投資決策的基準收益率影響研討

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1引言

投資者在選擇投資機會決定方案取舍之前,首先要確定一個要求該投資項目應當達到的最小收益率目標,這個目標叫做基準收益率?；鶞适找媛试诜桨傅膭討B評價中有著極其重要的作用,是衡量方案投資的一個評判標準。對于獨立方案的決策,當凈現值(NPV)大于等于零或內部收益率(IRR)大于等于基準收益率時,方案可以考慮接受,對于互斥方案的決策,當增量凈現值(NPV)大于等于零或增量內部收益率(IRR)大于等于基準收益率時,投資大的方案可以考慮接受。所以,基準收益率取值的合理與否直接影響到項目或方案取舍的正確選擇。如果定得太高,可能會使許多經濟效果好的方案被拒絕,如果定得太低,則可能會接受過多的方案,但其中有些經濟效果并不好。特別在進行多方案比較時,基準收益率的變動對方案的選擇影響很大,有時會得出相反的結論。所以確定合理的折現率對投資決策起著決定性的作用。

2國內外確定基準收益率的方法

在西方發達國家,基準收益率(可接受的最小收益率,MARR)是由企業或個人定出的投資可接受的下限。這種方法可使有限的資源與資金盡可能地得到充分利用。它是由企業的決策部門根據企業未來的發展預測和財務情況自行確定的,而且隨著條件的變化經常變動。當項目的收益率達到或超過該標準時,企業可考慮對這項方案進行投資;若低于這個標準,企業的資本將不用于該項投資,而轉向收益率更高的投資項目。由于企業的類型、市場、環境等的不同,企業間的收益率差別很大,就是在一個企業內部,不同的部門和不同的經營活動所需要的收益率也不相同,其差別實際上反映了項目所包含的風險性。在確定MARR時,國外一般傾向于企業的加權資本成本,而新投資的預期實際收益率一般應大于資本成本,究竟應該高出資本成本多少,這要取決于企業的環境和它的膽略,企業承擔的風險越大,折現率就越高,以補償不能滿足的預期收益。在國外,MARR是企業的大批高質量投資方案獲得證實的典型數據,并假設從現行項目中贏得的收入可以按與MARR類似的利率(資本的機會成本)對未來的項目進行再投資。聯合國工業發展組織向發展中國家推薦的方法是傾向于直接以資本市場的長期貸款利率作為折現率,因為長期貸款利率基本上反映了市場的實際利率,以其作為折現率可以真實的度量資金的時間價值和機會成本。

我國目前投資決策中采用的折現率通常是行業或部門的統一的基準收益率。如投資項目財務評價中使用的行業基準收益率的依據是1993年原國家計劃委員會和建設部印發的《建設項目經濟評價方法與參數》(第二版)中公布的行業基準收益率,是根據國家當時的經濟狀況、資源供求狀況、宏觀經濟調控意圖、各行業投資經濟效益以及項目評價的實際需要而測算的。在這十幾年間,我國的經濟體制和國民經濟狀況已經發生了很大的變化,當時測定的行業基準收益率所考慮的財稅制度、價格條件以及產業政策也都發生了很大變化,所以再用當時測算的基準收益率作為評判項目和方案優劣的標準已不能正確引導投資決策。為了適應投融資體制改革的要求,促進產業結構調整,優化項目資本結構,提高投資效益,規避投資風險,滿足多元投資主體進行科學投資決策的需要,應根據我國目前的經濟狀況和未來發展趨勢以及國際形勢,總結以往的經驗,積極借鑒國外的先進技術,重新思考折現率確定的思路。

3基準收益率影響因素分析

對于我國基準收益率的問題,目前有著幾種不同的觀點,有人認為應該取消,有人認為應該保留,還有人認為在投資決策和融資決策兩個階段應當用不同的基準收益率。目前,很多咨詢公司或設計院盲目地采用《方法與參數》(第二版)中的社會基準折現率12%作為項目財務基準折現率,這是沒有道理的,而且從1993年到現在,已有10年了,社會基準折現率12%本身也不合理。此外,不少單位采用長期貸款利率加幾個百分點作為基準折現率,也是缺乏根據的。在我國,行業基準收益率的測算是由國家或專門的部門負責的,數據長期不變,可應用的數據往往滯后于使用期,而市場環境已經發生了很大的變化,圖1為1996年~2002年我國長期貸款利率變化曲線,直觀地說明了市場狀況的變化速度和趨勢。隨著我國市場經濟體制的完善和與國際接軌,實現國際經濟一體化進程的加快,行業壟斷的局面將被打破,各個企業之間將展開公平競爭,國家將通過稅收政策和準入制度來調節各個產業、行業之間的平衡。現在許多投資者已經自主決策,自擔風險了。所以筆者認為,行業基準收益率應逐步減小其作用,直至取消。對收益率的確定應當借鑒國外的做法,以投資者可接收的最低收益率(MARR)作為項目或方案可行的判據,由企業的決策部門根據企業未來的發展預測、財務情況、市場狀況自行確定,并且隨著市場條件的變化隨時調整,如果再以行業基準收益率作為項目或方案可行的判據,根本起不到正確決策的作用。合理的折現率是一個非常重要的參數,它不僅是資金時間價值的度量,也是一個投資收益率的標準,對投資決策都是舉足輕重的?？偟膩碚f,確定基準收益率應考慮以下幾個主要因素。

3•1資本成本資本成本是企業為取得資金使用權所支付的費用。不論資金來源于何種渠道,資金提供者都要求資金使用者支付一定的報酬,使用借貸資金要付給貸款者利息,使用股本資金要付給股票持有人股息,就是使用自己的資金,也要考慮機會成本。投資所需的長期資金主要有兩種來源:權益資本和債務資本。在確定企業資本成本時可通過對不同資金渠道的單個資本成本加權平均得到,即加權平均資本成本(WACC)。用公式表示為:WACC=DV•Kd+EV•Ke,其中:V———企業資產總值,D———債務資本,E———權益資本,Kd———債務資本的成本,Ke———權益資本的成本。資本成本是確定投資盈利目標所必須考慮的一個基本因素。一項投資要實現盈利目標,首先必須提供足夠的收入以補償投資與成本的支出,然后才談得上盈利。如果為取得一定數量資金所支付的費用越少,則這項投資盈利的可能性就越大。一般說來,如果某個投資項目的收益率大于資本成本,則投資者將可獲得滿意的利潤。相反,如果某個投資項目的收益率小于資本成本,則投資者將不能獲得滿意的利潤。因此,資本成本是企業選擇資金來源、擬定籌資方案的依據,也是評價投資決策是否可行的基本經濟標準。

3•2投資風險企業在進行某個項目的投資時,會面臨各種各樣的風險。對于存有風險的投資項目,投資者自然要求獲得高于一般利潤的報酬。風險越大,所要求的基準收益率就越高,否則,他就不會去冒這個風險。風險的來源總的來說分為兩種:影響經濟體系中所有企業(或絕大多數企業)的一般性風險和只對某些企業產生影響的企業特殊風險。一般性風險包括消費水平、稅收水平、利率水平、能源價格等因素,企業特殊風險包括廣告促銷效果、企業管理能力、管理效率等因素。在考慮風險確定折現率時,必須加上這類風險報酬。由于影響企業的因素不同,風險在不同的企業是不一樣的,如果對風險不同的項目用統一的基準收益率,則會導致投資傾向于高風險的項目,使企業遭受損失;另外,風險報酬率的大小不僅與項目的程度有關,還與投資企業對待風險的偏好等因素有關。因此,在考慮風險因素時,應根據項目的具體情況進行具體的分析。可以把折現率分解成幾個組成部分,第一部分是無風險利率,第二部分是一般性風險的風險利率,第三部分是企業所具有的特定風險利率。用公式表示為:I=I1+I2+I3,其中,I—基準收益率,I1—無風險利率,I2—反映一般性風險的風險利率,I3—反映特定項目承擔的特定風險或決策者風險偏好的風險利率。一般性風險利率可參照國家一定時期的產業政策,對于產品市場前景好、收效快的項目,可選擇較低的利率,如果產品市場前景不明朗,需要開拓、采用新技術的項目,可選擇較高的利率。在確定風險報酬率時,應先找到項目的風險來源,只有這樣,才能對風險程度不同的項目進行有效的比較。

3•3通貨膨脹貨幣的購買力不斷變化是所有現代經濟體系的特點,考慮通貨膨脹的影響是為了進一步增加投資決策的準確性,特別是對現金流量中價格波動范圍較大的方案。由于通貨膨脹,出現了兩個利率:一個是按不考慮通貨膨脹的不變元計算的利率(實際利率),另一個是考慮了通貨膨脹的時價元計算的利率(名義利率)。設通貨膨脹率為F,名義利率為IF,實際利率為I,則三者之間的關系為I=1+IF1+F-1=IF-F1+F,從式中可知,實際利率隨著名義利率的提高而提高,隨著通貨膨脹率的提高而降低。在計算現金流量時如果沒有考慮通貨膨脹的影響,就應該用實際利率,如果考慮了通貨膨脹的影響,就應該用名義利率。投資項目的壽命周期一般都比較長,為了防止物價上漲、貨幣貶值導致投資項目的失利,應根據物價變動率調整基準收益率,以保證在物價上漲的情況下,所選擇的投資項目在經濟上仍然是可行的。

4結論

一個企業的投資和收益率是緊密相連的,合適的折現率是任何投資決策成敗的關鍵。綜上所述,資本成本應是確定基準收益率的下限,考慮到項目的投資風險,還需要追加一筆風險報酬,由于對未來通貨膨脹的預測,會影響投資的預期收益和可接受的風險程度,可以通過追加資本成本來補償通貨膨脹影響,并把它加入到基準收益率中。隨著市場經濟的規范化,建議逐步取消由國家統一公布行業基準收益率的做法,而由企業自主決策。在一定時期,如果必須有一個行業基準收益率,政府應該根據國家的產業政策定期(最好是一年)進行科學的調整,以便切實起到指導投資決策的作用。