論城鎮土地金融界定及設計

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城鎮土地金融的內涵及特點

(一)概念界定土地財產是由若干實物和虛擬形式構建的一個動態集合，在不同的時序階段表現出具體的、復雜的、復合的形式。土地金融的內涵，是基于土地產權分割基礎之上形成的一切貨幣和信用活動的總和。從外延上看，它體現為土地產權分解下的各種土地權利在社會生產、消費、交換和分配領域中與貨幣、信用相結合的具體形式和機制。它包括兩個層面:第一是由市場績效、制度創新所決定而形成的各種土地權利金融形式，即土地金融產品市場;第二是在政府導向下且不斷被強制性制度化固化而形成的用以調節社會收入分配的政策性土地金融。(二)特點1．實體性。土地金融的對象是土地自身。作為一種稀缺資源，土地具有自發增值傾向。土地提供了“物”的擔保，其本身不可滅失，具備良好的信用基礎，與一般虛擬資產相比，它更可靠、更安全。2．靈活性。土地金融參與主體多樣化。國家、企業、個人等都可在土地各項權利的設立和剝離之上，采取貸款、投資、股票、債券、基金、信托、租賃等多種形式，最大化地吸收社會閑散資金，用于實現特定的目的，促進土地可持續利用。3．政策性。政策性是土地金融制度最重要的特征。國家是土地金融最重要的參與主體，土地金融制度是國家進行土地市場調節的工具，可以成為政府推行特定目的的土地和產業政策的重要手段。4．收益穩定性。土地“物”的擔保為土地金融收益的穩定性提供了可靠保障。即使市場出現較大風險，由于土地本身不可滅失，使土地權利人可以自由選擇執行土地權利金融產品向不動產實物轉化的期權，因此，可以很好地保障土地權利人和投資人的收益，所以說土地金融具備收益穩定性的特征。5．價值動態性。土地市場價值的不確定性影響土地金融產品的當期和遠期價值。從短期看，在即期市場利率、匯率等風險因素影響下，土地金融產品的價格會圍繞其內在價值進行上下波動;但從長期來看，由于受到資源的有限性和需求的無限性的影響，其價格走勢應該與其內在價值逐漸吻合，即從長期的走勢來看，土地金融產品的價值是看漲的。

城鎮土地金融的框架設計

借鑒國際上對政策性金融和商業性金融的劃分，結合城鎮土地資產特點，嘗試將城鎮土地金融劃分為政策性土地金融和商業性土地金融。政策性土地金融是以剝離國家所有權、結合金融創新形成的，利用歸集國家土地所有權對絕對地租以及級差地租Ⅰ和級差地租Ⅱ的一部分形成的資金池，使國家能夠用經濟的杠桿引導土地和房地產市場發展的方向，以土地增值收益的“漲價歸公”的實現路徑，實現土地和房地產市場的穩定有序;商業性土地金融是剝離以地方政府等土地權利為主的、與土地其他權利人要求土地級差地租Ⅱ的一部分經濟利益形成的收益來源，以增加地方土地開發投資的連續性和穩定性，實現土地增值收益“社會共享”，形成土地增值收益在不同利益主體之間的高效分配。(一)政策性土地金融政策性土地金融是在顯化并強化國家土地所有權主體地位的基礎上，通過對屬于國家土地所有權內容的權利束進行剝離，結合金融創新，形成國家土地所有權資本資產價值的運作和流轉體系，并執行土地金融政策，參與宏觀調控。其內容包括以土地調節基金為主的一系列金融工具的綜合運用，其他還包括土地發展基金、土地征用基金、土地開發基金、地方政府土地債券等。其中土地調節基金是整個政策性土地金融的核心。1．土地調節基金。土地調節基金是賦予國家土地所有權實質性的經濟內容，即以經濟手段體現土地所有權權益，并且，通過對土地的開發權、收益權、管理權的分離，結合金融創新和深化，形成的一種體現國家土地所有權經濟收益的金融工具。其意義在于:借助經濟手段，對全國土地市場和房地產市場進行宏觀調控，實現資金轉移，扶持欠發達地區以及建立農民、農村經濟發展的長期資金來源。土地調節基金包括中央和地方兩套機制，即形成以中央為主體的，旨在通過用資金引導及扶持等多種方式，平抑發達地區土地市場價格，同時將部分建設資金轉移到欠發達地區的一套機制;以及以地方政府為主體的，通過一系列投融資活動，為城市土地開發和基礎設施建設提供資金支持的金融體制。對于前者來說，實際上是通過資金在地區之間的轉移，同時配合國家的計劃和行政手段，實現全國范圍內土地市場的區域平衡，以實現經濟的可持續發展等戰略目的。它以國家的綜合利益和社會利益為主的，兼顧經濟利益，具有一定的公共物品的性質。后者主要立足在地方層面上，通過對本地區土地開發和基礎設施建設所需的資金進行多渠道的募集，從而以投資拉動的方式，產生“擠入效應”，刺激居民的有效需求，將居民儲蓄及時轉化為社會投資，通過乘數———加速數的原理，擴大社會投資的規模，從而帶動本地區的經濟發展，因此促進本地區經濟發展是其最終目的。2．土地發展基金。土地發展基金是一種公益性的基金。其資金的來源主要是政府撥款或政策性的金融機構提供的貸款。如澳大利亞1994年成立的土地基金，其資金來源主要是政府的連續撥款。在1994年至2004年期間，政府每年撥款1．21億澳元用于該基金的建立和運營。用建立土地發展基金的模式加強對不發達地區的支持和援助，是國際上可以借鑒的一種成熟經驗。所以，對于我國中西部欠發達地區的土地開發、基礎設施建設事業和公共事業，可以采取建立長期發展基金的方式加以扶持。3．土地征用基金。在土地利用總體規劃允許的前提下，國家以擬變更用途土地的一部分資本化增值收益為保證，將擬一次性發放被征地農民補償的資金作為被征地農民的再投資，形成基金池，根據土地未來的增值收益，按期向被征地農民支付投資收益，形成對被征地農民的長期的資金支持機制，滿足失地農民長期的生活和發展需要，緩解城鄉矛盾，實現城鄉經濟的統籌、和諧發展。4．土地開發基金。土地開發基金是指:按照地方行政管理權和土地開發權分離的原則，利用經濟手段將地方的土地開發權從國家土地所有權中剝離，形成單獨的物權，由地方政府設定，并報中央備案，地方政府將之授權或委托給開發機構或公司，由未來的土地出讓后形成的一部分級差收益Ⅱ的資本化為擔保，形成資金池，為地方政府的授權或委托的土地開發行為提供連續穩定的資金支持。5．地方政府土地債券。政府以特定的土地類稅收，如每年向地方政府交納的印花稅、土地使用稅以及土地增值稅等為擔保，向居民發行債券，以其募集的收入投資于土地的一級開發，然后將土地增值收益的一部分以投資者利益的形式派息返還。這樣，一方面解決了城市政府進行大型基礎設施建設資金不足的瓶頸，另一方面則擴大了居民的投資渠道，緩解銀行等金融機構的儲蓄壓力。該類債券有稅收作為付息保障，有望獲得很高的信用評級。(二)商業性土地金融商業性土地金融包括兩個層面:一是在土地一級開發過程中，以地方政府土地權益的實現形式為基礎的金融工具設計，包括公司性質的股票、債券，或以財產信托方式運營的土地信托(典型的如設立土地開發權后進行土地開發信托)等;二是基于土地及其后續階段———物業(房地產)形成增值收益之上的土地金融工具設計，包括土地投資基金、土地資產支持債券、土地資產支持受益憑證以及其他一些土地項目融資等。1．土地開發信托。政府與信托機構簽訂土地開發信托合同，將待開發土地以信托的方式轉移到信托機構，由信托機構以該土地未來產生的收益流為基礎，向市場募集資金，所募資金用于土地的一級開發的投資，待土地開發建設完畢并順利出讓后，由政府統一對土地出讓收入做出安排，即向土地開發和建設商支付土地的投資利潤，向信托公司支付土地所有權管理和經營費用，向市場投資者派發投資收益(這部分由信托公司具體實施、具體操作)，最后，留存的收益可用于成立土地基金。利用信托所特有的連接資本市場、產業市場和貨幣市場的特性設計土地開發權信托，可以解決當前城市土地儲備、開發中亟待解決的融資問題。2．土地股票。土地儲備機構可以成立城市土地經營股份公司，公開向社會發行公司股票，募集儲備資金。在初期可以采取私募的方式，尋找一些特定的、有實力的投資公司或金融機構作為多元化投資的主體，以確保資金來源的穩定性，降低資金運作的風險。但是，發行股票具有較高的成本，包括項目報批，聘請法律中介、會計中介、承銷商等。另外，股權融資會稀釋原有股東的控制權，降低了原股東分享股價上升所帶來的收益，這也提高了發行股票的融資成本。3．土地開發(儲備)債券。土地債券是土地儲備機構或城市土地開發公司為籌集土地收購資金而向社會公開發行并且承諾按一定利率支付利息，并按約定條件償還本金的債權債務憑證。投資者可以在依法設立的證券交易所轉讓該債券，獲取現金，也可以通過向金融機構質押尋求套現［18］。從具體實現形式來說，在現有法律法規條件下，大型國有企業依托城市政府發行企業債券比較常見，該類企業債券已具有“準土地開發債券”的特點和功能。4．土地投資基金。土地投資基金是指，由投資者不等額出資匯集，由專業信托投資機構管理，以分散風險、集中收益原則為指導，專門投資于有收益的土地類型或成片待開發為熟地的生地，以獲取土地資本的增值收益。土地投資基金方式具有如下優點:第一，土地投資基金的投資收益率相對較高。在美國，房地產投資基金的平均收益率達到6%，高于10年期美國國債的收益率。第二，土地投資基金的收益率比較平穩，價格波動性較低。實證研究證明［19］，反映在美國上市的房地產投資基金業績的NAREITEQUITY指數，在各時期收益率的波動方面，要明顯比反映在美國上市股票業績的納斯達克指數、道•瓊斯工業指數和標準普爾500指數等平穩。第三，土地投資基金具有明顯的抗通貨膨脹能力。一般而言，當通貨膨脹率上升時，固定收益證券的價格面臨著下降的壓力。但是，由于土地的特殊性，其投資價值會隨著CPI的上漲而上漲，因而具有保值性。第四，與直接土地投資相比，土地投資基金降低了投資者進行投資的門檻，使更多的投資者能夠享受土地增值帶來的收益。設計土地投資基金產品最大的障礙在于相關法律制度不完善?！蹲C券投資基金法》所針對的投資基金是證券投資類的基金，而非產業投資類的基金。要發展土地投資基金，必須首先加強產業投資基金法律體系的建設。5．LABS(土地資產證券化)。土地資產證券化(LandAssetsBackedSecuritizations，簡稱LABS)，是將一組流動性差的國有土地資產經過適當分類，使其能夠產生穩定的、可預測的現金流收益，并通過內部和外部信用增級的方式，將未來現金流的收益權轉變為可在金融市場上流通的、信用等級較高的證券。其實質在于將土地未來連續、穩定的收益流剝離，形成一個優質的資產池，然后將這筆預期優良的資產池打包出售給以信托形式建立的SPT或以子公司性質成立的SPC，實現土地資產“真實銷售”，然后對之包含的風險因素進行重新評估、重新組合，通過內部和外部增級的方式，徹底實現土地未來收益資產的“破產隔離”，然后在此基礎之上向投資者發行以此未來收益流為擔保的證券，實現資金融通。

結論及建議

構建功能齊全、立體化的城鎮土地金融是解決中國城鎮經濟增長資源瓶頸的必然路徑，同時也是城鎮土地使用制度深入改革的必然要求，它通過土地和金融“兩極結合”的方式，能夠對城鎮存量土地資源進行最大最佳利用，能夠對極度依賴于農地轉用的城鎮擴展方式起到較顯著的抑制作用。更重要的是，通過政策性土地金融的引導功能，有效調節土地級差收益在不同區域的合理分配，有助于縮小區域發展差距，實現社會公平正義。以上嘗試對城鎮土地金融的內容和框架做出了概略的定性描述，但從實施條件來看，現階段全面推進城鎮土地金融建設還存在巨大的現實困難，應從區域實際出發，切實把握好城鎮用地擴展的“度”:積極試點城鎮土地“年租制”，推行城鎮土地征用制度和城鎮土地儲備及出讓制度改革;適度鼓勵地方進行土地金融創新，例如重慶市的“地票交易”，努力促進城鄉土地資源的節約集約利用;同時，完善城鎮土地金融配套制度和市場中介環境建設，加速城鎮金融體制改革，為催生城鎮土地金融創造有利條件。

本文作者：陳霄張銀政工作單位：中共重慶市委黨校