商業銀行資產證券化論文

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、對資產證券化的認識

Gardener認為[1]，資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程或工具。在這種安排下，開放的市場信譽（通過金融市場）取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉市場信譽。該定義強調資產證券化是一種以市場為基礎的信用中介，而與機構中介不同。在這里，“匹配”即指對原以機構中介信用為基礎形成的資產進行可轉讓性的轉換處置。

引用美國證券交易委員會的定義[2]，資產證券化是指：“創立主要由一組不連續的應收款或其他資產組合產生的現金流支持的證券，它可以為固定的或循環的，并可根據條款在一定的時期內變現，同時附加其他一些權利或資產來保證上述支持或按時向持券人分配收益。”從經濟學的角度，我們可以將其簡單理解為：創立以收益性資產為擔保的可轉讓性證券的過程。

潘彥、張銀旗認為[3]，資產證券化是金融證券化的高級形式。從廣義上講，資產證券化包括一級證券化和二級證券化。在證券化發展的初級階段，資金短缺者通過在資本市場和貨幣市場上發行證券來融資，以取代銀行信貸等間接融資手段，所以又被稱之為融資證券化。目前資本市場上所稱的資產證券化是指二級證券化，即把缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資產（通常是貸款和應收帳款）匯集起來，形成一個資產庫，通過結構性重組將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以實現融資的過程。

何小鋒、張偉認為[4]，資產證券化和一級證券化有著本質差別。其中最主要的一點是兩者具有不同的“發債基礎”。區別于以資產所有者的整體信用為擔保的一級證券化，資產證券化以特定資產作為發債基礎。這種基礎資產范圍上的區別非常重要，它直接影響到償債現金流的風險和收益，進而影響到證券化交易結構的架構以及破產隔離、信用增級和資產負債表處理等一系列重要問題。

廖乙凝等認為[5],作為一種具體金融創新的資產證券化與戰后世界金融領域的證券化發展趨勢不同，后者的含義更為廣泛，前者是后者的具體表現之一。資產證券化把原本不易流動的資產轉換為證券，通過實施精巧的現金流分割與重組技術，原始資產的風險和收益亦相應地得以分割和重組，從而實現將風險分散給那些最能深刻理解也最適于吸收這些風險的市場參與者，而收益也分配給出價最高的市場參與者，金融市場的融資效率由此得以大大提高。

二、我國銀行業資產證券化的背景

吳曉求認為[6]，經濟金融化、金融證券化是21世紀國際金融市場一體化的必然趨勢。在這一背景下，新世紀全球經濟將呈現出一系列新的特征。經濟體系之間將更加開放、更富有流動性，市場競爭更加激烈；經濟運行的軸心發生轉移，實質經濟與符號經濟(虛擬經濟)的關聯度逐漸減弱，經濟發展中金融杠桿的作用明顯加強；社會財富的形態也在發生重要變化，財富的物質形態逐步淡出，資產或財富的虛擬化傾向日益明顯。21世紀的經濟，已步入了金融經濟的時代。

有觀點認為[7]，針對資產證券化這么一種融資安排，我國目前缺乏大量、持續、穩定的長期資金供給。從發達國家的情況來看，資產支持證券的最主要投資者是機構，包括養老基金、保險公司、商業銀行、共同基金、外國投資者等。但是在我國，機構投資者的現狀卻不令人樂觀。一方面，我國能夠參與各種證券投資的機構投資者很少，類似于國外典型的機構投資者的數量更是十分有限；另一方面，機構投資者能夠真正用于投資的資金規模都很有限。無論是社會養老保險基金，還是商業保險公司，無論是商業銀行，還是作為典型的機構投資者的投資基金，其成為資產支持證券的主要投資者都還有一個漫長的過程。在這種背景下，一種可能的情況仍然是個人投資者來支撐資產證券市場。然而，考慮到資產支撐證券的復雜性以及個人投資者的不穩定性，它不可能成為一個穩定的資產支撐證券市場。即使是，也是暫時的。

何小鋒、來有為認為[8]，目前我國國內尚不具備大規模推廣資產證券化的條件。在此情況下，通過開展離岸資產證券化業務借鑒與吸收國外的先進經驗，并進而推動我國資產證券化市場的培育與完善，不失為一種合理的選擇。理由如下：⑴﹑離岸資產證券化業務流程中的大部分是在國外（或海外）完成的。它的一些關鍵環節，如信用評級﹑信用增級﹑發行證券等，都是利用國外的機構和人才去完成的。⑵﹑由地處本國之外的機構充當離岸資產證券化的特殊目的載體。這個機構既可以是本國為了完成離岸資產證券化而在國外專門設立的，也可以是國外已經存在的機構。如果將特殊目的載體設在開曼群島等離岸金融中心，還可以起到良好的避稅作用。⑶﹑由于離岸資產證券化是在國際資本市場上籌集資金，因而它是一種吸引外資的新方式。開展離岸資產證券化，有利于本國的經濟發展。

王旺國認為[9]，目前我國已基本具備了實施資產證券化的條件。主要表現在：⑴、我國已經具備實施資產證券化的宏觀和微觀基礎。從宏觀方面來說，建立有中國特色的社會主義市場經濟是我國經濟體制建設的總體目標，我國國民經濟的市場化和金融體制改革的深化具有政治基礎。中國人民銀行、中國證監會和中國保監會已具備了較強的金融監管能力、較強的信用重建能力。從微觀方面來說，由于國有商業銀行逐漸成為自主經營、自負盈虧的經濟實體。因此，它們對于消除不良貸款、盤活存量資產有著較強的欲望和動力；另外，國有企業已認識到建立現代企業制度的重要性，并且正在逐漸地接受通過市場融資、接受市場競爭考驗的觀念。這些都是有利于資產證券化發展的基礎。⑵、我國已經具備推行資產證券化的資金來源。據估計，到2000年底，我國居民的金融資產總額已達80000億元，這使得資產證券化能在龐大的金融資產中找到支持。另一方面，我國機構投資者有了很大程度的發展，如1999年底，我國已有22只證券投資基金，基金發行總規模超過500億元，這也為資產證券化的實施提供了強大的資金來源。作為一種新型的投資工具，ABS只要設計合理，具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度，就會受到投資者的青睞。⑶、我國已經有了實施資產證券化的成功經驗。早在1992年，海南省三亞市開發建設總公司通過發行地產投資券融資開發丹州小區，就具備了資產證券化的某些基本特征。1996年珠海市的建設高速公路案例則是資產證券化在我國較為成功的嘗試，這次融資的程序及操作與國外資產證券化已相差無幾。另外，1997年5月，重慶市政府與亞洲擔保豪升ABS（中國）有限公司簽訂的資產證券化合作協議，被認為是我國開展資產證券化的重大突破。通過一系列的實踐，我國已具備了實施資產證券化的經驗。

筆者認為，關于我國資產證券化的運作環境，可以從兩方面加以判斷。

首先，從資產支持證券的需求方分析。經過8年的發展，我國資本市場取得了長足的進步，已經成為企業融資和優化資源配置的重要場所。但是在資本市場內部，各種不同籌資方式的發展表現的極不平衡。同相當活躍的股票、國債市場相比，我國一般意義上的債券市場（企業債券市場）異常冷清。目前我國的企業債券信用差、品種單一，難以形成市場熱點，這些缺陷直接造成了債券市場的嚴峻現狀。具體表現為：一方面由于缺乏投融資渠道，大量資金被迫流入容量有限的幾個市場，造成國債、股票市場的異常火爆；（特別是股票市場，成了金融泡沫的發源地。）另一方面，由于企業債券的信用較差，投資者對其深具戒心。就這一點出發，資產支持證券恰能彌補企業債券的不足，因為，資產支持證券本身具有信用等級高、流動性強的特點。

其次，從資產支持證券的供給方分析。資產證券化的核心內容在于風險轉移、信用創造、及流動性創造；資產支持證券的生命力在于其可比風險程度下的價格優勢。資產支持證券是對利率高敏感的金融產品。反觀我國目前的金融體制，目前我國金融市場的利率被行政性的限制在一個較低的水平。金融市場在低利率和高準入壁壘中實現均衡。結果是一方面大部分經濟主體被排斥在金融市場之外，心有余而力不足；另一方面，銀行等有限的金融機構成為市場的壟斷者，具有相對充足的資金來源，喪失了利用資產證券化技術進行融資的動力。

三、我國銀行資產證券化的模式設計

資產證券化的一般流程如下：⑴、資產的產生與資產庫的構造；⑵、特設機構（SPV）的組建；⑶、證券化資產的轉讓：真實出售；⑷、信用升級；⑸、信用評級；⑹、債券的設計與發行；⑺、維護與償還。

（一）、證券化資產的產生與資產庫的構造

從歐美各國資產證券化的實踐來看，到目前為止，已經有多種資產被成功地證券化。這些資產大致可以分為以下幾大類：一是抵押、擔保貸款；二是各種應收賬款；三是各種有固定收入的貸款；四是各種商業貸款。在我國，我們應該首先選擇哪一類資產進行證券化操作呢？從目前人們的認識來看，比較有代表性的觀點主要有以下幾種：

主流觀點如李峻嶺認為[10]，我國的資產證券化應該首先從住房抵押貸款起步。因為，從世界范圍來看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產。從住房抵押貸款本身來看，許多方面的因素（如損失和拖欠風險相對較小而且相對容易估計，提前支付行為具有較高的可預測性，會計和法律環境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎或憑之提供所有者權益的證券在市場上比較容易被接受。從現實意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進我國住房金融資金的良性循環，緩解商業銀行的流動性風險與資本充足率壓力，填補公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場、推動金融創新并完善“金融基礎設施”；也符合國家對新經濟增長點選擇的戰略部署。

也有人認為[11]，結合我國的實際國情，我國資產證券化的發展應以基礎設施項目收費和企業出口應收款的證券化為切入點。理由是，我國目前存在大量能夠產生穩定收入流的基礎設施項目和企業出口應收款，能夠形成證券化資產的有效供給，而相較之下，我國的住房抵押貸款市場尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業務更是剛剛起步，而且，基礎設施項目收費和企業出口應收款的證券化可成為我國開辟利用外資的新渠道。

張錫營認為[12]，直到目前，我國在經濟環境、法律框架、信用基礎、利益驅動（融資收益）等諸多因素上，都無法支持資產證券化近期在國內大規模推進。因此，應該通過參與跨國界資產證券化運作，在21世紀初把我國資產證券化實踐帶入嶄新的發展階段。跨國資產證券化的適宜資產包括三類：一是離岸資產，即我國跨國經營企業在境外的子公司的金融資產；二是有外幣現金流的資產，如對外貿易和服務企業的應收款；三是國際上容易接受的人民幣現金流資產，如向公眾收費的大型基礎設施、高速公路、港口、電廠等。

另有人認為，我國商業銀行不良資產的證券化既有必要，也有可能。在我國目前的情況下，無論是政府主管部門，還是有關實際工作部門，最迫切希望證券化的資產莫過于國有商業銀行的不良資產。這一問題的解決不僅有利于擺脫國有商業銀行的經營困境，而且有利于減輕國有企業的負擔，可謂一舉兩得。如陳云賢認為[13]，不良資產是我國目前首選的證券化品種。一方面，國內金融機構尤其是國有商業銀行出現了巨額的呆、壞帳，直接影響到銀行的生存能力，流動性危機使整個金融體系的信用基礎遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產找不到投資渠道，大部分以儲蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負債與不良資產的矛盾。陳云賢認為資產證券化是理順這兩種不平衡關系的重要途徑。

但是，關于不良資產是否適合證券化這個問題爭議極大。如汪振寧認為[14]，中國國有銀行的不良資產尤其是轉移給中國資產管理公司持有的不良貸款，與證券化對資產的質量要求相去甚遠。目前金融資產管理公司持有的不良債權，相當一部分由于體制方面的原因并經過長期的“沉淀”已經沒有什麼價值，也根本不可能產生現金流。剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業經營狀況每況愈下，其價值大打折扣，能否產生穩定的收益現金流量最終還取決于國企體制改革的進程，以及該進程中復雜的企業資產重組效果，具有很大的不可預測性和不穩定性。更重要的是，目前金融資產管理公司持有的不良貸款大多數屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔保品，這種資產幾乎不可能進行有效的證券化處理。

從國外的實踐可以看出，資產證券化經歷了一個從住房抵押貸款證券化到非抵押債權資產（汽車貸款、信用卡貸款、企業應收款以及資產支撐商業票據等）證券化的過程。這一過程顯示，隨著金融市場的發展，特別是經濟金融化、金融證券化步伐的加快，越來越多的原來認為不適合證券化的資產也進入了證券化行列。從原則上講，只要借助于各種技術安排，提高信息收集與處理能力，設立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩定未來現金收入流，降低證券化資產的風險，能夠實現證券化的金融資產就會越來越多。

盡管如此，但進行證券化的資產還是必須滿足一定的條件。一般而言，這些條件包括：可理解的信用特征；明確界定的支付模式／可預測的現金流量；平均償還期至少為一年；拖欠率和違約率低；完全分期攤還；多樣化的借款者；清算值高[15]。很顯然，并非所有的資產都適宜于證券化，宜于進行證券化的資產的最關鍵的條件或者說最基本的條件是該資產“能夠帶來可預測的相對穩定的現金流”。換言之，證券化的成功必然是以被證券化的資產的良好的預期收益為前提的，對缺乏良好收益前景的資產進行證券化無異于緣木求魚。我們在選擇證券化資產時，也應該按照這些條件或標準來衡量。

在此，筆者想特別加以強調的是，不良資產一般不適宜證券化[16]操作。前文已經分析，資產證券化運作對利率相當敏感。同樣的，我們可以得出另一個推論：資產證券化對運作成本也相當敏感。對于不良資產，且不說不良資產在進行資產庫的構造及證券設計時所面臨的障礙，只是信用升級和信用評級就足以在成本上使運作中止。歸根結底，資產證券化是一種融資手段，它的基本功能在于提高流動性；而不良資產所面臨的主要是安全性受損，兩者的勉強結合是沒有效率的。筆者以為，這其中存在觀念上的錯位。

（二）、特設機構（SPV）的組建

特設機構的創立地點特設機構的創立地點的選擇一般要考慮三個因素：⑴、法律規范而監管寬松；⑵、賦稅較底；⑶、政治、經濟、法律結構穩定。

特設機構的產權結構特設機構的產權結構有兩種類型：⑴、發起人控制的特設機構，⑵、非發起人控制的特設機構。在發起人控制的特設機構中，發起人和特設機構之間的資產交易一般較難被法律認定為真實出售，表外處理也受到限制。

特設機構的資產管理特設機構是為了資產證券化融資設立的、法律意義上的經濟實體，它不需要場地和員工，是典型的空殼公司。特設機構的資產管理和運營全部委托服務人進行?？紤]到發起人熟悉自己“出售”的資產，便于維護原有客戶的關系，在多數案例中，特設機構一般委托發起人管理其資產。但是也有的國家如西班牙為了在證券化的交易中增加制約力量，要求特設機構的資產管理必須委托獨立的第三方進行。無論哪種管理方式，特設機構的資產都必須交由信托機構托管，信托機構嚴格按照信托合同進行帳戶管理和資金運作。

特設機構的約束為了使特設機構成為不破產實體，它的運作受到嚴格約束。首先，特設機構不能從事資產證券化交易以外的任何經營業務和投融資活動。其次，雖然特設機構與發起人、服務人、受托人等業務關系交織，其自身也沒有場地和員工，但在法律和財務上必須保證嚴格的分立性要求。

宋芳秀認為[17]，SPV作為發起人與投資者之間的中介，是資產證券化交易結構的中心，也是資產證券化結構設計中最為典型的妙筆之一。SPV的本質特征——“破產隔離”給予交易的安全性以極大的保障。破產隔離，簡言之，就是指實體一般不會遭受自愿的或非自愿的破產。無論SPV采取何種組織形式，只要它滿足以下六個方面的要求，有關的評級機構就認為它是破產隔離的：⑴對SPV目標和能力的限制；⑵對債務的限制；⑶獨立董事；⑷不會合并或重組；⑸獨立契約；⑹資產的擔保權益。

王平認為[18],我國目前的法律制度非常不利于進行SPV的相關操作。SPV是為實現預期財務目標而設立的一個特殊的法律實體。在美國，SPV的法律形式主要有有限合伙、信托、公司三種，其中以信托和有限合伙為典型。反觀我國現行的相關制度。有限合伙尚未取得合法地位。《信托法》雖然早就列入了八屆人大五年立法計劃中，但至今仍未出臺。自1979年我國第一家信托機構設立以來，僅有1986年的《銀行管理暫行條例》和《金融信托投資機構管理暫行規定》來規范信托的運作。這都嚴重制約了資產證券化的發展。

（三）、證券化資產的轉讓：真實出售

資產證券化在許多國家得到認可，它和擔保貸款、抵押貸款、信托貸款的區分具有嚴格的法律依據。發起人和特設機構之間的資產轉讓有三種法律形式：

債務更新發起人和債務人之間的原有債權債務關系終止，特設機構與債務人重新簽署協議。

債權轉讓發起人通過法律合同將資產或債權轉讓給特設機構，被轉讓的對象具有法律認可的可轉讓性質。

從屬參與發起人和債務人之間的債權債務關系不變，特設機構和債務人沒有合同關系。一般是由特設機構先發行債券，將發債收入轉貸給發起人，轉貸金額等于資產池的金額。發起人用資產池產生的現金流償付貸款。

宋芳秀認為[19]，真實出售是資產證券化運作的另一特色。要真正作到破產隔離，證券化結構應該保證發起人的破產不會對SPV的正常運營產生影響。為了做到這一點，證券化資產從發起人到SPV的轉移一般應為真實出售，而不是擔保融資。如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資，那么資產仍保留發起人的資產負債表上，在發起人破產時，抵押支撐證券的持有人只能以受擔保的債權人的身份，參加破產清算，因此投資者能夠獲得的款項會受發起人的破產風險的影響。界定交易是真實出售，還是擔保融資，各國法律的側重點不同。美國的界定標準是重實質而輕形式。一般情況下，美國法庭在確定交易是否為真實出售時，需根據：⑴、當事人的意圖；⑵、損失風險轉移的程度/追索權；⑶、轉移發生后賣方對轉移資產的控制程度；⑷、會計和稅收處理；⑸、對第三方當事人的通知等五個方面的因素來判斷交易是否為真實出售。

IAS39《金融工具：確認與計量》采用金融合成法對包括資產證券化以內的金融交易進行確認。在第170段，還對資產證券化的披露作了進一步的規定，指出“如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議，則應就發生在當前財務報告期的這些交易和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，單獨披露：⑴、這些交易的性質和范圍，包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息；⑵、金融資產是否已終止確認”。

（四）、信用升級

在實際操作中，信用升級有多種方式，并根據不同資產證券化交易的特點采用不同的信用升級方式。信用升級按來源不同可以分為外部信用升級和內部信用升級兩大類。外部信用升級是通過發行人之外的金融機構提供的全部或部分信用擔保，借以提高證券化債券的信用級別的方式。⑴、銀行提供的信用擔保。具體分為信用證、第一損失保護、現金儲備貸款等；⑵、單線擔保公司的擔保；⑶、保險公司的擔保。

內部信用升級是通過證券化結構的內部調整，重新分配現金流，使債券達到所需的信用級別。⑴、優先從屬結構；⑵、現金儲備帳戶；⑶、利差帳戶；⑷、超額抵押；⑸、回購條款；⑹、擔保投資基金。

針對外部信用升級方式，王旺國認為[20],應該建立權威的擔保機構。理由是：只有權威的擔保機構的擔保，才能真正確保ABS的穩定和相對確定的收益,提高ABS的信用等級。所以王旺國建議，擔保機構應由中央政府出面組建，而且必須是全國性的。

（五）、信用評級

信用評級是由專業評級機構應證券發行人和承銷人請求進行，為證券投資者提供決策依據。信用評級機構為資產證券化交易中所發行的債券進行評級，其標準和程序與對普通企業債券的評級類似，所評定的信用等級表明發行人按照契約向投資者及時支付利息和本金的可能性。唯一的區別是，信用評級機構首先要確認資產證券化方案中的交易結構，在法律上已經將資產的信用和初始權益人或發起人的信用相隔離，然后針對資產或特設機構及其采取的信用升級措施進行評級，不考慮發起人的信用級別。資產證券化交易的法律、支持資產和結構特點是評級分析的重點。

評級機構對任何公司或債券的評級都需經歷三個最基本的步驟：⑴、收集足夠的資料作為研究評價信用質量的基本因素。⑵、分析并評定出恰當的信用級別。、⑶監督已評級債券和發行人信用質量，并隨時根據信用質量的變化對評級進行調整。

有觀點認為[21],我國目前缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構。資產支持證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據，獨立、客觀的信用評級是資產證券化成敗的關鍵。我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級透明度不高，沒有一個統一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正地評估。缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，必然影響資產支持證券的市場接受程度，進而影響資產證券化的順利進行。

（六）、債券的設計與發行

經過前幾個階段，證券化交易就進入了核心環節，即發行以資產為支撐的證券。正如前文所述，資產證券化作為一項系統工程，其各個環節都是相互聯系和銜接的。債券的設計是資產證券化的核心步驟，證券化安排的各種獨特結構都能在此得到體現。債券的設計與發行要根據市場需求、企業融資目標和融資成本，選擇債券的種類、期限、利率、幣種、本金支付方式、主要發售對象、發行方式等。根據對現金流處理方式的不同可以將證券分為過手結構證券、抵押擔保支撐債券和本息剝離證券。抵押擔保支撐證券和本息剝離證券可以被總結為轉付結構證券。

1、過手結構證券

過手結構證券基本上不對資產所產生的現金流進行特別處理，而是在扣除了有關“過手”費用后將剩余的現金流直接“過手”給證券投資者。具體而言，抵押過手證券可以設計為以下三種：⑴直接過手證券。其特點是一旦收到借款人償付的本息就立即直接“過手”給證券投資者。⑵局部修正型過手證券。其特點是不管是否收到了借款人償付的本息，這種證券的投資者都可以獲得一定本息的償付。發行人可能會作出按時償付本息的部分保證，其保證償付額有一定的限制。⑶完全修正型過手證券。其特點是不管是否收到了借款人償還的本金和利息，都要保證按計劃向投資者償付所有本金和利息。這是抵押過手證券中最為成功的一種類型。

在過手結構安排中，基礎資產產生的現金流沒有經過重新安排，所以基礎資產的任何波動和變化都幾乎是“原封不動”地“過手”給投資者，中間沒有任何的“減震”措施。所有的風險-收益都按比例地細化到每個投資者身上。由于缺乏不同風險和收益組合的證券化產品，所以不利于不同偏好的投資者對證券化產品的投資。這也是修正型過手結構證券更受歡迎的原因所在。

2、轉付結構證券

轉付結構證券是某一類證券化產品按現金流的償付特征進行的概括。這種轉付結構的特點是：用于償付證券本息的資金是來源于經過了重新安排的住宅抵押貸款組合產生的現金流。它與過手結構證券最大的區別在于前者根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。目前，廣泛使用的轉付結構證券有抵押擔保支撐債券、僅付本金債券和僅付息債券。

（七）、維護與償還

債券發行后的維護包括三方面的內容。⑴、為了維持所發行債券的流動性，投資銀行應負有造市商的責任。⑵、評級機構要對資產支持債券進行跟蹤監督，根據經濟、金融形勢的變化、資產庫質量和規模變動、本息償還情況，以及作為第三方信用擔保機構的信用變化，對債券信用等級進行必要的調整，并對外提供報告。⑶、服務人和受托人要負責維護資產庫、分配現金流，對于滾動方式轉讓的資產庫，發起人有義務通過其正常的業務運營，提供源源不斷的資產，維持資產庫的規模。

李詩晗認為[22]，服務商是證券化交易中非常重要的一個角色，他們的工作將直接影響到資產池的現金流，并進而影響整個證券化交易。服務商是從事還款收集相關活動的服務中介，其作用主要包括：⑴收取借款人每月償還的本息；⑵將收集的還款存入受托人設立的特定帳戶；⑶對借款人履行貸款協議的情況進行監督；⑷管理相關的稅務和保險事宜；⑸在借款人違約的情況下實施有關的補救措施。實際操作中，發起人一般會繼續擔任證券化交易的服務商。因為發起人已經比較熟悉每筆應收款（以抵押貸款為主）的情況，并與每個借款人建立了聯系。而且，發起人往往有管理應收款的專門技術和充足的人手。在有些情況下，發起人雖然繼續承擔為證券化提供服務的義務，但卻把具體的服務工作分配給附屬機構或專長于此方面業務的機構來完成。當然，服務商也可以是獨立于發起人的新實體。如果是新的服務商，就必須把每筆應收款文件的全部內容（而不是文件原本）轉移給新服務商，以便后者全面掌握有關資料。而且，發起人還應采用適當方式通知借款人以后的本息償還直接向新服務商支付。

四、資產證券化的風險和對策

1、信用風險

信用風險是指由于資產支撐證券的發行人，通常是特設信托中介機構（SPV）,有可能不履行義務而帶來的風險。由于SPV通常被設計成除了存放資產池之外不持有資產或不開展其他業務的實體，它的本金主要源于那些資產所產生的現金流。因此，最大的風險可能性是相關借款人不履行職責。

2、提前償付風險

個人及商業機構或是由于自身環境的改變，或是由于他們能以更理想的條件再融資，通常預先償還借款。一旦買方能以更低的成本融資，投資者也就必須以更低的利率再投資。這就是提前償付風險之所以通常意味著利率風險的原因。雖然提前償付風險是較多資產支撐證券風險中的一種，但它由于可能對過往現金流的當前價值產生最大影響，因此對長期、定息住房抵押證券影響最為深刻。

需要引起注意的是，提前償付風險和利率風險之間的區別，人們經常將其混用。資產證券化融資的根本特征在于“資產支持”。這不但是指一般擔保品意義上的擔保支持，而是它們兩者內在存在的一種平衡，在總量上、結構上、利率上都是如此。所以，資產證券化融資一般不存在其他融資方式面臨的利率風險。因為它本身就沒有或極少風險敞口。但它仍受利率變動的影響，這是間接的。利率的變動會引起再融資成本的變化，而支持資產的“到期償付”又一般不具備硬約束。這就回到了我們前面所講的提前償付風險。所以說利率風險是導致提前償付的原因之一，但不是充要條件。

3、收益率風險

目前，相關資產的兌付特點常常滿足不了投資者的需求，這很可能導致利率風險提高。例如租賃資產，它是典型的定息貸款，現金流的結構可能并不適合偏向浮動利率的銀行。那么，溝通這兩者之間的橋梁便是引入定/浮息利率掉期，因為這種交易允許投資者以利率為基礎參與市場。這對資金成本同樣是以短期利率為基礎的投資者來說尤其有效。

4、服務機構風險

資產一旦被證券化，某些機構--通常是資產的原始權益人，必須履行職責，持續收集本金和利息，保存經營記錄，定期轉交付款以及處理各種瑣碎的行政事務。服務風險便來源于提供服務的機構有可能對這些工作處理不當。這種風險只有通過對服務機構的正常檢查及監督才能降低。選擇服務機構的能力對減緩這一風險尤為重要。

5、如果考慮離岸資產證券化，特別是本幣資產境外發行債券，融資方還面臨匯率方面的風險。匯率風險主要來源于償債貨幣和指出支持收入的不一致。降低這種風險的方法有二。一是在資產證券化安排階段，就堅持貨幣同一原則，保持未來收入與負債在幣種上的匹配。二是采用金融避險工具，如衍生金融產品規避風險。

6、新加坡金融管理局認為[23]，資產證券化可能帶來財務、運作、法律和其他形式的風險。這些風險可能因賣方須履行的責任所引起，或被列為“道義追索權風險”?！暗懒x追索權風險”是指賣方可能在法律責任以外，承受扶持由資產擔保的資產化結構的壓力。當這些資產貶值或不產生利潤時，賣方為了保護它在市場上的聲譽，而不得不出手扶持。此外，如果從證券化收取的資金被重新注入較高風險等級的資產，低風險資產證券化也可能導致賣方的資產素質惡化。為了確保金融機構謹慎重行事，金融管理局可能以總資產基礎作比較，限制證券化的交易量或資產類別。當有關機構業務顯示與資本相對下，風險水平或風險集中程度過高時，金融管理局也可能提高賣方的資本充足率。

五、資產證券化的制度建設

劉永強認為[24],在資產證券化產生的初級階段，政府的扶持幫助乃至直接參與對證券化的發展至關重要?；仡欃Y產證券化在美國的發展歷程，人們可以發現，資產證券化的產生與發展必須以一定的市場需求為前提，在此條件下，私人部門往往最先作出反應。但在制度環境存在諸多不利因素的情況下，即使存在強大的市場需求，私人部門也很難（或不愿意）開展證券化交易。政府參與交易既可以起到良好的示范作用，有利于鼓勵私人部門開展資產證券化，又可以為以后私人部門參與證券化業務積累經驗。但當證券化的外部環境得以改善，操作技術不斷成熟時，私人部門又會逐漸取代政府從而在證券化領域占據主要地位，特別是投資銀行家們的聰明才智將會淋漓盡致地發揮出來，推動證券化的發展。這是一個從私人部門到政府，最后再由政府回到私人部門的發展過程，在這個過程中私人部門與政府的良性互動對于證券化的發展起了重大的作用。

（一）、國外資產證券化制度建設比較

1、法制體系

資產證券化的各個利益方均通過簽約方式參與證券化過程，各種金融簽約須明確各方的權利和義務，這才能構成資產證券化的運作基礎。金融簽約的簽訂必須以一定法律為依據，從而為整個資產證券化過程提供法律保障。正因為如此，各國通過立法方式促進資產證券化的發展，比如法國專門制訂和通過了資產證券化法，為資產證券化提供法律保障。美國雖然沒有專門頒布資產證券化法規，但是美國有完善的法律體系，《破產法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《信托簽約法》等為資產證券化各個過程提供了法律依據。

2、市場主體的培育

美國住宅業和住宅金融業的發展絕非純粹市場經濟的產物，而是政府多年扶持和干預的結果。在理論上，政府干預有兩種方式：一種是直接干預，典型的如日本，政府不但出巨資參與住宅金融活動，而且通過制訂利率等措施對金融市場實行多方面的干預。直接干預的特點是限制市場機制的作用。另一種方式是間接干預，這方面美國堪稱典范。美國在制訂詳盡的法律規范的基礎上，通過為抵押貸款提供保險和發起設立若干準政府機構，并通過他們的市場活動來影響抵押貸款市場的發展。這里的關鍵在于：政府在采取所有這些措施的過程中，均是以一種平等的市場參與者身份進入市場，是為了完善市場的基礎設施和體制建設，并盡可能避免扭曲市場信息和破壞市場在資源配置方面的基本功能。

3、建立完善的自我融資機制和風險防范機制

政府擔保和私營保險業的有機結合構成美國高效運行的混合抵押貸款保障機制.政府擔保和私營保險業在市場功能發揮上做到互相補充,這樣以來既可以降低住宅信貸的經營風險,改善住宅抵押貸款的信貸條件,提高抵押貸款的信用等級,又可以使住宅抵押貸款和證券化品種多樣化和規?；?這極大地促進了資產證券化市場的發展.

（二）、我國資產證券化制度建設

王旺國認為[25]，資產證券化中交易結構的嚴謹有效性應由相應的法律予以保障，而且資產證券化涉及的市場主體較多，他們之間權利義務的確定也需要以相應的法律為標準。⑴、建立政府主導型的中國資產證券化市場。建議由中國人民銀行和中國證監會聯合成立中國資產證券化試點管理委員會，負責協調、指導、監管等工作。同時由有關職能部門參照國際慣例和我國國情起草相關法律、法規包括市場準入、市場退出、經營范圍、業務品種、市場行為規則、服務對象、財務監管、風險控制、監管主體的職責與權利等，由國務院批準實施，通過政府推動資產證券化的五大運行主體的建立，運用強有力的政府力量完成制度變遷。⑵、建議由政府出面組建特設載體，其資產業務是向貸款出售銀行購買信貸資產。⑶、規范發展我國的資產評估業和資信評級業,建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估標準體系。同時，借鑒國外資信評級業的發展現狀，我國的資信評級業應走“少而精”的發展模式，即著重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構。⑷、逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場⑸、做好資產證券化的試點和突破口的選擇工作,我國絕大多數基礎設施項目的經濟效益比較好，且具有穩定可預期的現金流，只是資金周轉時間較長，迫切需要長期投資資金，政府和銀行都很難能滿足，通過資產證券化方式是最佳途徑?；A設施證券化比較容易成功，因為其標的資產質量較好，只是流動性欠缺，因而它是資產證券化的首選對象。同時也可以選擇住房抵押貸款作為證券化的突破口。⑹、盡快完善住房抵押貸款市場,仿照美國的模式,成立由政府為主導的住房抵押貸款擔保與保險的專門機構，負責向發放貸款的金融機構提供擔?；虮ｋU，統一抵押申請、抵押估價和抵押合同，并負責評定證券等級，使之標準化。此外，積極完善房地產交易市場，發展拍賣市場，形成有利于抵押物變現的市場大環境。

徐加勝認為[26]，我國目前的會計制度和稅收制度存在較大的障礙。資產證券化涉及資產出售及以融資為目的的各種交易，能否妥善解決資產證券化過程中所涉及的會計、稅收問題，是證券化成功與否的關鍵，直接關系到證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的利益。在會計處理上，牽涉到被證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題、特設信托機構（SPV）是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題以及證券化資產的定價、資產證券發行的會計處理問題等，不同的處理方式導致不同的結果從而會對各方面造成不同的影響。而目前我國關于資產證券化的會計處理制度基本上是一片空白，而且由于缺乏統一的會計準則，使得主管部門很難對證券化業務實行有效的監控。由于資產支持證券交易的創新，傳統的會計方法已經難以適應日益復雜的金融環境，因此，迫切需要根據新的情況，制定一套較為完善的關于資產證券化的會計制度。在資產證券化過程中，還涉及到稅收制度方面的問題，主要包括資產銷售的稅收、特設載體的所得稅處理以及投資者的稅收等方面。制定合理的稅收政策，降低資產證券化的融資成本，對我國開展資產證券化將起到推動作用?？梢哉f，根據我國現行的會計和稅收法規，結合資產證券化本身的特性，制定相應的會計和稅收制度是資產證券化過程中不可缺少的環節。

筆者認為，資產證券化是金融創新的產物，是市場發展的產物。雖然在發展之初，它得到了（美國）政府的大力支持。甚至可以毫不夸張地說，沒有政府扶持，它不可能會有今天的大發展。但是，我們在強調政府扶持的同時，更不能忽視那萌發、培育證券化發展的土壤­­­­­­­­­­­——市場機制的巨大作用。明白這一點，能使我們在主張政府積極介入證券化運作時，多一點思考。

毫無疑問，我們政府也應該積極關注資產證券化的發展進程，特別是加強資產證券化的制度建設。但如同我們前面所說，我們更應該關注“市場化”。這是我們現在一些經濟工作的重中之重。資產證券化不是一群金融工程師憑空想出來的，它是市場發展、市場競爭的結果。談到我們的制度建設，也就是說我們不能為了資產證券化而資產證券化。它是一個系統工程，它自身有著產生、發展、再創新的過程。

六、資產證券化對我國商業銀行及整個金融業的影響

（一）、商業銀行的成本-收益分析

何小鋒、劉永強認為[27]，對參與銀行而言，資產證券化是否可行的關鍵在于成本是否能夠低于收益。以抵押貸款的證券化為例，銀行接受存款并支付利息給存款人，該存款利率是最低的；銀行通過房地產抵押貸款，收取利息，該貸款利率是較高的；銀行如果以這些抵押貸款作為擔保發行債券，該債券的利率應是居中的。從靜態來看，證券化的收益是債券利率與貸款利率的利差；從動態來看，則要計算時間價值和銀行資金滾動發展的效益，需要在一系列假設之上編制一個動態模型進行復雜的計算。總的來說，銀行實施信貸資產證券化的收益不外來自利差和時間差，這些收益要支付證券化所需支付的承銷費、律師費、評估費和審計費，還要支付稅費及證券化的開辦、維持費用，一系列的無形成本是更需關注的，例如眾所周知的“審批成本”，即從研究、內部審批到向上報批直至證券化產品終結所需支付的監管費用等?？梢韵胂?，較狹小的利潤空間要支付名目眾多的難以預估的費用，是證券化是否經濟和具有可行性的關鍵。

（二）、資產證券化對我國金融發展的影響

李維剛認為[28]，資產證券化可以看成是金融中介職能的替代品。一方面，資產證券化因應信息技術迅猛發展、市場透明度增強而產生；另一方面，資產證券化的發展又極大的推動了金融市場的改造。新興的融資技術使市場的信息不對稱程度大為降低。這一過程當中，傳統金融機構完成了一次蛻變。在資產證券化產生的初期，它對于金融中介機構特別是以銀行為代表的間接金融機構形成了挑戰，甚至不啻是一場危機；但隨著資產資產證券化的深入發展，銀行等傳統金融機構逐漸成為證券化浪潮的生力軍。金融機構也由原來的融資中介逐步向信息中介、服務中介發展，并最終促使金融市場過渡到強市場本位時代。

劉文龍、杜修立認為[29]，發展資產證券化可以推動我國的投融資體制改革和融資結構調整。經過20多年的高速增長后，中國經濟無論從數量還是質量上都攀上了一個平臺。但是伴隨著這種高速擴張，經濟體制內部的結構性矛盾也愈加突出。20世紀90年代以來，國內總投資出現了持續低于國內總儲蓄的態勢，其主要原因之一就是原有的投融資渠道不能充分滿足經濟發展的要求，原來的融資主體銀行的貸款增幅趨緩。資產證券化是以預期收益為導向的融資技術，其本身具有尋求高收益的動力。發展資產證券化，能有效緩解目前出現的投融資脫節現象，為經濟增長提供動力。

何小鋒、劉永強認為[30]，資產證券化是一種以預期收益為導向的融資方式，資金的流向直接地取決于對欲證券化資產的收益預期，而原始權益人的綜合資信水平退到相對次要的位置。資產層面上的“競爭”由此得以實現，優質資產和劣質資產在獲取資金支持方面的差異通過資產證券化日益凸顯出來，其結果必然是資金更精確的流向優質資產，這無疑會促進資產之間的“優勝劣汰”，金融市場上的資源配置因而得到優化?？梢赃@樣說，資產證券化是市場機制在金融市場上深化的產物，它是一種更富有效率的融資方式。

沈沛認為[31]，大力推動資產證券化融資技術是緩解當前財政和貨幣政策效力不足的有效選擇。不論是擴張性的財政政策還是擴張性的貨幣政策，在刺激最終需求方面都存在一定的局限性。就財政政策而言，其直接刺激的是中間需求；就貨幣政策而言，其直接刺激的只是潛在的最終需求，若潛在的最終需求轉化為現實的最終需求存在障礙，則極易導致證券市場泡沫的產生。因此，單純推行財政政策和貨幣政策可能會對國民經濟基礎產生相當的負效應。資產證券化是一種銜接虛擬經濟和實體經濟的融資技術。它直接以最終需求為融資導向，能夠優化產業結構，并通過降低融資成本刺激最終需求。

結束語：在西方發達國家，資產證券化是一種迅速興起的融資手段，它增強了金融機構資產負債的流動性，并提供了新的資金來源，成為金融機構尤其是商業銀行在競爭中取勝所必須具備的技術之一。我國金融界研究資產證券化已有六、七年歷史，雖然由于受現實條件所限，還沒能全面展開，但總體上正在不斷嘗試和摸索中。特別是日前有消息，工行和建行將首批各拿出200億的個人住房抵押貸款進行證券化試點運作，并已報國務院批準。籌劃已久的住房抵押貸款證券化有望2001年年內推出。相信通過不懈的努力，資產證券化必能在我國成功推廣。