當前制度下信托公司發展產業基金的方式研討

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內容提要：詳盡闡述了拓展產業基金業務對信托公司構建核心盈利模式，實現信托的產業化發展的重要意義，并從信托的功能和制度優勢出發，分析了信托公司拓展產業基金業務的可行性。最后，以房地產和煤炭產業為例，探討了在現行規制下，信托公司拓展產業基金業務的可行模式。

關鍵詞：信托產業基金房地產煤炭

作者簡介：馬亞明，男，1973年10月出生，經濟學博士，天津財經大學金融系副教授，曾長期任職于國內知名的保險公司和信托公司，主要研究方向：國際投資、金融工程、信托理論與實務。

產業投資基金是一個與證券投資基金相對應的概念，是以個別產業為投資對象，以追求長期收益為目標，屬成長及收益型投資基金。在西方國家，“產業投資基金”相當于“有組織的私人股本市場”（Organizedprivateequitymarket），它與“天使資本”（Angelcapital）和“非正式私人股本市場”（Informalprivateequitymarket）相對應。國內尚未出臺相關的產業投資基金的法律法規，因此，國內還沒有出現嚴格意義上的產業基金。但作為對產業基金的試點，目前國務院已經批準設立渤海產業基金，該基金規模預計在200億元，而且總理在批示中明確指示：“在試點中完善產業基金的制度建設”，這標志著產業基金在我國即將迎來良好的發展機遇。信托回歸主業后，成為了我國金融市場上一道亮麗的風景線，自2002年7月18日至今，全國共發行了上千只信托產品，在基礎設施建設、房地產開發、信貸資產證券化等領域發揮了重要的作用，產業基金業務作為信托公司的本源業務，理所當然應該大力拓展。

一、信托公司拓展產業基金業務的必要性

（一）產業基金是最典型的信托業務

《信托投資公司管理辦法》規定：信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。事實上，投資基金是名副其實的信托業務，也是最高級、最典型、最具前景的信托業務。產業基金作為投資基金的一種形式，當然也是信托公司的最典型的業務之一。與銀行、保險公司、證券公司相比，信托公司的最大缺陷在于沒有專屬性的業務領域，這也是信托沒有獲得產業化發展而真正成為四大金融支柱之一的重要原因。但由于信托公司既有融資功能，又有范圍廣闊的投資功能（既能投資資本市場，又能投資貨幣市場，還能投資實業市場），目前是惟一能夠綜合利用金融市場、連通產業與金融市場的金融機構，因此，設立和運作產業基金完全有可能成為信托公司的專屬業務。

（二）有利于信托公司培育核心盈利模式

目前，各信托投資公司都將資金信托業務作為其業務拓展的突破口。但資金信托業務在政策上受到諸多的約束，如5萬元和200份合同的限制，從當前的政策環境來看，信托公司很難將資金信托業務做大。因此，資金信托業務不可能成為信托公司的核心盈利手段。況且，信托公司收取的管理費和傭金都很低，僅為1％左右，要在資金信托市場獲利一億，則資金信托的總規模至少要達到100億，而這對于現階段以區域化戰略為主的信托公司來說，似乎有點可望而不可及。反觀產業基金，可獲取的利潤空間則要大得多。按照國外創業公司（產業投資基金）2.5%的管理費標準，產業投資基金只要做到10個億的規模，就能獲得2500萬元的利潤，而這還不包括公司自有資金投入產業基金后的股權變現收益。事實上，信托公司作為產業基金的發起人，投入一部分資金，然后通過私募的方式募集一定規模的社會資金，組建不同投資目的的產業基金等，分類選擇行業好、市場前景好及運作規范的未上市企業進行股權投資，待被投入企業上市后觀條件轉讓投資股權或通過分紅能使公司獲取穩定收益。

二、運用信托平臺發展產業基金的可行性

1、信托制度提供了發展產業投資基金所必須的基礎法規制度安排

所謂投資基金，是指按照共同投資、共享收益、共擔風險的基本原則和股份有限公司的某些原則，運用現代信托關系的機制，以信托基金方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來以實現預期投資目的的投資組織制度。

信托金融平臺憑借其廣泛的信托融投資方式、財產登記、破產隔離三大法律制度規定，可以有效的化解產業基金存在的風險。信托公司作為營業性的信托機構，其存在的根本價值，在于能夠將廣泛的社會資金，通過特定的規則（信托制度）和載體（具體信托業務形態）轉化為社會發展和經濟建設所需的投資資本。而且，信托公司的制度基礎、運作方式、轉化效果等，與其他金融機構相比，還具有其特點與優勢：產業市場的直接投資業務，既符合信托行業的功能定位，又能體現出信托制度優勢，發揮信托公司運作領域廣泛、手段靈活的業務特點。而其最佳業務載體，正是產業投資信托基金，產業投資信托基金以產業市場為投資目標，以資本市場為根基，隨著產業投資信托基金的發展，以其為主業的信托公司所具有的金融功能將得以有效發揮，在國民經濟和金融市場中的獨特地位將得到充分體現。

2、信托公司為產業基金的資金募集提供了豐富渠道

信托投資在現代經濟生活中是以靈活、多樣和適應性強的融資能力著稱的。根據《信托投資公司管理辦法》第三章第二十一條，信托公司可以申請受托經營資金信托業務；受托經營動產、不動產及其他財產的信托業務；受托經營國家有關法規允許從事的投資基金業務；經營企業資產的重組、購并及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務；財產的管理、運用與處分等多種業務。信托業務的多樣性和在國民經濟各個領域的滲透性，為信托公司提供了強大的資金融通功能。信托公司豐富的融資渠道為信托公司作為發起人設立產業基金提供了籌集資金的便利。

3、信托公司的混業模式豐富了產業投資基金的手段

信托投資公司接受客戶的委托代為辦理經濟事務，是信托投資系統的一大功能。信托公司綜合具有投資管理公司、銀行和租賃公司等所具有的眾多功能，信托公司所擁有的多樣的資產管理和處置等多種混業手段為產業基金廣泛的開展業務，進行多樣的投資組合提供了可能。

4、信托公司的組織機構設置為實現產業基金的功能提供了保障。

由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，信托公司既可以通過發行信托計劃募集資金，又具備實業投資和資本經營經驗，作為產業基金發起人和重大決策承擔者最為合適。

產業基金通常涉及基金公司、基金管理人、基金托管人等三個當事人，其中基金公司主要是在資金募集成功后負責資金擴募和收益分配，以及對基金管理人和托管人進行管理；基金管理人主要負責制定投資方案并實施，并對所投資企業進行監督和參與管理；基金托管人負責保管所托管基金的全部資產，執行基金管理人發出的投資指令，監督基金管理人的投資運作等。而信托公司、信托經理和托管部則可以實現上述三類角色功能。信托公司所轄信托業務部主要負責信托設計與實施、募集資金、信托資金運作與管理；信托經理作為每個信托項目的日常管理人從設計、發行和跟蹤管理擔負不可推卸的責任；托管部負責信托資金和財產的托管。并且信托制度下特殊的帳戶管理以及引入銀行作為資金托管人為煤炭產業信托基金的安全運用奠定了基礎。因此，信托公司的機構設置為實現產業基金的功能提供了可能。

三、信托公司拓展產業基金的模式

在產業基金設計結構中，信托公司作為產業基金的發起人，設立產業基金。信托公司信托業務總部通過設計并發行集合資金信托計劃募集資金，信托公司理財中心（或投資管理總部）承擔產業基金管理人的指責，主要負責制定投資方案并實施，并對所投資企業進行監督和參與管理，商業銀行承擔基金托管人職責，負責保管所托管基金的全部資產。

結合信托公司對資金的安全性和盈利性的要求，目前信托公司可以在基礎設施建設、能源、房地產等幾個行業嘗試運作產業投資基金。這幾個行業也是回歸主業后信托公司重點拓展的領域（見表1）。下面以房地產和煤炭產業為例探討信托公司拓展產業基金的模式。

表1：2005年信托資金投向分布表

信托資金投向產品數量投入信托資金（億元）

基礎設施96115.9

房地產113141.6

金融9851.9

工商企業7386.6

交通2138.6

教育206.5

能源1432.3

農林牧副55.7

醫療衛生52.0

環保32.0

其他106.8

合計458489.9

（一）房地產產業基金

1、資金的籌集。信托公司向投資者（即委托人，包括國外投資者、機構投資者、社會公眾以及其他投資者）發行不指定具體投資項目的房地產投資信托計劃，委托人交付貨幣資金并獲得信托受益權。在信托設定期內募集的所有信托資金由受托人集合運用，用于房地產項目開發或投資成熟的房地產項目。

2、資金的運用。資金的運用方式，應打破目前信托貸款的模式，走股權投資的道路。這是信托公司防范風險的需要，單純信托貸款，信托公司對項目評估、管理、貸款擔?；蛸|押都充滿風險控制，而信托公司自己做項目或同有經驗的房地產公司一同投資，反而容易控制風險。（1）將信托資金以股權的形式投資于未上市的房地產公司；（2）與一些專業性房地產公司合作共同出資組建房地產項目公司，進行房地產項目的直接開發；（3）投資于實物性的資產，一種是較成熟的房地產項目（例如：寫字樓、娛樂中心、購物中心等等），投資這種項目風險較小、經營收入也較穩定。第二種是一些地區受經濟衰退影響賤賣的房地產，購買這些房產之后，根據當時經濟發展狀況的需要，對這些房地產進行改建，使其具有更有價值的用途以取得一定的經營收入，例如可選擇一些賤賣的房地產，并將其改建成購物中心、小型超市、倉庫等新形式租給固定的承租人以獲得經營收入。第三種是爛尾樓等房地產不良資產項目，利用合作伙伴的專業優勢和信托公司自身的資金優勢將不良資產變成優良資產。

3、信托收益的實現。信托資金收益的實現主要有以下幾種方式：一是將所持房地產公司股權出售給第三方，使資金得以迅速套現，用以返還信托本金和支付信托收益；二是在房地產項目完成后，用所獲得的利潤返還信托本金和支付信托收益；三是繼續持有被投資企業的股權和所購買的房產，以分紅收入和資產的經營收入（如租金）作為信托收益的來源。

圖1：房地產產業基金的操作模式

（二）煤炭產業基金

信托公司作為煤炭產業基金的發起人，認購一部分基金份額，其他基金份額由普通投資者認購，其中普通投資者為優先受益人，獲得固定收益，基金發起人為一般受益人，獲得股權分紅。受托人（信托公司）將把煤炭產業信托基金的資金運用于收購受托人認可的未上市煤炭產業公司的股權，取得控股地位，并通過其他融資方式，如銀行貸款、引進戰略投資者等來提高資金的使用效率。投資過程中的閑散資金只能存于銀行或用于購買國債、金融債券等有價證券。具體投資對象可由受托人按下述標準選定：（1）四證俱全：包括探礦、采礦、生產、安全許可證。（2）生產設計能力：生產設計潛力在30萬噸/年以上，個別礦要達到120萬噸。（3）產權要清晰：目前為股份有限公司或者改制后達到公司制要求。信托收益的主要來源如下：（1）所收購的煤炭產業公司的股權分紅；（2）溢價出售煤炭企業股權或者將一系列煤炭企業捆綁上市，獲得的收益；（3）煤礦所對應的采礦權的溢價轉讓的收益；（4）通過組合投資，確保收益的穩定型。煤炭產業信托基金投資于一系列滿足受托人條件的煤炭企業，取得這些煤炭企業的控股權。

圖2：煤炭產業基金的操作模式

四、兩種模式的比較及其需要說明的問題

由于《產業基金法》尚未頒布，上文所述的兩種產業基金還不是嚴格意義上的產業基金，而是在目前的政策環境下，信托公司利用自身的制度優勢可以拓展的一種準產業基金業務。事實上，它們是現有集合資金信托產品的一種突破和創新，這主要表現在以下幾個方面：（1）融資型信托向投資型信托轉變，由單純貸款信托向股權投資信托轉變；（2）由確定項目信托向非指定項目型信托轉變；（3）引入商業銀行作為托管機構，完善了信托的治理機構，加強了風險管理；（4）投資者從社會公眾轉向機構投資者為主；（5）信托期限由短期轉向中長期，信托規模擴大，可設為10億元左右；（6）信托收益從預期收益率的模式向收益率不固定的模式轉變；（7）信托公司由單純的受托人向受托人和信托共同受益人轉變。

上述兩種準產業基金的共同點是都采取的是股權投資和多項目的形式，這也是產業基金的基本特征。目前絕大多數信托計劃都是單一的信托計劃針對單一的項目，無法通過組合投資的方式來有效分散投資的風險，這不符合“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”的投資定律。目前信托公司只能選擇低風險或幾乎無風險的項目進行投資，這在項目的選擇上就存在較大的難度，而且也難免會有一些項目運作不成功。因此信托公司迫切需要改變這種單一的信托計劃僅針對單一的項目的狀況，設計更靈活的、更標準的金融產品，如產業基金。由于房地產行業與煤炭產業的行業差別，兩種產業基金的設計模式也有一定的差異。由于能源的不可再生性和我國國民經濟的持續增長及電力、冶金、建材對煤炭行業的拉動作用，煤炭行業未來幾年將保持良好的發展態勢，行業整體收益率將保持在一個較穩定水平，行業風險較小，因此，在煤炭產業基金的設計中，我們引入優先受益權的概念，由基金發起人（信托公司）承擔主要風險，這樣設計，一方面是因為信托公司有能力承擔并不會太大的行業風險，另一方面也有利于吸引外部投資者。而房地產是一個高風險、高收益的行業，按照目前信托公司的實力，還難以獨立承擔投資的風險，因此，在房地產產業基金的設計中，我們沒有設計差別受益權，而是由信托公司與外部投資者共同承擔風險，共同分享收益。此外，房地產項目的利潤主要在于前期開發，因此房地產產業基金的資金主要用于創建新的項目公司，通過開發項目獲取收益，而煤炭產業的利潤主要在于煤炭的開采和深加工，因此煤炭產業基金的資金主要用于收購現有的煤礦和現有的煤炭深加工企業。

通過信托的模式運作產業基金，信托公司的主要功能表現在：發行信托憑證，募集資金，投資企業，持有被投資企業股權，通過企業的分紅獲得應返還給受益人的信托收益，從而有效搭建起一個資金市場和產業市場的橋梁。但從現有的政策環境和市場環境來看，信托公司發展產業基金業務還存在一定的制約因素，如公眾投資群體尚未成熟、募集資金規模問題、流動性問題。這些問題的解決，一方面期待《產業基金法》的早日頒布，另一方面信托公司也要積極采取對策，如針對流動性問題，信托公司在設計準產業基金產品可采取以下措施：（1）設計開放式的概念，在基金中準備一部分資金用于對受益權的贖回，該部分資金在遵循安全性和流動性原則的基礎上，進行存放銀行、國債投資、國債回購、同業拆放等運作。（2）信托公司與產權交易所合作，建立受益權轉讓平臺，受益人可以自由轉讓其擁有的信托受益權。（3）在收購資產時，優先考慮一些極有可能上市的公司的股權。（4）為柜臺交易創造便利條件。

總之，產業基金的發展是一個趨勢，但由于立法的缺失，大規模的產業基金推出還有一定的障礙。信托公司應該利用獨特的制度優勢拓展準產業基金業務，待《產業投資基金法》正式頒布實施后，力爭首批獲準試點設立產業投資基金，這對信托公司核心盈利模式的構建，乃至信托產業化的發展都具有極其重要的意義。

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