論內部資本市場現狀

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摘要：本文綜述了國內學者對內部資本市場領域的研究成果，包括對內部資本市場相關問題的實證研究和個案研究；闡述了該領域國內研究的優勢和不足，指出了對內部資本市場有待進一步研究的問題。

關鍵詞：內部資本市場；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內部資本市場產生于美國，由美國經濟學家威廉姆森1975年提出，上世紀90年代末成為關注的熱點。內部資本市場的研究多半是伴隨著企業多元化戰略的興起和并購重組的日益頻繁而逐漸活躍起來的。國外對內部資本市場的研究主要集中在三個方面：一是研究內部資本市場是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對內外部資本市場之間關系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關系（Guilien，2000等）；三是發展中國家企業內部資本市場的正面效應（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負面效應等（如Claessens等，1999）。

當前，我國正面臨著以增強企業核心競爭力為目標的特殊時期，發展具有國際競爭力的大型企業集團，是我國今后企業改革和發展的重點。在外部資本市場欠發達的情況下，對我國內部資本市場的研究有以下4個方面的重要意義：

第一，隨著企業規模的擴張，企業集團日益成為經濟活動的重要主體，其內部資本市場的資源配置問題和資金管理問題也逐漸成為理論和實際關注的焦點。

第二，針對我國公司治理尚不完善，問題比較嚴重，股權集中度普遍偏高的特殊問題，控股股東有很強的利益侵占動機，內部資本市場的存在很可能為控股股東進行利益輸送創造條件。因此，如何將內部資本市場和公司治理問題緊密結合起來分析和探討，將為我們提供一個嶄新的研究視角。

第三，隨著網絡信息的發展，國內研究型數據庫（如CSMAR等）的建立為內部資本市場的研究提供了大量的數據，有效地彌補了前期研究樣本小、數據跨度時間短的局限性，大大提高了對內部資本市場研究的說服力。

第四，隨著企業集團附屬公司數量增加，附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監督、控制成本也將不斷增加，內部控制是保證企業有效運行的重要手段，如何將內部資本市場和內部控制緊密結合，將為我們研究內部資本市場提供另一個新的方向。

二、中國對內部資本市場與融資約束之間關系的研究

邵軍、劉志遠（2006）通過理論模型，說明了企業集團內部資本市場具有放松融資約束的功能?？偛磕軌驈耐獠渴袌龌I集到比單個成員企業更多的資金，能夠在集團內部進行有效率的配置，而且隨著成員企業數目的增加，融資效率將得到進一步加強。

趙紅梅（2007）基于我國企業集團內部資本市場對成員企業投融資的效率分析，表明內部資本市場由于在監督、激勵和資本的重新配置以及低融資成本等方面具有不可比擬的優勢，能起到提高集團成員企業的投融資效率，但是我國內部資本市場并未充分發揮提高集團成員企業投融資效率的功能。

盧建新（2007）構造了一個多分布企業內部跨期資本配置模型，把內部資本市場“有效率論”和“無效率論”結合到一起。研究表明，若通過內部資本市場重新配置并能誘使兩個經理努力工作的情況下，內部資本市場的效率可能高于地域或等于兩個單分布企業組合的效率，而不是其中的某一種結果；其強化不同分部之間的生產力差異，并重視管理激勵，進而降低配置成本。

魏馨、徐榮（2008）借鑒Hyun-HanShinYoungSPark的方法對中國上市公司進行研究，選取了290家上市公司，并將其分為兩組。168家國資委下屬有多家上市公司企業集團和122家非國資的僅有一家上市公司的企業，其結論與Shin和Park（1999）對韓國財閥中內部資本市場的運作情況研究結論不同。研究表明，中國企業集團內部資本市場的非有效性現象非常突出，導致內部資本市場異化的原因，是我國H型組織架構的上市公司第二委托-關系較為復雜，即大股東侵占小股東權益問題嚴重。

三、中國對內部資本市場相關問題的實證研究

我國對內部資本市場相關問題的實證研究包括以下幾個方面：

蘇冬蔚（2003）基于對數單位模型（logitmodel），對內部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關系進行實證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業集團內各經營單位的財務數據，不能直接研究資源配置效率和企業價值之間的關系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現金流狀況對多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現金流入/流出呈負相關，即多元化程度高的公司與外部資本市場的金融交易少，則資本市場可能較為有效；反之，若呈現正相關，則內部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit模型和Tobit模型探討我國上市公司內部資本市場效率和多元化決策之間的相關性。研究表明，兩模型的估計結果基本一致，表明價值高的上市公司具有較高的多元化程度，對外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側面說明了內部資本市場較為有效。盡管研究結果具有間接性，但是為后續的研究提供了參考。如寒張璋（2006）借鑒蘇冬蔚的方法建立數學模型，選擇中國滬深股市A股中的電信和計算機板塊的66家公司為樣本，分析其在2002～2004年的財務數據。研究結果表明，在高新技術企業中內部資本市場較為有效，適當運用內部資本市場的配置功能可以增加企業價值。

曾亞敏、張俊生（2005）選擇中國1998～2000年進行股權收購的上市公司為樣本，檢驗了自由現金流量假說和內部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力。經驗分析結果顯示，上市公司收購前后的會計業績變動和市場業績變動與公司融資約束程度基本上無關，否定了內部資本市場假說。

涂罡（2007）以2000～2004年在滬深A股市場發行上市的山東公司為研究樣本。結果表明，在公司治理機制不健全的情況下，內部資本市場功能發生異化，隸屬于企業集團的公司更易發生占款；多元化經營有助于大股東侵占上市公司資金；大股東占款金額與關聯企業數呈正相關關系。

饒靜、萬良勇（2007）以1999～2001年為樣本年度，從內部資本市場與外部融資互動的視角考察了集團內部資本市場行為如何影響到上市公司外部股權融資行為。研究表明我國特殊的經濟環境決定了上市公司所處的集團內部資本市場具有典型的機會主義特征，這種機會主義的集團內部資本市場運作是上市公司偏愛配股融資的重要動機之一。而大股東的這種機會主義行為一方面是由于大小股東之間的委托問題引起；另一方面源于更為深刻的制度根源，如金融抑制環境、政府干預等。

四、中國對內部資本市場相關問題的個案研究

周業安、韓梅（2003）通過對華聯超市借殼上市進行案例分析。筆者認為，中國上市公司以國有股為主的股權結構特征為內部資本市場發揮作用提供了廣闊的空間。分析強調，通過適當的內部市場設計來實現內部資本市場和外部資本市場的互補，進而放松股權融資約束，造就集團內部投資機會的均等。在此過程中涉及到公司治理問題、相應的法律法規及券商行為等問題。

萬良勇、魏明海（2006）以三九集團和三九醫藥為例，分析了我國企業集團內部資本市場的運作形式、困境以及實現內部資本市場優化資本配置功能的條件，指出非相關多元化會加劇內部資本市場中的信息不對稱。此外，約束缺位及激勵扭曲，導致的問題也會影響到我國企業集團內部資本市場的有效性。楊棉之（2006）基于內部資本市場理論，以華通天香集團為例作了分析，得出原本是為了提高資本配置而存在的內部資本市場卻部分被異化為進行利益輸送的渠道，同時沒有發現企業進行明顯的跨部門交叉補貼證據。李寧波、邵軍（2007）以華立系的內部資本市場為例，研究大股東的內部資本市場運作對其附屬上市公司價值的影響。研究表明在當前的資本市場環境下，作為一個整體的“系族企業”所構造的內部資本市場為大股東進行關聯交易，侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國棟（2007）以三九集團的內部資本市場困境為案例，重點分析該集團內部資本市場的活動與治理問題及其內部資本市場所面臨的困境，指出三九集團應該通過以下途徑提高內部資本市場的配置效率。首先是出讓非相關多元化業務，做強主營核心業務；其次是變革組織結構，減少層級控制；最后是加強內部控制，建立保障機制和激勵機制等。

此外，部分學者結合具體的行業特征對內部資本市場進行了深入分析，如呂洪雁（2007）結合國有及國有控股企業集團自身的特點，尤其是煤炭行業整合重組過程中的特殊問題，探討了內部資本市場運行的機制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行業中的大型企業集團，就建筑行業中內部資本市場的有效性及其優勢和存在的問題進行了詳細的闡述。

五、對我國內部資本市場研究的評價

通過對以上內部資本市場研究文獻的歸納和整理，受到我國對內部資本市場研究優勢和不足的影響，主要表現在以下五個方面：

第一，近年來，尤其是2004年以后，我國對內部資本市場的研究在研究方法上較以往有長足改進，采用實證研究和個案研究方法的文獻數量在不斷增加，大大提高了對內部資本市場研究的說服力。隨著對中小股東權益的保護，關于大股東如何通過內部資本市場輸送利益的實證文獻在近兩年也有所增長，主要歸因于：首先，國內相關數據庫的建立和完善，為現有的實證研究提供了較為詳實的數據，但是對內部資本市場的配置效率及與之相關的多元化程度均缺乏直接的衡量標準；其次，是現有的文獻個案研究較多，典型的案例研究較多，缺乏對中國大企業、大集團的整體性和系統性研究，再加之個案研究自身的局限性，其結果推廣仍有待進一步考究和探討。

第二，把內部資本市場與公司治理緊密結合起來的研究文獻較少，結合中國特殊制度背景展開研究也較為薄弱。在我國，公司治理尚不完善，問題比較嚴重，股權集中度普遍偏高，不僅存在股東和經理之間的關系，還存在大股東和小股東之間的關系。因此，在外部資本市場欠發達的情況下，控股股東有很強的利益侵占動機，內部資本市場的存在很可能為控股股東進行利益輸送提供運作的平臺，同時也使公司治理問題更加復雜化。因此，將內部資本市場和公司治理問題如何緊密結合起來，將提供一個新的研究視角。

第三，將內部資本市場和外部資本市場結合起來，進行系統性研究的文獻較少，尤其是探討二者之間互動關系的文獻則更少。盧建新（2006）利用比較制度分析方法研究了內外部資本市場的制度特征、效應以及不完全信息等問題，得出了提高內部資本市場中信息完整性的建議，其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發揮內外部資本市場之間相得益彰的互補特性，仍需深入的探討。

第四，從內部資本市場角度探討企業多元化經營失敗的文獻較少。將二者結合在一起研究的文獻主要偏向于對多元化企業內部資本市場的演化軌跡和運作機制進行規范研究，缺少實證研究。在我國采用多元化發展戰略的企業較多，但是多元化企業經營并不盡如人意（如春蘭，三株、巨人等）。因此，如何使多元化經營和內部資本市場之間形成相輔相成、相互促進的關系，并不斷提高公司業績仍有待進一步研究。

第五，企業集團內部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低內部資本市場的監督成本、信息傳遞成本和成本。因此，如何充分發揮內部控制的作用，為內部資本市場功能的實現建立保障機制，使其與內部資本市場相關的成本和收益之間達到有效均衡，仍有待今后不斷深入研究。