經營風險財務困境成本論文

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一、引言

（一）財務困境的界定

財務困境又稱財務危機或財務問題，嚴重的財務困境是財務失敗或破產。關于財務困境的定義，許多學者給出了不同的解釋：

Gordon認為當企業贏利能力下降到某一水平，使企業無法支付利息和本金（即違約）的可能性并非微不足道時，企業即處于財務困境。

Brealey和Myers將財務困境定義為：當企業對債權人的承諾無法實現或難以遵守時，就意味著財務困境的發生，有時候財務困境會導致破產，有時候則只是有驚無險。這個定義明確了財務困境和破產的區別，換句話說，即使沒有違約，但違約的概率很高的話，也同樣應視為財務困境。

Carmichael則認為財務困境就是企業履行義務時受阻，具體有如下四種表現形式：（1）流動性不足：流動負債大于流動資產，履行短期義務時遭遇困難；（2）權益不足：公司的長期償債能力不足，由于留存收益呈現赤字，或者，總負債大于總資產（即負權益）；（3）債務拖欠：公司不能償付應付負債，或者違背了貸款協議條款；（4）資金不足：公司受限于或者無能獲得各種額外資金。

而Ross等人則認為“財務困境是指一個企業處于經營性現金流量不足以抵償現有到期債務（例如商業信用或利息）而被迫采取改正行動的境況”，他們認為一旦企業發生如下的一些事情時，可以表明企業陷入了財務困境：股利的減少、工廠的關閉、虧損、解雇員工、高級主管的辭職以及股票價格的暴跌等。

Beaver認為當企業出現破產、無力償還債務和支付優先股股利、銀行存款透支等情況就屬于發生財務危機。Beaver為此提出了一個關于“現金流”或“流動資產”模型的理論框架，即企業猶如一個由現金流組成的水庫，由現金流入和現金流出組成，一個企業發生財務危機可被定義為水庫的水被抽干，即企業不能按期償還債務。

Doumpos和Zopounidis根據以往關于財務危機的研究結果，給出了關于財務危機的定義：從財務角度看，財務危機包括資產凈值為負、無力償還債權人債務、銀行存款透支、無力支付優先股股利、延期支付貨款、延期支付到期利息和本金等情況。

Altman認為財務危機是一個廣泛的概念，它包括企業發生財務困難時的多種情況，主要為:破產、失敗、無力償還債務和違約等。同時，Altman對上述存在細微差別的概念給出了一個完整的描述：破產主要是財務危機在法律上的定義；失敗是考慮風險條件下，投入資本的回報率低于行業同樣投入資本的平均回報率。其實這一定義很具有經濟學的色彩，并未說明企業無持續經營的能力。無力償還債務可從破產角度可認為資產凈值為負。違約則企業違背了與債權人簽定的和約并可能導致法律訴訟。

總結前述可以看出，財務困境就是企業的盈利能力顯著下降或喪失，會計核算的基本前提之一——“可持續經營”可能難以持續，導致企業發生“違約”的可能性顯著升高的狀況。

（二）財務困境成本的定義

無論采取何種模式來處理財務困境，都會產生相應的成本，對財務困境成本的估計是資本結構理論的重要研究領域，財務學界許多研究努力實際上都消耗在解決負債成本到底是什么方面了，并且產生了大量的研究成果。

財務困境成本是破產成本、清償成本等概念的延伸，從破產到財務困境、從破產成本到財務困境成本，反映了資本結構理論的發展和演變。對財務困境成本的定義有兩個不同的角度，一是按事后成本來定義，例如“資產重組或債務重組成本即為財務困境成本”；一是按事前成本來定義，Kose認為：財務困境成本是“使資產流動化的成本，包括營業收入和永續經營價值的減少，以及其他非直接成本如研發費用等”。

實際上，這是同一事物的兩面，根據Warner等人的觀點，財務困境的影響大部分都在違約之前發生。因此，由于財務困境的發生是一個逐漸的過程，在這個過程中，必然影響或制約了企業的日常經營、投資和融資等活動，從而產生了成本；但這種成本只有在真正進入財務困境以后，企業為了解決財務困境采取重組或清算的過程中才能真正顯現出來。

財務困境成本與破產成本聯系緊密，傳統定義的破產成本是財務困境成本的一部分，因為如果財務困境不能得到有效解決的話，企業將不得不進入破產清算，并表現為破產成本。所以，Ross根據破產成本的劃分方法，將財務困境成本分為直接財務困境成本和間接財務困境成本，前者包括與清償或重組相關的法律、會計和管理費用，間接成本則指財務困境對企業經營能力的傷害，包括對企業產品需求的減少，債權人介入導致的管理決策權部分喪失，管理層為解決財務困境所花費的時間和精力等。

綜合Warner、Ross等人的觀點，我認為：首先，當財務困境甚至破產發生時，企業會支出相應的成本；其次，將時間向回看，在沒有發生財務困境時，這個成本仍然是存在的，只不過以一定概率的方式存在。作為資本結構管理的需要，在企業健康運營的時候這個成本也應當恰當的估計，即以實際支出和發生財務困境的概率相乘的結果作為估計量，從而幫助決策人進行融資決策。我將這個估計量定義為財務困境成本。這類似于會計核算中的“或有負債”，將一個具有現實義務而在未來發生的負債的恰當估計量作為或有負債列入會計報表，從而幫助投資人對企業的分析。

（三）財務困境成本的構成

企業陷入財務困境時承擔的成本體現為企業股權價值的損失，主要包括直接成本和間接成本兩個大的方面：

1、直接成本

（1）清算或重組的法律成本

企業在陷入財務困境后，無論是進行資產重組、破產清算或債務重組時，都需要從外面聘用大量的專家，例如律師、會計師、投資銀行家、評估師等等，對企業來說，雇傭這些專家的高昂費用就是直接成本。

最早進行這方面定量研究的是Warner，他以1933~1955年間破產清算的11家鐵路企業為例，計算出直接成本約為破產前的債務賬面價值和股權市場價值之和的1%；Altman對11家零售企業和7家工業企業的估計結果是4.3%（1984）；Weiss對1979~1986年間的37家申請破產的在美國和紐約股票交易所上市公司的數據，估計結果是3.1%。

如果進行債務重組的話，直接成本相對要小一些。Betker在1997年對75家正式重組和48家預包裝重組企業的直接成本估算結果為，正式重組3.93%，預包裝2.85%，加權結果為3.51%。Tashjian在2000的研究成果分別為1.659%和2.31%，并認為“通過預包裝解決財務困境的平均直接成本要比正式重組小”。

綜合以上結論，與正式重組相比，私下重組成本較低（包括直接法律成本、稅賦、信息披露成本等），尤其是對無形資產較多和債權人較少的企業更為有利。根據處理模式的不同，企業解決財務困境所付出的直接成本在1.65%~3.93%之間。

（2）公司管理成本

為了保證重組的進行，公司相關人員需要花費大量的時間和精力，以及財務等職能部門的配合，這是一種額外的管理成本。這些工作包括為專家整理提供資料和信息、相應的法律事務、對資產的評估、對商業活動的調整等等。這些工作是公司重組計劃重要的組成部分。而且，公司的一切經營或商業活動都處于破產的威脅之中，這可能對所有員工的心態和工作效率有不小的消極影響。

但這方面成本的估計很困難，相關的案例有：1991年，NewEnglandCorporation銀行進行破產清算所支付的專家總費用為1770萬美元，而內部管理費用為300萬美元，是前者的17%；1990~1991年；TheFirstRepubilic銀行申請破產保護在法院主持下進行重組，到全部分公司被變賣結束時，支付的內部管理費用為350萬美元，是專家費用的35%。因此，與破產清算相比，企業在重組時的法律費用會低一些，但內部管理成本則要高很多。

2、間接成本

（1）經營受影響

企業更大的損失可能還是來自于財務困境對公司價值的侵蝕，包括股價下降、投資機會喪失、市場競爭力降低、人才流失、廉價處理資產等。

Whitaker發現公司在進入財務困境的第一年，公司價值平均下降了20.29%。不同的重組方式會向市場傳遞不同的信息，并引起不同的反應，宣布正式重組即破產保護的企業，在宣布后股價明顯下降，平均下降12.19%；而其他重組方式股價變化幅度較小，預包裝破產為-2.05%，秘密的私下重組為-2.76%，公開的私下重組為-1.83%，債券價值亦有類似趨勢的變化，這說明市場認可私下重組企業潛力優于正式重組的企業。

Gordon認為，如果破產可能性的增加會削弱公司價值的話，當企業處于財務困境時，部分負擔將轉嫁到債權人身上；在債務再融資時，新債不可能以優于舊債的方式發行，從而提高了公司的融資成本。這是顯而易見的，因為財務困境企業的信用等級必然下降，債權人面臨更大的風險。

（2）其他利益相關者的利益損失

債權人在接管企業或參與企業的決策后，往往傾向于資產出售、裁員特別是大量管理人員的調整，所以對于困境公司部分員工來說，債務重組和資產重組往往意味著隨之而來的失業。另一方面，現有的雇員特別是高級經理人員會利用自身影響力和工會組織對重組計劃施加壓力，以盡可能保住自己的工作。但不管博弈的結果如何，正常情況下總會有部分員工被解雇，對他們來說，這是經濟和精神上的雙重損失，也是一種成本。

對于商業債權人和商業客戶（業務合作伙伴、供貨商、經銷商等等）來說，相對于使自己與困境公司之間的商業利益得到保護（如應收賬款的回收）的短期利益，可能更傾向于繼續擁有一個良好客戶的長期利益。

因為根據市場營銷理論，開發一個新客戶的成本是維護一個老客戶的四倍，所以，即使商業債權人的利益能得以完全收回，為了開發替代的客戶，也必須承擔相應的轉換成本。另一方面，原來給予困境公司的商業信用被迫延長，考慮到資金的時間價值，對商業債權人或供貨商來說，這也是一種成本額外的成本。

雖然到目前為止，還沒有這方面的定量研究結果，但可以肯定的是，當公司陷入財務困境時，債權人以外的與企業利益相關的當事人也可能被迫承擔部分成本，包括商業債權人、政府稅務部門、退休人員、雇員等等。

（四）本文的研究對象及方法

本文著眼于財務困境成本中的間接成本中由于經營風險引起的部分，即由于未來經營結果的不確定性導致的債券違約的可能，從而帶來的財務困境成本。

本文從兩個方向出發，通過稅盾和財務困境成本的權衡理論以及二叉樹模型分別推導公司價值的表達式，再從中解出財務困境成本。從財務困境成本的表達式中，我們可以看到它與負債、公司的清算價值、平均增長率、經營風險的關系。進而，我們可以通過它解釋哪些類型的行業具有較低的財務困境成本，因而適合采用高負債率。

本文的結構如下：第二章文獻綜述介紹本文兩個理論基石——稅盾和財務困境成本的權衡理論和二叉樹模型；第三章進行公式推演；第四章對影響財務困境成本的負債、公司清算價值、平均增長率、經營風險逐個分析；最后在第五章給出結論。

二、文獻綜述

本章介紹本文的兩個理論基石——稅盾和財務困境成本的權衡理論和二叉樹模型。

（一）稅盾和財務困境成本的權衡理論

稅盾和財務困境成本的權衡理論（以下簡稱權衡理論）由MM理論發展而來，實際上是修正的MM理論。這里依次闡述MM理論和權衡理論。

MM理論有五個假設條件：（1）企業的經營風險是可以衡量的，有相同的經營風險的企業處于同類風險級；（2）現在和將來的投資者對企業未來的EBIT估計完全相同，即投資者對企業未來收益和這些收益風險的預期是相同的；（3）股票和債券在完善市場上進行交易，沒有交易成本，投資者可同企業一樣以同等利率借款；（4）不論舉債多少，企業和個人的負債均無風險；（5）所有現金流量都是年金，即企業的增長率為零，預期EBIT固定不變。

最初的MM理論討論的是無公司稅的情況：

命題一：企業價值模型。其公式為：VL=VU=EBIT*K=EBIT*KU。

VL為有負債企業的價值，VU為無負債企業的價值。K=KU為適合于該企業風險等級的資本化比率，即貼現率。根據無稅的MM理論，企業的價值獨立于其負債比率，即不論企業是否有負債，企業的加權平均資本成本是不變的。

命題二：企業的股本成本模型。負債企業的股本成本（即自有資金成本）等于同一風險等級中某一無負債企業的股本成本加上根據無負債企業的股本成本和負債成本之差以及負債比率確定的風險報酬。其公式為：KS=KU+RP=KU+(KU-KB)(B/S)。

KS為負債企業的股本成本，KB為負債企業的債務成本，KU為無負債企業的股本成本，RP為風險報酬。從命題二可以看出，隨著企業負債的增加，其股本成本也增加。低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以，更多的負債將不增加企業的價值。因而，在無稅的情況下，企業的資本結構不會影響企業的價值和資金成本。

接著，MM理論發展了有公司稅的情況：

命題一：企業價值模型。負債企業的價值等于同一風險等級中某一無負債企業的價值加上賦稅節余的價值。其公式為：VL=VU+TB。

從這里看出，當引入公司所得稅后，負債企業的價值會超過無負債企業的價值，負債越多，差異越大，所以當負債最后達100%時企業價值最大。

命題二：企業股本成本模型。在考慮所得稅情況下，負債企業的股本成本等于相同風險等級的無負債企業的股本成本加上根據無負債企業的股本成本和負債成本之差以及公司稅率所決定的風險報酬。其公式為：KS=KU+(KU-KB)*(1-T)*(B/S)。

所以，企業的股本成本會隨財務杠桿擴大而增加。這是因為股東面臨更大的財務風險，但由于(1-T)總是小于1，稅賦使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度所以負債的增加提高了企業價值。

MM理論中，稅盾被看作是影響公司資本結構的主要因素，研究者也只看到負債帶來的稅盾利益，忽視了其相應的風險和成本。20世紀70年代產生的權衡理論指出，負債的增加給公司帶來的財務困境成本和財務風險是制約公司無限提高負債比例的關鍵因素。

隨著債務增加，公司面臨財務困境的可能性增大，財務困境成本上升。財務困境成本包括公司因財務困境導致破產產生的破產成本和債權成本。債權成本是指負債上升計劃投資者與經營者之間矛盾而導致的公司價值的損失。在破產可能性增大的壓力下，代表股東利益的公司經理人員會選擇次優決策，擴大股東利益，犧牲債權人利益；為保護自己的權益，債權人將會再貸款契約中增加監督方式。這些都會導致債權成本上升，公司價值下降。權衡理論認為，債權成本比破產成本能夠更加有力的抑制公司無限制的提高負債率。稅盾價值和財務困境成本此消彼長的過程中將存在一個最佳的負債率使綜合資本成本最低。

VU——無負債時的企業價值

VL’——同時存在負債稅盾、財務困境成本的企業價值

TB——負債的稅盾價值

FA——財務困境成本

D1——財務困境成本變得重要時的負債水平

D2——最佳資本結構

圖3中，當負債未超過D1點時，財務困境成本不明顯；當負債達到D1點時，財務困境成本開始變得重要，稅盾價值開始被財務困境成本所抵消；當負債達到D2點時，邊際稅盾價值恰好與邊際財務困境成本相等，企業價值最大，達到最佳資本結構；負債比率超過D2點后，財務困境成本大于稅盾價值，導致企業價值下降。

（二）二叉樹模型

提到二叉樹，我們首先說樹這種結構。

樹形結構是一類重要的非線性結構。樹形結構是結點之間有分支，并具有層次關系的結構。它非常類似于自然界中的樹。

樹形結構在客觀世界中是大量存在的，例如家譜、行政組織機構都可用樹形象地表示。以下是一個家族樹的例子：

張源有三個孩子張明、張亮和張麗；

張明有兩個孩子張林和張維；

張亮有三個孩子張平、張華和張群；

張平有兩個孩子張晶和張磊。

以上表示很像一棵倒畫的樹。其中“樹根”是張源，樹的“分支點”是張明、張亮和張平，該家族的其余成員均是“樹葉”，而樹枝（即圖中的線段）則描述了家族成員之間的關系。顯然，以張源為根的樹是一個大家庭。它可以分成張明、張亮和張麗為根的三個小家庭；每個小家庭又都是一個樹形結構。

二叉樹是樹形結構中的一種，它在每個分支點都只有兩個分支，從而大大減少了樹形結構的多樣性，規范了每個分支點的后續結構，使它的計算特別是通過計算機進行運算非常簡便。

許多實際問題抽象出來往往是二叉樹的形式，即使是一般的樹也能簡單地轉換為二叉樹，而且二叉樹的理解計算較為簡單。著名的布萊克-斯科爾斯模型雖然簡便，但是晦澀難懂。它的一種近似即是通過二叉樹模型進行演算。如果二叉樹的層次不斷增加，“數學上可以證明其結果將和布萊克-斯科爾斯模型一樣”。

由于采用布萊克-斯科爾斯模型分析超出了本人的數學能力，為簡化數學分析上的復雜度，本文采用只有一個分支點的二叉樹模型進行分析。

運用二叉樹模型分析公司未來的經營狀況，我們假設其兩條分支存在不同的經營結果，賦予不同的概率，則利用二叉樹模型進行計算的結果實際上反映了公司在考慮經營風險下的價值。聯合由權衡理論推演而來的包含財務困境成本的公司價值表達式，即可解出財務困境成本的表達式。

三、公式推導

本章詳細介紹我們用以分析財務困境成本的公式從何而來。

（一）從權衡理論出發

首先我們假設存在這樣一個公司，0時期息稅前盈余為EBIT，從1時期起，息稅前盈余為EBIT*(1+K)，其中K為此公司的平均增長率（K>0，為簡化起見，假設從1時期后不再增長）；公司債權價值為B，公司產生的息稅前盈余足夠支付債務利息，即EBIT*(1+K)>B*rB；所得稅率為TC。股權資本成本為rS，債權資本成本為rB（假設債務發生變動時資本成本不變）。

根據權衡理論，我們可以得出此公司在0時期的整體價值V。