創新、需求拉動型金融創新、技術推動型金融創新、管制規避型金融創新、競爭激勵型金融創新等。

關于中國金融創新的動因,一些學者認為其應該包括在國外理論界闡述的金融創新的全部動因之中,并具有自己的特點。如馬根發認為,中國金融創新的動因主要集中在政府推進、市場失敗、技術推進、追逐利潤等四個方面。陳晶萍、劉希宋(2004)和許雄奇、洪英(2003)將中國金融創新的動因重點放在國際競爭、風險防范等方面。

(二)證券市場創新動因按照證券市場參與者結構,其包括由企業和政府機構組成的證券產品供給者,個人和機構投資者組成的證券產品需求者,聯系供給者和需求者的證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構,以及對上述三方進行監管的政府機構及自律性組織,證券市場創新動因可以從這些方面進行分析。

從供給的角度來看,滿足企業和政府機構融資的需要是證券市場金融創新的原動力之一,如股票、債券等金融工具的推出正是為了適應這一市場需要。這種從供給角度產生的創新實際上在中國證券市場發展進程中得到了充分的證實。如過去在中國證券市場嘗試但失敗的權證在股權分置改革中作為一種金融創新被再次推出,就是針對某些特殊類型的上市公司的需要而展開的。

從需求的角度來看,不斷滿足投資者的需要是證券市場金融創新的另外一種原動力。這一點在國內外市場上不斷產生的投資基金產品上可找到充分的證據。如在中國,證券投資基金產品循著封閉式基金———開放式基金———可上市交易的開放式基金的路徑發展,以及純粹股票型基金———債券型基金———混合型基金等品種的不斷拓展,就顯示出對投資者需求滿足程度的逐漸提升。

從中介機構———主要是證券公司的角度來看,創新的動因相對復雜一些,因為證券公司在證券市場運行中扮演了不同功能的角色。一方面,證券公司作為融資者和投資者的中介,金融創新要保證兩者之間處于比較公平的地位,因為這從根本上決定了其創新的成敗;另一方面,證券公司還可以作為市場某些金融產品的供給者,提供相應的服務,如對衍生金融產品的開發等,而這些產品與作為供給者的公司及政府機構只有比較間接的聯系。

從監管者的角度來看,金融創新的情況也比較復雜。從交易所監管層次來看,其進行的金融創新可能與融資者、投資者和證券公司都有關系,如對股份有限公司上市標準的適時調整就有這方面的作用。從政府監管層次來看,其所進行的金融創新更多是與國家經濟安全(楊如彥,2005)以及制度和體制相關的宏觀問題,顯然會涉及市場其他參與方的利益,特別是在政府監管比較嚴格的國家如中國這類新興證券市場國家,政府的作用十分突出。

(三)證券市場創新動因和能力的非對稱性雖然證券市場上述四個方面的參與者都有金融創新的動力,但是與創新能力并不對稱,只有證券公司和監管機構才具有較強的創新能力。這就導致在證券市場金融創新活動中,首先能夠得到滿足的是中介機構和監管部門的需求,其次才是投資者和融資者兩者中相對強勢群體———融資者的需求,最后才可能是投資者的需求。事實上,這種創新動因與能力的非對稱性及其導致的問題,在中國證券市場上表現得尤其突出。

二、證券市場金融創新的特點

(一)證券市場金融體制與金融制度的創新金融體制與金融制度的創新,是由金融監管當局按照金融業發展需要作出的重大變革。金融體制與金融制度的創新,實際上首先是金融業發展適應經濟發展需要而進行的不斷改革和調整,如中國金融體制和金融制度的演變就非常明顯地表現出與中國經濟由計劃經濟向市場經濟轉化相吻合的特點。其次,金融業作為一個包含銀行、保險、證券、信托等范圍非常廣闊的部門,其內部不同行業之間有著密切的聯系,金融創新是對不同行業聯系的方式進行調節并達到整體效能最優化的過程。最后,金融體制和金融制度的創新,為其他金融創新提供了一個全新的制度環境,是其他金融創新的基礎和前提。

在證券市場上,金融體制與金融制度的創新的重要性顯得更加突出,這是因為:①證券行業相比其他金融行業的發展時間要短,經濟實力顯得相對薄弱,其發展必須有更加完備的體制和制度作保證。②證券業是創新最為密集的金融行業,其發展的成敗在相當大程度上依賴于是否能夠適時創新,寬松和適宜的體制和制度環境尤為重要。③在融資證券化趨勢不斷強化的背景下,證券業的滲透力量在不斷增強,需要相應的配套制度和體制來促進金融業之間的融合趨勢。實際上,中國證券市場由于金融體制和金融制度創新的不足,不僅使證券交易所和證券業協會的自律性功能沒有發揮應有的作用,而且導致證監會等行政機構執法成本高昂,懲處缺乏威懾力,處罰結果執行難(張育軍,2003)。

(二)證券市場金融組織制度的創新在日益激烈的競爭包括來自行業內部的競爭和行業外部的競爭的環境下,金融組織制度的創新,就是證券公司形成與自身發展相適應的組織架構,證券行業形成合適的產業組織結構。以美國證券市場為例,不同規模、特點的證券公司形成了具有自身特點的業務構成和內部組織結構,證券公司行業形成壟斷競爭的格局。

相對而言,中國證券市場組織制度的創新仍然顯得落后,主要的表現是:①集中度偏低,過度競爭明顯;②資本規模較小,規模經濟效應不高;③產品差異化太小,券商間業務雷同,無自己的經營特色;④企業進入和退出的壁壘較高(陳曉舜,1999)。雖然中國證券公司組織制度的創新一直朝著兩個方向推進,一是成為大金融集團控股的子公司(如光大證券、申銀萬國證券都是光大集團的控股子公司),二是組建成證券控股集團(根據業務需要分別成立投資銀行、經紀業務、資產管理和風險投資等子公司),以及近幾年來管理層對創新類證券公司給予各種政策優惠,但這些努力的效果并不突出(栗新宏,2004),或者說至少還需要經過相當長一段時間才可能得出更明確的結論。

(三)證券市場的市場創新金融市場規模不斷擴大、涉及產品日益增加,是金融創新最顯著的標志之一。在金融創新的不斷推進下,金融市場已從最初的銀行短期信貸市場逐步擴展到了包括保險市場、證券市場等多種市場,并形成了一個多種類、多層次的金融市場體系。

在證券市場發展方面,市場創新沿著債券市場———股票市場———衍生產品市場的脈絡發展,顯示出證券市場越來越復雜化的趨勢。中國證券市場的市場創新,也從整體上凸顯了上述特點,雖然中國證券市場的發展極端不平衡,即債券市場極端落后,股票市場缺少層次,衍生產品市場基本上還處于待開發階段。

(四)證券市場金融產品的創新金融產品的創新,是金融創新領域中最為活躍的部分。金融產品演化遵循貨幣、基礎金融產品和金融衍生產品的順序推進。金融產品創新的已有路徑表明,既存在產品創新由一個層次向更高層次發展的現象,也存在各個層次產品品種不斷豐富的現象,前者可以稱為金融產品的縱向創新,后者為金融產品的橫向創新(王宗潤,2004)。

在證券市場領域,產品創新特別是衍生產品的創新更是日新月異。另外,與證券關聯密切并與其他金融部門緊密結合的金融交叉創新產品,如美國的現金管理賬戶(CMA)、中國的投資連接保險、銀證通等,也越來越引人注目(郭鷹,2004)。

(五)證券市場的金融技術創新金融技術創新的重點是對信息技術的引入,新信息技術可以使合約和工具的表達以及它們的內容和框架變得簡明易懂,使金融創新變得更加廉價和有效(羅伯特·J·希勒,2003),從根本上結束金融業的傳統觀念和傳統業務,開創新的金融業務、新的金融市場以及新的金融管理領域(明柱亮,2005年)。技術創新包括:

①計算機和電子通信技術廣泛應用于金融業務操作與管理;②以計算機技術和電子通信技術改造金融支付結算和清算體系;③通過互聯網開展金融服務;④將日常通訊工具應用于金融服務;⑤通過新的運作模式開展各項金融業務(陳滌非,2005)。證券市場作為發展歷史較短的金融行業,其在對先進技術應用的重視程度方面,遠遠超過其他金融行業,并被作為增強競爭能力的重要手段。如在中國證券領域,無論是證券交易還是市場運行,離開網絡技術的支持,其后果都將是不可設想的。

在證券市場發展方面,市場創新沿著債券市場———股票市場———衍生產品市場的脈絡發展,顯示出證券市場越來越復雜化的趨勢。中國證券市場的市場創新,也從整體上凸顯了上述特點,雖然中國證券市場的發展極端不平衡,即債券市場極端落后,股票市場缺少層次,衍生產品市場基本上還處于待開發階段。

(四)證券市場金融產品的創新金融產品的創新,是金融創新領域中最為活躍的部分。金融產品演化遵循貨幣、基礎金融產品和金融衍生產品的順序推進。金融產品創新的已有路徑表明,既存在產品創新由一個層次向更高層次發展的現象,也存在各個層次產品品種不斷豐富的現象,前者可以稱為金融產品的縱向創新,后者為金融產品的橫向創新(王宗潤,2004)。

在證券市場領域,產品創新特別是衍生產品的創新更是日新月異。另外,與證券關聯密切并與其他金融部門緊密結合的金融交叉創新產品,如美國的現金管理賬戶(CMA)、中國的投資連接保險、銀證通等,也越來越引人注目(郭鷹,2004)。

(五)證券市場的金融技術創新金融技術創新的重點是對信息技術的引入,新信息技術可以使合約和工具的表達以及它們的內容和框架變得簡明易懂,使金融創新變得更加廉價和有效(羅伯特·J·希勒,2003),從根本上結束金融業的傳統觀念和傳統業務,開創新的金融業務、新的金融市場以及新的金融管理領域(明柱亮,2005年)。技術創新包括:

①計算機和電子通信技術廣泛應用于金融業務操作與管理;②以計算機技術和電子通信技術改造金融支付結算和清算體系;③通過互聯網開展金融服務;④將日常通訊工具應用于金融服務;⑤通過新的運作模式開展各項金融業務(陳滌非,2005)。證券市場作為發展歷史較短的金融行業,其在對先進技術應用的重視程度方面,遠遠超過其他金融行業,并被作為增強競爭能力的重要手段。如在中國證券領域,無論是證券交易還是市場運行,離開網絡技術的支持,其后果都將是不可設想的。

三、證券市場金融創新的風險及其控制

金融創新和金融風險有著密切的聯系。一方面,金融創新的推進就是為了轉移風險和規避風險;另一方面,金融創新可能導致一些問題,如助長市場過度投機活動,鼓勵黑幕交易、誤導甚至欺詐,致使政府權威喪失等(羅伯特·J·希勒,2003),因此金融創新并不能完全消除風險,特別是在創新過程中還可能遭遇到未曾預料的風險。

(一)金融風險促進了金融創新的發展金融創新以轉移、分散、抵消的方法減少風險發生的可能或減小損失的程度,從而規避金融風險。就轉移風險來說,互換是典型的金融創新工具,當利率上漲時,互換交易將固定利率資產轉換為浮動利率資產,將浮動利率債務轉換成固定利率債務,從而達到轉移風險的目的。就分散風險來說,組合投資特別是對相關性程度較低的資產進行組合可以達到比較好的效果。就抵消風險來說,對沖交易即同時做兩筆以上風險相同但方向相反的交易,使可能遭受的損失和可能獲得的額外收益相對應,無疑是比較有效的辦法。

但是,利用金融創新規避風險的能力是有限的,有些金融風險可以依靠金融創新來規避,有些金融風險則只能依靠管理和其他的手段來規避

(二)金融創新在規避金融風險的時候,也會帶來新的風險金融工具具有避險和投機兩種功能,金融創新在使人們有更有效的方法避免風險的同時,也將使金融市場存在更強的投機性,加劇金融市場和經濟體系內在的不穩定性(李羽,2004)。金融創新不斷取得進展的過程就是金融工具虛擬化,即衍生出來的金融工具的運動更加與商品生產和商品交換相分離。這種脫離了實物生產和交換的衍生金融工具具有以下特點:①衍生金融工具通常采用保證金交易方式,投資者只需要支付占總交易額5%~15%的保證金就可以購買衍生金融工具,獲得利用杠桿以小博大的效果。但這也會產生較強的投機性,即資金雄厚的機構投資者利用這種杠桿的作用,在金融市場掀起大規模的投機風潮;②許多衍生金融工具都是買賣某種金融資產的契約和權利,而當某種金融資產成為多種衍生金融工具的買賣對象時,就會在金融市場上形成多重投機的局面,加劇金融市場的動蕩;③衍生金融工具是一種虛擬資本,只要有買賣雙方就可以成交。它不受商品生產和交換的制約,不受它買賣的金融資產的數量的制約,存在迅速膨脹或收縮的可能;④衍生金融工具具有不斷自我繁殖和衍生的能力,如從債務工具衍生出利率期貨和利率期權以后,又從利率期貨衍生出利率期貨期權,而且,這種衍生金融工具的衍生存在不斷擴張的傾向(李羽,2004)。

(三)對金融創新特別是衍生產品創新導致的風險必須重視要采取適當方式進行監管和控制;控制市場風險時必須平衡好市場安全和效率之間的價值取向,把握好風險防控的邊界和力度(盧文道,2006)。具體要注意:①風險控制應以保證金融衍生市場的現實存在和有效、協調發展為前提,克服基礎市場的局限性,使衍生市場與基礎市場形成共容、協調發展的格局;②風險控制不能損害甚至取代市場機制的正常發揮,應嚴格限定在市場失靈的領域;③風險控制應以防止系統性風險為目標。

四、證券市場金融創新的成本和收益評估

成功的金融創新能夠促進金融體系在整個經濟發展中發揮更為有效的資源配置作用,達到降低交易成本、完善市場、提高價格的信息含量而改善社會福利和運行效率等目的(張姝鋒,2005)。但是金融創新也需要相應的成本支持,綜合研究金融創新的成本和收益及其關系具有重要的意義。

(一)金融創新的成本包括內部成本和外部成本兩個方面內部成本指金融創新從設計到實施過程各種耗費的總和,具體包括:①研發成本,即金融創新設計過程中所耗費的人力、物力資源的要素價格,其中人力成本在研發成本中所占比重較大;②風險成本,指金融創新過程中由于各種風險因素引發的損失;③調整成本,指對金融創新措施進行補充、調整、完善所需費用;④機會成本,指因實行了某種金融創新而放棄了使用相同資源選擇其他措施所能帶來的收益。外部成本有:①摩擦成本,即創新合約在執行過程中不斷調整和修改所需的經濟交易費用;②監管成本,即對金融創新進行監管所需的必要費用。

(二)金融創新的收益包括內部收益和外部收益兩個部分金融創新主體在成功完成金融創新后,必然會使得其市場占有份額相應提高,并增加其可計量的貨幣性收入,特別是在創新品的供求達到市場的規模效應經濟點時,創新者獲得最大利潤,這就是所謂的內部收益。外部收益是金融創新的擴散效應,其能給金融機構帶來長遠利益和諸多發展機會,同時帶動全社會的經濟發展。

(三)金融創新轉移的成本和收益分析對金融創新成本和收益的評估,決定了金融主體是否愿意進行金融創新,而對金融創新轉移成本和收益的分析,決定了金融主體是否愿意轉移和接納金融創新。金融主體在決定是否轉移金融創新成果時,需要綜合考慮獨享金融創新成果產生的收益(RBT)、維持這種獨享局面要付出的代價或成本(MC)以及將創新成果轉移出去后的收益(RAT),而RAT包括轉移成果直接收益和供給主體繼續使用創新成果帶來的收益(李敏,2006)。對上述三個因素綜合評價有:當RBT<MC+RAT時,金融創新主體將毫不猶豫地將創新成果轉移出去;當RBT>MC+RAT時,金融創新主體不會將金融創新成果轉移出去;當RBT=MC+RAT時,基于做“創新領袖”,贏得聲譽并進而贏得潛在客戶的考慮,金融創新主體會考慮將創新成果轉移出去。

金融主體在決定是否吸納金融創新時,同樣要考慮吸收金融創新成果產生的收益(RA)、吸收創新成果要付出的代價和成本(CA),以及在存在多個創新成果時選擇吸收某個而放棄其他的創新成果而導致的機會成本(OCA)。對上述三個因素綜合評價有:當RA>CA+OCA時,金融主體會選擇立即吸收創新成果;當RA<CA+OCA時,金融主體會等待觀望,不會立即吸收創新成果。

在進行上述分析時要注意,不同于一般的技術創新,金融創新由于沒有專利保護,故金融創新主體難以獨享創新成果,因而為維護獨享創新成果而付出的成本或代價MC應接近于零。

(四)證券市場金融創新成本和收益的特殊性

上述金融創新的成本和收益分析,雖然從總體上來看,也適合于證券市場。但證券市場金融創新的成本和收益具有更加鮮明的特點:①人力成本較高,導致研究成本特別突出;②證券產品的標準化,使得市場具有規模越大效益越高的特點,吸納創新的成本相對較低,因而創新成果的轉移相對容易;③資產證券化、融資證券化的發展趨勢,推動證券市場的規模不斷擴大,使金融創新的擴散效應越來越突出。這些特點決定了證券市場金融創新與一般金融創新相比,具有相對較強的公共產品特性。

五、結論及建議

從證券市場金融創新動因、特點、風險及控制、成本及收益等方面的分析,可得到以下結論:

(一)由于金融創新動因和能力的非對稱性,證券市場金融創新將集中于為融資者和中介機構本身利益服務,投資者利益有可能得不到應有的重視如中國證券市場曾經一度非常引人注目的整體上市,在TCL、中軟股份等公司的運作中,公司業績的增長和投資者的財富效應并沒有成為創新考慮的重點,特別是TCL在整體上市后經營和業績遭遇了前所未有的困境,更是始料不及。同樣是作為中國證券市場重要創新的大股東以股抵債,雖然程序合乎規范,并且也經過了參會的流通股股東的表決通過,但實際結果卻是使上市公司受到損害,大股東又一次侵占了流通股股東的利益。僅以債轉股第一家的電廣傳媒為例,其以股抵債的每股定價高達7.15元,在債轉股后不久股票價格就跌破了7.15元,就充分說明了上述問題的存在。再如,在近幾年股市低迷的情況下,恢復T+0的呼聲不絕于耳,其目的就是要活躍市場以增加證券市場交易量和券商收益,更是凸現了券商的利益導向。類似的證券市場創新事例舉不勝舉,其動因雖然可能存在較大的差別,但共同點都是,創新幾乎沒有顧及投資者的真正需要(雖然有些創新打著保護投資者利益的旗號),投資者特別是中小投資者并沒有真正享受到金融創新所帶來的相應益處。

中國證券市場最近幾年的熊市,使理論界和實務界對影響證券市場發展的根本原因進行了廣泛討論和深刻反思,雖然得到的結論有一些差異,但越來越多的人達成的共識是,投資者利益沒有得到應有的保護,投資者信心受到嚴重挫折。因此,在證券市場規模迅速擴大、需要更多投資性資金進場的情況下,證券市場金融創新應以投資者利益保護為核心而展開,如重點應研究投資者利益損害賠償制度,增加市場違規者成本,構建鼓勵長期投資的證券市場稅收制度等方面的金融創新?？梢灶A料的是,從加強對投資者利益保護角度進行金融創新,是中國證券市場今后創新的關鍵點和難點,仍然是一項十分艱巨的任務。

(二)由于融資證券化、資產證券化的趨勢不斷加強,證券業對其他領域的滲透逐漸強化,證券市場的健康發展越來越依賴于有關制度的協調和配合因此,中國證券市場創新應該特別重視制度創新,以充分發揮中國證券市場的后發優勢,增強中國證券市場的國際競爭力。

為充分發揮制度創新對證券市場其他金融創新的巨大推進作用,當前乃至今后一段時間的一個重點工作就是,要轉變證券市場監管模式和方式,要克服多年來形成并且現在仍然存在的政策市的種種表現,即要克服政府監管目標的不確定性,政府在市場上角色定位錯位,政府行為不規范,市場監管行政化,政策披露方式和方法具有很強的隨意性等問題。在當前政府對市場監管越來越規范的情況下,特別需要注意克服長期以來形成的政府主導的制度創新中盲目沖動、好大喜功的傾向,這種沖動創新導致的一些后果不僅在當時是非常嚴重的,而且也產生了長期的負面影響。如在大力發展機構投資者的沖動下,國有企業、國有資產控股公司和上市公司等“三類企業”被管理層錯誤地視為機構投資者,從而為國有企業、國有資產控股公司和上市公司在證券市場從事投機活動提供了制度基礎,并導致了此后一些上市公司操縱公司股票價格、銀行資金違規進入股票市場等問題。發生這種錯誤的原因是,管理層基于自身利益考慮,沒有意識到真正的機構投資者,應該是能夠在證券市場進行長期投資的金融機構。又如,鼓勵并扶持企業進行資產重組,是管理層為拯救瀕臨退市上市公司所采取的一項重大制度創新,但由于有關制度措施的不配套和不協調,相當數量上市公司的資產重組并沒有給投資者帶來長期利益,卻成為莊家操縱市場的題材。因此,要真正發揮制度創新的巨大作用,最關鍵的就是,監管部門要切實尊重市場客觀規律,絕對不能越俎代庖。

(三)監管層必須辯證看待證券市場金融創新和金融風險、創新成本和收益問題,為各種創新提供一個公平的競爭環境證券市場金融創新和金融風險處于一個不斷循環的演變過程,即金融創新是解決風險→產生新的風險→再次金融創新。這樣,對于金融風險特別是由于金融創新而導致的金融風險不要過于恐懼,而是要通過進一步的創新來控制或者減輕。實際上,因恐懼金融風險而遏制金融創新的事例在中國證券市場并不鮮見,如1997年在防止金融風險的考量下,中國各地的區域證券市場相繼被關閉就是如此。這種簡單化的一刀切的做法,雖然表面上是達到了預期的目的,但它扼殺了中國證券市場發展成為多層次市場的一個最初的嘗試,使得目前構建多層次證券市場的道路更加漫長和曲折,從而影響了中國證券市場績效的充分發揮。政府對待金融創新的態度應該是積極支持和鼓勵,因為證券市場金融創新所導致的外部經濟性,即其為整個證券業、金融業和國民經濟所帶來的促進作用是非常大的。不要因為監管的便利和照顧某些利益集團的要求而對金融創新輕易否定。如中國證監會在2006年5月《關于落實〈證券法〉、規范證券經營機構證券經紀業務有關行為的通知》,叫停已經運作了8年之久的“銀證通”,其直接目的之一就是為了維護證券公司的利益,這種做法就非常值得商榷。因為“銀證通”在長達8年的時間里雖然始終沒有得到有關監管部門的認可,但仍然能夠頑強地生存下來,根本原因是其滿足了相當一部分投資者的需要,因而叫?！般y證通”短期來看可能對投資者利益造成損害。而且,從長期來看,叫?！般y證通”還可能使銀證合作蒙上陰影,進而對金融業的健康發展造成負面影響。正確的做法是,有關管理部門要提供各種機會和條件,對市場新生的各種金融創新倍加呵護,降低證券市場金融創新的成本,以推進證券市場的金融創新。

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