漫談新一輪通貨膨脹的特點及成因和策略

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關鍵詞：通脹；市場需求；供給；貨幣

摘要：隨著我國經濟已連續四年以超過10％的速度高速增長，新一輪通貨膨脹的壓力正在加大。此輪通貨膨脹基本特征為：實際總需求大于實際總供給；受外貿順差和國外資本流入影響，人民幣供給呈現被動擴張局面；上游產業波動大于下游產業價格波動。其形成原因是：流動性過剩推動商品、資產價格上漲；信貸規模擴張過快過猛。鑒于此，我們應采取穩中從緊的貨幣政策、穩健緊縮的財政政策和控制投資規模的宏觀行政政策。

一、本輪通貨膨脹的基本特征

（一）實際總需求大于總供給，存在較大的需求拉動型通貨膨脹

按照中國經濟周期性波動性的特征，中國GDP只要保持連續兩年10％以上的增長，都會因此在四至五個季度以后引發嚴重的通貨膨脹。在目前的經濟周期中，中國經濟已經保持了連續四年10％以上的增速，加上地方政府主導的遍布全國的城市建設運動，以及在這一過程中對能源和原材料極端浪費，以至中國的潛在經濟增長率已從8％增至11％；當然，中國的內需低于其潛在的供給，但當我們在討論需求過剩和通貨膨脹時，對應的概念應是總需求，而不僅僅是內需。從1998年到2003年，中國一直處在實際總需求小于潛在總供給的水平，與此相伴的是經濟增長持續走低與通貨緊縮。2004年開始，國民經濟又開始進入總供給缺口階段，實際總需求大于潛在總供給，表現出較大的需求拉動型的通貨膨脹壓力。因此，可以認為，中國存在需求過剩并且過剩的需求正在加快，其結果必然是通脹壓力的上升。

（二）貨幣供給被動擴張，通脹預期明顯

中國的貨幣供應量在很長一段時間持續快速增長，遠高于GDP的增長速度。目前，盡管中央銀行采取貨幣緊縮政策，但M2的增長速度在8月份仍高達18％，銀行貸款增速也非常高。也就是說，中國的金融環境狀況仍然相當寬松，易于誘發通貨膨脹。就企業而言，它會很容易貸到款，特別是它想以貸款來購買升值的資產，如土地。事實上，每一次貸款泡沫都是在高通脹時為獲得金融資產而發生的。同時，企業利潤迅速增長，由于實際利率在過去五年中降低了4個百分點，這使企業應付利息總共減少了約8000億元，成為利潤增長的主要動因，令企業擴張意愿變得迫切，企業就被誤導進入過度擴張狀態，導致資本支出泡沫。

1．從貨幣總供給和總需求的角度分析，出現了微觀主體風險偏好上升，投機交易性貨幣需求旺盛，大量貨幣追逐有限非貨幣資產的現象。值得注意的是，自2006年11月以來，M1增速已連續10個月超過M2增速，反映出我國企事業單位投資沖動和意愿進一步增強，對活期存款的需求迅速增加。除貨幣超額供給的格局外，近年來我國銀行存貸差也日益加大，金融機構存款呈現活期化趨勢。存款活期趨勢增強，一是表明我國經濟主體對通貨膨脹的預期進一步增強；二是微觀主體風險偏好有可能走高，微觀主體更愿意持有更多的風險資產；三是存款活期化趨勢增強使得商業銀行資金來源短期化，加劇商業銀行存貸款期限錯配的問題，加大了金融機構的流動性風險和利率風險。2．外貿順差和國外資本流入，是導致人民幣貨幣被動擴張的主要因素。近年來，我國貿易順差持續擴大，國外資本大量涌入，再加上我國實行銀行結匯制，以及以穩定匯率為目標，使得中央銀行不得不被動地大量收購外匯作為國家外匯儲備。3．貨幣流通速度持續加快，意味著通脹壓力進一步加大。無論是凱思斯主義的貨幣需求概念，還是費里德緊的貨幣需求理論都表明，貨幣流動速度具有順經濟周期變動的特征。我國改革開放以來，由于金融資產種類的缺乏和經濟貨幣化程度相對較低，貨幣流通速度到2003年為止一直保持持續下降的格局，但是到了2004、2005年這一格局被扭轉，我國貨幣流通速度呈上升趨勢。

（三）上游產業的價格波動性大于下游產業，市場需求主導了消費領域價格走向

從各領域價格指數同比增長的波動性幅度來看，越是遠離最終消費的生產過程，波動越劇烈。近期的食品價格上漲并不能完全歸咎于一次性的、孤立的、外部的供給沖擊。事實上，從飼料到化肥，所有農產品生產所需的投入要素價格都有所上漲，而這至少可以部分歸因于需求拉動。舉例說明，由于房地產的發展，中國的耕地面積迅速萎縮，幾乎達到了政府規定的保護下限。

價格扭曲仍然廣泛蔓延，中國的能源價格是世界上最低的，稅收對采礦和開發活動極為慷慨，幾乎不需為污染付費，在許多地方外國直接投資用地的租金非常便宜。在一定程度上，低通貨膨脹率是以低效率和資源配置不當為代價實現的。如果政府不放棄進一步價格改革的計劃，那么很多重要產品的價格上漲將無法避免，這又可能加劇通脹預期。

二、本輪通貨膨脹的成因分析

（一）流動性過剩引起

高資本回報率推動下的外資涌入以及貿易順差的持續攀升，使得人民幣面臨巨大的升值壓力。在穩定人民幣匯率避免人民幣升值過于迅速的目標下，人民幣基礎貨幣的投放被迫迅速擴張，導致了中國持續的流動性過剩。流動性過剩推動價格上漲，帶來股票、房地產等資產價值的重估。

近幾年，流動性過剩主要來自中央銀行對外匯市場的干預。此舉是為了在面對日益龐大的經常賬戶及資本賬戶盈余時，能夠控制人民幣升值的速度；為了保持物價穩定、遏制資產泡沫，中央銀行已經采取了大規模的對沖措施以吸干過多的流動性。隨著對沖流動性的成功，中國的金融系統仍充斥著過多的流動資金；否則，資產價格不會飆升，通貨膨脹應被馴服，投資增長率應該下降。那么，過多的流動資金從哪里來？答案就在于流動性過剩不僅是一個貨幣供給的問題。在特殊的情況下，資金需求也可以成為流動性過剩的推動力。即使貨幣供應量保持不變，流動性過剩也能由貨幣需求的減少而出現。隨著流動性過剩資金的大量涌入股票市場，中國股票市場的市盈率在不斷攀升，2007年10月14日達到60。中國的兩個證券交易所的資本總額已經在不到兩年的時間內增長了一倍多，資本總額與GDP的比率已超過100％。毫無疑問，中國的資產泡沫已非常嚴重。

（二）資產重估推動信貸擴張，信貸擴張放大總需求

在我國這一輪通貨膨脹中，銀行信貸扮演了一個關鍵的角色。一方面資產價格重估和上漲使得企業進行抵押融資的能力大為增強，促使銀行信貸擴張，而銀行信貸的擴張又將進一步加劇投機需求，推動股票、房地產等價格的上升，形成資產價格上漲和銀行信貸擴張的相互推動格局，并且形成了通貨膨脹與資產泡沫之間的共生關系。從數據分析，中國貨幣供應量的增幅遠遠超過國內生產總值的增長，并且儲蓄存款量巨大。中國的M2與GDP的比例高達160％以上，可能是全世界最高的，就38萬億元存款相對于總額8萬億元的流通股而言，儲蓄存款由銀行轉入證交所推高股價的潛力巨大，不斷涌入到股票和房地產市場的投資阻礙了對投資的理性估值。

（三）成本推動型的價格上漲與經濟增長速度過快導致的通脹壓力

首先，存在成本推動的通貨膨脹壓力。自進入21世紀以來，我國上游產品價格上漲幅度明顯高于下游產品價格漲幅。由于各種原因，上游產品價格向下游產品價格的傳導一直受到阻礙。但是當環境發生變化時，特別是上游產品價格上漲累積到一定程度時，這種傳導必然會發生，從而形成成本推動型的通貨膨脹壓力。

其次，經濟增長速度過快也形成了通脹壓力。2003年以來，我國GDP速度一直在10％以上，而且呈逐年加快的趨勢。在經濟高速增長的同時，某些經濟結構問題更加突出，特別是投資與消費的比例結構和三次產業結構中長期存在的問題不僅沒有得到改善，而且愈趨嚴重。在這樣的狀態下，過高經濟增長和過快投資增長成為了通貨膨脹的動因。

（四）本輪通貨膨脹與我國1988年和1994年通脹的成因比較

本輪經濟繁榮是由那些勞動密集型和資源密集型、出口導向型的企業和行業啟動的，而后由房地產、金融業等資本密集型和資產密集型的行業和企業推動，最后在價格放開的食品、旅游、交通運輸等消費型下游行業形成繁榮格局。在此過程中，由于貨幣最先流入的是那些資本密集和資源密集型行業，因此資本和資源密集型行業首先獲得低資金成本好處，然后才是上述行業的高利潤推動勞動工資的上升以及帶來的財富效應，使得下游消費類行業出現增長態勢。而1998年的通脹在很大程度是成本推動型的，當時并沒有出現總需求顯著大于潛在產出的局面；1994年雖然也是需求拉動型的，但是主要是在銀行主導型的融資結構下，由地方政府投資沖動所引發的；而本輪通貨膨脹如前所述，很大程度上是在穩定匯率目標的背景下，巨額貿易順差和大量外資流入導致基礎貨幣大量被動投放所引起的。

三需采取的抑制本輪通貨膨脹的措施

（一）采取穩中從緊的貨幣政策

貨幣政策應進一步執行穩中從緊的方針；提高貨幣政策的預見性、科學性、連續性與有效性，進一步控制信貸規模，改變負利率狀態；加強利率、匯率等政策的協調配合，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。同時注意提高利率可能對中小企業流動資金需求、商業銀行壞賬率以及普通居民購房貸款負擔帶來的影響。

（二）采取穩健緊縮的財政政策

財政政策應加強對結構調整和社會事業的支持力度，尤其是加大對中西部地區醫療、教育的補貼力度；同時減少各級財政對基本建設項目的支持力度。各級財政要進一步加強對農業的投入，切實落實各項支農惠農政策。要努力加大中低價位住房的供給，保證有足夠數量的新建住房投向市場，切實為有需要的群眾提供足夠經濟實用房和廉租房，遏制房價過快上漲。要大力加強資本市場基礎性制度建設，完善市場結構和運行機制，防止資產價格泡沫的膨脹。

（三）努力控制投資增長，并實行總量控制

要把過快的經濟增長速度特別是投資增長速度降下來。2008年，必須下決心把經濟增長速度降下來，重點是防止投資反彈，繼續把控制信貸規模和控制土地供給作為宏觀調控的兩個閘門，同時把節能減排作為宏觀調控的第三道閘門，以實現降低全社會固定資產投資增長速度的目的。為了把過高的投資增長速度降下來，要特別加強投融資體制改革，以實現投資增長與發展的有效性。