中國法下私募產業基金運作模式探討

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【內容提要】本文探討了在中國目前現行法律框架下私募產業投資基金可能采用的三種方式：即有限合伙模式、公司模式以及信托基金模式，并簡要介紹了三種模式的基本運做形式，旨在推廣這些做法，促進中國產業發展。

目前筆者操作或接觸的活躍于中國市場的私募產業基金從法律上區分主要可分為三類：有限合伙模式、公司模式以及信托基金模式：

一、有限合伙模式

此種方式是國際上普遍流行的模式。但是，由于中國還沒有《有限合伙法》，中國資本設立的該類基金基本通過BVI、香港等設立的有限合伙企業運行，而且該模式是目前通行的做法，其運作模式可以概括為：

•以境外控股公司作為投資和退出主體，尋求境外上市或購并等退出途徑

•境內的WOFE為所投資企業真正的業務經營實體

•針對一些外資禁區，如ICP等，以設立境內本地企業，通過商業條款來達到參與經營的目的，并合并境內的收入和利潤

•信托安排/商業條款是為了對境內本地企業的投資進行更多、更好的保護有限合伙模式的框架為：

1、普通合伙人

普通合伙人發起設立有限合伙企業，其出資一般為總資金的1%。普通合伙人的權利包括（1）全權負責基金的使用、經營和管理；（2）管理費收取權，每年從基金經營收入中提取相當于基金總額約2%的管理費；和（3）收益分配權，普通合伙人可以從收益中分得20%，其余出資者分得80%。

2、有限合伙人

有限合伙人一般要出資99%。通常普通合伙人將出資額分成等額的一定數量的份數（例如50份），通過路演將該等份額賣給感興趣的機構投資者。有限合伙人不參與有限合伙企業的經營管理，其主要權利就是參與分紅。

3、有限合伙協議

該文件規定了有限合伙的宗旨、資本以及普通合伙人和有限合伙人權利和義務，為有限合伙最重要的文件。

4、產業投資

此類基金通過投資中國境內精心選擇的一些行業，最終實現海外上市的目的。由于紅籌方式不必經過中國政府有關部門的批準，所以基金偏愛以紅籌方式上市。因此基金在投資時并不直接投資國內產業，而是基金先設立一境外控股公司，再通過該境外控股公司直接投資國內產業。根據經營的具體情況，基金將以境外控股公司為載體實現海外上市的目的。

5、外商投資禁區

對于遇到諸如ICP（電信法：增殖電信業務領域外資比例最高可達50%）等一些外商投資的禁區，通常的做法（1）設立內資企業；（2）境外控股企業在國內設立WOFE；（3）WOFE與內資企業以合同捆綁的形式實現利益轉移。該模式最大缺點是給企業造成不必要的稅收負擔。

6、境內企業的引資和上市

為了吸引海外風險投資基金并最終紅籌上市，國內企業應首先要做的是將自己的股權轉由一海外控股公司持有。從法律上說，該等轉變最方便的模式就是采取換股并購的方式。根據《外國投資者并購境內企業暫行規定》，“境內居民為換取境外公司股權憑證及其他財產權利而出讓境內資產和股權的，應取得外匯管理部門的核準?！痹撘幎梢哉f是政府有關部門對采用紅籌方式上市從源頭上的控制。根據該規定，換股顯然要經過外匯管理部門的核準，然后方能通過外經貿委的審批。筆者了解到，目前外匯管理部門還沒有批準過一家。當然可以采取其他的方式實現上述目標。由于國家對投資目的地為維京、開曼等地的管制趨嚴，筆者建議境外控股公司最好在香港設立。

二、境內“有限合伙”模式

2003年對外貿易經濟合作部（即商務部）、科學技術部、國家工商行政管理總局、國家稅務總局和外匯管理局聯合頒布了《外商投資創業投資企業管理規定》，其中規定創投企業可以采取公司制組織形式，也可以采取非法人制組織形式。規定對投資者劃分為必備投資者和其他投資者。對企業采用非法人制組織形式的，必備投資者“對創投企業的認繳出資及實際出資分別不低于投資者認繳出資總額及實際出資總額的1%，且應對創投企業的債務承擔連帶責任”，其他投資者以其出資對企業承擔有限責任。雖然該法規沒有明確指出非法人制組織形式具體是什么形式，法規有關的條文顯示出其跟有限合伙性質上基本一樣。所以在中國境內設立外商獨資或中外合資的創業投資企業，可以依據該法規設立于有限合伙的企業基本類似的企業。

三、公司模式

公司模式流行于臺灣的創業投資企業中。也比較符合目前中國的國情和法律現狀。主要的思路是通過合同捆綁的方式來規范投資行為和保障資金的安全。其運作模式為：

1.投資管理公司

私募產業基金管理人出資設立一投資管理公司。

2.投資公司

投資人出資設立一投資公司。

3.投資管理合同

投資公司與投資管理公司簽訂《投資管理合同》。根據該合同投資管理公司的責任為：

(1)為投資公司尋求、甄別并評估適當的投資；

(2)代表投資公司對確認的項目進行投資；

(3)管理已有投資項目；

(4)制作有關的報告等。

4.投資賬戶托管協議

投資公司、投資管理公司和銀行需要簽訂《投資賬戶托管協議》。該協議的目的是通過銀行對投資管理公司資金運用的監督來保證投資資金的安全。

5.有關法律問題

根據公司法，除經授權的國有投資公司外，中國個人、內資企業設立的投資公司，其對外投資額不能超過公司凈資產的50%，這就極大的限制了公司的對外投資能力。另外，商務部于2004年頒布了《關于外商舉辦投資性公司的規定》。根據該規定設立的外商獨資或中外合資的的投資公司對外投資可以突破公司凈資產50%的比例。目前無論個人、內資企業和外商設立投資管理公司都不存在法律上的障礙。

四、信托基金模式

根據中國人民銀行2002年的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，只有中國人民銀行依法批注設立的信托投資公司才有資質發行資金信托。該模式由信托投資公司發行集合資金信托，募集到的資金投資于信托投資公司選擇的項目。該模式與當前信托投資公司發行的集合資金信托產品的區別是：當前發行的集合資金信托產品都是先有項目然后發行信托憑證，而我們討論的模式是在沒有項目的時候，信托公司就發行集合信托憑證。目前國內有一家信托公司已經向央行提出運營房地產方面的產業信托基金，在本文寫作時，央行還未就此表示明確的態度。

【作者介紹】為海華永泰律師事務所合伙人律師，畢業于同濟大學和上海對外貿易學院，具有碩士學位，有中國執業律師和中國注冊會計師雙重資質。于文剛律師曾受聘于上海錦天城律師事務所國際業務部，系該所資深律師。于文剛律師之專業領域整合了法律、財務、經濟、貿易以及信息產業等多個產業知識背景，其提供的專業性法律服務范圍包括外商直接、企業購并重組、融資、銀行業務、外匯業務、納稅籌劃等多個方面，擔任多家跨國公司法律事務的主辦律師，具有股權轉讓、資產收購、海外上市、項目融資、辛迪加貸款和財務狀況審查等重大項目經驗。