探究中國式金融馬歇爾計劃論文

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內容提要:本文提出開發基于對外經濟援助的外國債券的設想,建議以此為契機建立國際債券市場。馬歇爾計劃和亞洲金融危機后亞洲債券市場的成功經驗表明,必須抓住后危機階段的寶貴時機,大力發展國際債券市場,促進資本市場開放、人民幣國際化和國際金融中心建設。

關鍵詞:金融市場;對外援助;外國債券;國際金融中心

一、中國版“馬歇爾計劃”的啟示

在全球性經濟危機導致外需大幅度萎縮的當口,學術界提出了建立“馬歇爾計劃”式的中國對外經濟援助基金的命題。設想中的中國對外經濟援助計劃資金來自中國的巨額且不斷增長的外匯儲備,規?？蛇_5000億美元,主要向發展中國家提供援助貸款,幫助借款國進行基礎設施建設和經濟發展,以此帶動我國的產品、勞務和資本輸出,從而解決中國產能過剩的問題,把國內過剩的產能和資本轉化為國家債權,由受援國的項目收益和國家信用等多種方式保證債務償還。中國對外援助計劃成為一舉多得的共享發展計劃,不啻于是一個富有想象力的長遠發展構想職稱論文。

中國對外援助共享發展計劃借鑒美國二戰后的成功經驗,起源于中國的巨額外匯儲備管理困境,著眼于舒緩產能過剩危機。但是,對于馬歇爾計劃成功的復雜條件和實施環節的思考過于簡單化。其實馬歇爾計劃成功的真正原因在于當時剛剛確立的美元在國際金融體系中的核心地位。美國馬歇爾計劃擴大了美國商品的全球市場需求,使美元成為世界貨幣,進而形成了以美元為中心的國際金融市場?！榜R歇爾計劃”也給美國經濟帶來了明顯的經濟增長效應,計劃執行期間,每年經濟增長率達到7%至8%。

可見,中國版“馬歇爾計劃”并不是一個單純的經濟援助問題,僅僅單純考慮外匯儲備管理而設立對外援助基金還遠遠不夠。在目前的形勢下,中國的對外經濟援助也具有多種功能、多種方式,我們完全可以進一步思考,創新政府對外經濟援助的模式,尤其是將對外經濟援助與金融市場發展和人民幣國際化進程聯系起來。

二、國際債券市場是建設國際金融中心的突破口

在全球性經濟金融危機之后,中國金融體系和上海國際金融中心建設目前正處于一個關鍵階段,既有人民幣國際化和資本項目自由化的任務,也有金融市場相對封閉和弱小、金融市場結構單一、金融品種不夠豐富等問題急待解決。這些因素糾結在一起,形成了發展瓶頸,制約了我國金融市場建設進程和路徑選擇。后危機時代的中國資本市場,面臨著緊迫的加快建設和開放步伐的現實問題。要解決這個問題,國際債券(InternationalBond)市場的發展是一個優先的突破口。

國際債券市場是全球資本市場的重要組成部分。按照國際清算銀行的定義分類,國際債券市場一般分為外國債券市場(ForeignBondMarkets)和離岸市場(OffshoreMarket;EuroMarket)。國際債券是西方國家的金融市場重要的投資工具,美國的“揚基債券(YankeeBond)”、英國“猛犬債券”(BulldogBond)和日本“武士債券(SamuraiBond)”是外國債券中最廣為人知的品種;“歐洲債券(Eurobond)”則是主要的離岸品種(參見表1)。到2008年底,全球的國際債券發行總額達到23.9萬億美元,其中由發達國家發行的占91.3%,而美國、英國和日本則是主要的發行者。

國際債券市場的發展可以溯源到馬歇爾計劃,美元援助流入歐洲促成了歐洲美元債券的產生,美國國際金融中心的形成則在上世紀60年代催生了揚基債券等外國債券市場(參見Benzie,1992)。1997年亞洲金融危機中,原先嚴重依賴短期外幣資本借貸的亞洲國家遭受重創,為了避免這種外幣+短期的“雙重錯配”,周邊各國在重點發展國內債券市場的同時,也加強了國際合作,大力發展外國債券市場,初步形成了地區性的亞洲債券市場。其中韓國“阿里郎債券(ArirangBond)”、澳大利亞“袋鼠債券”(KangarooBond)是發展較快的外國債券市場。從經濟發展最快的亞太地區到不發達的非洲,發展中經濟體的國際債券市場都在迅速發展(參見McCauley和Park,2006;Batten,etal.,2009)。

中國對國際債券并不陌生,改革開放初期,就通過國內政府機構、金融機構和企業在海外發行外國債券,籌集到了寶貴的發展資金。截至2007年底,國內各機構對外發行債券的余額達到163.4億美元(見表3)。國內機構經過多年實踐,熟悉其操作過程,擁有豐富的經驗;學術界進行了深入的研究,做了系統的理論總結(如易憲容和黃瑜琴,2005)。

隨著中國資本市場發展,在國內資本市場上開發以人民幣計價的國際債券也被提上了議事日程,成為金融業界發展的步驟,許多學者對此提出了有價值的意見,呼吁盡快啟動國際債券市場(如曹紅輝,2003;胡軍偉,2003;李建,2005)。事實上,中國在2005年已經發行過“熊貓債券”,國外開發機構獲準在國內直接以人民幣方式募集資金。但迄今為止,僅有世界銀行下屬的私營機構國際金融公司和亞洲開發銀行發行過此類債券,共計30億元人民幣(合4.05億美元)。并且按現行法規,募集資金只允許留在國內投資,這樣就極大地限制了外國債券市場的發展空間。這種局面,與中國已經擁有全球最大外匯儲備、客觀上成為第一大資本輸出國的優越條件極不相稱,嚴重滯后于2020年上海建成國際金融中心的規劃進程。

我國發展國際債券市場勢在必行,必然要經歷從國內市場、地區市場到全球市場的發展過程,要循序漸進地開發從本幣計價的外國債券、離岸品種,再到以外幣計價的國際債券。運營這些市場和工具,要求的配套條件越來越復雜,金融市場國際化程度不斷提高?？紤]客觀條件和現實進展,香港更有可能成為人民幣離岸市場,上海應當大力發展外國債券,培育本幣市場,成為人民幣債券的主要交易市場。公務員之家

三、基于對外援助的人民幣債券

盡管中國版馬歇爾計劃的現實可行性和具體實施還值得深入探討,但一個不爭的事實是,對外經濟援助主要針對發展中國際,屬于“發展中俱樂部(DevelopingClub)”,中國的對外經濟援助規模將越來越大,援助方式越來越多樣化(參見楊鴻璽和陳開明,2010)。因此我們可以考慮將對外經濟援助與金融市場國際化建設聯系起來,開發基于對外經濟援助資金項目的外國債券品種,為了反映“發展中俱樂部”這一鮮明特征,比如命名為“梅花債券”(ClubsBond),使其既區別于現有的“熊貓債券”,又成為其系列品種之一。

作為外國債券的“梅花債券”以國內資本市場為發行和交易場所,以受援助的外國政府或民間機構為發行主體,通過中國境內投資銀行中介,在國內債券市場發行以人民幣計價,供國內機構和個人投資者購買,同時也逐步引進合資格的境外投資者參與;其交易行為受中國國內法規監管,募集資金通過國家援助基金兌換成美元,提供給受援國;債券償還由援助項目收費和國家信用等以外幣形式支付,并由國家援助基金兌換為人民幣向國內投資者并提供支付擔保(見圖1)。

將對外援助與國際債券市場聯系起來,涉及對外援助管理體制的變革,甚至對對外援助的傳統概念和方式(參見Radelet,2006)也有所突破,這當然不是一件輕而易舉的事情。開發以對外援助為基礎和目的的外國債券,是真正的金融工具創新,是資本市場開發新品種、培育新市場的重要舉措,也為國際金融市場注入新的活力。當然這種創新并非沒有先例可循,歐洲美元債券就是馬歇爾計劃的衍生物。這一構想,有助于解決我國外國債券市場的定位、對象和規模問題,也將有助于解決急需資金的發展中國家的國際融資問題,擁有良好的發展前景。

這種以對外經濟援助為基礎的外國債券,可以做到主動權在我。從市場準入標準、市場監管法規體系、市場中介和投資者、信息與資金,到資本流動和外匯管制等重要環節,可以完全都在主權范圍內主導進行。至于中介機構國際化和投資者國際化之后導致的效應問題,Djankov,etal.(2004)對全球129個國家地區的經驗研究表明,不同的金融市場額融資效率差異很大,完全取決于市場建設的完善程度;Peiri(2010)的實證研究證實,國內債券市場開放,引進國外參與者,整體上并不會傳遞國際市場波動,不會對本國的金融和經濟產生不可控制的不利影響。

發展外國債券市場是資本市場開放的重要環節。發展外國債券市場需要面臨資本項目開放和人民幣國際化進程的約束,債券市場對境外發行者、投資者開放,是推進人民幣國際化、建立人民幣回流機制的重要一步,也是其重要促進因素和必然結果。

以發行外國債券的形式提供對外援助是資本輸出的重要形式和途徑,是解決我國外匯儲備、調控國內流動性的方式之一。基于對外經濟援助的外國債券是一種主動權完全在我的品種,變走出去買美國債券為請進來賣梅花債券,將資本輸出和外匯儲備管理完全置于我方的監管之下,也為宏觀調控政策選擇增添新的工具,可以有效舒緩國內流動性過剩。開發外國債券市場,還可以帶動國內過剩產能輸出,培育新的外需增長點,對于化解國際金融危機影響,繼續保持經濟平穩較快發展,有著極其重要的意義。如此一舉多得的舉措,何樂而不為?

另外,盡管這樣使得我國的資本市場帶有“窮哥們的俱樂部”的色彩,帶來獨特而復雜的不確定性,但這種特征正符合目前我國金融市場的發展中階段、新興市場的定位和循序漸進的策略,所帶來的風險也是有能力規避化解的。反過來思考,如果金融市場建設一開始就直接面對成熟市場進行對撞式競爭,難度可想而知。而且,美歐日的資本市場的發展經驗教訓表明,任何一個市場都要從容納不同層次、多種不同主體、多種金融工具開始多樣化發展。

四、抓住時機加速金融市場國際化

加緊發展外國債券市場是后危機階段迫在眉睫的任務。1997年亞洲金融危機過后,印度、南美和非洲等地區的國際債券市場也應運而生,澳大利亞和韓國已經成為有影響的地區性市場。本次危機還沒有結束,國際借貸資本需求還沒有減退;危機過后,國際債券市場,尤其是亞洲地區市場面臨著大發展的時機,也將面臨著更為激烈的競爭。

國內金融市場的國際化進程已經嚴重滯后,我們更應該抓住后危機階段稍縱即逝的寶貴機會,促進人民幣國際化,促進資本市場開放,促進金融工具開發創新。正如余永定(2009)指出,“現在各國需要美元,鼓勵它去發行熊貓債券,然后拿人民幣向我們買美元,這樣也可以減少我們的外儲風險。但外國其實并不真正想持有人民幣債券,擔負人民幣的債權,只是因為現在的情況下他們缺美元,那么人民幣作為一個中介,通過本國發行人民幣債券或者鼓勵外國發行熊貓債券把我們的美元送出去?！薄艾F在是個好機會,但要注意,這個機會很快就會過去,而且一旦過去可能就再也不會有了?！?/p>