淺析本幣國際化對本國金融的意義

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人民幣的國際化發展必然會引起離岸金融市場的發展。雖然它是一種自由交易、不受管制的自由國際金融市場，但是離岸金融業務存貸款金額大，交易對象通常是銀行及跨國公司，極有可能對我國中央銀行維持貨幣穩定帶來新的挑戰。

一、離岸存款對貨幣供應量控制能力的影響

貨幣的離岸市場會給貨幣當局測量并控制貨幣供應量帶來一定的難度，當國內企業和家庭通過一些非銀行金融機構的集合體，用本國貨幣的離岸存款替代其在岸存款時，這些離岸存款又被放貸重許進入國內，即出現離岸存款及信貸替代國內存款和信貸的活動。如果貨幣政策在某種程度上依賴于對貨幣或者信貸數量的控制，那么在制定貨幣政策目標時，就必須考慮貨幣的離岸使用。在香港發行的人民幣債券情況。2004年1月，香港銀行開始試辦個人人民幣業務，由此拉開了香港人民幣離岸業務發展的序幕，自2009年起步發展跨境貿易人民幣結算中心，并且分別對應海外直接投資(ODI)以及外商直接投資(FDI)兩種人民幣結算方式的建立，到2010年7月，香港合和公路基建成功在港發行13．8億元人民幣債券，成為首家通過離岸發債籌集人民幣、再通過FDI回流內地的非金融機構發債體。此后陸續有麥當勞、大眾汽車等公司通過發行這種人民幣“點心債”融資。2010年8月，中國人民銀行公布了三類機構可試點運用人民幣投資內地銀行間債券市場。香港人民幣的業務發展情況還不錯，對海外企業的吸引力也很強，通過香港銀行完成的、以人民幣結算的貿易額占全國人民幣結算額七成以上(73%)，2010年第一季度這一比例則超過八成(86%)［1］。香港的人民幣存款大幅增加，從2009年1月到2010年4月就從600億元躍升至5100億元。在投資方面，2010年4月香港首支人民幣房地產信托基金匯賢在港交所掛牌上市。截至5月底，香港交易所196家參與者對匯賢進行至少一宗交易，這些參與者占當月港交所市場成交量的80%。中國人民銀行以超額準備金的利率給這些存款支付利息。隨著貿易融資業務的展開，香港人民幣存款的實際有效準備金率會下降，但不會低于25%，這是香港金管局對人民幣存款最低的流動性比率要求。香港人民幣存款的利率一直低于內地，2009年7月貿易融資貸款的引入有效地降低了存款準備金率。然而，借貸資金不能存入香港銀行體系，必須由進口商匯給大陸的出口商，因此，這種貿易貸款不會對香港的人民幣存款規模產生任何乘數效應。

二、離岸市場對收益率曲線的影響

離岸貨幣市場也可能影響收益率曲線的形狀或匯率。如果央行依據對通脹率和增長率目標設定隔夜利率(或其他短期利率)，那么政策制定者應該把離岸市場行為對利率或匯率的影響考慮到通貨膨脹的預期中去，并據此確定合理的短期利率。離岸收益率曲線已經存在于無本金交割的離岸貨幣市場，增加離岸交割并不會造成很大改變。從中長期來說，離岸與在岸收益率曲線的互動，取決于在岸市場對境外投資者的開放程度以及離岸市場和在岸市場的相對規模。如果離岸市場對在岸利率的影響很大，國內央行可以通過機構以貨幣互換等形式對離岸市場進行一定程度的干預。

1.資本管制下的離岸市場對收益率曲線的影響

對人民幣來說，作為一種新興市場的貨幣，已經存在離岸無本金交割貨幣市場和固定收益市場。到2007年5月，這些虛擬市場的發展已達到可觀的規模，離岸貨幣的收益率曲線也基本成型。這種情況下，建立離岸本金可交割的貨幣市場和債券市場應該不會帶來很大變化。在資本管制下的離岸市場中，收益率曲線與其國內或者在岸的同類產品的收益率曲線不完全相同，即使有套利，由于資本管制的限制，交易的規模也不可能很大，因此兩條曲線的差異仍然存在。當人民幣面臨升值壓力時，離岸收益率曲線往往低于其在岸同類資產的收益率曲線。如離岸收益率曲線在國內收益率曲線之上，以刺激國內居民將國內存款轉到境外獲益。但在人民幣國際化的今天，人民幣也隨時會面臨貶值的壓力，因此也就會變得不穩定。據托尼奧洛報告:中央銀行和國際清算銀行(BIS)悄無聲息地介入市場，努力將歐洲貨幣存款與在岸貨幣存款的利率差異維持在可接受的范圍內。從1965年起，國際清算銀行以及瑞士國家銀行在市場上進行干預，以調節由于季節性變化造成的歐洲貨幣市場與本國貨幣市場的利率差異。在2007—2009年的全球金融危機中，貨幣和外匯市場被大規模破壞，美聯儲與世界各地的中央銀行通過貨幣互換對美國境外的離岸利率(LIBOR)進行了積極干預。人民幣作為新興市場貨幣，需要本國銀行的干預，通過貨幣互換的形式開展離岸市場操作，就會減輕因在岸市場和離岸市場的利率差異而可能帶來的不穩定。

2.無資本管制下的離岸市場對收益率曲線的影響

當資本在在岸市場和離岸市場自由流動時，某些情況下離岸市場可能對在岸市場產生較大的影響，特別是在岸市場的規模相對于離岸市場較小時。例如，當新西蘭儲備銀行在2005年7月收緊銀根時，由于大量日本人投資境外新元債券，阻止了3年期利率同步上漲，結果，隔夜拆借利率緊縮的300個基點，僅有一半傳導給3年期利率互換收益率。歷史上新西蘭住房抵押貸款是浮動利率貸款，這種倒掛的收益率曲線鼓勵了按揭貸款的基準利率從90天利率變為3年期利率。日本資金對收益率曲線造成的壓力以及抵押貸款市場的反應清晰地說明了債券市場國際化如何對國內貨幣政策提出挑戰。對中國這樣的大經濟體，如果外國人可以無障礙地投資國內債券市場，那么離岸市場就沒有什么作用。中國的政府債券相對比較多，市場上不缺國內發行的高質量債券，對高質量的全球發行商發行債券有較大的吸引力，離岸市場對國內債券市場投資產品的邊際貢獻可能更小。在岸債券市場提供了更好的二級市場流動性，在收益率曲線的決定上較離岸市場發揮了主導性作用。

三、離岸市場對匯率的影響

匯率是人民幣在國際上的購買力。短期內匯率主要由國際收支決定，從長期來看，人民幣對其他貨幣的匯率水平是服從購買力平價的。浮動匯率可以根據一國價格水平的變化和國際收支的變化決定的。人民幣的國際化引起的離岸市場的發展對匯率的影響主要表現在兩個方面:在資本管制下，貨幣的離岸使用對匯率的影響通常是不明確的，主要取決于非居民持有本幣多頭和空頭的相對自由度;在非資本管制下，貨幣離岸使用對匯率的影響主要取決于人民幣是同時被用作投資和融資貨幣，還是主要被用作投資貨幣或融資貨幣。無本金交割合約的離岸交易已經能夠對匯率造成影響，有權在國內外市場操作的市場參與者可以只參與一方交易，由此把賣或買的壓力從離岸無本金交割市場傳輸到在岸現金市場。香港推出貿易貸款后，開展人民幣業務的銀行只能夠開展存款業務，而不能有貸款業務，從理論上講這能給人民幣匯率帶來一定程度的升值壓力，但相對于大陸整體的資金流入，這部分資金流入的規模顯得微不足道。當無本金交割遠期外匯有貼水趨勢時，這種需求會增加;而沒有這種信號時，人民幣余額需求會減少。因此，如果放開非居民借款和發行人民幣債券的業務，就有可能會緩解單邊業務下的匯率壓力。在國際上，日元、澳大利亞元和新西蘭元基本上都是作為融資貨幣服務于國際投資者，而不是作為投資對象的。與平衡國際化的典型———歐元和美元相對比，貨幣利率水平就很關鍵，對中國來說，擁有著高儲蓄和大量經常賬戶盈余，可能會期望成為低利率貨幣國家。這會使人民幣成為借入貨幣，這種離岸的凈空投會舒緩人民幣升值的壓力。

四、人民幣國際化對中國金融穩定的影響

隨著中國經濟飛速發展，經濟規模迅速擴大。2008年，中國的經濟總量已經超過了德國和英國，僅次于美國和日本，這意味著中國已經成為世界第三大經濟體。同時，中國也成為世界第三大進出口貿易國，和世界上很多國家建立了經濟戰略合作伙伴關系，這在一定程度上推動了人民幣國際化的發展。目前，中國的外匯儲備世界第一，在一定程度上能夠降低國內企業融資成本，防范和化解國際金融風險;匯率保持穩定強勢，也在一定程度上提高了人民幣的可信度;國內不斷進行金融改革，發展香港人民幣債券市場，推進國際金融中心建設，推動人民幣國際結算等，積極參與亞洲貨幣一體化合作，這一切都說明人民幣國際化進程在加快。隨著人民幣國際化的進程加快，中國的金融穩定也受到了一定程度的影響。首先，中國的金融穩定將會直接受到國際金融市場風險沖擊，目前中國的經濟結構還不夠合理，金融體系還不健全，缺乏一個發達且開放的金融市場，尤其是功能完善的離岸金融市場，在國際市場上沒有配套的金融機構和服務網絡，人民幣不能自由兌換，這就大大加大了金融風險;其次，人民幣國際化的發展會給熱錢進出投機提供機會，給中國金融經濟發展帶來不利影響;再次，人民幣國際化在發展過程中經常受到美國政府的阻礙，他們會千方百計用國際金融市場中的一些規范來制約中國的貨幣政策;人民幣國際化的發展給中國金融宏觀監管帶來了很多困難，一不留意就會引起金融動蕩;人民幣國際化引起的“特里芬難題”將更加難以解決，甚至會長期存在于我國經濟發展中;人民幣國際化的發展有可能引起貨幣逆轉風險，加大金融風險的發生。

作者：謝雪蓮單位：福建農業職業技術學院