政府控制國企產權變革論文

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編者按：本文主要從理論分析與問題提出；研究設計；實證結果與分析；結論進行論述。其中，主要包括：企業投資決策行為的結果往往偏離最優投資規模、我國的學者從控股股東、股權性質和股權制衡情況來研究了其對公司投資行為和經營績效的影響、中央控制包括國務院國資委直接控制和中央直屬企業控制、樣本和數據、剔除了金融行業、院校，外資控股以及數據不全的公司、模型和變量、模型（1）為Richardson模型，用來計量投資過度和投資不足、考察不同的所有權控制特征和投資行為間的關系、過度投資的估計結果、控制權特征與公司投資行為的回歸結果、穩定性檢驗等，具體請詳見。

內容摘要：本文以我國2005-2008年上市公司的經驗數據為樣本對所有權控制特征和投資行為間的關系進行了實證檢驗，基于我國上市公司國有企業產權改革、所有權控制特征復雜的現狀，以期對我國國有企業特別是地方政府控制的國有企業產權改革提供一個新視角。

關鍵詞：所有權控制特征投資過度投資不足

由于決策過程的復雜性及影響因素的多重性，企業投資決策行為的結果往往偏離最優投資規模，表現為投資不足或投資過度。而由于不同性質的股東在問題的產生和解決方式以及所有權的行使方式上有著明顯差別，從而會對公司的投資行為產生不同的影響。因此，本文將對所有權控制特征與投資行為的關系進行回歸分析。投資決策作為上市公司理財管理的一項重要活動，影響著公司的經營風險、盈利水平以及資本市場對其經營業績和發展前景的評價，是公司財務決策的起點。

一、理論分析與問題提出

我國的學者從控股股東、股權性質和股權制衡情況來研究了其對公司投資行為和經營績效的影響。已有的文獻研究都表明地方政府控制的公司比中央政府及非政府控制的公司更容易投資過度。其原因有地方政府本位主義情結（安靈、劉星，2008）。另外，中央政府較注重約束自己的行為，進行過度投資的動機不強。而地方政府面臨沉重的財政壓力，有強烈的動機對所控制國有企業的投資行為進行干預，來幫助他們去實現減輕財政負擔、解決就業問題、促進經濟發展，而且這種干預投資的行為，還可以為地方官員帶來大量可直接控制的資源（程仲鳴，夏銀桂）。然而，我國上市公司控股股東的性質及其控制方式比較復雜。劉芍佳（2003）認為國家作為企業的終極產權人，由國家行政部門直接控制的公司與由國家通過金字塔模式間接控制的公司相比，績效差異存在。并且，即使同樣是金字塔型的間接控制模式，政府也可能在中間的控制鏈中利用不同的經濟主體來控制不同的企業，從理論上說應該會對上市公司的經營績效造成不同的影響。

基于上述分析，本文將上市公司進一步劃分為中央控制、地方政府直接控制、地方政府間接控制和私有產權控制四類。中央控制包括國務院國資委直接控制和中央直屬企業控制，地方政府直接控制主要是指地方國有資產管理機構控制，地方政府間接控制則是指地方國有企業集團控制，若控制人可確定自然人、民營企業、則認定其為私有控制。在此基礎上，本文擬對以下問題進行實證檢驗：不同的所有權控制特征下，企業的投資行為是否有所不同？

二、研究設計

（一）樣本和數據

本文使用中國滬深股票市場2005-2008年共四年的A股上市公司為初始樣本，剔除了金融行業、院校，外資控股以及數據不全的公司。另外，本文還對處于0－1%和99%－100%之間的極端值樣本進行剔除，最終得到了4459個觀測值。本文所用的財務數據、公司治理數據主要來自于CSMAR數據庫。

（二）模型和變量

本文使用兩個模型來進行回歸分析：

（1）

（2）

模型（1）為Richardson模型，用來計量投資過度和投資不足。Richardson模型首先估算出企業正常的資本投資水平，然后，用模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的變量，代表企業的實際投資水平。模型（2）用來考察不同的所有權控制特征和投資行為間的關系。模型中各變量含義如下：

被解釋變量：INV為t年資本投資量，其計算方法為t年的固定資產、長期投資和無形資產的凈值的改變量除以平均總資產；OverINT（orUnderINT）為投資不足和投資過度，為模型（1）中的回歸殘差。

解釋變量：Soecg，Soelgdir，Soelgind為虛擬變量，以私有產權公司為參照系，分別在樣本公司的所有權控制特征為中央控制，地方直接控制和地方間接控制時取1，否則取0。

控制變量：Lev為資產負債率，是年初總負債與年初總資產的比率；Cash是貨幣資金持有量同總資產的比率；Size為公司總資產的自然對數值，用以控制規模因素對公司過度投資的影響；ret是當年5月到次年4月經市場調整后的、以月度計算的股票年度回報率；Age為公司上市年齡；Fcf是自由現金流量，等于經營現金流量減折舊、攤銷和預期的新增投資之后的余額與總資產的比例，其中新增投資為模型（1）估算的預期資本投資；Industry和Year分別為行業與年度虛擬變量。

三、實證結果與分析

（一）過度投資的估計結果

表1是模型（1）的回歸結果，模型（1）的殘差用來估算公司的投資過度和投資不足。從中可以發現，主要變量的回歸系數都同預期符號一致，并且主要變量的回歸結果都比較顯著。得到上述系數后，分別以它們來估算殘差，計算過度投資和投資不足水平以及計算模型（2）的自由現金流量。

（二）控制權特征與公司投資行為的回歸結果

在將產權性質變量引入模型（2）進行回歸后，可以發現，投資水平與自由現金流顯著正相關。這與Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）的經驗數據也是一致的。但觀察所有權控制特征對投資水平的回歸結果可以看出，只有地方間接控制的所有權控制特征同投資水平顯著正相關，即地方間接控制的上市公司最傾向于投資過度，而中央和地方直接控制同投資水平的關系則不顯著。由此可見，已有文獻研究的地方政府控制的企業投資過度現象比較嚴重，其主要是地方政府間接控制的企業投資過度。而地方政府直接控制的企業可能也受到較強的監督或約束，能夠或者不得不控制自己的投資行為。然而，地方政府有著較大的財政和就業壓力等，而其直接控制的公司又無法明目張膽地進行過度投資，所以地方政府因此可能會將強烈的過度投資的愿望加到他所間接控制的企業中去。另外，地方控制企業公共債務的存在也可能會鼓勵企業的投資行為，這對于地方政府來說，可以暫時緩解企業的財務危機，維護地方局勢的穩定。

（三）穩定性檢驗

本文執行了如下的穩定性檢驗：變換了投資變量的計算方法進行回歸；將模型（1）的殘差按大小等分成三組，將殘差最大和最小的一組分別對模型（2）進行回歸。上述回歸所得結果與前文結論無實質性差異。

四、結論

本文以我國2005-2008年上市公司的經驗數據為樣本，對所有權控制特征和投資行為間的關系進行了實證檢驗，結果發現，自由現金流越多，過度投資越嚴重，并且，地方間接控制的上市公司投資過度傾向比較嚴重，中央控制和地方直接控制與投資行為間的關系則不明顯。同時，上述研究發現對我國國有企業特別是地方政府控制的國有企業產權改革提供了一個新視角。

我國上市公司控股股東的性質及其控制方式復雜，從而使得上市公司投資行為動機多樣和特殊。不同性質的股東其投資目標存在明顯的差異，大股東由于其利益上和政治上的雙重目標致使其利用股權優勢控制上市公司，與經營者一起成為公司的內部人，通過非效率投資侵害利益相關者的利益。并且，由于我國處于制度轉軌過程中，政府對經濟的干預力量仍然極為顯著。然而要做出有效的投資，就必須防止企業的投資不足行為和過度投資行為。

參考文獻：

1.辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007(8)

2.王鵬，周黎安.控股股東的控制權、所有權與公司績效:基于中國上市公司的證據[J].金融研究，2006(2)

3.安靈，劉星，白藝昕.股權制衡、終極所有權性質與上市企業非效率投資[J].管理工程學報，2008(2)