風險投資退出制度探索

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風險投資又稱創業投資，是指由風險投資機構投入新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本，并主要通過資本經營服務，直接參與風險企業創業歷程的資本投資行為。風險投資的運作過程可以分為風險資本的募集、投資項目的選擇、投資決策與投資協議的簽署、創業企業的控制與管理、風險投資的退出五個步驟。而風險投資退出是風險投資運作過程中最重要的環節，也是整個風險投資過程的關鍵，能夠及時退出并獲得最大的投資回報是風險投資的主要目的。

一、我國風險投資的現狀

風險投資起源于2O世紀中期的美國，20世紀70年代之后才得到公眾和政府的支持，從此開始迅速發展。我國的風險投資起步于20世紀8O年代中期，由于政策、制度的原因，發展較為緩慢，與發達國家相比仍然存在較大的差距，目前仍處于探索期。隨著中國經濟的快速發展、受政府鼓勵自主創新、大力發展高科技產業政策的影響，國內自主創新企業、高科技企業曰益增多，對風險投資的需求也越來越大。當前，風險投資越來越受到國人的關注，這是因為風險投資的發展，在一定程度上可以直接反映一個國家或地區高新技術的整體水平、經濟實力和國際競爭力。據中國風險投資研究院統計，2010年第三季度，中國內地已完成和正在募集的資本額達1742035億元。其中，37家機構／基金已完成募集的風險資本額達559．928億元，與2010年上半年完成的募資總額基本持平；平均每家機構基金募集的風險資本規模達1513億元，仍處于2003年以來的高位(見圖1)。2010年第三季度，在披露募資規模的60家機構／基金中，新募集風險資本額在1O億元及以上的最多，占比45％；其次是新募資本在2億～5億元的，占比3333％；新募資本在1億～2億元的，占比10％；新募資本在5億～1O億元的，占比5％。可見，風險資本平均募集規模明顯偏大。已完成募集的37家機構／基金規模在10億元以上的有14家，規模在2億元以下的僅有6家。2010年第三季度，人民幣基金資本規模進一步增加，內地VC／PE機構已完成和正在募集的人民幣基金資本額達1484．049億元，占新募資本額的比例為8519％，與上半年的78％相比，增長逾7個百分點(見圖2)；外幣基金資本額占新募集資本額的比例降為14．81％。此外，人民幣基金的數量比例為8361％，與上半年的82l5％相比也略有上升。這充分顯示人民幣基金在數量和規模方面均超過外幣基金。同時，據中國風險投資研究院統計，2010年第三季度完成募集的37家機構／基金中，人民幣基金有30支，外幣基金有7支。從完成的募資規模上來看，人民幣基金完成的募資規模達349．949億元，占已完成募資總額的625％，一改以往規模上遜于外幣基金的歷史標志著行業格局發生了逆轉。

二、風險投資退出方式的一般性選擇

不同國家和地區風險投資的發展歷程不同，其風險投資的退出方式也不盡相同。目前，較為常見的風險投資退出方式主要有以下四種：IPO；企業并購；股份回購；破產清算。每種風險投資退出方式都存在一定的優勢和劣勢及其應用條件，因此風險投資家應根據內外部條件，趨利避害，做出正確的選擇。

1．1PO

IPO是指通過使風險企業公開上市，企業的股權實現流通而適機選擇退出，來實現資本增值。公開上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市即創業企業在股票市場上掛牌上市；二板上市又稱為創業板上市，主要服務于中小企業，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，較適合新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。目前許多國家和地區都設立了創業板市場，如美國的納斯達克市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、英國的AIM市場，以及中國香港的創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最具代表性，約30％的美國風險投資資金都通過該市場退出。風險投資企業通過發行股票收回投資成本，使得許多風險投資機構和創業家獲得了巨額收益。如早期的蘋果、微軟和英特爾等計算機軟硬件公司；近期的雅虎、亞馬遜等電子商務類企業。上述成功范例使企業上市成為風險投資機構首選的資本退出方式。IPO因能實現風險投資家和風險企業的雙贏而被稱為最理想的退出方式，其平均回報率遠高于企業并購和股份回購。但企業公開上市也是有弊端的，比如：上市企業經營透明度的不斷提高使得企業的自主性逐步下降；企業公開上市將耗費大量精力和財力，不適合規模較小的企業采用。同時，為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股．流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。2009年中國資本市場創業板大門開啟，為中國風險投資機構提供了最為重要的市場退出通道。但我國真正實現IPO退出的風險企業卻不多，其主要原因是我國證券市場還處于較低發展水平，在政策法規等方面無法完全與IPO退出機制實現對接。

2．企業并購

企業并購退出方式是指風險投資者通過另一家企業兼并收購風險企業以實現風險投資退出的方法。兼并收購方可以是風險投資公司。也可以是一般的企業。風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，這意味著將完全喪失獨立性。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。這種退出方式可以讓風險投資者直接獲得現金或可流通證券。同時并購交易花費的成本也相對較少，風險資本可以實現迅速撤出。適用于不同規模的各種風險企業，具有較大的靈活性，可以在短時間內收回資本，大大降低風險。但相對于公開發行來說，并購的收購者較少，獲得價值相對較低，采用并購退出方式，管理層有可能失去對企業的控制權，難以保證并購前后經營管理策略的連續性。從我國風險投資短暫的發展歷史看，企業并購依然是國內風險資本退出的主要方式。這是因為，一方面，股票上市及升值均需要一定的時間。而兼并收購的退出方式可以較快收回投資，使得風險投資者能夠快速、安全地從風險企業中退出；另一方面，并非所有企業都能達到上市要求，風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后，毅然選擇采用并購的方式來實現其風險資本的退出。

3．股份回購

股份回購是指被投資企業的創業企業家或者公司高管將風險投資機構所持有的公司股份進行回購的方式，主要包括公司回購、管理層收購。很多投資項目在訂立投資協議之初，就簽訂了回購協議。此方式大大降低了風險投資者的風險，因此備受風險投資機構的青睞。這種退出方式對風險企業的經營狀況有相當高的要求，其優點是風險企業可被完整保留下來，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權。其缺點在于：風險投資者的產權界定比較難，如何劃分產權結構成為回購行為中常見的難題；股份回購一般會采用長期應付票據等非現金結算模式支付回購，還會涉及變現風險問題。如果風險企業在度過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。然而我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢來看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。

4．破產清算

破產清算是在風險投資不成功或風險企業經營受挫、未來收益不樂觀的情況下所采取的一種退出方式。以清算方式退出會造成部分投資資本的損失，但仍不失為明智之舉。因為創業資本一旦投入不良項目，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如采取果斷措施及時將資金收回再選擇有利時機投入到另一個更有希望的項目中去。據統計，美國創業資本所支持的企業中，投資失敗率占20％-30％；另外有60％左右無法獲得預期收益；僅有不到10％的創業企業可以獲得成功。當某一項目缺乏足夠的成長性或可能遭遇投資失敗時，風險投資者應該及時果斷通過破產清算等手段退出，將資金投向有著更好預期的項目，以便獲得更多收益。

三、完善我國風險投資退出機制的相關建議

風險投資退出是風險資本運作過程中的最后一個環節，也是最為關鍵的一個環節，以何種方式退出對風險投資效益影響重大，所以發展和完善退出方式是我國當前發展風險投資業的重要任務。而我國目前風險投資退出機制存在諸多問題，如：資本市場不夠完善；法律法規不健全；中介服務不夠成熟等，因此，針對我國目前狀況。我們應當針對存在的問題著手進行改善。

1．完善產權交易市場

風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。目前，我國建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有集中交易和分散的個別交易市場兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立并完善創業板市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。

2加快法制建設的步伐，完善法律法規體系

風險資本如果通過兼并收購和破產清算的方式退出風險企業，法律法規的保障就顯得尤為重要。因此，我們要根據風險投資的運行規律，特別是針對風險投資不同退出方式的特點，盡快完善法律制度為風險投資的進一步發展提供更廣闊的操作空間。同時，對風險投資立法的完善，要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》《稅法》等的協調，避免相互沖突，為我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。

3．培育、健全風險投資業的中介服務體系

我國應當大力發展中介機構，提高中介機構人員素質。加強對中介機構的監管，規范中介機構的運作。為風險投資提供專業服務的中介結構可分為兩類：一般中介機構和專門中介機構。前者包括律師事務所、會計師事務所和資產評估事務所等。后者包括風險投資行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構、科技項目評估機構、督導機構、專業性融資擔保機構等。此外，對現有的為風險投資提供專業服務的中介機構，要根據需要對其人員加強培訓，包括執業道德的培訓，針對實際操作中出現的違法違規現象，要對責任人員進行相應的處罰，監督其規范執業，以促進我國風險投資業的健康有序發展。

總之，風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的行為，投資的目的是通過退出投資資本賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。退出機制是風險投資變現的機制，沒有退出機制或退出機制不健全，風險投資就難以發展。每一種退出渠道都各有其優劣與特點，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的內外部環境，靈活地選擇退出方式。