香港的金融衍生產品發展思考論文

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摘要：隨著全球經濟一體化和金融自由化的發展趨勢，金融衍生品在世界范圍內迅速發展。香港作為重要的國際金融中心，自90年代初期以來，金融衍生品市場突飛猛進，不僅成為亞洲最活躍的市場之一，而且在全球金融衍生品市場中處于相當重要的地位.香港的成功經驗對我國內地發展金融衍生品市場，具有借鑒意義。

一、香港金融衍生工具市場的特點

1.交易品種齊全，規模不斷擴大，品種結構向非均衡化發展。香港各類基礎金融市場工具的多樣性使其衍生品市場亦呈現出多樣勢態。概括地說，香港金融衍生工具市場上以期貨為基礎的衍生工具有恒生指數期貨、恒生香港中資企業指數期貨、恒生地產分類指數期貨、三個月港元利率期貨及馬克、日元、英鎊、歐元的“日轉期匯”和遠期利率或匯率合約、利率或外幣掉期等；以期權為基礎的衍生工具有恒生指數期權、恒生地產分類指數期權、恒生100期權，紅籌期權、利率及外幣期權等；其它類型的衍生工具包括認股權證、備兌認股權證、可轉換證券等。如此多樣的交易品種給投資者眾多的投資選擇。伴隨著品種的多樣化趨勢，市場交易規模也不斷擴大。據統計，無論是期貨市場還是期權市場，交易的合約張數都急劇增加。1991年期貨總合約數為3075張，而這一數值在2001年達到95262張，10年間增長近30倍。其中，期權在1993年始發行時，成交為17702張合約，在2002年末達到438472張，恒生指數期貨由1991年的3075張增加至2001年的33138張，小型恒生指數則由2000年發行之初的827張增至2002年的2473張。

香港為數眾多的金融衍生工具發展并不均衡，大致來說，以股指期貨和股票期權為主，兩者占據場內衍生品市場的絕大部分。就期貨市場看，2001年恒生指數期貨及小型恒生指數期貨在8個期貨交易品種總交易張數中占總體市場規模的88.74%，在2002年全年所占比重達到95%。就成交量而言，股票期權及恒生指數期貨為各類衍生產品中成交量最高的品種。1999—2000年恒生指數期貨占總成交量的一半以上，2000—2001年股票期權首次超過恒生指數期貨的成交量，占到47%，但這一數值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期貨同期占44%?；旧蟽烧叱尸F此消彼長的趨勢。

2.場外金融衍生工具市場發展勢頭良好，成為衍生工具市場的主體。隨著全球場外市場的迅速發展，香港的場外市場取得很大進展。比較1998年4月與2001年4月香港場外市場平均每日成交凈額，其主要品種，除利率掉期有所下降外，在全球經濟增長放緩的形勢下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易類型分析場外衍生工具平均每日成交凈額(單位：百萬美元)平均每日成交凈額所占百分比(%)04/104／98變動(%)04/104／981.外匯衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1貨幣掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2場外期權1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1遠期協議53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3場外期權21594129.7%5.2%2.5%場外衍生工具總額4，1733，8159.4%100%100%資料來源：國際清算銀行。

就亞洲市場而言，1998年香港市場的發展距占第一位的日本和第二位的新加坡還有一段距離，其總額分別只占前兩者的57.1%和42.6%。在經歷亞洲金融風暴后的2001年同期，香港基本上保持了溫和的增長勢頭，無論是外匯還是利率衍生工具成交都有小幅增長。根據國際清算銀行的全球統計結果，目前，香港仍保持全球第7大外匯市場、第8大外匯及場外金融衍生市場的地位。

3.市場參與者多樣化，各有側重。一般來說，衍生品市場的參與者有發行人、經紀人和投資者三大類。香港衍生品市場的買賣既包括公司自行買賣，也有本地機構投資者、個人投資者，還包括海外的機構及個人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各類投資者所占的市場比重投資者類型所占市場比重本地機構投資者14%本地散戶投資者29%公司本身之買賣36%海外散戶投資者3%海外機構投資者18%.

其中，海外投資者主要是一些機構性的投資者，主要來自于英國、美國、歐洲其他國家、日本、中國內地及中國臺灣地區，亞洲區的其它國家也占據一定份額。這些海外機構投資者主要投資于港元利率期貨及恒生指數期權；而海外個人投資者自小型恒生指數期貨推出以后，便以其為投資重點；本地的個人投資者在多個市場上都有一定的參與，尤其是以小型恒生指數期貨及恒生指數期貨為主；本地機構投資者較多地參與恒生指數期貨及港元利率期貨的買賣；而公司本身之買賣在整體市場上占最高份額，股票期權是其主要的選擇品種。

二、香港金融衍生品市場的監管經驗

1.不斷加強政府層面對金融衍生工具市場的監管。1994年12月，香港金融管理局首次關于衍生品風險管理的指引，其主要內容是要求認可機構的董事會和管理層健全內部風險管理和監督制度，包括建立管理層明確的權責分工、風險評估與持續的風險監督、發揮內部制衡作用等。巴林銀行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品風險管理運作的指引。金管局要求董事會和管理層以書面形式制定一套健全有效的風險管理制度和清楚明白的管理細則，包括機構本身所能承受的總體風險程度，可參與的衍生品活動，確立內部稽核制度和監控等，從事風險監管功能部門的職責絕不能重疊，稽核部門要保持其獨立性和有效性?？傊苌凤L險管理的操作指引中涉及金融機構在當今市場中可能面臨的各種風險，并且制定了相應的防范政策和目標，它體現了金融管理局對現代風險管理的比較全面的認識。從這個意義上講，衍生品的操作指引已不僅僅是單純針對衍生品的風險管理，它也是對香港金融監管制度的進一步完善。

1997年金融風暴中，面對國際金融大炒家對恒生指數期貨的狙擊，香港特區政府積極人市干預，動用1，181億元外匯基金與其抗衡，隨即推出30條監管措施，內容針對股票拋空以及聯交所、中央結算公司、期貨交易所、證監會、財經事務局等各有關當局，目的是加強香港證券及期貨市場的秩序和透明度，杜絕有組織及跨市場的造市活動，特別是加強監管沽空的活動。這30項措施，為政府的市場監管設立了一個總體性的框架，成為行業風險預警的指引。

2.重視建立行業內的自律監管。1987年全球股災對香港金融業的影響使香港日益重視行業內的自律監管。香港政府當即成立了證券業檢討委員會，對香港的證券、期貨市場進行全面檢討，并根據該委員會提交的《戴維森報告書》成立香港證券及期貨事務監察委員會。香港證券會在加強對證券及期貨市場監管的同時，也對香港聯合交易所進行了改革，建立健全自我風險管理制度。主要內容包括：(1)建立風險準備金管理制度，要求風險準備金在10億港元以上，風險準備金作為流動資金可隨時調動。(2)建立先進的風險管理系統，HKFE采用的是美國芝加哥期權結算公司推出的風險管理系統，這套系統對風險計算與監控是隨時的。(3)足量的風險管理投資。在風險管理系統的投資外，還經常邀請世界級風險管理專家進行風險管理的檢查，提出改進建議，并長期聘請世界級風險管理專家在交易所任職。(4)積極開展與世界級風險管理能力強的交易所或銀行的合作，引進其對復雜的期權風險精確計算的技術。

3.加強金融監管的國際合作。巴林銀行的倒閉事件，不僅使人們認識到了金融衍生品市場風險的巨大威力，同時也看到，缺乏金融性的協調及信息互不溝通是未能阻風險事故發生的一個關鍵原因，因而建立監管的國際合作的重要性日益突現。香港在監管的國際合作方面緊跟時代步伐，不但普遍采用了巴賽爾委員會、國際證券監管組織聯合會、國際清算銀行、國際會計準則委員會等國際組織所制定的一系列標準和準則，而且也致力于與其它國家和地區金融監管當局的合作。據統計，近幾年，香港證監會每年要處理上百次協助CFFC的調查工作，協助工作包括提供非公開的交易記錄與文件，此外來自海外的監管機構索取非公開信息，數量高達上千次。

三、香港金融衍生品市場發展對內地的啟示

1.建立成熟穩健的基礎金融工具市場，為衍生品市場構建發展平臺。香港的資金市場、證券市場、外匯市場、黃金市場都是東南亞地區甚至是國際上重要的金融市場，這些基礎金融工具市場都是金融衍生工具市場得以發展的重要基礎。目前，我國內地的股票市場仍存在不少缺陷，違規操作時有發生，債券市場規模過小，人民幣外匯市場還未完全開放，總的來說，整體金融市場的發展還遠未成熟。所以我國要發展金融衍生品市場，首先要做的就是進一步地完善基礎金融工具市場，以保證衍生品市場的快速健康發展。

2.積極穩妥地發展金融衍生工具市場，適時推出適合我國實際情況的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的產品就是恒生指數期貨。它既有期貨合約的“先定價遠期交割”的特點，又是以恒生指數作為買賣基礎的投資組合。由于恒生指數的做多、做空的雙向機制及價格發現功能，有助于平衡現貨市場上多空雙方力量的對比，在一定程度上降低市場的不確定性。因而恒指期貨吸引了廣大香港市民及海外機構投資者的廣泛參與。這不僅繁榮了市場，促進現貨和期貨市場的共同發展，同時也加速了香港證券市場的國際化進程。

我國證券市場在經過十多年的發展后，無論是在投資者數量、市場規模，還是在政策立法等方面都為股指期貨交易的推出提供了一定的有利保障。然而從規避風險的角度而言，我國作為一個新興的市場，股票市場波動幅度大，投機氣氛比較濃，各類信息披露不規范，系統風險在總體風險中占據了主導地位。同時，由于我國股市不能做空，一旦進入了階段性的空頭市場，投資者投資基金將缺乏有效的風險規避工具。而股票指數期貨交易既能滿足投資者規避系統風險的需要，又能在一定程度上彌補我國現貨市場沒有做空機制的缺陷。當前為盡快推出我國的股指期貨產品，首先要促進股票市場的進一步規范和成熟，包括完善股票發行制度，優化上市公司結構，完善上市公司的信息披露機制，抑制內部交易行為和欺詐行為，實現股票市場的透明度和規范化，為股指期貨市場的發展奠定基礎。公務員之家

3.建立完善的金融衍生工具的監管體系，政府監管、交易所自我監管及監管的國際合作三方并重。我國金融衍生市場的不成熟性，決定了必須制度先行，政府有責任為金融衍生工具市場的發展建立起發展的宏觀框架及指引，對其實施有效監管，盡快制定和完善衍生工具交易的有關法規，制定統一、公平、規范的交易規則，禁止市場壟斷等，同時要明確監管的目的是實現金融業的穩定與繁榮，保持良好的市場秩序，而不能以犧牲金融業的活力為代價。而香港交易所從會員制改為股份化公司后，理順了管理體制和運行機制，整合了內部資源，服務水平不斷提高。我國應結合自身情況，建立起有利于交易所穩步發展的管理體制，增強自身的監督和管理功能。如制定衍生交易的總體戰略規劃，明確衍生業務與風險監管的權限與責任范圍，保證操作權與監管權相分離，設立獨立的風險監控部門，對衍生業務的風險實施全面評估等。

我國加入WTO后，擴大監管的國際合作的要求日益迫切。首先要向國際規范和慣例靠攏，遵守巴賽爾委員會及國際證券委員會組織聯合制定的衍生金融工具風險監管準則和加強銀行及證券公司衍生金融工具交易信息披露的建議。同時，應積極參與國際合作項目，加強與其它國家，特別是亞洲國家及地區的多邊合作，如成立多國合作監管機構，負責對區域性甚至全球金融體系的穩定性進行監督，加強信息披露，增強信息透明度等。這不僅有利中國金融衍生工具市場的健康發展，同時也會對區域金融發展作出貢獻。

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