我國資本大規模流入現狀對策

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摘要：我國自加入WTO后至今，資本流入規模猛增，現已成為世界第二大資本流入國。綜觀入世后我國資本流入狀況，呈現出資本流入規?？焖僭鲩L、非直接投資資本流入及占比顯著增加、國際熱錢流入增多、外資大量流入與內資大量外流并存等特點。大量流入的資本特別是其中的投機性資本，對我國宏觀經濟的穩定發展帶來了巨大的沖擊，并引發了一系列值得我們關注的問題，包括加劇我國國際收支失衡、影響我國貨幣政策實施的有效性、助長國內房地產泡沫化傾向、加大國內銀行體系的潛在金融風險，以及短期外債大量增加、形成國際收支風險等等。因此，必須堅持分類管理原則，構建資本流入管理新思路；必須轉變政策導向，實現國際收支的基本均衡；必須提高人民幣匯率彈性，完善人民幣匯率形成機制；必須鼓勵科技創新，實現經濟發展戰略的轉型。

關鍵詞：資本流入；匯率；熱錢；科技創新；經濟增長方式

一、問題的提出

我國在2001年12月加入WTO后，根據WTO的基本原則，開始逐步放松市場準入限制，給予外資金融機構國民待遇，并不斷提高市場的透明度。這些做法降低了國際資本進入中國的“門檻”，極大地增強了我國市場的吸引力；加之我國經濟在亞洲金融危機之后仍然保持了高速增長，國際社會對人民幣的預期逐漸從貶值改變為升值，投機資本開始越來越多地涌入我國；特別是在2001-2003年度，美國進入經濟衰退周期，美聯儲以降息為主要手段刺激經濟增長，從而加大了美元與人民幣的利差。在這種情況下，資本流入中國可獲得匯差和利差的雙重收益，因此從2002年開始，國際資本流入規模猛增。計算表明，在2001-2005年間，國外資本流入中國的年平均增長速度超過35％，2005年資本流入4189.56億美元，約為2000年的4.5倍。中國已成為世界第二大資本流入國。如何應對資本大規模流入，已經成為我國當前面臨的一個嚴峻的經濟問題。

二、相關文獻回顧

關于資本流入給東道國經濟帶來的效應，國外已有大量文獻從理論和實證兩個角度進行了分析。

在資本流入對經濟增長的促進作用方面，國外理論研究表明，資本流入可通過增大國內儲蓄(DeepakMishra,AshokaMoayandAntuPaniniMurshid，2001)、技術溢出效應(Feldstein，2000)、加速國內金融深化(Claesssens，2001)、降低資本成本(Henry，2000)等多種路徑來實現對東道國經濟增長的促進作用。[1-4]近年來關于國際資本流入與經濟增長關系的實證研究，更多的是從資本流入的不同類型上來分析對經濟增長的影響。結果表明，不同類型的資本流入對經濟增長的影響并不相同。ReisenandSoto(2001)用44個國家1986-1997年的Panel數據，研究了6種不同類型的資本流入對經濟增長的影響，發現只有兩類資本流入——FDI和股權資本與經濟增長正相關，而外國銀行貸款與資本流入國的人均收入負相關。[5]Dhingra(2004)對58個發展中國家的權益性資本流動(PPI和FDI)和債務性資本流動的經濟增長效應進行了檢驗，結果發現權益性資本流入確實對產出增長有正效應，而債務性資本流入不僅不穩定，而且在改進國家經濟績效方面也沒有發揮作用(轉引李玉蓉，2005)。[6]國外的實證研究大多表明，FDI是一種最受歡迎的資本流入方式。

在資本流入對東道國宏觀經濟發展所產生的負效應方面，國外研究表明：(1)資本過度流入會增加金融體系的脆弱性。MckinnonandPill(1998)的研究模型表明，大量資本流入必將導致金融機構的“過度借貸癥”(Oversyndrome)，加劇金融體系的脆弱性。[7](2)資本過度流入會導致宏觀經濟過熱。一是引起貨幣擴張，增大通貨膨脹壓力(LarryH.Filer，2004)；[8]二是導致實際匯率升值，惡化貿易條件(AthukoralaandRajapatirana，2003)；[9]三是影響總需求(Celasun，DenizerandHe，1999)。[10](3)資本過度流入易產生逆轉風險，引發金融動蕩(Calvo，1998)。[11]

國內學者自20世紀90年代以來也非常關心資本流入的影響問題。綜合國內研究成果來看，多數研究還是集中于資本流入對我國宏觀經濟的效應分析，而且以往的研究大多強調資本流入對促進經濟增長的正效應(羅云毅，1999；歐陽志剛，2004)。[12-13]盡管近年來有關資本流入對宏觀經濟的負效應開始受到越來越多的關注(趙敏，2004；孫魯軍、高一格，2005)，[14-15]但對此還缺乏系統的研究，而且分析焦點主要集中于短期資本流入的影響上。本文以近年來我國資本流入的大量數據為基礎，通過歸納我國資本流入的特點，從中揭示出當前資本大規模流入給我國宏觀經濟發展所造成的潛在風險，并對此提出相應的政策建議。

三、當前我國資本流入的特點及成因分析

(一)資本流入規?？焖僭鲩L

資本流入大幅增加是我國入世之后資本流入的一個顯著特點。如表1所示，1997-1999年，由于受東南亞金融危機的影響，國際社會對人民幣有貶值預期，國際資本流入我國的速度有所減緩。特別是在1998年，我國資本流入為893.27億美元，不僅比1997年的1111.80億美元減少了218.53億美元，而且還出現了資本凈流出，導致資本項目出現逆差63.21億美元。1999年和2000年資本流入規模有所增加，但增速比較緩慢，1999年為917.54億美元，比上年增長2.72％；2000年則為919.86億美元，僅增長0.25％。①

2001年12月加入WTO后，隨著我國市場準入限制的逐步放松、凈出口和外匯儲備的逐年上升，以及亞洲金融危機和“9·11”后我國經濟相對于各危機國和美國的高增長，國際社會對人民幣的預期逐漸從貶值轉為升值。在這種情況下，國際資本流入規模猛增。計算表明：在2001-2005年間，國際資本流入中國的年平均增長率達到35.42％。②

(二)非直接投資資本流入及占比顯著增加

入世后，我國資本流入的形式日趨多元化，從2003年開始，以“證券投資”方式和“其他投資”方式③流入的資本總量和占比更是顯著上升（見表2）。

入世以來，外商來華直接投資規模穩步上升。2001年，外商來華直接投資流入470.52億美元，2005年達到860.71億美元。同時，外商來華直接投資的形式和領域逐步多樣化，如由投資設廠為主擴大到股權轉讓和并購等方式兼有，由加工和制造業等傳統領域轉向通信設備、計算機等高新技術領域以及銀行、保險和證券等金融服務業。④管如此，外商投資中的直接投資資本流入占比顯著下降，從2001年的47.27％下降到2005年的20.54％，其中2004年甚至降到20％以下；而證券投資和其他投資資本流入占比則分別由2002年的1.78％和56.86％上升到2004年的5.9％和76.36％，盡管在2005年兩者占比有所下降，但仍分別保持在5％和70％以上。⑤

證券投資資本流入顯著增加，主要有三方面原因：一是國內投融資體制尚不健全，融資渠道有限且成本較高，國內儲蓄不能有效利用，使一些國內企業不得不赴境外融資。2001年我國證券投資負債流入僅為24.04億美元，到2005年，這一渠道流入的資本已迅速增加到219.97億美元，其中股本融資由8.49億美元增加到203.46億美元。⑥二是2002年11月推出的QFII制度，使得外資在我國證券市場的投資不再受限于B股市場，由此促進了外資來華進行證券投資。截至2005年底，國家外匯管理局共批準31家QFII，投資額度共計56.45億美元，QFII累計匯入資金44.34億美元。⑦三是因為人民幣升值預期不斷加強，促使外資來華進行證券投資的步伐加快。

伴隨證券投資資本流入加快的同時，其他投資資本流入我國的規模及占比也在迅速增加。其他投資資本流入規模由2001年的500.75億美元增加到2005年的3067.32億美元，占比由50.31％提高到73.21％。

(三)國際“熱錢”流入增多

國際“熱錢”由一些在國際間從事謀利活動的短期資金構成，其最大特點就是在各國之間頻繁移動，追求投機利潤。當一國貨幣利率高于外幣利率時，熱錢就會通過各種途徑流入套利(劉興華，2002)；[16]而一旦利率發生反向變化，熱錢就會迅速撤出，從而引起一國金融市場的動蕩。2001年1月-2003年6月間，由于美聯儲連續13次降息，美國聯邦基金利率降到了45年來的歷史低位(1％)，從而使人民幣與美元的利差由負轉正，形成一定的利差空間。與此同時，隨著我國貿易順差的持續擴大，加之美國、日本等國的頻頻施壓，人民幣升值預期不斷增強。為獲取利差和匯差的雙重收益，一些國際熱錢開始以各種方式流入我國，以投機漁利。

從表3可以看出，2002年以來，困擾我國多年的資本外逃問題得到了緩解，資本外逃額由2001年的579.21億美元減少到2002年的174.14億美元，但在2003年、2004年出現了大量的熱錢流入，分別達到48.30億美元和580.38億美元。從2005年的計算結果來看，似乎并不存在熱錢流入，但是從貿易順差的超常增長中(由2004年的492.83億美元增加到2005年的1247.98億美元)，依然可以判斷出，一些企業通過采取“高報低出”、“低報高進”方式將熱錢從貿易項下滲入我國。

(四)外資大量流入與內資大量外流并存

從入世后我國資本流動狀況中不難看出，在國外資本大規模涌入的同時，國內資本也在大量流出（見圖1）。

在大量流出的國內資本中，確實存在一批隨著自身實力增強從而具備境外投資能力的境內企業，特別是在我國政府實施“走出去”的發展戰略后，有力地推動了企業境外投資的發展。但是，在2001-2005年間，從我國國內流出的資本累計高達9163.73億美元；如果把表現為負數的錯誤與遺漏也算作資本流出的話，那么流出的資本更高達9379.95億美元，使得同期凈流入我國的資本僅為2934.16億美元。⑧資本的本性是逐利。我國資本流入由于前述原因呈大幅上升，因此從邏輯上說，2002年以后，資本流出也如此大幅度上升是沒有道理的。大量實證調查和研究表明，有相當多的國內資本為了享受我國各級政府給予外資的種種優惠待遇，便先設法流出境外，爾后再改頭換面，以“外資”的身份“回流”，這意味著我國這幾年流入的資本中，有相當大一部分是“偽外資”。

四、資本大量流入引發的問題

隨著國際資本的持續大量流入，其對我國經濟的影響已越來越大。但是，大量流入的資本特別是其中的投機性資本，也給我國經濟穩定發展帶來了不少問題。

(一)加劇國際收支的失衡，增加人民幣匯率升值壓力

由于資本流入規模不斷擴大，造成我國國際收支中的資本與金融項目自1999年以來一直保持順差，且在2001、2003、2004年這三年中，該項目的順差額都超出了經常項目的順差額(見表4)。在當前我國經常項目順差穩定增長的情況下，資本流入的大幅增加，無疑會進一步加劇我國國際收支失衡的程度。

在當前的外匯管理制度下，無論流入的資本是采取直接投資形式，還是證券投資形式，或是銀行信貸形式，都要向銀行結匯。當國際資本大規模流入我國時，在外匯市場表現出來的就是外匯供給和本幣需求的增加；在其他條件不變的情況下，必將加大人民幣匯率升值的壓力。

(二)影響貨幣政策實施的有效性，增大通貨膨脹壓力

在固定匯率制度下，當大量外國資本流入時，政府一般都要通過在外匯市場上投放本幣、買進外匯來干預市場，以維持匯率的穩定。這種做法雖然能夠維持匯率的穩定，但同時也增加了基礎貨幣的投放，并且會改變央行的資產結構。由于1993年以來中國人民銀行長期大量買入外匯，使得通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣日益增加，致使其資產結構發生了重大變化。據資料顯示，1993年中國人民銀行外匯資產占資產總額的比重僅為10.5％，而到2001年已增加到44.31％，到2005年已接近60％(見表5)。這種變化表明，我國基礎貨幣的供應越來越依賴于外匯儲備的增減，而通過國內信貸這一傳統渠道投放基礎貨幣的重要性已大大下降；這也意味著我國貨幣政策的實施已在相當程度上受到外部經濟的影響，其有效性已大打折扣。

由于2003年后人民幣匯率升值預期不斷增強，特別是進入2004年后，國際“熱錢”大量涌入，致使基礎貨幣超常增長，貨幣供應量急劇擴張，遠遠超過同期經濟增長率。盡管人民銀行采取了相應的對沖操作(如發行央行票據、國債回購等)，但2003年和2004年的貨幣信貸規模仍出現了猛增，導致通貨膨脹壓力逐漸增大，居民消費物價指數(CPI)由2002年的-0.8％升至2004年的3.9％。雖然2005年CPI有所回落，但仍高于1998年以來的其他年份，見表6。

(三)助長國內房地產泡沫化傾向，加大國內銀行體系潛在的風險

由于對國外資本采取了稅收等方面的優惠政策，我國房地產業在快速成為我國經濟支柱產業之一的同時，引進外資的規模也在不斷上升。國內有學者對外資流入我國房地產市場的規模進行過測算，結果顯示，2003年和2004年流入我國房地產的外資總規模約為3168億元和2702億元，分別占全國房地產開發和銷售總額的18％和12％(管濤、馬昀，2006)。[17]境外資金大量進入房地產市場，產生了“羊群效應”，很多境內民間資金紛紛跟風入市，推動了國內房地產價格的持續上漲。從表7所列的1999-2005年我國商品房價格指數中可以看出，全國商品房和商品住宅的銷售價格逐年上升，且上升幅度逐年加快。

目前在我國房地產開發中，開發商自有資金很少，主要是以銀行融資為主。據統計，在我國房地產開發中，資金來源的五成以上是依賴銀行貸款，這就造成了銀行房地產貸款快速膨脹。截至2004年末，我國商業性房地產開發貸款余額2.38萬億元，比上年增長28.7％；2005年末該項貸款余額增加到2.77萬億元，增長16.4％。盡管增幅比上年下降了12.3個百分點，但其中房地產開發商貸款余額9141億元，增長17％，持續了自2005年7月以來的穩步上升趨勢。⑨由此可見，我國房地產市場潛在著較大泡沫，極大地威脅著我國金融體系的穩定。

(四)短期外債大量增加，形成國際收支風險

由于1999年以來我國國際收支一直存在“雙順差”，使得外匯儲備迅猛增加。從總體上看，我國國際收支具有較強的抗風險能力。但是我們必須清醒地看到，隨著國際資本的大量流入，我國外債規模也在快速增加，而且所增加的主要是短期外債(見表8)。2000年我國短期外債余額為130.8億美元，占外債總余額的9％；到2005年，短期外債余額增加到1561.4億美元，占外債總余額的比例已高達55.6％，遠遠超過了國際警戒線(30％)。而短期外債占比過高，往往是引發債務危機的一個重要因素，這在20世紀90年代各國頻發的金融危機中已經得到了充分的驗證。

五、對策建議

(一)堅持分類管理原則，構建資本流入管理新思路

我們對資本流入應該堅持分類管理原則，而不能采用“一刀切”的管理方式。從性質來看，我國對資本流入大致可分為三類，以實行區別管理。

第一類為發展“短線”產業、風險投資項目、高新技術企業和延長產業鏈企業而引入的資本。該類資本包括直接投資、證券投資和國際借貸等各種形式，其流入對調整我國產業結構、改善我國有效供給具有重要意義。應當繼續創造便利條件，包括完善QFII制度，促進其流入。當然，同時還應通過采取有效的政策措施來消除其可能產生的負面效應，如通過發行央行定向票據、國債回購，掉期交易等來沖銷資本過量流入而增加的基礎貨幣供應，防止出現通貨膨脹壓力。

第二類是由于國內金融市場不完善而導致一些地區、行業和企業盲目引資(包括境外融資)形成的資本流入。這類資本流入可能會對國內資本產生“擠出效應”，不利于國內資本的運用，而且會加劇我國的產能過剩。對此，應通過完善我國金融市場的建設，深化投融資體制的改革，滿足國內私人部門合理的融資需求，降低其在國內融資的成本；同時有關主管部門應嚴格執行產業政策，以便引導和控制此類資本流入的流向和規模。必須強調的是，還應盡快完善全口徑外債統計，完善高額債務監測預警系統，防止外債尤其是短期外債非正常企高。

第三類是各種違規進入的“熱錢”。該類資本作為短期資本，投機性強，其大量流入無疑將對我國經濟和金融的穩定發展構成極大的威脅。對此類資本的流入，應利用經濟手段加以堅決遏制。如對短期跨境流入房地產市場、股票市場的資金征收“托賓稅”，增加短期資本套利成本；研究制定金融機構離岸業務的外匯管理措施，防范境內外套利資金通過離岸運作違規進入境內投機；同時還應加強資本流動監管的國際協作，加大打擊“洗錢”的力度，杜絕國外非法資本的流入(孫愛琳，2005)。[18]

(二)轉變政策導向，實現國際收支的基本均衡

近年來我國資本流入猛增的一個重要動因，是國外投機性資本基于人民幣的升值預期而進入我國，以賺取人民幣日后升值的匯差。因而要減少投機性資本的流入，就應弱化人民幣升值的預期。為此，我們要轉變政策導向，改變國際收支高額順差和外匯儲備急劇上升的局面，力爭實現國際收支的基本均衡。

一是要盡快改變“獎出限入”的外貿政策。要逐步縮小出口退稅范圍和降低其稅率，對大量消耗能源、資源的產品出口，不僅要取消出口退稅，還要逐步開征出口資源補償稅；對引起劇烈貿易摩擦、低價出口的大宗貿易品出口，開征出口調節稅；與此同時，考慮到我國經濟發展的長遠目標和產業結構升級的客觀要求，必須相應增加對于國內經濟發展所需的機電、高新技術產品以及資源型產品的進口，做到進出口總體平衡，略有盈余。

二是要盡快調整引進外資的優惠政策。要統一內外資企業所得稅，逐步取消對外資的土地、稅收優惠政策；取消外資的“超國民待遇”。要調節外資投向，對外資投向高能源消耗、高資源消耗、高污染的產業，開征外資投資方向調節稅。值得一提的是，一旦我國基本解決了內外資的不平等待遇，還可以基本消除“內資外資化”傾向。

三是要進一步放寬對境內居民和企業的持匯和購匯限制。要進一步促進貨物和服務貿易便利化，逐步由經常項目強制結售匯制度向意愿結售匯制度過渡；通過提高居民境外消費和推動國內企業“走出去”，以增強貿易項目和收益項目的平衡能力。

(三)提高人民幣匯率彈性，完善人民幣匯率形成機制

進一步提高人民幣匯率彈性，以便釋放更多的人民幣升值壓力。目前無論是按照名義有效匯率還是實際有效匯率測算，人民幣都存在一定程度的低估，因此，問題的關鍵在于權衡加大人民幣匯率彈性、進一步適當升值的利弊。我們認為，當前人民幣再適當升值利大于弊。人民幣適當升值有利于給過熱的經濟適當降溫，實現國民經濟總量平衡；有利于降低凈出口，使經常項目趨向平衡，抑制短期資本的流入和外匯儲備的劇增；有利于減少外債成本，提高人民幣購買力；有利于促進技術進步和產業結構高級化；有利于經濟發展戰略的轉型，即從一個高度出口導向型、外貿依賴型的經濟體轉向內需依賴型、消費依賴性的經濟體。人民幣升值會使部分出口部門和勞動密集型部門的經濟利益受到損失，但這是必須付出的代價，其弊遠遠小于利。我們認為，當前應一次性地使人民幣再升值5％左右；與此同時，堅決阻擊投機資本的沖擊，強化人民幣一定時期內不再升值諾言的置信度；然后繼之以逐步放寬匯率波動幅度，加大人民幣匯率彈性，實現人民幣真正意義上的有管理的浮動匯率制。

進一步完善人民幣匯率形成機制。應按照主動性、可控性、漸進性原則的要求，逐步完善人民幣有管理的浮動匯率形成機制改革，進一步發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，逐步提高人民幣匯率的靈活性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。應加快發展外匯市場，改進外匯管理，完善外匯市場風險計量和風險分擔機制，促進市場結構和交易方式復合化發展，增強金融機構自主定價和風險控制能力，鼓勵金融機構積極進行金融創新。

(四)鼓勵科技創新，實現經濟發展戰略的轉型

改革開放以來，我國大量引進外資的理論依據之一是可利用外資來引進和運用國外現成的技術，從而加快我國經濟的發展。但從我國的實踐來看，引進的外資大部分集中在勞動密集型產業，而且絕大多數集中在傳統制造業，流入現代服務業的比重偏低。以廉價的土地、生態、能源和原材料、勞動力等資源以及廣闊的市場換取國外技術的策略，原本就收益不大；20世紀90年代末以來，這一策略更是走到了盡頭。因此，在未來的發展中，我們已不能再過分依賴利用外資來引進和運用國外現成的技術以加快發展，而應該加快提高本土企業技術創新能力，激勵企業自主創新，不斷進行產業結構升級，實現經濟發展戰略由“出口導向型”向“內需為主型”的轉型。

注釋：

①數據來源：根據1997-1999年《中國國際收支平衡表》相關數據計算所得。

②⑧數據來源：根據2001-2005年《中國國際收支平衡表》相關數據計算所得。

③指除直接投資和證券投資之外的其他金融交易，包括貿易信貸、貸款、貨幣和存款以及其他資產負債項目。

④⑦資料來源：國家外匯管理局《20005年中國國際收支報告》。

⑤數據來源：根據國家外匯管理局公布的2000-2005年《中國國際收支平衡表》計算所得。

⑥資料來源：2001-2005年《中國國際收支平衡表》。

⑨數據來源：中國人民銀行《2004年貨幣政策執行報告》和《2005年貨幣政策執行報告》。

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