金融周期對資產價格的動態沖擊效應分析

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摘要：在經濟金融一體化的背景下，全球金融周期已經形成。全球金融周期會改變各國資本流動情況，進而影響主要資產價格，這一作用機制在中國市場得到了印證。文章進行VAR分析，結果表明：以股票市場價格和房地產市場價格為代表的中國資產價格對于全球金融周期存在較為敏感的負向反應。

關鍵詞：全球金融周期；資產價格；貨幣政策獨立

自改革開放以來，中國經濟已經日益深入地融合進全球經濟當中，中國的金融體制改革也取得了顯著的進展，形成了以市場為主體、多元化的現代金融體系。值得肯定的是，在漸進主義模式的引導下，中國金融市場成功避免了全局性的金融動蕩。然而，當前中國的金融自由化改革正在走向深化，許多重要的措施正在醞釀實施。我們迫切地希望在保持金融穩定的前提下最終實現利率市場化、金融業務經營綜合化和資本賬戶開放等重大改革措施。這就要求我們在立足中國實際的同時，要從金融全球化的大格局中考量中國金融發展，尤其不能忽視對全球金融周期的考察。那么，當前全球金融周期的特征是什么？其決定因素有哪些？中國資產價格對全球金融周期的敏感程度如何？這些問題都是關系中國金融穩定的重要方面。本文將圍繞這些問題展開研究，研究結論不僅有助于我們準確研判全球金融發展形勢，也能夠為中國的資本市場開放和貨幣政策選擇等方面提供更具現實意義的指導。

1全球金融周期的形成與波動特征

隨著經濟全球化的不斷推進，金融領域加速融合，金融活動規則在全球范圍內不斷統一，美國、日本、歐盟等經濟體成為金融中心，主導全球經濟金融走勢，巨額資本在各國加速運轉，金融衍生品不斷豐富，金融周期性特征愈加明顯，金融危機的蔓延速度與廣度也隨之增強。

1.1國際資本流動與全球金融周期

金融全球化的三大重要特征是：世界范圍內大規模的跨境資本流動、不斷加快的資本流動速度、各國不斷提高的金融自由化程度。在跨境資本流動的規模上，過去20年間，國際證券、債務、辛迪加貸款等表內金融工具，及資產證券化發展出的各種金融衍生品等表外金融工具都得到迅猛發展。在資本流動速度方面，全球外匯市場日均交易額在20世紀80年代中期為2000億美元，2014年已超4.1萬億美元；全球股票市場、債券市場、票據市場以及20世紀80年代興起的機構投資人市場特別是對沖基金，活躍程度均大幅超越從前。在金融自由化程度方面，全球大部分國家現已實現不同程度的金融管制松綁。在金融自由化的進程中，美、日、歐成為了金融創新及金融自由化的主要推動者，主導著全球金融規則及市場慣例的形成，金融實力相對較弱的發展中國家和地區則多為金融全球化的被動接受者。在金融全球化為各國帶來改變的同時，全球金融周期性特征不斷顯現。各國資本流、資產價格和信貸增長存在著周期性同步波動的現象，有學者將這種全球范圍內金融市場的周期波動定義為全球金融周期。全球金融周期可以帶來大規模、大范圍的資金流沖擊，可能促進一國資產市場溫和繁榮，也可能造成其資產價格泡沫破滅或者信用創造過剩，嚴重的可能引發金融危機。為了更好的驗證全球金融周期的存在，本文選取北美、拉美、中東歐、西歐、亞洲五大市場共20個主要國家①的金融賬戶，分析外國直接投資、在外直接投資、證券投資及其他投資項目的基本情況，測算出各大市場各類型資本流入或流出之間的相關性，借此粗略描述全球資本流動情況。時間跨度選取1990年1季度至2013年1季度，數據來源為中經網數據庫。資本流入的相關性結果表明北美、拉美、中東歐、西歐、亞洲五大市場，三大資本流類型——FDI、證券投資（負債項目）、其他投資（負債項目），基本呈現正相關關系（除了亞洲市場FDI與中東歐、西歐、亞洲市場證券投資；北美市場FDI與中東歐市場證券投資；亞洲市場其他投資與西歐FDI、亞洲證券投資及中東歐市場其他投資之間呈現微弱的負相關關系）。由此可以證明主要市場及金融國家的資本流入之間具有較廣泛的正相關性，全球資本流入具有協動特征。資本流出的相關性結果同資本流入類似，北美、拉美、中東歐、西歐、亞洲五大市場，三大資本流類型——FDI、證券投資、其他投資，基本呈現正相關關系，但拉美和亞洲市場的資本流出與其他市場的資本流出呈現了較弱的負相關性。這可能與亞洲和拉美市場金融開放程度相對較弱有關。該結果也證明了主要市場的資本流出之間具有較廣泛的正相關性，全球資本流出具有協動特征。相關性檢驗證明了全球大多數市場的資本流動之間呈某種正相關關系，體現了全球資本流的協動特征。這種協動關系是否形成了某種周期性特征？為了更好地刻畫這一協動關系，凸顯全球金融的周期性表現，本文選取VIX作為全球金融周期的變量。VIX指數是芝加哥期權期貨交易所（CBOT）使用的市場波動性指數，表示市場對未來30天波動性的預期，顯示出市場風險厭惡程度及不確定性，被廣泛用作全球金融周期的變量。以資本流入為例，從圖1可以看出，除某些時間外，全球資本流入均與VIX基本呈現出較為明顯的負相關關系。這一結論說明，當VIX走低時，套利資本流動趨于增加，而當VIX升高時，跨境套利資本流動減少。

1.2美國貨幣政策對全球金融周期的影響

對于全球金融周期的決定，美國等中心國家的貨幣政策起了主要作用。由于美元的全球中心貨幣地位，美聯儲貨幣政策對其他國家，特別是外圍國家具有顯著的溢出效應，貨幣政策的變化可通過國際資本流動、匯率變化等渠道傳導至各個市場。寬松的貨幣政策可以為全球市場注入流動性，資金往往從發達國家流向發展中國家，比如兩次石油危機期間，拉美市場吸收了大量跨境資金；2000年以后，國際資本的流入又推動了金磚國家的快速發展；次貸危機后美國連續多次量化寬松政策也是新興市場過去幾年流動性膨脹、信貸擴張、杠桿率高企的直接原因。相反，美國貨幣政策的突然收緊已經為新興市場帶來了幾場嚴重的金融危機。如1982年拉美國家債務危機、1994年墨西哥比索危機、1997年亞洲金融危機、1998年的俄羅斯危機及之后1999年的巴西金融危機等等，都與美國貨幣政策的收緊有關。美國由于其金融中心地位，貨幣政策對其他國家特別是外圍國家的金融環境具有顯著的溢出效應，這種溢出效應主要體現在美國貨幣政策的變化主導全球資本流動的變化，而在金融全球化的環境中，資本流的周期性沖擊引發了各國金融環境的動蕩。由于全球金融周期的重要特征是全球資本流的協動性，因此美國的貨幣政策可以視為全球金融周期的首要決定因子。

1.3全球金融周期與一國資產價格的關聯機制

價格受供求影響是經濟學的基本原理。在金融全球化的進程中，資產價格的決定呈現出新的特征。Miran-da-Agrippino和ReyHelene（2012)用五大洲858項風險資產的面板模型證明，資產風險回報的25%價格波動可以由一個“全球因子”解釋，他同時證明，“全球因子”和VIX相關性非常高，如果考慮到資產的異質性與規模差異，這個結果非常令人震驚，即資產價格在全球金融融合背景下，不再像過去一樣，由特定的國家宏觀狀況、行業狀況、公司狀況決定，而是受到全球金融周期的沖擊。全球金融周期導致國際資本周期性流動，而資本流的變化會顯著影響一國短期利率水平及銀行間市場的流動性狀況，從而影響國內股票和房地產等資產的價格。對于銀行間市場資金池來說，兩個最重要的輸血管分別是新增貸款和外匯占款，如果一國信貸規模受到政策控制，那么外匯占款的變化則成為影響國內資本市場流動性的重要因素。以中國為例，受到2010年4月中旬歐洲債務危機的沖擊，中國的國際資本流入的規模一個月內從月均2500億元人民幣下降到月均1200億人民幣，縮水超過50%，同期的A股市場也出現明顯的調整；而美聯儲在2010年10月宣布實行第二輪量化寬松后，當月中國國際資本流入就超過5000億人民幣，相比正常月份擴大了近一倍，A股市場也相應地在資金和樂觀情緒的推動下兩個月內累積最大漲幅超過20%。資本的跨境流動能夠影響一國利率水平及貨幣供應量，進而影響資產價格。早期有大量理論闡釋了金融市場利率以及貨幣供應量對股市和房地產的影響過程，比如戈登模型就是利率影響資產價格的簡化模型。這些理論通常認為金融市場利率及貨幣供應量可影響企業融資成本、盈利能力及投資者預期，繼而影響資產市場。通過前面的分析，我們可以看到一條中心國家貨幣政策決定全球金融周期，進而影響外國國家資產價格的清晰路徑，揭示了全球金融周期沖擊一國資產市場的內部機制。具體來說，美國的貨幣政策通過全球金融周期影響全球資本流動，資本流動作用于一國的銀行間市場，體現為短期利率的變化，這一變化又通過對企業融資成本、盈利能力及投資者預期等因素的影響來影響資產市場的價格。

2中國資產價格對全球金融周期的敏感性分析

改革開放以來，圍繞金融運行機制市場化和金融業開放兩大核心內容，中國堅持實行漸進主義的金融自由化改革，至今沒有發生因放松管制而引發的嚴重金融危機。但是，不可否認，隨著經濟部門和金融部門市場化與自由化的逐漸推進，大量不同程度的金融風險不斷積累，尤其表現為主要資產價格波動幅度日益增大。資產價格在全球金融融合背景下，不再像過去一樣，由特定的國家宏觀狀況、行業狀況、公司狀況決定，而是受到全球金融周期的沖擊。這一結論對于中國是否適用？本文選擇構建向量自回歸模型（VAR），通過脈沖響應分析考察全球金融周期對中國資產價格的影響。在變量選取方面，本文選取VIX指數作為全球金融周期的變量，股票市場和房地產市場價格代表中國主要資產價格。對于VIX指數而言，數值高表明市場風險情緒高，暗示資產市場處于狂熱或衰退中，不確定性大；VIX數值低，表明市場情緒穩定，暗示資產市場處于溫和狀態。歷次金融危機時期，如1997年亞洲金融危機、2003年高科技泡沫破滅、2008年次貸危機，都經歷了VIX高速增長。在股票市場價格的選擇方面，上海證券市場是中國內地第一大市場，上市公司數、上市股票數、流通市值、成交總額等均居首位，上證綜指以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發行量為權數綜合，對于中國內地股票市場有較高的代表性；恒生指數代表了香港交易所上市公司12個月平均市值涵蓋率的70%，能良好反映香港股市價格，因此本文選取上證綜指（SHCI）和恒生指數（HS）分別代表中國內地及香港股票市場的表現情況。在房地產市場價格的選擇方面，房地產開發景氣指數（RS）以景氣循環理論為基礎，剔除了季節因素和隨機因素影響，采用增長率循環方法編制，可以代表中國房地產市場景氣程度。本文選取1991年1月至2014年3月的月度數據，經過單位根檢驗及滯后期選擇，構建了VAR(3)模型，在此基礎上通過脈沖響應函數探究全球金融周期如何沖擊中國內地和香港股票市場及房地產市場。圖2分別反映了全球金融周期（VIX）對中國內地股票市場（上證指數）、香港股票市場（恒生股市）、房地產市場（房地產開發綜合景氣指數）的沖擊。圖2SHCI、HS、RS對VIX指數變動的脈沖響應圖結果表明：(1）SHCI對VIX的沖擊呈現負向反應，但并不十分穩定。初期，VIX對SHCI的影響為負，這一負向影響持續2月左右，之后轉為正向，3個月左右達到正向最大，之后正向影響程度降低，并最終轉為負向影響，在5個月左右落至負向最大。最終影響會在35個月左右的時間消退為零水平。VIX增加意味著風險水平增大，表明中國市場投資者對于金融周期沖擊感到恐慌，導致上證指數下降。在指數走低后的反彈預期下，股市價格略有上升，但股市基本面，特別是流動性方面，由于實實在在地受到了全球流動性收緊等導致全球金融周期下行、市場恐慌性增加的直接因素的影響，因此股市再度下跌，且負向影響逐漸加大，到5個月左右達到最大，隨后逐漸消褪。上證指數的變化體現出國內投資者首先對全球金融周期的負向沖擊(VIX上升)產生警覺并出現恐慌，之后沖擊轉變為對股市流動性等基本面的實際影響，導致股市受創，全球金融周期表現為從市場情緒和金融環境兩個方面對中國內地股市市場產生影響。（2）HS面對VIX沖擊的反應與上證指數的表現基本一致。VIX的上升表明市場情緒不穩定性增加，導致恒生股指下跌，隨著時間推移，影響逐漸消褪，后受反彈期望影響上升，但由于股市基本面受創，最終表現為指數下降。值得注意的是，恒生指數對VIX沖擊的反應大于上證指數的反應，首期反應大概是后者的兩倍，其主要原因在于香港資本開放程度較高，港元和美元直接掛鉤，因此香港對美國貨幣政策變化的反映直接迅速且強烈。而由于美國貨幣政策是全球金融周期的決定性因素，所以香港股市受全球金融周期的沖擊也更大。（3）VIX對RS的影響表現為負向，到10期左右至負向最大水平，接著這種負向影響慢慢消褪，在35期左右消退至零水平。這一結果表明，隨著全球金融周期的下行，投資者擔憂海外投資及資金流動的狀況，使得房地產市場景氣指數加速下降，并在一定時間達到極值。中國房地產開發綜合景氣指數從1993年開始繁榮，最高達118.99，之后的幾次下降均與全球或區域性的金融危機相關。1997年亞洲金融危機時，中國房地產開發綜合景氣指數滑落低谷88.79，之后在區間波動，2009年因次貸危機再次受到重創，之后雖然有所恢復，但近幾年隨著泡沫累積風險增大，加上整體經濟結構調整、經濟增速下降，房地產市場又臨困境。中國房地產市場的現實表現均驗證了房地產價格不僅受國內宏觀經濟形勢的影響，還在很大程度上受到全球金融周期的影響。

3結論及啟示

本文系統考察了全球金融周期的形成原因以及其與一國資產價格的關聯機制，主要得出如下結論：（1）當前各國資本流、資產價格和信貸增長變化步調大體一致，并且與VIX協同變動，全球金融周期已經形成。（2）以美國為代表的中心國家貨幣政策是影響全球金融周期的主要因素，可以通過全球金融周期影響全球資本流動，進而影響外圍國資產市場的價格。（3）以股票市場價格和房地產市場價格為代表的中國資產價格對于全球金融周期存在較為敏感的反應。當全球金融周期處于下行階段，全球流動性收緊，市場波動性上升時（VIX上升），中國股市和房地產市場價格會由于市場情緒和金融環境兩個方面的影響出現下降趨勢。通過上述研究結論，我們可以得到兩點重要啟示：第一，隨著中國參與經濟和金融全球化進程的不斷深入，全球金融周期對中國資產價格乃至金融穩定的影響越來越大。為了提高金融決策的有效性，未來在進行金融形勢研判時必須明確全球金融周期的所處階段和特征，明確全球金融周期變動對中國金融市場的影響。只有充分考量全球金融周期的金融決策才能真正發揮作用。第二，在資本完全自由流動的背景下，中心國家的貨幣政策決定全球金融周期，全球金融周期又對外圍國家金融市場產生強烈的沖擊，以致外圍國自身的貨幣政策失效，這一沖擊路徑無論在浮動匯率制度下還是固定匯率制度下均有效。也就是說，傳統意義上的三元悖論，即認為“資本自由流動時，采用浮動匯率會保證自身貨幣政策有效”的觀點恐怕受到挑戰，“只要資本賬戶開放，貨幣政策就會在一定程度上失效”的二元悖論也許更適合當下全球金融一體化的背景。中心國家貨幣政策收緊使得外圍國資金恐慌性外逃爆發危機；反過來，中心國家貨幣政策放寬引發外圍國流動性的過剩注入，雖然可以為外圍國帶來經濟繁榮的福利，但又可能創造大量泡沫，埋下危機隱患。因此，在金融全球化的背景下，執行宏觀審慎政策或適度資本管制，通過限制信貸增長來切斷全球性周期的傳導渠道，以及結構性地切斷金融機構過度順周期的能力，對于非中心國家，特別是新興市場國家維護金融市場穩定非常必要。

作者:顧寧 余孟陽 單位:吉林大學

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