試探現代資本結構理論涵義

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摘要：在現代企業經營管理中，公司的資本結構不再僅僅是融資渠道和融資成本的問題，它已經成為公司治理的重點，深刻的影響著公司的治理結構及其長遠的發展，最優資本結構的確定已經成為經濟學家和公司管理者探討的重點問題。本文對資本結構的探討主要集中在兩個方面，首先對現代資本結構理論進行闡述，然后時影響公司資本結構的現實因素進行分析，希望襯企業最優資本結構的確定提供幫助。

關健詞：資本結構公司治理MM理論

現代公司治理結構包括資本結構、所有制、治理機制、董事會以及經理機制等，其中，資本結構是公司治理結構的基礎和根據，在很大程度上影響著公司治理結構的水平和優化程度。作為資本結構主體的股東和債權人在公司治理中相互制約和依存，在公司治理中發揮重要的作用。

一、資本結構概述

企業進行生產經營需要資本，資本的來源包括權益資本和債務資本，兩種資本形式有其各自的優勢：如權益資本具有不用償還性以及只有公司盈利才分配股息或紅利、不需要支付利息等優勢，而債務資本則具有利息稅前支付的減稅優勢和杠桿效應。企業總的資本如何在權益資本和債務資本之間分配，即權益資本和債務資本在企業總資本中所占的比例就是企業的資本結構問題。

狹義的資本結構中不包括短期負債，因為從狹義方面講，只有民期負債才一具有負債約束及稅收優惠的功能，資本結構就僅僅指權益資本和長期負債之間的比例關系；但廣義的資本結構認為短期負債同樣使企業資金來源的一部分，應當包含到資本結構當中。從我國的實際情況來看，企業短期負債的循環使用使得短期負債成為實質上的長期負債，具有了長期負債的功能，因此筆醬認為，我國的資本結構應當采用廣義的概念，是指包括短期負債在內的所有資金來源的比例關系。

二、現代資本結構理論闡述

20實際50年代之前，有關資本結構的理論并沒有形成完整的體系，基本上是對事實的簡單陳述和總結。直到1952年，美國財務學家Durand對傳統的資本結構理論進行了總結，系統的提出了資本結構的三種理淪：凈收益理論、凈營業收益理論和折衷理論，其中凈收益理論認為，為了降低企業的加權資本成本，企業的最優資本結構應當是是采用100%的負債率；凈營業收益理淪認為，企業的負債增加會導致權益成本的增加，因此企業的加權平均資本成本總是固定，不存在最優資本結構；折衷理論認為企業的最優資本結構是存在的，受企業重重實際因素的影響，最優的負債率介于0和1之間。20世紀50年代以來，經濟學家采用經濟學分析方法和技術，對資本結構理論進行了深人的研究，有代表性的理論有MM理論、權衡理論和信息傳遞理論等。

(一)MM理論

經濟學家Mocligliani和Miller于1958年提出了最初的MM理論，將市場均衡理論運用到企業資本結構的研究中，標志著現代資本結構理論的開端。最初的MM理論是在假設泥企業所得稅和個月聽得稅的基礎日是出的，Modigliarii和Miller利用無套利機制進行淪證，得出MM第一定理：任何企業的市場價值不會受到其資本結構的影響，資本成本完全獨立于企業的資本結構，這個結論與凈營業收益理論具有相似性，之后的MM第二定理和第三定理分別司每股股票的預期收益率和公司投資決策的選擇點進行了論述。

之后，Modigliani和Miller放寬最初的MM理論的假設條件，將企業所得稅和個人所得稅引人到MM理論中，使得MM理論更加與企業的實際經營狀況相符合。單純引人企業所得稅的MM理淪認為，由于負債的稅盾效應，企業采用100%的負債式融資模式時，融資的資本成本達到最低，最優的資本結構就是完全舍棄權益資本，與傳統資本結構理論中的凈收益理論相類似。同時企業所得稅和個人所得稅考慮到MM理論中，對企業債權人的利息收人征收個人所得稅，這使得債權人要求更高的投資報酬率，從而在一定程度上抵減了債務融資的稅盾效應，在明確的累進制稅率制度下，可以訓算出平衡的負債權益比率。

(二〕權衡理論

權衡理論是由經濟學家Bradley和Jarrell提出的。所謂權衡，就是在負債的成本和收益之間進行權衡，以確定合理的負債規模，從而形成最優的資本結構。企業增加負債可以產生稅盾效應，減少企業的資本成本，但負債的增加也增加了企業破產的概率，如果把這種風險進行量化，這就是負債的成本，當企業過度依賴負債進行融資時，負債的成本就會抵消掉稅盾的效應，使得企業的資本成本上升，因此，就需要在負債的收益和成本之間進行權衡，選擇做合適的負債規模，權衡出企業最優的資本結構。

權衡理論進一步發展，負債的成本擴大到成本和非負債利益損失等方面，而負債的收益不僅包括稅盾效應，而且包含非負債稅收利益(如折舊的稅收效益)，這樣就使得權衡理論更加的切合實際，更好的在企業的實際生產經營中進行應用。

(三)信息傳遞理論

信息傳遞理論研究在企業管理者與投資者之間存在信息不對稱的情況下，資本結構與企業價值的關系問題，該理論認為，企業價值與負債率的高低呈正相關的關系。經濟學家Ross認為，在管理者持有股權以及管理者為風險厭惡者的假設下，如果企業管理者提高企業的負債率，那么他所持有的股權在企業急股權中的比例上升，那么企業管理者將面臨更大的他所要規避的風險，企業管理者只有在他所管理的企業價值較大時才’會這么做，價值較小的企業管理者是不會冒著破產風險提高企業負債率的。因此，在信息不對稱的情況下，高負債率向投資者傳遞的是企業價值較大的信號，企業價值與負債率的高低呈正相關的關系。

三、企業資本結構影響因素分析

現代資本結構理論雖然已經形成較完整的理論體系，但它僅僅是從理論上進行分析，并且各理論往往偏重于影響資本結構的一個因素，而企業面臨的競爭環境和生產經營環境是復雜的，影響企業資本結構的因素也是錯綜復雜的，因此需要從宏觀、中觀以及微觀等各個方面進行分析。

(一)宏觀經濟因素

宏觀經濟因素是指一國經濟的總體發展狀況和國民收入水平，影響企業資本結構的宏觀經濟因素主要包括經濟發展周期、經濟發展水平、資本市場狀況以及通貨膨脹等。如果一國經濟發展良好，在經濟周期中處于復蘇或者繁榮階段，企業的供求旺盛，處于較好的生產經營環境中，企業對資金的需求就旺盛，會間接地影響到企業的資本結構。但當一國經濟處于蕭條階段時，大多數企業陷入財務困境中，為了維持生存，企業一般會盡量的減少對外負債規模，以免因為流動性短缺而破產倒閉。

資本市場是否完善，融資渠道是否順暢，關系到企業已經確定的資本機構能否按照計劃予以實現。落后的資本市場往往會使得企業被迫改變原先設討一的資本結構，這會導致企業資本成本的增加，企業在確定最優資本結構時不得小考慮資本市場因素，客觀上阻礙了企業最優資本結構的實現。

(二)中觀經濟因素

所謂中觀經濟因素，主要是指企業所處的行業因素，國內外大量的理論和實證研究都表明，同一行業企業的資本結構基本一致，不同行業企業的資本結構會存在較大的差異。同一行業所處的發展周期、面臨的風險、對資本的要求等各方一面較為一致，囚此，在對權益資本和債務資本的選擇卜往往具有一致性，偏向于相似的負債率。

企業在確定資本結構時，要關注行業因素，分析所處行業的風險狀況、資本需求狀況等，比較行業的平均負債率水平，綜合企業自身因素，合理確定資本結構。

(三)微觀經濟因素

1、企業規模。企業規模對資本結構的影響可以從供需兩個方面進行分析。在需求方面，企業規模大，對資金的需求就多，因此就更加需要多元化的融資渠道，當在股票市場融資受到限制時，對負債的需求就會增大，以謀求更大的債務杠桿效應。在供給方面，較大的企業規膜表明企業承受風險能力較強，銀行等債權人就更加愿意向企業提供融資，企業可以以較低的成本獲得債務資金，因此負債率較高。綜上所述，企業的負債率與企業規模往往呈正相關關系。

2、企業的盈利能力和成長性。高負債率的企業需要充足的流動性作為利息和債務支付的保證，因此，在一般情況下，只有具有較高盈利能力和成長性的企業才可以保持較高的負債率。在另一方面，具有較高盈利能力和成長性的企業不愿意進行股權融資的原因在于，股權融資對老股東的權益具有稀釋作用，企業的不斷成長又需要大量的資金支持，企業的融資便偏向于債務融資。因此，負債率與企業的盈利能力和成長性也呈正相關關系。

3、企業可抵押資產規膜?，F代企業的債務融資一般采用抵押方式，因此，企業只有具備較大規模的一叮抵押資產時，才能通過負債方式進行融資，對于機械制造業、房地產業等固定資產規模較大的企業，其可抵押資產較多，債務融資的供應較多而且融資成本也較低，企業會偏向于負債率較高的資本結構。

綜上所述，無論從資本結構理論和實際的因素進行分析，筆者認為，企業最優的資本結構需要綜合各方面的因素，既要應用理論模型，又必須依據實際情況，結合本國資本市場實際情況，在實際可選擇的融資渠道中確定合理的資本結構，以最大化的降低企業融資的成本，在保證企業資金需求的同時，最大化企業的盈利水平。