我國上市公司價值增長研究論文

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[摘要]在我國資本市場尚不完善的情況下，衡量上市公司價值增長的方式會受到很多因素影響和制約，以股市有效性為前提的Tobin’sQ值等傳統的評價方式顯然不適用。本文將從基本理論出發，結合我國實際，基于上市公司未來價值增長能力的判斷，重新構建關于公司價值增長的評價指標體系，并從金融財務角度，對上市公司價值增長的影響因素進行實證分析，進而得出結論，并據以提出有助于我國上市公司價值增長的對策建議。

[關鍵詞]上市公司；價值增長；實證研究

一、我國上市公司價值增長的評價體系

傳統的財務理論已有一套比較成熟的評價企業價值的指標體系，主要包括股東利益比率，盈利能力比率、償債能力比率和資產運營能力比率等四大類。它們在評價過程中更多的是關注企業當前價值和運營狀況，對于企業成長性(價值增長潛力)的考慮比較少。而作為上市公司，不應只注重眼前利益，更應注重公司未來長時間內的發展趨勢。因此，本文在傳統的財務評價指標基礎上，引入成長性指標(即代表盈利能力增長和資本擴張能力的增長率指標)，重新構建可以衡量上市公司價值增長能力的評價體系。

經過選擇剔除，確定我國上市公司價值增長評價體系包括的指標有(如下表1所示)：

二、我國上市公司價值增長影響因素分析

(一)理論分析

1.宏觀因素：包括經濟周期和國家宏觀經濟政策等方面。一國經濟出現周期性波動，GDP、通脹率、利率、失業率、匯率以及貨幣供應量等都將之漲落，它們所引起的上市公司經營環境的變化必然影響到其價值。政府不同的財政及貨幣政策調控措施，也會通過影響宏觀經濟，從而影響到微觀主體的生存與發展。

2.中觀因素：主要包括行業因素和區位特征。行業因素指行業的競爭力和成長性、行業周期和政府行業導向——行業處于幼稚或成長期，受政府扶持多，或受經濟周期影響小、前景看好，企業發展潛力大；否則，企業難有作為。另外，我國東、中、西部地區上市公司發展環境不同，使其價值增長能力也受到影響。

3.微觀因素：(1)資本結構。根據MM理論，負債越高越有助于公司價值的提升。然而，在我國，公司債券市場發展滯后，處于絕對主導地位的銀行債務在公司治理中不能發揮有效的作用，負債比例與公司價值負相關。

(2)股權結構。股權高度分散，極易導致“內部人控制”；股權過度集中，可能產生利益侵占效應；而適度的股權集中度，股權相互制衡，管理層得到更有效地監督，有助于公司價值增長。在我國，上市公司曾存在嚴重的國有股一股獨大問題，且國有產權主體缺位，導致內部人控制，給公司的成長帶來不利影響。股權分置改革的實施，改變了同股不同權不同價的狀況，有助于我國證券市場實現資源有效配置，促使證券市場的良性發展。

(3)股利政策。股利的分配來源于前期利潤的分配，它可以直接反映該公司的盈利水平、現金流量，也決定了有多少留存收益可用于再投資，公司融資結構和市場對公司前景的預期受到影響，進而其價值增長。

(4)公司規模。其對價值增長的影響主要通過規模經濟來實現。能享有規模經濟的公司一般具有諸如貸款、與政府良好關系等便利性，生產經營的單位成本較低，技術裝備、人才儲備更具優勢，從而有利于公司的長期成長。

(5)財務因素?？蓮墓镜挠芰?、償債能力、營運能力等方面來分析。公司盈利能力好，自由現金流入量較多，破產可能性小，較易獲得外部資金的支持，促進公司持續發展；償債能力強，財務風險較小，有益于生產經營的良性循環和價值的增長；營運能力強的公司能充分合理的利用公司可以支配、借用的一切資源，提高資產的使用效率，增強盈利能力，為實現公司價值增長服務。

(6)人力資本。人力資本是企業最寶貴的核心資本，它能保證企業在知識經濟時代的市場競爭中處于領先地位，不斷為企業和社會創造價值。它表現在員工身上體現出的群體能力、創造能力、領導能力、解決問題的能力和企業管理技能等方面，這些又與員工的受教育程度及經歷等有關。

(7)管理者激勵。對于上市公司，股東和管理者目標不一致，易形成所謂的委托-成本及“內部人控制”現象。要想在最大程度上降低委托-關系下的效率損失，實現公司長遠的價值增長，就必須形成相應的管理層激勵機制，給予一定的年度分紅或股份，使管理層利益在某種程度上和股東利益實現一致，約束管理層的行為。

(二)實證分析

1.樣本選取

本文以屬于非壟斷行業的制造業中的食品飲料、電子、機械設備和醫藥生物類上市公司作為考察的樣本。剔除ST類上市公司和一些數據缺失或異常的樣本點，最后共282個可用樣本(數據來源：WIND資訊，限于篇幅，具體數據省略)。

2.上市公司價值增長能力綜合得分的計算

根據因子分析理論，運用SPSS軟件對前面構建的我國上市公司價值增長評價體系中的18個指標xi(i=1，2，…，18)進行因子分析，可確定公共因子fi(i?蕎18)的個數為6個，并確定了他們的得分函數(省略)，從而計算出其各自分值。

價值增長能力綜合得分的表達式為：

FGV=0.2928f1+0.2150f2+0.1085f3+0.0712f4+0.0639f5+0.0559f6……1

式中，FGV(FutureGrowthValue)代表上市公司價值增長能力，公共因子fi前面的系數是其對應的公共因子在總方差貢獻中所占的比重。

將公共因子分值代入即得到每個樣本公司價值增長能力的綜合得分。

3.實證分析

(1)描述性統計(見表2)

首先，從行業角度分析：食品飲料類上市公司FGV平均最高，電子類和醫藥生物類平均值相對較低，說明傳統行業的上市公司價值增長能力要高于成長行業的公司，且電子行業由于其激烈的競爭，價值增長能力綜合最小。公司的價值增長能力與所在行業有關。

其次，從是否完成股改角度分析(以06年1月1日為基準日)：已股改的上市公司綜合得分的平均值較高，說明其未來價值能力更強，發展趨勢更好。

(2)回歸分析

根據前面的分析，以因子分析法計算出的綜合得分作為代表因變量上市公司價值增長能力的指標，各影響因素作為自變量，構建回歸方程如下：

FGVi=α1+β11DEBTi+β11GF+β13GL+β14lnGMi

+β15YGi+β16LEADERi+λ11H1i+λ12H2i+λ13H3i+ε1i……2FGVi=α2+β21DEBTi+β22GF1+β23GL+β24GGMi+β25YGi+β26LEADERi+λ21H1i+λ22H2i+λ23H3i+ε2i……3

在兩式中，FGV為因變量，即指上市公司的價值增長值，α為常數項，β為各自變量的系數，λ為行業變量的系數，ε為殘差項。DEBT代表資產負債率，GF為各種股份的比例(實證過程中，輪流用第一大股東持股比例DY，前十大股東持股比例QS、國有股比例GY、法人股比例FR、流通股比例LT來替代，防止這些比例同時出現，造成多重共線性)，GL表示股利支付率，GM為上市公司規模變量(代入變量是總資產ZZC或凈資產JZC)，YG代表上市公司內大專學歷以上的員工比例，LEADER指高管層的持股比例，GGM則是公司規模增長率(用總資產增長率或凈資產增長率替代)。H為行業虛擬變量，其具體取值為(見下表3)：

a.相關性分析

通過對解釋變量和被解釋變量之間及各解釋變量的相關系數進行分析，我們發現：資產負債率與上市公司價值增長能力之間呈負相關關系，總資產規模、凈資產規模、總資產增長率以及凈資產增長率均與FGV正相關，而其他影響因素與FGV的相關性不顯著；同時出現在同一個回歸方程中的各解釋變量之間不存在相關關系或存在弱相關。

b.回歸分析

首先，不考慮行業因素和股改因素。對兩個回歸方程的實證結果顯示：這兩個方程模型擬合得都不好，但方程顯著性存在，也不存在序列相關、異方差及多重共線性問題；DEBT與FGV存在非常顯著的負相關關系；GM和GGM均會對FGV產生正影響，且后者影響相對更大；反映股權結構的各解釋變量t值均不顯著；GL、LEADER、YG與FGV之間也均無相關關系。剔除上述不顯著的解釋變量再進行回歸，結果顯示模型各方面指標狀況都良好。

其次，不考慮行業因素，但將樣本公司分為股改(34家)與未股改(248家)(以2006年1月1日為基準日)?；貧w結果顯示：對于已經完成股改的上市公司來說，除DEBT與FGV負相關，GM與FGV弱正相關，GGM與FGV顯著正相關外，其余因素對因變量FGV都不會造成顯著的影響；對于在2005年底未完成股改的公司，回歸分析結論也類似于全部樣本的結論。

再次，考慮行業因素，但不考慮是否股改完成。發現除EBIT與FGV顯著負相關，GM及GGM與FGV顯著正相關，QS對FGV也有一定的解釋作用，行業虛擬變量顯著存在外，其余自變量對FGV均無顯著影響

4.研究結論及分析：

其一，公司盈利能力與其價值增長正相關，這也是整個實證分析的前提；

其二，公司的資產負債率會對價值增長產生負的效用——我國企業債務的軟約束。企業主要向銀行貸款，而到期無法償還債務時，銀行卻無法行使對其資產的控制權，即高負債不能激勵經營者去努力創造價值，反而會給企業帶來更高的經營風險；公司的規模及其增長率則與其顯著正相關，且規模增長率的顯著性更高——我國企業對外投資能力嚴重依賴外部銀行資金，而銀行放貸的主要依據是企業的所有者性質，而非規模大小，因此，一些企業的融資能力受到限制，發展也受限，公司規模有時候就不是其成長的原因，而是成長的表現；

其三，股利支付率與上市公司價值增長不顯著相關——可能是由于我國上市公司股利分配政策的不完善，股利支付率的高低或方式并不能代表公司業績或未來發展；高管持股比例與FGV不相關——說明高管持股并未起到理論上的激勵作用，“內部人控制”以及持股比例偏低，使其達不到應有的激勵效果；大專以上員工比例與FGV不相關——可能是由于數據本身的問題，這并不能說明員工素質高低不會對上市公司的未來發展產生影響；

其四，國有股比例、法人股比例、第一大股東持股比例與上市公司價值增長潛力不顯著相關——我國股市發育時間短，上市公司的治理結構還有明顯缺陷。國有股一度占據絕對主體地位，而國有主體缺位，導致作為資金集中投資主體的法人股演變為主要經營決策者。雖然法人股股東與公司利益有較大的一致性，但其可能濫用股權對公司的成長造成不利影響。因此，綜合各原因，造成了國有股比例、法人股比例對FGV影響不顯著，第一大股東持有股份狀況對FGV的影響程度也被削弱。流通股比例與FGV不相關——對于流通股來講，分散的股權雖有利于降低大股東的控制力，卻不利于廣大中小股東的權利實施；

其五，總體而言，前十大股東持股比例這一自變量對因變量的解釋力度要優于其他股權結構變量——說明了在我國證券市場中大股東之間相互持股，確實降低了股東的控制力，有利于經營者行為長期化，提高公司的價值增長能力；

其六，無論上市公司是否完成股改，影響其價值增長的因素都一樣，但已完成股改的公司價值增長能力要優于未股改的公司；

其七，我國上市公司價值增長能力受其所在行業的影響。

三、實現上市公司價值增長的建議

以上述結論及分析為基礎，現提出以下一些可能有助于實現我國上市公司價值增長的對策建議。

首先，規范證券市場的發展，完善相關政策法規。只有建立了公平、公正的宏觀環境，才能保證一切微觀因素正常發揮作用，上市公司正常經營，順利發展，最終在未來也能得以實現持續的價值增長。

其次，加強公司治理，根據自身情況，采取相應的戰略，培養公司的核心競爭力，提高公司盈利能力。核心競爭力既包括企業所具有的科學技術?？?、研究發展能力，又包括基礎管理、組織協調、市場營銷、市場取向的能力。

第三，鞏固股權分置改革基本完成帶來的成果，并積極促使股改工作早日全部完成。適當的降低股權集中度，形成同股同權同價的合理比價結構，促進我國上市公司乃至證券市場的持續健康發展。

第四，大力發展我國的機構投資者，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，使之具有幾個相對較大的股東，形成“多股制衡”的機制，有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善，有助于上市公司未來價值的不斷提升，公司的長遠發展。

第五，加強行業內部上市公司間的聯系、合作，建立行業監督組織，減少行業內企業之間的惡意競爭，杜絕不正當競爭行為，培育良好的行業市場環境，以助于上市公司未來的發展，實現持續的價值增長。

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