上市公司融資方式研究論文

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【摘要】本文首先通過對中美上市公司融資方式選擇的現狀分析，發現我國上市公司融資方式的選擇與“啄食理論”相悖，而且與美國上市公司的融資方式的選擇即股權籌資的衰落和債權籌資的興起也不相順應。其次通過西方融資理論論證了我國目前上市公司融資方式選擇的弊端。針對這一情況，筆者提出了幾點改進的建議。

【關鍵詞】股票融資債券融資啄食理論

一、中美上市公司的融資方式選擇現狀

（一）美國上市公司的融資方式選擇現狀

據有關資料，1970-1985年美國企業內源融資和外源融資分別占企業融資總額的67%和33%，其中股權融資占外源融資的2.1%。從1984年起，美國大部分公司基本停止股票融資，并發行債券回購股份。2000年1-11月，美國上市公司共有1592家發行債券，融資9350億美元，同期僅199家上市公司發行股票，融資1460億美元，債權融資為股票融資的6.4倍。

（二）中國上市公司的融資方式選擇現狀

根據1999年上市公司增加的長期資金來源比重看，上市公司內部資金（留存收益）為177.6億元，占長期資金增加額的41.2%；長期負債為26.7億元，占長期資金增加額6.2%，其中主要是長期借款和各種應付賬款，而且沒有一家公司發行企業債券；股權融資為227.2億元，占長期資金增加額的52.6%?？梢?，我國上市公司的融資渠道主要依靠股權融資，其融資順序為股權融資-留存收益-負債融資。

二、中美上市公司融資方式選擇的比較分析

（一）美國上市公司的融資方式選擇完全符合西方的“融資順序理論”（即啄食理論）

“啄食理論”認為：第一，內源融資不需要對外支付利息，也不發生融資費用，使得內源融資的成本遠低于外源融資，而且可以避免普通股融資帶來的所有權稀釋問題。因此它是西方企業首選的融資方式。第二，股權融資會帶來所有權稀釋。當企業資金出現“瓶頸”，需要從外部融資時，若采用股權融資方式，由于普通股數量的增加會造成每股收益下降及每股市價下跌。同時，新股東提供的新權益會降低老股東在企業資產中所占的份額，從而可能導致現有股東的控制權旁落。西方國家企業大股東的股權很少超過25%，如通用公司控股股東的股權不到10%，迪尼斯僅為5%左右。第三，股權融資成本高。第四，信號傳遞及不對稱信息。公司進行外源融資時，傳遞著公司未來現金流量變化的信號。由于股東和公司之間存在著信息不對稱，如果公司及控股股東知道目前公司價值被高估，則希望有人分擔將來股價下跌的損失；反之，則不希望有人分享股價上升的好處。股權融資傳遞了公司價值被高估的信息，往往引起股價下跌。所以，股權融資是后續融資最差的選擇，西方國家的公司一般將其排在可選融資金方式次序的最后。

（二）我國上市公司的融資方式與“啄食理論”相悖

我國上市公司的融資方式以股權融資為主，其融資順序為股權融資——留存收益——負債融資。這不僅與前文所提到的“啄食理論”相悖，而且與美國上市公司的融資方式的選擇即股權籌資的衰落和債權籌資的興起也不相順應。

（三）中國上市公司的融資方式選擇分析

1.資本市場的非均衡發展，與股票市場相比，債券市場比較弱

近幾年，我國企業債券的發行呈萎縮的態勢，2001年企業債券僅發行了147億元，大體相當于股票發行的1/8，僅占當年全社會企業新增融資的1%。統計顯示，作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司，對企業債券市場的參與程度很低：1997年以前上市公司發行企業債券的極少，在1998年發行的147.9億元企業債券中，也只有不到2%是由上市公司發行的。從二級市場看，債市與股市的差距更加明顯。同國際上成熟的資本市場相比，債券融資的規模顯然偏小。股權融資規模和比重的快速增長，客觀上是大力發展股票市場，上市公司大量增加的結果。

2.市場的投機性過強，導致公司管理層不會受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力

我國股票市場目前仍存在嚴重的關聯交易，大機構操縱市場、惡性炒作等現象，致使市場波動性過大，投機性過強。無論是個人散戶還是機構大戶，往往報著“賭一把”的心理進行短線投機活動。1993-1998年的6年間，我國股票市場的平均換手率達437%，而同期紐約、東京、倫敦、韓國、香港股市在這一期間的平均換手率分別為59%、29%、152%、56%。在這種充滿濃厚投機氣氛的市場中，上市公司的價格與價值發生背離，相當多的股票價格不再以公司的經營業績為基準。而且以股價和股票現價總值為標準評估企業經營狀況的國際通行做法完全不通，甚至出現劣質企業股價高于績優股，ST股票受到追捧的異?，F象。這就更加劇了我國上市公司重股權融資，輕債券融資。3.上市公司的經理們不愿承擔債務違約和企業破產的風險

西方資本結構理論認為，經理的個人效用價值依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存。理由是，企業一旦破產，經理就會喪失可享有的經理任職的好處。由于公司破產風險與舉債的關系是呈正相關的，而經理的報酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入（控制權收益），如果采用舉債融資，將導致破產概率增加，則經理的非貨幣性收入就會減少；另一方面，債務融資需要還本付息，它可能使“自由現金”枯竭。目前控制權收益（非貨幣性收入）占我國上市公司經理收益的主要部分，因此經理較偏好于采用股票融資?？梢娫谏鲜泄局?，經理越不想承擔投資風險，就會越偏好于股權式融資。

三、針對我國上市公司籌資方式的選擇，筆者的幾點建議

（一）加快培育和發展資本市場

在完善及發展股票市場的同時，我們也要加快債券市場的培育發展步伐，促進上市公司積極參與債務融資。企業債券滿足廣大公司合理融資需求是我國金融體制改革向縱深發展的必然要求，而作為中國優秀企業代表的上市公司，積極涉足企業債券市場，推進企業債券監管體制的改革，必將對充分發揮中國企業債券的功能產生全面、積極、深遠的影響。因此，通過加強企業債券市場的建設，有利于促進上市公司參與債券融資，改變目前過分依賴股權融資的現象。

（二）企業應改變對股權融資的錯誤認識，提高自身的財務管理水平

企業應認識到，僅僅或過多地依靠股權融資是無法滿足企業對資金的大量需求的，對于正處于成長期和高新技術產業的企業來說更是如此，負債經營可以說是現代企業的一個重要的和明顯的特征。而且隨著投資者投資行為的逐步理智化，過分依靠股權融資也將是不可能的，企業應充分利用各種融資方式并將其恰當組合以形成最優的或優化的資金結構。確定最佳資金結構的實質就是利用負債資金的兩大作用，合理確定負債在企業全部資金中的比例。

（三）應建立和完善經營者激勵機制，建立利潤分享計劃，促使經營者敢于有意識地負債籌資

針對多數上市公司薪酬結構單一，“高薪低績”的現象，制定有效的激勵機制，發展持股或股票期權為形式的激勵方式以對經理人產生激勵或約束功能，避免經理人員的短期行為，使其個人利益導向與公司的長遠發展目標取得一致。

參考文獻：

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