淺析企業財務管理

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于現代企業制度使產權高度分化，財產的所有權、使用權、經營權發生了分離。同時，現代企業制度使得傳統意義上的財產具有兩種形式和兩重主體：一是以股票或股權形式存在和運動的所有權，由股東掌握，歸屬主體是出資者，即股東；二是以實物資產形式存在和運動的經營權，由經營者掌握和運用，歸屬主體是企業法人，即經營者，股東與經營者之間形成一種委托—關系。從產權分離的角度看，企業的理財主體可分為出資者財務主體和經營者財務主體，兩個不同的利益主體在財務管理目標選擇上必然存在分歧，股東面臨著巨大的經營者“道德風險”：在面對重大決策和經營管理過程中，經營者會追求自身利益最大化，而不是盡最大努力實現企業財務目標。為了防止經營者背離企業目標，股東必須建立有效的控制和監督機制，完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制，促使股東與經營者的財務管理目標相一致，從而實現“企業價值最大化”這一企業終極目標。這種對經營者的控制和監督機制應是股東和經營者目標的折衷，雙方都可以借助企業財務管理目標實現自身追求的目標。本文試圖通過對企業財務管理目標制定中股東和經營者關系進行博弈分析，提出能夠協調股東和經營者關系的財務管理目標。

一、股東與經營者行為選擇博弈假設

（一）博弈主體i假設。假設參加博弈的主體1是經營者，主體2是股東，兩者都是風險中性者，均以追求自身利益最大化為目標。

（二）信息完全假設。假設經營者具有獨立決策權，決策時不受其他因素的干擾。

（三）決策時間假設。假設博弈雙方都無法根據對方的決策選擇或調整自己的策略，也就是說，博弈雙方可看作是同時做出決策，沒有時間先后。

（四）行動集合假設。假設博弈主體各自可選擇的行動集合（Ai={ai}，i=1，2），股東的行動集合為A1={監督，不監督}，經營者的行動集合為A2={道德，不道德}。

（五）博弈結果假設。假設經營者通過不道德手段而獲取的收入為R；股東監督經營者所花費的成本為C；經營者為采取不道德手段而花費的成本為F，包括被所有者發現不道德行為時對經營者的罰金；股東監督經營者的概率為p，p∈[0，1]；經營者采取不道德的概率為q，q∈[0，1]；如果股東實施監督，經營者的不道德行為會被發現，且C二、股東與經營者行為選擇博弈分析

根據以上假設，可以得到股東與經營者在各種策略組合下的收益或損失，如表1所示，每個組合中第一個表達式表示股東收益，第二個表達式表示經營者收益，如果是負值，表示損失值。

表1博弈收益矩陣

經營者

股東道德（Y）不道德（N）

監督（J）-C，0F-C，-F

不監督（H）0，0-R，R

在股東與經營者的博弈中，根據假設三，博弈雙方同時作出決策，沒有時間先后，因此，是一個完全信息靜態博弈。

從表1可以看出，假設經營者選擇道德（Y），那么對于股東來說，最好的策略選擇不監督（H），可以省出監督成本C；但當股東選擇不監督（H）時，經營者的正確策略是不道德（N），而不是選擇道德（Y）；如果經營者選擇了不道德（N），股東必然會采取一定的措施進行監督（J）；而當股東采取監督（J）時，經營者為了保護自己，必然選擇道德（Y），如此不斷循環。

在經營者與股東的博弈中，經營者分別以概率q*和1-q*隨機選擇不道德（N）與道德（Y），股東分別以概率p*和1-p*隨機選擇監督（J）與不監督（H）時，雙方都不能通過改變策略或概率來改善自己的期望收益，因此構成混合納什均衡，這也是該博弈唯一的納什均衡。由表1中的數據可推出股東、經營者混合策略的納什均衡是：

q*=C/（F+R），p*=R/（F+R）。

即對經營者而言，如果股東實施監督的概率小于p*，經營者的最優選擇是不道德；如果股東實施監督的概率大于p*，經營者的最優選擇是道德；如果股東實施監督的概率等于p*，經營者可隨機選擇道德行為或不道德行為。對股東而言，如果經營者不道德行為的概率大于q*，股東的最優選擇是監督；如果經營者不道德行為的概率小于q*，股東的最優選擇是不監督；如果經營者不道德的概率等于q*，股東可隨機地選擇監督或不監督。博弈的納什均衡與不道德收入（R）、不道德成本（F）以及監督成本（C）有關。不道德成本越高，不道德收入越高，經營者不道德的概率越??；而監督成本越高，經營者不道德的概率就越大。為什么不道德收入越高，經營者不道德的概率反而越小呢？因為不道德收入越高，股東監督的概率越大，經營者的不道德行為被發現的風險也就越大，經營者反而不敢作出不道德行為。由此可知，經營者是否作出不道德行為選擇，關鍵還是取決于股東監督的概率p。股東可進行經營者不道德行為成本—收益分析，在企業內部建立一種監督約束機制，以加大經營者的不道德成本F，使經營者的不道德收入R<不道德成本F，從而把經營者的不道德尋利行為轉變為道德的尋利行為。即這一監督約束機制應是一個能滿足雙方要求的折衷，通過這個監督約束機制，使股東與經營者的財務管理目標相一致，從而達到企業價值最大化這一企業終極目標。三、EVA財務管理目標的可行性分析

筆者認為，建立美國斯特恩·斯圖爾特咨詢公司（SternStewart&CO）提出的EVA財務管理目標，是解決股東與經營者目標不一致的最佳途徑。以盈利為最高目標的股東，終極目標在于用盡可能少的資本投入創造盡可能多的價值。只有這樣，才有可能使包括員工和社會各方面在內的利益相關者的權益真正得到保障。而在衡量企業為股東所創造的價值時，看到的不應僅僅是會計利潤，還應包括經濟附加值（EconomicValueAdded，EVA）。EVA是公司營運利潤與資本成本的差值，它反映的是經營者為股東創造的財富大小。其計算公式為：

EVA=NOPAT-K×WACC

其中，NOPAT等于稅后凈利潤加上利息支出部分，反映了企業資產的盈利能力。K是資本投入額，是指企業生產經營實際占用的資本額，既包括債權人投入的資本，也包括股東投入的資本。WACC是加權平均資本成本，以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均，確定總的平均資本成本。

（一）EVA考慮了權益資本的機會成本。EVA強調對全部成本費用的計量，要求企業經營者無論是使用債務資本還是權益資本，都要充分考慮其成本。權益資本成本不僅包括企業必須付出的現金成本，而且包括機會成本，克服了傳統指標對成本計算不全面的缺點，其資本成本率反映了投資者所期望的最低投資回報率。因此，EVA被認為是對真正的“經濟”利潤的評價，EVA的增長就意味著企業價值的增長。

二）EVA能使股東財務管理目標與經營者財務管理目標趨于一致。EVA考慮了企業的整體利益，克服了所有者和經營者之間的委托矛盾，用EVA作為財務管理目標對經營者業績進行評價，可以使經營者不僅注意提高企業的經濟效益絕對值，而且還要注意減低資本成本，加大了經營者不道德行為的成本（F），使經營者冒險的機率大大降低。而且，如果按EVA一定比例獎勵經營者，可以使對經營者的激勵與股東的財產增值相聯系，促使經營者與股東的財務管理目標趨于一致，在最大程度上緩解因委托—關系產生的道德風險和逆向選擇問題，降低股東的監督成本。使經營者進行不道德行為的概率q降低。同時，為追求更高的EVA，經營者必須關注顧客、員工、供應商、債權人、監管機構等企業利益相關人。正如思特恩·斯圖爾特公司的高級合伙人貝內特·斯圖爾特所說：EVA可以讓經理人富有，但條件是他們使股東更加富有！EVA賦予經營者與股東一樣關心企業成功與失敗的心態，使所有者和經營者的利益取向趨于一致。

（三）EVA能夠充分發揮監督機構的作用。使用EVA對經營者業績進行考核，能夠提高股東監督經營者道德風險活動的概率，降低監督成本（C），加大了經營者不道德成本（F），改變了博弈的不均衡格局，使經營者預期的不道德收入（R）小于預期的不道德成本（F），從而使經營者因道德風險的預期效用為負而自覺放棄不道德行為。

（四）EVA不受企業會計政策選擇和變更的影響。EVA是在經過調整的稅后利潤的基礎上計算得來的，經過調整，相同條件下EVA的大小不受會計政策的影響，避免了經營者利潤操縱行為對考核結果的影響。

綜上所述，EVA妥善地處理了經營者與股東的委托沖突，能真正將經營者利益與股東利益最大限度地結合起來，使經營者的財務管理目標與企業的股東財富最大化目標趨向一致。同時，采用EVA財務管理目標，有助于建立一種全新的財務管理模式和激勵機制，解決公司治理、國企扭虧等一系列問題，有助于發揮財務管理目標的導向和核心作用。