論居民儲蓄資金宏觀配置

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在我國經濟生活中，一段時間來資金領域里出現的種種矛盾被歸結為社會資金宏觀配置格局框架里的問題，包括經常有所討論的居民部門收入份額問題、財政比重問題、銀行不良資產問題、直接金融發展問題、國有企業效率問題等等。除了從各部門自身的角度解決矛盾或克服困難以外，從全局的角度觀察、理解和解決問題是目前所急需的思路。本文在對國內相關研究成果總結的基礎上，嘗試為此提供一些有意義的思路、方法和政策建議。

全文有兩條線索。其一，按照對“資金配置”概念的創新見解，剖析目前我國的資金宏觀配置格局，重點研究資金融通渠道的效率及其相互之間的比較；其二，運用綜合平衡理論工具，主要是采用居民儲蓄視角來解析轉軌時期的新的問題，并且在將綜合平衡觀念作為思想背景的情況下通過對資金配置問題的研究深化、細化綜合平衡理論。

相應的，本文的理論創新主要有三方面：其一，從性質和數量上區分收入分配格局與資金配置格局，從而帶來整個分析框架的變化；其二，改為以財政、金融部門為資金平衡研究切入口的傳統作法，根據經濟生活的現實情況，以居民儲蓄為創新視角，作為研究資金配置問題和深化綜合平衡理論的切入口；其三，通過各種有創新色彩的指標，研究并比較了我國間接金融、直接金融和財政部門的資金融通效率問題，由此得出一些有意義的結論。

論文的導言部分從全社會資金的內涵和外延、對當前資金狀況的判斷和原因分析、社會主義市場經濟條件下資金宏觀管理的理論基礎和方法幾個方面比較系統的總結了集中于1995—1996年出現的相關研究成果，重點指出這些研究在概念從而統計口徑的設計上、在研究起點和研究方法的選擇上存在的不足之處。其中非常引人注目的問題是對“資源配置”概念的理解。雖然已有研究一般可以把握資金配置在概念上的資源配置屬性，但在對資金配置進行解析的時候，卻基本以收入分配格局代替資金配置格局，而忽視了資金融通對收入分配格局的調整作用。這使本文找到了第一個突破口的可能位置。

第1章按照導言部分提供的線索，重點討論全社會資金的概念，宏觀資金配置的概念，并且在此基礎上理清了可支配收入格局和資金配置格局以及兩者之間性質上和數量上的差別，指出在目前宏觀資金配置格局的狀況下存在的問題——而這些問題似乎與已有研究的側重點有所不同。

本文對宏觀資金配置的定義為：宏觀資金配置是資源配置層面上的概念，如果將投資主體分為政府、居民、企業、金融、國外五個部門，那么宏觀資金配置格局就是指通過收入分配與資金融通活動形成的可用于消費與投資的資金在這五個部門的分配（一種比例關系）與使用。很明顯，這個概念是不同于收入分配格局的，無論是最終分配格局或可支配收入格局，關鍵的差異是是否疊加了資金融通行為。概括地說，宏觀資金配置格局與收入分配格局和可支配收入格局、資金融通有關?？梢杂靡粋€簡單的等式示意如下：

收入分配格局+資金融通格局=資金配置格局

宏觀資金配置格局與收入分配格局（本文選擇可支配收入格局）數量上的差別主要體現在：居民部門被認為“過高”的收入份額雖然在資金配置格局中依然比重較大，但其大量正凈金融投資得以表現出實質性的意義，同時進一步顯示出相對穩定的一面；企業部門在經歷融資方式變化的困難之下，以居民部門為主的資金流出方適當的彌補了一部分資金不足，潤滑了制度變遷的阻滯之處，其支配的社會財力一直穩定在30%以上，等等。

可以看到，在本文定義的資金配置格局成立的情況下，研究重點應當轉移到對資金融通效率的研究上。

第1章的另外一項任務是在討論居民部門收入份額的時候提出了對“制度穩定”的理解。參照綜合平衡對“物價穩定”的理解，文章認為制度的基本穩定意味著制度變遷的可預測性，至少是大的方向的可預測性。這個概念成為貫穿全文的一個假設，一個思考的背景。

在對資金配置概念、格局等問題作出分析之后，第2章的任務是為資金配置研究提供?á??勰????

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在建立一個理論框架的過程中，文章通過兩個流程圖和一個指標體系，首先重新整理了一遍研究內容。借助一個理論框架的圖示，正式提出本文的理論框架：居民儲蓄視角的資金配置問題研究框架。文中指出：

1．本項研究必須建立在對各部門資金流動尤其是居民部門資金流動的研究基礎之上。因此本文的實證分析的起點是對居民部門儲蓄行為、儲蓄結構的分析；

2．在獲得居民部門儲蓄結構的基礎資料之后，可以對其進行實證或至少是統計分析，以取得居民部門資產選擇行為的趨勢性規律。這是分析其他部門資金流動的基礎。對于財政和間接金融部門，重要的是把握資金來源與資金運用的狀況，并且把研究重點放在資金融通效率上；

3．框架中的研究重點為居民部門資金決策情況；間接金融部門、直接金融部門和財政部門的資金融通效率；企業部門資金使用效率中與資金融通渠道相關的部分等等；

4．儲蓄—投資轉化的順暢與否是資金配置是否有效率的重要指標之一，因此是本文運用綜合平衡方法考察資金配置問題的重要方面。

第2章還在附錄里討論了資金配置機制的評價機制問題，以便于在關注效率的時候對效率的地位加以確定。

論文導言到第2章的內容是全文的核心，是之后的分析得以成立的基礎。也正是在這一部分，既完成了概念體系上的多少帶有“突破”性質的進展，又提供了本文研究的理論框架，同時有可能成為今后同類研究的參考。

從第3章開始，論文進入統計分析的階段。按照理論框架的要求，分析應當從居民儲蓄開始。通過對居民部門儲蓄存量結構與流量結構的討論，結合對中國制度變遷若干方面的把握，論文主要得到下面的結論：

1．居民部門儲蓄結構變動的主要依據是資產的增殖動機，另外還受到如謹慎動機等方面的影響；

2．居民部門儲蓄結構變動的實證分析的結果基本可以支持居民金融資產證券化的結論和實物資產比重與增幅超過金融資產比重與增幅的可能性；

3．居民部門儲蓄結構的變動趨勢為微觀經濟調整，主要是國有企業改革提供了較為適宜的環境，同時為“防范與化解金融風險”提供了較好環境，但也為宏觀調控提出了更高的要求。

影響居民部門資產選擇行為的若干因素主要有：證券投資基金的設立會影響到居民部門證券投資的范圍和比重；消費熱點的出現，如住房、汽車等，與金融服務水平的提高，可能擴大居民部門的金融負債和實物資產累積；宏觀經濟狀況的好壞影響居民部門傾向投資的比重，等等。

趨勢往往需要通過國家比較得到證實和深化。經過對美國、日本、韓國、印尼居民儲蓄結構的一系列資料整理工作，本文得以對居民儲蓄結構問題進行進一步的討論。這一部分的論述還結合了對“金融風暴”的關注。國際比較回答了以下四個問題：實物資產與金融資產增量比重與經濟發展水平有怎樣的關系；債券與股票作為證券化資產在居民儲蓄結構中的共同意義與差異；金融工具尤其是居民部門金融負債的發展情況與金融資產、實物資產累積之間的關系；自由資本流動與居民資產選擇行為的關系。

1．按照金融結構與經濟發展的一般理論，金融資產存量規模與經濟發展水平正相關，但是沒有排除實物資產累積速度的同比或更快速增長的可能性。而美國和日本居民儲蓄結構顯示的（或隱含的）是實物資產增長規模大于金融資產增長規模，雖然我們在不具備存量資料的時候尚不能判斷前者的增速是否快于后者。這一觀察結果構成一種悖論式的假設。從我國情況看，這種情況的出現在具體經濟體中是可以現實的存在的，但尚難稱之為“趨勢”或律。相反，印尼及韓國則處在金融資產迅速增長而實物資產累積速度較慢的經濟發展階段，但不排除，對該兩國更進一步的了解可能會發現新的與我國類似的情況。是否可以作出這樣的解釋，即隨著經濟發展的不同階段，居民部門資產累積形式會從金融資產轉移到實物資產上來。這種解釋與一些一般理論是有沖突的，比如消費傾向遞減的規律（規定），經濟社會化規律等等。

2．金融資產證券化的趨勢或格局是金融深化的一種表現，它的意義主要表現在提高資金運營效率，降低金融系統風險等方面。然而，以股票為主的證券化進程或以債券為主的證券化進程在經濟意義上是有區別的。一般而言，股票是浮動收益的所有權證書，債券是固定收益的債權證書，前者對投資者而言風險較大，后者對發行者而言約束較硬。從我國的情況看，債券市場的發展主要受到企業信用水平的制約而只能局限于國債的發行與流通，且規模有限，對于居民部門持有而言，似乎只有國債是既令國家或金融當局放心又讓投資者安心的債券種類。但從金融系統風險的角度看，股票市場與債券市場應當協同發展，以1997年亞洲金融風暴來說，普遍受到資本市場單一化的負面影響，外資撤離股票市場之后只有逃離東道國，而債券市場與股票市場的逆向波動的規律沒有能夠為這些國家的金融穩定起到任何可觀測到的作用。另一點是債券市場的開放程度問題。應該承認，韓國在開放債券市場的時機選擇上是很令人欽佩的。單純發展證券市場中的某一類，恐怕長期來看是不足取的。

3．居民部門金融負債的增長主要聯系居民部門實物資產的增長和凈金融資產的相對萎縮，同時金融負債的增長是金融資產增長的結果，是經濟發展水平的體現。美國居民金融負債增量在若干年份高于金融資產增量，同時與實物資產增長存在緊密的聯系。前文曾談及，一般來說，可以把金融資產、實物資產、金融負債之間的聯系用簡圖表示為：“金融資產增長”→“金融工具變化，發展消費信貸、按揭等的可能”→“金融負債增加”→“實物資產增加”，當然，不能排除金融資產存量轉化為實物資產、金融負債增量轉化為金融資產的可能。但是，對于什么是量變到質變的臨界點，可能沒有一個統一的內在規律，各國國情會在其中起一個關鍵作用。比如中國，居民部門金融負債增長恐怕還在民族習慣上面臨基礎性的障礙。

4．對資本流動的各類管制根本上源于經濟發展戰略方面的考慮，一般認為資本不足是制約經濟發展的重要原因，而經濟發展戰略中對資本流動管制的規律就是為了改善這一不足。經濟發達國家在取得經濟優勢之后倡導全面的資本流動自由化，一方面在對發展中國家有利的方面提供了富余資本，一方面為富余資本提供了出路，使得發達國家GNP構成中國外收入大幅增加。自由資本流動對居民部門而言，提供了自由資產選擇的保障，對此特定部門而言是有利的，但對于經濟欠發達國家，投資機會的風險——收益比可能會使一部分國內儲蓄以資本自由流動為條件外流，從而進一步擴大了儲蓄——投資缺口。然而，自由資本流動終究應當被視為發展目標，至少從資源利用效率的角度看應當如此。

綜上所述，居民儲蓄結構的國際比較對我國的啟示有：

1．注重對實物資產累積的研究，加強對實物資產累積的監測與調控，這里主要有兩方面內容，一是加強宏觀調控中消費導向的力度和作用，二是發展以按揭為主的居民部門金融負債，配套培育消費熱點；

2．繼續推進股票市場的規范建設，大力發展國債流通市場，扶持企業債券市場，構筑一個較為完整的資本市場體系；

3．堅持對外開放政策，不因一時的經濟問題或周邊地區的金融動蕩而停滯了自己有計劃的長期國策，人民幣兌換步伐當堅定而謹慎的邁向資本項目，匯率制度當在現有基礎上進一步市場化（比如擴大外資銀行的參與程度）。

第4章以第3章有關居民儲蓄的結論為視角，研究間接金融部門、直接金融部門和財政部門的資金流動問題。本章把直接金融部門、財政部門資金流動問題同間接金融部門資金流動放在一起進行討論是為了更好的體現部門間的比較和綜合平衡的思想背景。通過對第3章提供的數據的進一步分析，本章將研究重點集中在居民部門儲蓄的范圍里，也即對占GDP比重21%左右的資金在股票、國債、儲蓄存款中的配置進行討論。

第4章首先討論間接金融部門主要是存款貨幣銀行體系的資金流動問題。在資金來源與資金運用的分析說明之后，討論了同業拆借市場效率（及其與信貸市場效率之間的關系），金融機構效率包括盈利水平、資產流動性、儲蓄—投資轉化等問題。其中對同業拆借市場的市場有效性分析成為今后分析直接金融部門時一項統一的工具。對間接金融部門效率的總體評價是：

1．儲蓄—投資轉化率體現間接金融部門的宏觀金融效率指標處在下降的過程中，表現為存貸比率的下降。但這一趨勢恐怕不是間接金融部門自身所能改變的；

2．金融市場效率和金融機構效率處在提高的趨勢之中，同時應該還有較大的空間；

3．間接金融部門效率提高的障礙是整個經濟的信用水平下降，資金價格決定的政策剛性，行業管制和經營管制依然嚴格，手段依然有濃厚的行政色彩。

直接金融部門資金流動分析從機構投資者和個人投資者資金來源始，運用市場有效性假說從總體上討論了我國資本市場的資金融通效率問題并得出弱式有效的基本結論。之后重點考察了股票籌資的行業結構與資金使用效率。直接金融部門資金流動問題研究的主要結論是：

1．我國股票市場從建立至今不到10年卻取得了巨大的發展，其根本一點表現在市場融資效率多少有所提高，其不足恐怕還需要時間來予以彌補；

2．證券市場與間接金融部門一樣，尚不能在資金融通的環節為資金使用提供足夠的約束；

3．股票市場中不同行業的企業融資份額存在較大差異，其中市場認可的融資份額表現在配股為代表的后續融資份額中，這一份額的構成與上市公司行業結構的差異體現了政策導向與投資者選擇之間的矛盾；

4．總的來看，股票市場是有很大發展前途的融資方式，它的有效發展有賴于產業發展（或維持）方面的政策與投資者的市場化選擇之間達成更好的協調。

對國債問題的討論是本文較有特色的一個部分。首先，文章討論了國債的經濟意義，并通過對1982—1996年國債發行與建設性支出和還本付息支出之間的相關分析，對1999年和2000年國債發行規模作出估算；其次，通過本文第3章對居民儲蓄結構的討論取得需求角度的國債規模的數量界限。當對兩組預測數作出比較時，可以非常方便的發現需求量遠大于計劃發行量。雖然本文的估算可能是不很確切的，但對于達到說明財政部門的融資空間與其目前應當承擔的責任和實際承擔的責任之間的不對稱的目的應該還是有意義的。

第4章附錄說明了市場有效性假說及其在中國的運用。

經過導言到第4章的理論分析和實證分析，第5章試圖在總結前文的基礎上有所提高。結合前文，本文的主要政策意義體現在：

1．積極推進直接金融的發展，擴大股市規模。調整上市公司行業結構，順應配股籌資中體現出的對公用事業類股票的青睞，增加基礎設施融資規模。在擴大股市規模的問題上，還可以重點發展配股籌資的方式，重點考慮上市公司的二次融資。

2．培育、發展企業債市場是我國直接金融發展的當務之急?？梢钥紤]首先將企業債的發行試點集中于上市公司，以相對規范的企業承受壓力，同時享受資金運作的收益，或者在新募集公司發行股票之間先發行可轉換債券。這些舉措的目的是取得企業債運行的經驗，以完成推進之前的嘗試。

3．國債的發展是不可忽視的。需要著重指出的是，化解不良資產壓力的主體仍然是間接金融部門自身，主要著力點是避免新的不良資產的產生。

在第5章里，有關融資渠道選擇問題的討論既是順理成章的，又是對全文的深化和對研究方向的指示，因此是全文真正的結論和進一步研究的真正起點，同時也提示了本文的“未完成”的性質：

1．從總體上看，間接金融部門與直接金融部門都正在經歷效率提高的過程。在這個過程中，間接金融部門出現了利潤水平下降的情況（這一看似矛盾的現象在第4章有解釋），同時其在儲蓄—投資轉化過程中的地位由于經濟環境的影響而有所下降；直接金融部門目前在資金融通格局中所占比重依然較小，也抑制了效率的提高。在討論直接金融部門效率時，我們考慮了該融資渠道在提供資金使用約束方面的作用（上市公司效益指標與非上市公司效益指標的比較），結論是約束不明顯，而由于沒有直接的間接金融部門作為融資渠道所提供的資金使用約束的資料，我們沒有在討論間接金融部門效率時直接涉及，但通過對國營企業效益狀況的一般性了解，我們至少不能肯定這種約束機制的有效存在。

從這個角度，當需要為間接融資和直接融資的發展提供意見的時候，可以發現：

（1）從融資機制本身的效率來說，兩者都存在提高的可能性與必要性，同時在債權約束、股權約束孰硬孰軟的問題上，目前不能判斷何者更有優勢，只是間接金融在我國發展的時間較長，規模較大，直接金融在我國發展（恢復）較晚，規模尚小而已。所以，對融資機制的研究如果不能很密切的結合國情，而僅僅從某種理想化的角度討論一個真空中的運行，恐怕意義不大，而這可能正是一段時間以來在此問題上雖時見文章卻常常不留痕跡的原因；

（2）制約間接金融與直接金融發展的共同因素其實相當明顯也相當客觀，也即居民部門作為目前唯一的資金盈余部門的資產選擇行為。這使我們得以多從資金供給方考慮問題，以便在金融工具供給方面多作文章。融資渠道之間恐怕沒有什么先天的優勢與劣勢，其運行機制可能在不同國家之間表現不同的形式，所以在不同融資渠道的規模、效率的區別上，一種競爭是必要的，是應該存在的。

2．通過對國外相關文獻的簡單引用，文章發現，在討論直接金融、間接金融的份額等問題時，效率只能是一項指標，雖然這一指標可能非常重要。在最新的研究成果中，信息披露與信息監管成為或許是最重要的指標，而效率退而成為衡量銀行業或金融市場成熟程度的指標。在缺乏恰當的數據以構造指標的情況下，對我國直接金融與間接金融信息披露與信息監管水平的直接判斷往往缺乏根據。然而，對于我國目前轉軌時期的融資渠道效率狀況，既然成熟是難以被認同的評價，那么可能的結論將是：

（1）除了效率高低形成的融資渠道發展問題上的取舍之外，其所提供的資金約束情況是非常重要的考察指標。對于我國目前的融資渠道效率狀況而言，確實只能通過共同發展過程中的競爭逐漸澄清發展重點，即便直接金融在成熟之后能夠占據間接金融的份額，目前對直接金融發展的重視也只是出于居民部門資產選擇行為的考察，并非依據直接金融在我國的某種特殊優勢；

（2）發展間接金融的重點應該置于監管方面，而有效監管的另一個方面必須由有效內部管理為保證。有效內部管理的前提是經營決策的科學化和自主權。內部管理可以促成資金融通活動的安全與效益；

（3）發展直接金融的重點同樣在監管，問題是這并非全部。在直接金融部門效率提高的背后，必然存在金融市場化的問題。對我國來說，其具體含義主要是指對上市公司的選擇是繼續按現行方式進行，或者按二次籌資的格局調整行政政策的扶持方面，還是真正把選擇權交到資金盈余方手中。

3．第5章突出強調的是，財政應當把自身置于整個儲蓄—投資轉化過程中安排其資金來源和資金運用。在前面討論過的國債規模界限的基礎上，參照間接金融部門的儲蓄—投資轉化差額和直接金融部門存在的部分資金退出生產領域的情況，有可能在充分利用國內儲蓄的同時改變財政部門目前正在逐漸走出的困境，同時為國民經濟持續、高速、健康發展作出應有的貢獻。

作為進一步研究的必要總結，文章最后坦率的指出了自身的不足。這些不足表現在：

1．居民儲蓄結構變動是本文的重點內容之一，但在儲蓄行為分析上有一些具體問題由于數據的可獲得性不令人滿意而只能放棄。間接金融部門金融創新活動對居民儲蓄結構變動從而對其他中介部門資金來源的影響應當在今后著力研究；

2．國外部門資金流動對國內資金配置狀況的影響是本文應該涉及而沒有涉及的內容。作為資金配置問題的研究，本來確實應當按照居民、企業、金融、財政、國外等部門的順序逐個進行，但這樣的工作恐怕不是一篇論文所能完成的；

3．本文對國債規模界限的討論是初步的，只是從居民儲蓄的角度提供了一條思路，而文中的一些試算只是一種舉例式的工作。在對國債問題的進一步討論中，國債的適度規模問題、國債發行與流通制度的改革措施等等可以成為重點和方向；

4．對企業債的討論只在居民儲蓄結構的國際比較部分淺嘗輒止。雖然這樣做的原因是可以被讀者所理解的，但作為今后研究（以及政策上的開發）的重點對象應當是沒有疑問的；

5．從資金融通渠道出發能否提供一種對企業部門資金使用的初始約束，也即強化資金約束的環節與方法，本文的研究有力不從心的感覺；

6．對國外文獻的重視是本文的重要不足。在條件允許的情況下，即使只是在國外相關研究的基礎上作一些計量工作（通常名之為“中國的檢驗”），可能也會有許多值得重視的思路出現。