風險投資對家族企業研發投入的影響

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摘要：隨著市場經濟的不斷深化和二代傳承的爆發增長，我國家族企業面臨著如何推動技術創新實現戰略轉型的新挑戰。風險投資專注于具有創新能力的民營企業，必然會對家族企業的研發投入提供必要的資金和智力支持。文章以中國創業板和中小板家族上市公司為例，重點探討風險投資對家族企業研發投入的影響，研究發現，有風險投資背景的家族企業比沒有風險投資背景的企業研發投入水平更高。

關鍵詞：風險投資；研發投入；家族企業

目前，我國民營企業中80%為家族企業，家族企業對中國國內生產總值的貢獻將近50%。由于科技創新的促進作用，企業經濟增長速度越來越快，使得家族企業需要不斷轉型升級應對外界挑戰，科技創新對家族企業發展的巨大影響也不言而喻。隨著我國資本市場的不斷發展，近年來風險投資機構數量和投資總量呈現爆發式增長，我國現已成為世界第二大風險投資市場。風險投資主要專注于創新能力強、成長性高的民營企業，其不僅為民營企業提供新的融資渠道，而且積極憑借其豐富的管理經驗和資源為企業提供創新支持等增值服務。由此，關于風險投資對企業創新投入影響的研究也如雨后春筍般出現，但研究結論依然存在分歧，而且這些研究成果主要來自于西方成熟資本市場，對于新興加轉型的中國市場以及具有特殊治理模式的家族企業來說未必具有適應性。本文以中國創業板和中小板家族上市公司為例，重點探討風險投資對家族企業研發投入的影響，從而有利于探討我國風險投資在家族企業中的真正價值和創新驅動效應。

一、理論分析與研究假說

（一）理論分析

與其他投資不同，風險投資有其獨特的運作特征，對研發投入的重視是它高額收入的來源。風險投資不僅針對企業日常生產經營活動進行投資，而且尤為關注有積極創新理念、具有一定市場基礎的企業，投資方向為新技術研發及新產品的創造，所看中的投資項目大多為附加值高的高科技項目。風險投資一般都把科技創新積極性高、發展前景好的區域作為自己的重點投資對象，這樣生產出來的產品與市場上同類產品相比往往具有更強的競爭力、更廣的市場范圍，為企業帶來高額的回報，取得很大的利潤，不僅給風險投資機構帶來可觀的投資收益，還填補了先前在其他失敗項目上的投資虧損。因此，在這種自帶的投機性促使下，相關風險投資機構對被投資企業創新研發活動會更加支持。通常來說，風險投資所占的股東比例越高，風險投資機構對企業的控制能力就越強。同時，風險投資自身的趨利性，也會激勵著風險投資去挖掘更多有發展潛力、盈利機會的優質項目，并且通過靈活利用自身擁有的股權和資源優勢，努力促成企業的技術創新，幫助其投入更多的人力物力資源以保證創新研究的順利開展。

（二）研究假設

根據以上風險投資對企業技術創新影響的理論分析可以發現，當家族企業面臨現金流斷裂等資金緊缺問題導致創新研究無法順利開展時，風險投資機構的入股就是為其解決了燃眉之急。此外，隨著風險投資機構的入股，對家族企業的影響力也逐漸增加，作為股東行使權力時，一定會倡導科技創新的理念，更會關注家族企業的科技研發投入，而且風險投資有專業的管理經驗和豐富的社會資源，也能幫助家族企業解決技術創新中的關鍵問題。那么，獲得風險投資的家族企業在研發投入上一定會更有優勢。因此，本文提出假設1：假設1：有風險投資背景的家族企業比沒有風險投資背景的家族企業研發投入水平更高。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文綜合參考了已有研究對家族企業的定義，選取深交所上市民營企業中如下企業作為家族企業：控制人為家族或者自然人，同時實際控制人控股比例在20%以上。最終選取了2017~2018年在深交所上市的102個家族上市公司樣本，然后對樣本做了以下處理。1.剔除其中ST樣本及*ST樣本。2.通過查閱上市公司年報以及互聯網上搜集的信息剔除實為非家族企業。最終得到了73個家族上市公司作為本次研究的樣本。本文相關家族企業數據主要來源于國泰安數據庫，風險投資數據來源于清科私募通數據庫，結合IPO招股說明書，以及各大財經網站收集整理。家族企業的界定、家族股東的持股比例均通過巨潮資訊網得到的年報和前十大股東信息，并且使用百度搜索獲取信息。

（二）變量選擇

1.因變量：本文選擇研發投入作為因變量，采用相對指標“研發投入/營業收入”衡量。2.自變量：本文選擇“是否有風險投資背景”作為自變量。如果公司前十大股東存在風險投資公司，就判斷該企業有風險投資背景。反之，則認為公司沒有風險投資背景。3.控制變量：通過已有研究成果分析，本文選擇了市凈率、年份、高管持股比例、資產負債率和營業利潤率作為控制變量。

（三）模型構建

本文根據理論分析和研究假設，構建回歸模型（1）如下，用于假設1的驗證：RD=β0+β1VC+β2ZCFZ+β3GG+β4YYLR+β5SJ+ε（1）模型以前十大股東中是否有風險投資機構VC為自變量，研發投入密度RD為因變量，加入資產負債率ZCFZ、高管持股比例GG、營業利潤率YYLR、市凈率SJ作為控制變量。

三、實證結果分析

（一）樣本的描述性統計

樣本中有風險投資背景的家族企業有39個，占總企業數的53.42%；沒有風險投資背景的家族企業占總企業數的46.58%，有34家企業。運用統計軟件SPSSStatis-tics20，對所選73個家族企業中有風險投資背景的家族企業和無風險投資背景的家族企業分別進行了描述性統計。統計結果如表1和表2所示。在統計的有風險投資背景的39個家族企業中，他們的極小值是0.0007，極大值是0.1332，標準差是0.0296672，研發投入密度的均值則為0.047462；而在沒有風險投資背景的34家企業中，他們的極小值是0.0064，極大值是0.0526，標準差是0.0235667，研發風險投資對于家族企業研發投入的影響研究投入密度的均值則為0.026425。結果表明，從研發投入密度的整體水平上來看，有風險投資背景的企業要比沒有風險投資背景的企業高。至于有無風險投資背景是否會影響家族企業研發投入水平，還要經過回歸分析才能得出準確結論。

（二）相關性分析

本文對模型中各個變量進行了相關性分析，詳細統計結果如表3所示，可以大致辨別變量之間的相關關系。從統計結果可以看出，各自變量與因變量之間均有顯著相關性：是否有風險投資背景、營業利潤率、市凈率與研發投入密度在1%水平（雙側）上呈顯著相關性，資產負債率與研發投入密度為-0.163，在5%水平上呈顯著負相關；除了市凈率與營業利潤率在5%水平（雙側）上呈顯著相關外，其他各自變量之間基本沒有顯著相關性，可排除模型存在共線性問題。

（三）回歸分析

本文根據所設立的模型（1），利用SPSS軟件進行多元線性回歸，均進行robust處理來消除數據異方差的影響，最后得到回歸結果如表4和表5。從表4中可以看出，模型調整后的R方值為0.301，說明該擬合方程能解釋因變量（研發投入密度）30%以上的變化，值偏小的原因可能是樣本量小，以及研究的自變量因素少，而對研發投入密度產生的影響因素眾多?？傊疚恼J為0.301的R方值在可以接受的范圍內。同時，表格中D-W值接近2，這說明了模型中各變量之間不存在自相關。表5為線性回歸分析結果，可以看出自變量是否有風險投資的Sig值為0.018，低于0.05，說明差異顯著，是否有風險投資背景對家族企業研發投入密度存在顯著正向影響，假設1通過檢驗。從控制變量上看，資產負債率Sig值不超過0.05，通過了檢驗，而且標準系數為負值，說明該控制變量與因變量研發投入密度是呈負相關的，即資產負債率越高，研發投入密度越小。經營利潤率的Sig值同樣小于0.05，且為負值，可以得出與資產負債率相同的結論。市凈率的Sig值超過0.05，沒有通過檢驗，該控制變量對研發投入密度的影響不明顯。高管持股比例的Sig值為0.721，大于0.05，說明高管持股比例與家族企業研發投入密度之間沒有顯著得關系，即該控制變量對研發投入密度的影響不明顯。

四、結論與建議

當代家族企業成長的過程中，風險投資起到了不可或缺的促進作用。本文就假設“有風險投資背景的家族企業比沒有風險投資背景的家族企業研發投入水平更高”，研究了風險投資對家族企業研發投入的影響，并選取了2017~2018年在深交所上市的A股家族上市公司作為樣本，利用統計軟件進行了實證分析。實證結論驗證了假設的成立。所以，從國家來看，政府應當加強引導作用，重視風險投資的發展，為風險投資促進企業發展創造良好的制度環境和金融環境，同時也強化對風險投資的法律監管，防止過度投機行為，損害多方利益。從企業來看，既要積極拓寬融資渠道，制定合適于企業成長的融資途徑，又要形成全面的、與時俱進的融資理念。借助風險投資的力量，增強自己的實力，實現雙贏甚至多贏。在選擇風險機構時，不僅要比較各風險投資機構之間的投資實力，還要看其在自己所屬行業的資源和經驗積累，選擇合適自身企業成長的機構，實現企業效益的最大化。從投資者來看，不僅要關注企業的財務指標，還要關注目標企業的股東結構和性質對企業科技創新和未來發展的影響。

作者：張蕓 黃陽 蔣舟陽