小議資本影響原因的探究方法完善

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摘要：本文了國內外學者們關于資本結構因素的實證綜述，了研究存在的分歧和不足，試圖為我國資本結構研究提出一個綜合的研究框架。

關鍵詞：資本結構實證框架

自Modigliani等(1958)就資本結構提出了經典的MM理論以來，國內外學者分別考察了外部環境、經營戰略、績效、股權結構等與資本結構之間的關系研究，我們認為沒有一個系統綜合的理論研究框架從上述方面考察資本結構，是導致研究結論存在不一致的可能原因。

一國外學者對資本結構實證研究綜述

國外許多對資本結構進行實證研究，重點研究影響資本結構的因素，找出可能影響資本結構的變量，通過實證的檢驗，考察變量對資本結構的影響。本文資本結構實證研究的成果，總結了國外的資本結構的影響因素的研究成果，主要包括外部環境、規模、盈利能力、非負債稅盾、成長性、資產擔保價值等。

1.外部環境

根據RobertCarpenter和DanielLevy在1998年做出的研究，企業存貨投資在商業周期中占重要地位，存貨投資和存貨與產出的共同運動作用于季節性周期和商業周期。此外，證券市場的收益存在季節性波動的情形。股票投資的月平均收益率之間存在明顯統計意義上的顯著差異。Wachtel(1942)研究美國股票市場時發現了“一月效應”，一月份的股票市場投資收益率明顯高于其他11個月份。此后，Rozeff、Branch、Brown等學者先后在研究中證實或發現了一月效應、四月效應、七月效應和十月效應等季節性波動效應。

此外，所得稅也是影響資本結構的重要因素。Modighani和Miller(1963)提出，由于企業所得稅的存在，利息費用稅前列支使得負債具有某種“稅盾”作用，因此負債可以降低企業的融資成本。自MM理論提出了所得稅對資本結構有影響以來，幾乎所有的研究都認為所得稅對資本結構有顯著影響，邊際稅率高的企業應該發行更多債務來獲得稅盾效益，不過實證研究的結果卻是混合的，Chowhury和Miles(1989)發現稅率和杠桿的關系是正相關的；Kim和Sorensen(1986)、Mackie-Mason(1990)、Loweeta1.(1994)、Hussain(1995)未發現兩者之間的顯著關系；而Hallet和Taffler(1982)發現兩者是負相關關系。

2.企業績效

傳統理論認為，財務杠桿和以盈利能力表示的企業績效是正相關的，這里假定市場不愿意為目前不盈利的企業提供資金。然而，那些股東權益報酬低的企業增加杠桿將導致收入外流，會降低股東權益的價格和限制權益的發行。從實證研究來看，國外學者Short等(2002)、Brailsford等(2002)、Jensen等(1992)、Friend等(1988)、Berger等(1997)的研究較為一致的表明，企業的績效對企業的資本結構具有顯著的負向影響。另一方面，Donaldson(1961)認為，因為交易成本的存在，企業的融資順序為：首先是保留盈余，其次是負債，最后是權益融資。Myers(1984)、Myers和Majluf(1984)在解釋企業存在不對稱信息時的融資決策也得出相同的結論。也就是說，保留盈余和企業杠桿之間可能存在負相關關系。

3.非負債類稅盾

由于折舊也像債務利息那樣具有抵稅作用，所以它可以代替負債的免稅作用。通常將折舊這類雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非負債類稅盾”。Deangelo和Masulis(1980)，認為，非負債稅盾可以替代負債融資中利息的作用，因此有較大非負債稅盾的企業傾向于用更少的債務。事實上，如果有非負債稅盾的企業發行過多的債務，可能會造成潛在的稅盾得不到充分利用。Ross(1985)解釋，當非負債稅盾增加時，企業利息稅的節省將減少。也就是說，當非負債稅盾增加時，進行債務融資的激勵減小，并且當債務增加時，破產的風險增加，而增加非負債稅盾可以解決這個問題。在杠桿低時，邊際稅盾的效應是正的;而當杠桿高時，債務的邊際效益因破產成本的增加變為負值。這說明在債務和非負債稅盾之間存在負相關關系。

Scott(1977)，和Moore(1986)認為，有著相當多非負債稅盾的企業肯定有相當多的可擔保資產，而可擔保資產可用來保證借債：擔保債務比非擔保的債務的風險要小，也就是說非負債稅盾和杠桿之間也可能存在正相關關系。綜上所述，非負債稅盾對企業杠桿的作用可能是正的，也可能是負的。有一點值得強調：即使知道非負債稅盾對債務利用的效應，對杠桿的作用也可能不能確定。假定一定規模的企業，其債務水平下降，則權益或保留盈余肯定上升。然而，如果非負債稅盾的改變是由于企業規模、權益和保留盈余和企業杠桿的改變而發生變化，很可能是企業的財務出現困境。在這種條件下，企業可能賣掉其可擔保資產，減小非負債稅盾，則企業規模下降，以擺脫破產的可能。雖然債務減少，但由于企業規?？s小，杠桿率可能減小，也可能增加。

4.成長性

Galai和Masulis(1976)、Jensen和Meckling(1976)，認為當企業發行債務時，經理有機會進行資產的替代，可能把企業財富從債權人轉移給股東。Jensen和Meckling(1976)以及Smith和Warner(1979)、Green(1984)認為這樣的道德風險可以通過發行可轉換債券來減小。另一方面，Myers(1977)論證：如果企業發行短期債務，而不發行長期債務，也可以解決這個問題;這說明短期債務和成長性正相關。Hall、Hutchinson和Michaelas(2000)通過研究3000個中小規模的英國公司，也證實了這個觀點。而許多研究得出相反的結論。Jensen(1986)和Stulz(1990)認為，如果企業缺乏投資機會，股東可能會要求加大負債以使經理人員受到債權人更多監督，來降低成本。另外，債務也存在成本，使負債和成長性負相關。許多實證研究得出與此一致的結果，例如Kim和Sorensen(1986)、Smith和Watts(1992)、Wald(1999)、Rajian和Zingales(1995)。而他們所選用的成長性的指標并不相同：Wald(1999)用銷售收入增長率5年的平均值，Titman和Wessels(1988)用投資額和總資產的比值、以及研發費用和銷售收入的比值來代替成長性。

5.資產擔保價值

Galai和Masulis(1976)，首先研究得出資產擔保價值和企業杠桿正相關。Jensen和Meckling(1976)、Myers(1977)認為：如果企業的不動產高，則這些資產可以用來抵押，減小債權人的風險，因此具有較高可抵押資產的企業可能有較高的負債水平。Scott(1977)堅持，當發行保險債務時，財富將從不保險的債權人轉移到保險的債權人手中。Myers和Majluf(1984)認為，企業舉借有形財產擔保的債務可以降低債權人由于信息劣勢而可能導致的信用風險，因而可以降低其籌資成本。固定資產和存貨通常被視為可抵押資產，所以與企業負債比率正相關；而專利技術、商譽等無形資產通常被視為不可抵押資產，所以與企業負債比率負相關。但是，起碼有兩條原因使得這種關系變得不確定：其一，無形資產比重過大會增加企業資產的可塑性，即使得經理人員可以更隨意地支配企業資產，并且也使得債權人的監控變得更加困難。當可塑性與高監督成本結合起來時，就可能產生道德風險問題，而Grossman和Hart(1982)，認為高負債造成的破產威脅可以降低道德風險。因此如果企業可擔保財產較少，則其利益相關者會要求企業加大財務杠桿。其二，對于技術含量較高的企業，較多的無形資產投入意味著企業有較強的競爭力和盈利能力，所以較多的無形資產同樣可以支撐較高的負債。

6.企業規模

Warner(1977)、Angeta1.(1982)、Bradbury和Lloyd(1994)研究了企業價值和破產成本的關系，得出大企業的破產成本相對來說比小企業小。Titman和Wessels(1988)，認為，大企業更傾向于采取多角化經營來規避風險，因而不易破產；同樣，小企業的流動價值比大企業少，那么當企業破產時，大企業的債權人更可能得到部分補償，因此，可以說大企業的債務成本低。另外，假定小企業的交易成本比大企業的高，那么可以看出，企業杠桿和規模是正相關關系。企業規?？梢员豢闯善髽I和市場之間的不對稱信息的。企業規模越大，可利用的信息就越多，信息不對稱導致的成本就越小，即可以認為規模和負債是正相關關系。

7.股權和控制結構

所有權和控制結構的實證研究分成兩部分。第一是檢測了所有權結構對企業股利政策的影響；第二是調查了管理層持股對企業債務率的影響。國外對所有權的研究主要集中在管理層持股對杠桿的影響。Zeckhauser和Pound(1990)發現至少有一個大股東的公司債務率并不明顯高于沒有大股東的公司的債務率，他們認為大股東只監督權益所有者的行為，而對債務持有者沒有積極的作用。Friend和Hasbrouck(1988)的研究不同于Zeckhauser和Pound(1990)的研究。他們運用了兩個變量：一個是分成幾部分的所有權變量，股份中最大的部分被一個內部人持有；另一個是絕對變量，權益的市場價值被最大的內部人持有。在債務和內部人持股之間有或正或負的關系：如果破產成本的上升超過成本的下降，則關系為負，反之，關系為正。Friend和Hasbrouck發現，當考慮分成幾部分的所有權和絕對的內部人持股時，前者和債務的關系是正的和顯著的，而后者和債務的關系更趨向于負。結果顯示了內部人所有權有助于減小債務的成本這一假設的弱的支持。

Friend和Lang(1988)，從兩個方面拓展了Friend和Hasbrouck的實證研究，認為經理運用權益的市值決定債務水平。另一個研究內部股東影響公司杠桿的是Kim和Sorensen(1986)，他們發現在同一行業內，內部人持股公司的債務與總資本的比值高于股權分散公司6-7%；內部人所有的大企業傾向于利用長期債務融資。

Chen和Steiner(2000)發現了經理層持股和公司杠桿之間正相關關系。這為經理喜歡減小和自己投資組合相關的風險提供了相反的證據。然而，正如Firth(1995)和Hasbrouck(1988)提出的，經理層股票的市場價值的比例和企業的未來水平之間是負相關的，后者和理論的預測是一致的。股東受所持股票現值的影響去分散風險，保持低的資本投入是躲避增加的風險的方法。因此，可以這么理解，經理層關注他們持股的市場價值而不是絕對股份比例。高度分散的外部股東希望公司保持最佳的債務比例，因此所要求的杠桿比經理們希望的要高。然而，因大股東的存在減少了債務的成本使監督成本更低，增加了杠桿。實證研究充分證明了這一點：Amihudeta1(1990)、Zeckhauser和Pound(1990)、Hussain(1995)都發現大股東和公司杠桿之間的負相關關系。

8.戰略

Grant和Jammino(1988)、Amit和livnat(1988)都沒有在相關多元化和無關多元化之間發現顯著的績效差異。Palich、Cardinal和Miller(2000)，Servaes(1996)對美國公司的實證等，顯示了多元化與企業效益的關系呈現倒“U”型，即單一主營和非相關多元化的績效均不如相關多元化。Berger和Ofek(1995)對3600多家年銷售額在2000萬以上的企業在1986年到1991年間的經營狀況和財務數據進行了研究，他們比較企業各個經營方向單獨經營時的企業虛擬總價值和企業的實際價值，發現多元化經營平均帶來13%到15%的損失，其原因是多元化企業存在過度的投資和交叉補貼。與單一經營企業相比，多元化企業內的部門經營盈利能力較低，過度投資傾向更大。

二國內學者對資本結構實證研究綜述

國外關于資本結構的實證研究已經很規范和具體，而我國資本結構的研究還處于起步階段，主要有以下研究成果：

1.陸正飛、辛宇(1998)，首先對不同行業的負債率進行比較，得出不同行業的資本結構有顯著差異的結論，然后用機械行業和運輸設備業的35家上市公司的獲利能力、規模、資產擔保值、成長性對長期負債率進行多元回歸，得出的結論是僅獲利能力對資本結構有顯著，其他因素的影響均不顯著。作者也提到由于選擇的僅是機械行業的樣本，因而具有片面性；同時由于是對1996年的橫截面數據進行回歸分析，因而可能存在異方差性。

2.洪錫熙、沈藝峰(2000)對上海221家上市公司進行了列聯表分析，得到的結論是負債比例與行業是相互獨立的，企業規模、盈利能力與負債比例正相關，公司規模、成長性對負債比例的影響不顯著，兩篇文章結論不一致的主要原因在于選取的樣本不一樣，采用的統計不同，洪文進行行業分析是按、公用事業、商業三類劃分的，這僅能說明三大類之間無明顯的差異負債比例，但不能說明工業行業、商業行業內部各行業之間無顯著差異。

3.薛繼銳和顧嵐(2000)通過對我國滬深股市1993年1月1日至1999年1月8日的股票市場的研究，發現我國股市的月效應具有明顯的季節性特征，收益率和交易量的基本變化一致，收益率高的月份，交易量也大。這種月效應特征和我國宏觀經濟的運行、個人和機構的資金流動、消費習慣的季節性有關，我國一般在年末和春節前處于消費旺季，進出股市的資金較少，股市相對不活躍，而夏季的資金流動性較大，進出股市的資金較多，股價波動也大。由于存在明顯的季節性周期，企業對資本市場的選擇在某些情形下必須考慮周期因素。一方面表現在對季節性資金需求多依靠短期銀行貸款或是短期證券的貼現和二級市場的轉讓；另一方面，企業的融資還需要選擇恰當的時機，包括季節性時機的選擇。

4.鄭欣、葉世綺(2001)，選取了深市2000年的39只成分股作為樣本，分析因素對資本結構的影響，結論：有形擔保資產比率對負債權益影響最大，兩者是正相關；實際稅率影響較大，正相關；主營業務利潤率和利息保障倍數對負債權益比率有影響，負相關；總資產和主營業務利潤增長率對負債權益比率的影響不顯著。

5.肖作平、吳世農(2002)選取了19%年1月1日之前對深市上市的117家公司1998年12月31日的資本結構情況進行多元回歸分析，結果是：國有股水平、資產擔保價值、財務困境成本和企業規模與企業杠桿正相關；成長性、非負債稅盾、盈利能力與企業杠桿負相關。經理人員占董事會人數的比例與長期資產負債率呈負相關關系，投資額與債務水平具有相關性。

6.顧乃康等(2004)、馮根福等(2000)、曹廷求等(2004)、劉志彪等(2003)、陸正飛等(1998)研究顯示企業的業績對企業的負債水平具有顯著的負向影響；蔣殿春(2003)表明企業的利潤率和企業負債水平沒有顯著的關系；王娟等(2002)、洪錫熙等(2000)卻表明企業的業績對資本結構具有顯著的正向影響。

7.陳維云、張宗益(2002)，選取了深市的217家公司1995-2000年的財務數據，利用相關性和多元回歸分析得出：企業杠桿與企業規模、成長性正相關，與盈利能力、資產變現能力、運營能力、企業風險程度負相關，與資產抵押價值、利息保障倍數、實際稅率不相關。

8.王娟、楊鳳林(2002)，選取了2000年深滬市非類845家公司(除ST、PT類公司)，利用列聯表的分析方法得出：企業杠桿與資本成本、凈資產收益率、資產擔保價值、公司規模、成長性負相關，與內部收益率、非負債稅盾正相關，與主營業務收入收益率、控制權集中度、非對稱信息相關性不顯著，受行業影響顯著。

三資本結構影響因素的研究方法改進

我們研究資本結構，就是要優化資本結構，確定合理的資本結構，使企業資金達到良性循環，降低資金成本，減少財務風險，提高企業償債能力和績效。而在這一領域的實證研究還存在一定的缺陷，有必要做出以下幾點修正：

首先，因為企業的經營戰略將決定企業的投資決策，而投資決策又將影響企業的融資選擇，所以，不同的戰略就需要有一種合適的資本結構與之對應。應該將企業戰略因素納入到資本結構的研究當中去。

其次，這些學者主要都是從企業的績效對資本結構的影響角度考察企業績效和企業資本結構之間的關系，而考察資本結構如何影響企業的績效反而在一定程度上被忽視了，需要加強二者之間互動關系的實證研究。

最后，在數據的選取上應該克服以往局限在2至3年的時間段的截面數據樣本，而選用面板數據模型，從一個較長的時間跨度來考察資本結構，這樣可結合時間序列和截面數據的共同優點，并且擴大了樣本容量，改善了參數估計的有效性和穩定性。

因此，在以往研究方式的基礎上研究資本結構時，應該著重考察資本結構與企業績效、經營戰略、股權結構之間的交互作用，尤其應當對股權結構、經營戰略和外部環境動態變化之間的交互作用對資本結構的影響做出更深入的分析，忽視這些交互效應可能是國內現有資本結構研究結論不一致的原因。