淺析上市公司金融特性

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文章認為,上市公司是具有較強金融特征的特殊企業,其金融功能對企業發展是一把雙刃劍,對社會經濟發展具有雙重作用和要求。充分發揮上市公司的金融特性與功能,關鍵是以股東權益最大化為目標,搞好生產經營與資本經營的有機結合。目前上市公司在發揮其金融特性和功能中主要存在著4種風險,即盲目擴張風險、金融投資風險、證券欺詐風險和道德、信用風險。防范與化解這些風險,一是樹立“審時度勢、寬嚴皆誤”的監管理念;二是樹立監管與服務相結合的監管理念;三是樹立事前監管、主動監管和動態監管的監管理念。

一、上市公司是具有較強金融特征的特殊企業

(一)上市公司的金融特性是由其自身的特點所決定的

上市公司作為現代企業制度的高級形態,它與一般國有企業或未上市公司有著本質上的差異。其中,最明顯的差異是上市公司具有資本市場最直接的支撐和促動,具有直接同金融市場特別是證券市場相連接的金融管道,這一特點使上市公司被賦予了特殊的金融特征。

1上市公司為市場提供金融產品———股票和債券。

作為一個上市公司,實際上生產著兩種產品———實物產品和金融產品,并從事著兩種經營———生產經營和資本經營。上市公司為市場提供的金融產品主要就是以企業實物產品和生產經營為基礎、作后盾的企業股票和債券等。股票作為有價證券參與證券市場和資本市場的流通、運動、融資、變現,其價值體現和流通、變現的質量除了與宏觀政治經濟環境相關外,本質上同企業效益存在正相關關系。因為,在客觀上,上市公司的兩種產品、兩種經營是互為依存和相互促進的。一方面,上市公司與普通企業一樣從事著一般商品的開發、生產、銷售,另一方面上市公司的各種資產被以股票的方式證券化。只要上市公司生產經營及其效益穩步攀升,公司就可不斷地通過發行新股、配股等融資手段,從資本市場上直接獲取貨幣資本以投入實物產品和優勢項目的經營和開發,推動上市公司生產經營的進一步發展,并由此實現上市公司兩種產品、兩種經營的充分結合和飛躍。可見企業股票作為上市公司的金融產品,是上市公司有形價值與無形價值的結合體。

2上市公司具有從資本市場直接融資的金融管道。

(1)股份制的重要功能之一是籌集社會資本,公司上市的重要目的之一是融通資金。企業通過發行股票的方式介入證券市場,既是公司作為一般企業追求擴張的要求,也是公司謀求金融支持的有效選擇。在市場經濟條件下,企業本身具有追求利益最大化的內在欲望,它需要通過各種手段籌措資金、開發優勢項目,實現超常規發展,發行股票并上市自然是一條捷徑。企業公開發行股票籌措資金,這種籌資方式與其他方式相比,不僅具有本質上的區別,而且還具有籌資成本低、籌資數額大和見效快等特點。從某種意義上講,籌資從一開始就成為公司上市的重要目的。因此,上市公司的金融特性自公司上市之日起即被賦予。

(2)上市公司具有從證券市場融資、投資、再融資、再投資的功能。上市公司的運作和經營績效只要達到相應的條件要求,就可以從證券市場上多次融資、以多種方式融資。上市公司具有一條聚集、吸納社會資本的特殊管道,它可以源源不斷地從資本市場上獲取資金來源。只要公司的融資與生產經營能有效結合并產生良性循環,公司的這條金融吸管就會暢通無阻。從這個意義上講,上市公司既是生產性企業又具有準金融企業的性質和特點,它的日常運作與資本市場密切相關。

(3)一般而言,公司改制上市后,就具備了一定的超常規發展能力和支撐條件,其銀行信用等級會提高,企業的金融形象會提升(經營不善或管理混亂的上市公司除外),上市公司不僅具有直接融資的功能,而且其間接融資的功能也增強了,易于實現生產經營和信貸資本的結合。如果上市公司經營業績好,這種結合會更加深入和緊密,商業銀行會樂于主動為上市公司服務,這也正是許多優勢企業上市和民營企業重組上市的沖動之一。

3上市公司的金融產品———企業股票在市場上的表現同樣受價值規律的支配和左右。

企業股票價值的市場體現是股票價格,股票價格既要反映宏觀經濟政策及其變化,又要反映上市公司實物產品和生產經營的成果與效益。在相對成熟和規范的證券市場上,如果上市公司經營業績差,處于微利或虧損狀況,其股票價格必然下跌,反之,企業股票價格就會上揚。但企業股票的價格在一定階段內總是圍繞其內在價值上下波動的。如果虧損上市公司有重組題材,排除惡意炒作和信息披露不規范外,股票價格上揚也是股民對重組優質資產和入主優勢企業生產經營效益提升后的一種業績預期;同樣,股票價格波動也受供求規律支配。當上市公司生產經營效益下滑或股民對上市公司預期收益看跌時,股民就會在二級市場上拋售股票,證券市場上該種股票供大于求,形成買方市場,該種企業股票價格就會下跌;相反,當上市公司生產經營效益提升、增長,股民對上市公司預期收益看漲時,股民就會在二級市場投入現金購進股票,市場上該種股票就會出現需求大于供給,形成賣方市場,那么,該種股票價格就會攀升。

(二)上市公司的金融功能對企業發展是一把雙刃劍,對社會經濟發展具有雙重作用與要求

1公眾公司不同于私人公司和其它公司。上市公司是公眾公司,公眾公司的行為必須對公眾負責,要接受股民(投資者)和社會相關方面的公開監督,上市公司經營業績的好壞,其社會影響和波及面很大,投資者和社會各方對其期望值和約束也高;私人公司和其它公司是對單一所有者或有限所有者主體負責,其社會影響和波及面有限,社會各方對這些公司發展的期望值和約束相對較低。

2上市公司金融功能的有效利用必須建立在規范運作基礎上。企業改制上市后,首先便具備了從資本市場聚集資本的功能,即具有了吸納社會資本的金融管道。上市公司可以充分發揮作為公眾公司的資本籌集功能,以促進優勢項目和關鍵技術的開發、促進企業實施資本擴張和超常規發展戰略。但與此同時,投資者和社會公眾對上市公司運作管理的透明度、決策的科學性和公開度要求更高,對上市公司經營業績的持續穩定增長要求更高,有關方面對上市公司的約束、監督也更嚴。為什么上市公司必須嚴格執行“三會”制度,“三會”制度必須規范,“三會”的記錄、簽字制度必須健全;為什么上市公司的重大投資、大股東變更、資產重組等重大事項必須向監管部門報告備案,信息必須公開披露并規范……,這些都是公司上市后的必然要求和題中之義。

3上市公司的金融特性蘊藏著較大的企業風險、地區風險和宏觀經濟風險。上市公司由于自備金融吸管,由此具備了開發優勢項目和實現高效發展的第一推動力,為此,地方政府和社會各方都非常關注和支持,這是好事;但是,如果從金融管道吸納社會資本的同時不能給股東以應有的回報,甚至出現企業經濟效益下滑、虧損,那么上市公司的金融功能就會喪失,公司發展就會遭受重大挫折,比一般企業加速走向虧損、破產、摘牌,好事就變成了壞事,這就是上市公司的企業金融風險。同時,一個省、市、一個地區的上市公司如果出現了重大問題,首先會直接影響到該地區國有企業的改制、上市和新融資渠道的開辟;影響到該地區政府的經濟形象和地方

政府的信用等級;更值得注意的是,上市公司往往是一個地區經濟主體力量的領頭羊,目前,由于多種原因的影響,上市公司之間的相互經濟擔保以及為其它企業和地方項目擔保的情況較為普遍,上市公司一旦出現虧損或破產,必然禍及其它企業和全局,影響到一個地區社會經濟的穩定協調發展,由此連鎖反映所產生的經濟破壞性將會是嚴重的、全面的,證券市場中這方面的教訓是很深刻的。不僅如此,隨著上市公司在國企改革和國民經濟發展中牽動作用的增強,上市公司出現的金融風險對經濟全局的震動和影響力會日益增強,很容易波及并影響到整個證券市場和社會經濟的穩定、協調發展。

(三)上市公司能夠實現金融資本和產業資本的有機結合,有助于造就經濟巨人和企業王國,增強企業參與國際市場競爭的綜合實力

沒有金融支撐和資本推動的企業是不可能實現優勢擴張和發展的,優勢項目和資源也是難以得到最有效地啟動和開發,優勢競爭產業也是難以形成的。上市公司所具有的金融特性和功能,使其具備了將產業政策與金融政策、產業資本與金融資本有機結合起來的基本條件和優勢,這對于中國加入WTO后,培植能夠參與國際市場競爭的經濟巨人和企業王國有著積極的促進作用。

(四)證券監管部門本質上是金融監管部門,對上市公司金融行為的監管是題中之義、重中之重

“實行社會主義經濟,必然會有證券市場?！瓕τ谧C券市場存在的消極因素和可能遇到的風險,我們必須有清醒的認識……加強風險意識和防范工作……?！雹僮C券作為重要的金融品種,證券市場作為資本市場中最活躍的力量和推動力,在國民經濟和國企改革發展中發揮著日益重要的作用,但證券市場運行發展中也潛藏著極大的風險。為規范、引導證券市場中各參與主體的金融行為,國家在金融體制改革中提出了加強中央政府利用金融杠桿進行宏觀調控的思想,著力建立以3根金融支柱為特征的金融監管新體制框架。證券作為重要的金融杠桿和金融支柱得到重視。1998年繼人民銀行調整組織體制,建立9個大區調控體系后,證券監管部門也從地方政府機構中分離出來,經調整后上收為中國證監會直轄,并組建了從證監會到9個大區證管辦到特派辦的監管體系。證券監管部門作為金融監管部門同人行、保監會一樣,同列為中央金融工委直接領導,以加強金融監管行為,化解金融風險。上市公司作(①摘自總書記為《證券知識讀本》題寫的書名和出版批語,見《證券知識讀本》,中國金融出版社,1998年版。)為證券市場的重要組成部分,對其金融行為的監管和規范便是證券監管的題中之義和重中之重。

二、如何發揮上市公司的金融特性和功能

上市公司的金融特性為其提供了一條區別于普通企業的發展方式,正確利用這一屬性,不但對上市公司本身的發展極其重要,而且對整個社會經濟都會產生顯著影響。

(一)理性認識上市公司的金融特性和功能

理性認識上市公司的金融特性是充分發揮上市公司功能作用的前提。首先,上市公司金融特性和功能的發揮是以證券市場為依托,通過公司股票上市交易來表現的。這種特征基于公司上市資格的取得而存在,由于公司再融資功能的喪失和股票摘牌而喪失,是一種與公司的上市“身份”息息相關的屬性;其次,上市公司的金融特性不是孤立的、抽象的,而是有物質表現形式的,公司股票在很大程度上體現了這一點。公司股票在表明公司價值的同時也表明了其金融特性;再次,上市公司的金融特性必須服務于上市公司的生產經營,生產經營是上市公司維持生存與發展的根本,資本經營是促動上市公司超常規發展的助推器,無論上市公司金融管道多么通暢,其最終作用只有通過生產經營體現出來,因此,不能無限夸大上市公司的金融特性。

(二)上市公司金融特性和功能得以發揮的關鍵在于搞好兩種經營的有機結合

生產經營與資本經營是上市公司運轉的雙輪,只有在雙輪的共同驅動之下,上市公司才能蓬勃發展。如果上市公司金融特性的發揮受到了一定限制,例如,根據現有的上市公司再融資方面的規定,一些上市公司喪失了再融資的資格和條件,企業金融形象和信用等級降低,金融管道堵塞,那么這些上市公司與一般企業相比并無明顯差別,其市場競爭能力無疑會受到削弱。同樣地,上市公司產品研制、開發不力,技術陳舊,市場開拓緩慢,生產經營業績逐年下滑,那么又會制約其金融屬性的利用和金融功能的發揮。搞好上市公司的關鍵就在于搞好這兩種經營的結合,這是兩權分離的現代企業制度的根本要求。一方面,股東出資,享有資本受益權和終極所有權;另一方面,經理層以者身份行使資本的經營權。所有權與經營權的分離既要求經理層能充分發揮其主動性和潛力,又要求保障所有者的合法權益,后者并不是一句空話,它這種要求至少從兩個層面影響著上市公司的發展:其一,所有者即股東要根據上市公司資本擴張或收縮的需求而進行再融資,在證券市場上表現為股東配股、增發新股、回購股份等。

第二,上市公司要根據公司生產經營的實際狀況,以股東權益最大化為行為準則,決定是否采取相應的資本經營活動。

1把握兩種經營的結合點。上市公司的兩種經營應當而且從來都是密不可分的,互為依存,互為前提。其結合點就在于上市公司本身,并通過上市公司業績體現出來。進一步說,上市公司的生產擴張同時伴隨著資本擴張,這兩者的同步運行互促軌跡就是其結合點。作為上市公司,沒有資本擴張支持的生產擴張是不成功的,例如上市公司進行了重大生產經營的投資,其資金來源全部為負債,沒有開展股權再融資并補充資本金。這種生產擴張由于沒有相應的資本擴張作后盾,因而是危險的,蘊藏著較大的經營風險;同樣,資本擴張后如果沒有給公司生產經營帶來積極的影響,也勢必影響到公司的長遠發展。

2兩種經營的結合關鍵在于“松緊有度”。兩種經營的結合點找準了,還要尋求一定的平衡,要讓生產經營與資本經營“松緊有度”。把握好度也就化解了兩種經營結合時易出現的矛盾,使兩種經營呈現出“兩輪驅動”、“雙翼齊飛”的良性循環格局。那么這個度是什么呢?這個度就是視上市公司客觀需要而融資,上市公司確實有好項目,有高成長性項目并確能帶來高額回報時,公司才開展融資。把握這個度需要注意兩種傾向:一是過度包裝項目去“圈錢”;二是單純致力于生產經營,把金融管理閑置起來。

(三)發揮上市公司的金融特性和功能要以股東權益最大化為終極追求

市場經濟條件下,資本的本質特征就在于追逐利潤,追求資本增值,誰出資、誰受益。上市公司也不例外,上市公司追求的最大目標是市場價值,是股票市場價值的穩步上升和資本增值最大化。搞好上市公司的兩種經營,其目的就是以生產經營和資本經營的良性循環為基礎和條件來提高上市公司的業績,并借以提高對股東的回報。因此,公司在實施兩種經營特別是資本經營時,一定要考慮股東的承受能力和相關利益(尤其是中小股東利益),避免有損股東權益的行為發生。實踐已充分證明,盲目擴張、無視股東權益的穩定提高和資本的科學、合理利用,必然會引起企業競爭力和持續發展能力的下降,最終導致企業的衰退。

三、上市公司充分發揮金融特性和功能過程中可能存在的風險

如前所述,公

司上市是一把雙刃劍,用得好,則上市公司能夠實現生產經營與資本經營的良性循環,并取得良好的效益;用不好,則會加速上市公司的衰敗、消亡。因此,要審慎發揮上市公司的金融特性,精心策劃,認真研究,穩步實施,同時要根據現實狀況,對上市公司中可能存在的金融風險加以防范。從目前情況看,上市公司發揮其金融特性和功能的過程中可能存在的風險主要有以下4個方面:

(一)盲目擴張風險

資本擴張和企業擴張是上市公司固有的內在沖動力。不斷擴張是上市公司提高競爭力和市場占有率的有效途徑。但是,企業擴張是有條件的,而且在不同的條件下企業擴張的方向、規模、速度及其所產生的效果也是不同的。一般情況下,若企業擁有較強的資本實力和資金實力,或是市場競爭程度較低,或是市場需求潛力較大,或是存在有效激勵和政策優惠的情況下,企業擴張的欲望比較強烈。長期以來,我國企業受資金的約束十分突出,一旦公司取得上市資格并獲得較大數額資金時,或是在其他因素的影響和誘導下,企業往往會擴大生產和經營規模,實現多元化經營。但由于對企業自身的認識不足,或是對市場的認識和判斷出現偏差以及管理水平的欠缺,上市公司盲目擴張的情況不斷發生,把公司上市和再融資搞成“圈錢”運動,亂鋪攤子、亂上項目、盲目兼并和收購,給企業的持續經營帶來了極大的風險。

(二)金融投機與炒作風險

相比其它企業而言,上市公司資金相對較充裕,上市公司的資信狀況和經營環境相對較好。上市公司理應充分發揮這些優勢,揚長避短、趨利避害。但由于身處經濟發展的前沿,上市公司易受到金融市場各方投機主體的關注和拉攏,有些機構和個人會以各種手段組織上市公司參與金融投機與炒作。最常見的有:公司操縱利潤配合二級市場炒作;直接或間接參與股票炒作;利用公司殼資源的轉讓題材炒作公司股票;利用重大投資等重大事件進行投機等等。在各種利誘面前,上市公司若不能緊持依法、依規經營,去追求“陽光利潤”,就很容易陷入金融投機風險。

(三)證券欺詐風險

上市公司的金融特性依賴于證券市場,證券市場的穩定、健康發展對上市公司金融特性和功能的發揮具有十分重要的作用,證券市場的萎縮必然導致上市公司融資困難。而上市公司作為證券市場的基石,若基石不牢,市場的根基無疑會動搖。上市公司如果隨意包裝或者過度包裝,披露虛假信息,欺騙投資者,就會引發證券市場的信用危機,從而萎縮證券市場的融資功能,最終損害上市公司自身的發展。因此,上市公司必須杜絕證券欺詐行為。結合當前證券市場現狀而言,就是要防止提供虛假的財務報表、捏造并傳播虛假信息,防止各種形式的內幕交易和操縱市場。

(四)道德與信用風險

上市公司是公眾公司,上市公司的人員、資金、資產如果被隨意平調、切割和挪用,上市公司如果為其它公司和經濟主體隨意擔保,即上市公司濫用其信用和形象,最終也必然會引起嚴重的道德和信用風險。

四、加強監管,積極防范和化解上市公司金融風險

資本是第一推動力,是企業的血液。證券市場是資本市場的重要構成,是金融市場的衍生市場,金融健康運行對經濟發展十分重要。國外大財團每個都是產業資本和金融資本的結合體,我國上市公司要總結這個經驗,要與國際慣例接軌。但金融的問題又是全面性的問題,如果金融不穩,將會危及國家的經濟發展。上市公司在充分發揮其金融特性和功能的過程中出現風險是難免的,關鍵在于如何化解這些風險。依靠企業自身素質的提高來規避風險僅僅是一個方面,更重要的還在于強化監管,積極規避和控制上市公司金融風險的產生和發展。根據我國目前的情況,通過強化監管來防范和化解上市公司的金融風險,關鍵是要轉變思想,樹立新的監管理念。

(一)樹立“審時度勢、寬嚴皆誤”的監管理念

上市公司的金融特性及兩種經營需要有特定的監管手段和方法。實際上,自1992年以來,我國證券監管工作就一直致力于探索證券監管的模式和框架,國家頒行了一系列的證券法律、法規和政策,這些措施為上市公司的健康運作構筑了一個總體框架。筆者認為,這些政策、法規對上市公司的規范運行發揮了積極作用。但是更為緊迫的是我們要有“審時度勢、寬嚴皆誤”的監管理念,即對上市公司的監管要從我國現階段的國情、經濟、產業結構的現狀及如何同國際慣例接軌出發,要根據經濟形勢和市場形勢的變化進行適時的必要的調整,在現有監管體系之下,在《證券法》的框架內,放松監管或是過渡超前的監管都是錯誤的、不可取的。我國現有經濟體系處于新舊體制轉軌之中,許多經濟工作包括證券監管工作尚處于摸索階段,如果一味因循守舊、抱殘守缺就會喪失發展良機;如果放任自流、無拘無束則又會造成市場的混亂。在證券市場規模日漸龐大、作用日益加強的今天,對上市公司既要督促其大膽探索、勇于創新,又要防止其運作失控、留下隱患,使其步入適度有序發展的軌道。

(二)樹立監管與服務相結合的監管理念

我國證券市場擔負著對國有企業戰略性改組的重任,十五屆四中全會后,證券市場同時又成為國家從競爭性行業退出政策的重要途徑。搞好上市公司監管,首先要認清上市公司在深化經濟改革中的這一角色,既然改革仍處于探索階段,證券市場仍須為經濟改革服務,那么證券監管就要服從于這一大局,繼續深入細致地為上市公司服務,要把證券監管與服務上市公司、推動地方經濟發展進一步結合起來,走出一條頗具中國特色的證券監管工作之路。監管部門要善于調查研究,總結經驗并加以推廣,要在“擇優”“扶強”“促劣”與樹立典型的雙管齊下中開展證券監管工作,要為上市公司及時疏通金融管道,支持其利用配股、增發新股等方式持續、健康發展。

(三)樹立事前監管、主動監管和動態監管的監管理念

我國上市公司與國外相比最顯著的特點是多數由國有大、中型企業改制而成,公司上市不但具有籌資功能、調整經濟結構功能,而且還必須強化其轉換經營機制的功能。許多公司的缺陷也表現在轉換機制不徹底、“穿新鞋走老路”上,由此導致公司普遍運作欠規范,歷史包袱問題多、行政干預多,信息披露不及時、不充分、不對稱等,這種形勢迫切需要證券監管工作不能僅停留在“消防隊”、“救護隊”的職能上,不能停留在等待上市公司上門匯報、看材料、批文件、“發綠卡”的階段上,而應是加強調研和巡查,規范強化并發揮社會中介組織的社會公正職能,把監管工作向事前監管平移,從發展和改革的動態變化中找準上市公司運行的一般規律性和特點,在動態中及時了解上市公司最新運營情況,找出問題,化解矛盾,把事態、風險化解在萌芽之中。事前監管、主動監管、動態監管的深入是證券市場健康發展的重要保證。