基礎設施資產證券化融資初探

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摘要:基礎設施建設周期長、投資規模大、回收期長，在監管收緊和地方隱形債務風險積累的大背景下，傳統融資模式操作空間收窄，探索新的融資模式已成為基礎設施建設融資的現實需求。以資產證券化為切入點，從概念、必要性、運行機制和操作關鍵環節等著手，深入剖析了基礎設施資產證券化融資模式，并提出了相關建議和展望。

關鍵詞:基礎設施;資產證券化;融資模式

1資產證券化定義

1.1概念。資產證券化最早萌芽于20世紀70年代，90年代開始逐漸在美國興起，是重要的金融衍生工具。資產證券化就是將有現金流支撐的資產組合成一個資產池，通過結構化等方式操作，進行信用增級，以此為基礎發行可以流通的有價證券。通過資產證券化，運用投資組合、風險隔離、信用增級等手段分散風險，可將難以流通的非標準化資產轉變成資本市場上可以流通的標準化證券。1.2類型。根據目前資產證券化劃分類型，按照發行主體、基礎資產的不同可以分為3類資產支持證券（AssetBackedSecuritization，簡稱ABS）：一是稱之為信貸ABS，即信貸資產證券化，其發行人是商業銀行，基礎資產主要是信貸類資產；二是企業ABS，又稱企業專項資產證券化，由企業發起，面向市場的合格投資者，券商進行承銷，基礎資產通常以企業實業資產為主；三是資產支持票據，由企業發起，銀行進行承銷，發行主要是面向銀行間的市場投資人，基礎資產為企業的實業資產?；A設施的資產證券化主要為企業ABS類型，按照基礎資產的不同，主要分為權益類和債券類2種。權益類主要是包括燃氣、自來水、高速公路收費等公用事業收費類ABS，債券類主要是指BT/BOT合同債權等。

2我國基礎設施資產證券化融資的必要性

2.1基礎設施的融資特點?；A設施是指為社會生產和居民生活提供公共服務的市政公用工程和公共生活服務設施，主要包含交通運輸、郵電、倉儲、水利設施、生態環境、電力、熱力、園林綠化等。投資主體方面，由于基礎設施建設經營通常具有自然壟斷特點，投資的回收期較長、初始投資規模較大、后期運營周期也相對較長，多由政府進行建設運營，投融資主體也主要是地方政府的投融資平臺和大型國有企業。資金來源方面，政府財政資金、貸款和地方投融資平臺發行的城投債占主要部分?；A設施資產證券化多以經營性項目為主，即具有一定規模的盈利性、穩定性和規模性，主要為使用者付費的項目。2.2傳統融資的困境。隨著新型城鎮化的逐步推進，大量涌現的地方政府融資平臺通過舉債籌集基礎設施等建設資金，集聚隱含了較大的地方隱形債務風險。近年來，國家對地方政府債務風險防范非常重視，并接連出臺監管政策，通過多種手段嚴格控制地方債務規模，規范基礎設施建設的融資渠道。由于基礎設施建設資金投入量大，僅僅依靠政府財政資金很難滿足基礎設施融資需要，在當前監管政策逐漸趨嚴的大背景下，銀行貸款、融資平臺融資、通道類業務等融資渠道逐漸收緊和規范，傳統的融資模式操作空間收窄，探索和引入新的融資模式已成為基礎設施建設融資的現實需求。2.3資產證券化融資的優勢。提高資產流動性。資產證券化交易結構具有靈活性，通過信用增級增信、風險隔離等措施，將流通受限的資產標準化，可以在市場上流通，使基礎設施投資能提前收回部分成本，有利于盤活存量資產，有效提升資金效率，同時為社會資本提前退出提供途徑。拓寬資金來源。資產證券化通過設立特殊目的圖1基礎設施資產支持證券年度發行情況圖2基礎設施資產證券化的基礎資產分布圖3基礎設施資產證券化運作流程實體（SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV）的方式轉讓具有穩定現金流支撐的資產，如收益權、貸款等，將資產打包為資產池，實現非標準化產品向標準化產品轉化，并在二級市場交易流通，能有效分散、隔離風險，也進一步豐富了融資的方式和渠道。降低融資成本。相較于通道類、中間類業務，資產證券化并不取決于融資方的信用，主要與項目本身的現金流相關，通過不同的增信手段，靈活設立項目SPV，可以減少項目的中間費用，并能合法避稅，降低融資成本。操作流程較簡單。相較于企業債、城投債，資產證券化發行周期較短，涉及環節較少，并無復雜耗時的談判過程。2.4發展現狀基礎設施資產證券化已逐步應用于基礎設施融資，近年發行規模也呈現顯著增長態勢。根據wind金融數據庫統計，截至2018年上半年，基礎設施資產證券化共計發行150只，發行規模達1402億元。其中2017年發行34只，規模297億元；2016年發行39只，規模305億元；2015年發行47只，規模502億元。近年來基礎設施資產支持證券的發行情況具體見圖1。截至2018年上半年，從發行規模來看，首先在基礎設施資產證券化中，基礎設施收費類占比最大，合計發行134只，發行規模達到1232億元，占總規模88%；其次是BT/BOT項目回購款5只，發行規模99.9億元；PPP項目資產證券化共發行11只，發行規模僅為71.17億元（見圖2）。

3基礎設施資產證券化的運行機制和關鍵環節

3.1運行機制。3.1.1參與相關方。基礎設施資產證券化涉及的相關方較多，主要有發起人、項目SPV、信用評級機構、增信機構、投資者、承銷商、托管方、法律支持機構、登記結算機構、審計機構等。3.1.2運作流程?；A設施資產證券化主要經過選擇基礎資產、組建資產池、設立SPV、出售資產、信用增級、信用評級、債券承銷、資產池管理、清償結束等程序。發起人將可以產生未來現金流的基礎資產出售給SPV，進行重新配置和組合組建成資產池，由發起人或第3方信用增級機構對其進行增級，增信后由評級機構開展信用評級，隨后承銷商再面向投資人發行。管理人定期將基礎資產產生的現金流轉入專戶，并進行日常管理向投資者支付本息（見圖3）。3.2關鍵環節。3.2.1基礎資產的選擇在選擇基礎資產時，只有在未來能產生獨立、穩定、可預期的現金流的基礎資產，通過剝離、整合，才能以此發行可以流通的標準化資產支持證券?；A資產可以是單項或者多項財產權利、財產構成的資產組合，且基礎資產必須權屬明確、可轉讓。基礎資產多選擇能提供比較穩定、可預測的現金流的經營性項目，如高速公路、污水廠等對使用者收費的基礎設施，作為基礎資產；而如體育場館、公共綠地等，由于現金流不穩定或者缺乏現金流，現階段并不適宜選為資產證券化的基礎資產?；A設施的資產證券化多以收費權類ABS為主，在進行基礎資產選擇時，特別要注意：一是加強基礎資產的法律權屬認定，相關權益權屬明晰，不能處于抵質押狀態，并與相關主管部門達成一致意見。二是由于基礎設施的現金流穩定性與設施運營水平緊密相關，分析時需要統籌考慮運營方的經營實力、行業周期、人口分布、政策因素等相關情況。三是要對現金流合理預測和測算，統計現金流歷史記錄和分布，對項目資產償還能力進行合理預計，以防出現現金流不穩定或高估的情況。3.2.2風險隔離。無論在怎樣的資產證券化的交易結構中，設立SPV都是實現風險隔離的需要。通常運作流程是將基礎資產轉讓給SPV，SPV作為獨立主體持有資產，同時也是資產證券化的發行方。SPV的組織形式有公司型、信托型、有限合伙、券商發行專項資管計劃等。在我國，基礎設施的資產證券化通常采用證券、基金管理、信托發行資產支持計劃作為SPV。SPV是整個ABS過程中的運行主體，職能覆蓋整個資產證券化過程，從原始權益人出售基礎資產，到信用增級、發行證券再到選擇中介支持方。通過SPV的設立，可以有效隔離原始權益人破產等風險，避免破產給原始權益人、管理人、承銷商等其他主體帶來影響。3.2.3交易結構設計和信用增級。為匹配投資者對風險程度、期限長短的需求，交易結構通常有劣優劣后等分層結構設計，不同的分層結構在發行規模、到期時間、預期收益率、本息計劃都有差異。不同的分層結構其實主要體現在風險程度上，而風險程度則主要受基礎資產現金流歸集以及償付計劃的影響，重點關注現金流安全設計，避免出現資金混同和挪用情況。信用增信措施是在進行資產證券化的過程中的重要步驟，可以達到提升信用級別、保護投資者利益，降低發行成本的目的。SPV將引入評級機構確立增級后的信用等級，并進行全面的風險評估，此舉為推動基礎設施的資產支持證券更容易上市流通。增級可通過內外部進行操作，內部增級主要是超額現金流覆蓋、超額利差、流動性支持、現金儲備賬戶、信用觸發、回購等方式，外部增信則是超額擔保、保險、信用證、流動性支持等方式。對于基礎設施的資產證券化，常見方式主要包括優先劣后分級、超額覆蓋、差額支付承諾和外部擔保等。

4基礎資產證券化的相關建議

4.1加強基礎資產、現金流的審慎判斷?；A設施資產證券化要求基礎資產能夠產生穩定持續的現金流，現金流的不穩定性將是其面臨主要風險，也是內外部增信關注焦點。基礎資產是否能產生穩定的現金流主要取決于項目實際運營情況。因此，需要對基礎資產的法律認定進行嚴謹考量，并對基礎資產行業地域分布、行業發展前景、運營方經營實力等深入分析，同時要綜合考慮宏觀經濟環境、行業政策、商業周期等對現金流的影響，合理預判項目的持續運營能力和現金流變化，從而分析基礎資產池的償還能力。例如垃圾處理費收益權要考慮到項目垃圾保底量、上網發電價、垃圾增長趨勢、環保排放標準等；供水、電、污水費收費權則要考慮行業定價政策、環保政策的影響。4.2差異化設計產品結構和信用增信?；A設施資產化證券的產品結構各異，內外部增信的措施依據項目的不同也有所差異。因此在進行產品機構設計時，要充分考慮資產證券化的類型，差異化設計項目產品結構。如基礎設施資產證券化主要以收益權類ABS為主，其主要面臨的并不是信用風險，而是項目持續經營風險、經濟風險和宏觀政策風險，因此在設計產品結構時，分層結構設計的內部增信的效果不一定最佳，可以考慮超額現金流覆蓋、信用觸發機制等加以協同增信。同時，收益權類基礎設施資產和原始受益人的有較大關聯性，在進行原始權益人差額補足承諾的外部增信的同時，可以附加如第3方擔保等增信措施，從而提升項目評級。4.3健全相關法律法規體系。資產證券化是一項金融創新，與傳統融資的運作方式差異較大，只有依托日益完善的法制環境尤其是擔保制度和證券制度才能有所作為，現有《證券投資基金法》《信托法》等對資產證券化并沒有針對性表述，如在SPV的設立上未對其組織形式、經營范圍、退出途徑有明確具體的規定。為推進資產證券化健康發展，保證資產證券化的有效性、合規性，應進一步完善資產證券化的相關法律法規體系，為基礎設施資產證券化的運作和監管提供依據。

5結語

在新常態經濟環境下，隨著新型城鎮化的逐步推進和重大基礎性技術的突破，我國基礎設施建設面臨巨大的機遇和挑戰。由于基礎設施建設需要源源不斷的長期資本支持，在地方債務、信用違約風險增加和全面推行供給側改革的大背景下，資產證券化模式為基礎設施融資提供了更多元、更高效的實施路徑和選擇。通過以基礎設施為基礎資產進行證券化，有利于盤活基礎設施資產，不斷拓寬融資渠道，提升金融服務實體經濟效率，更好地服務于實體經濟的轉型。雖然我國基礎設施資產證券化起步較遲，且面臨著制度設計、法律健全、產品結構等問題，但也正在逐步迎來蓬勃發展的階段。相信通過不斷開展高層次的資產證券化理論和實踐探索，推進資產證券化業務不斷完善，將有利于探索適合我國基礎設施的資產證券化之路，為優化基礎設施融資供給側改革貢獻力量。

參考文獻：

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[2]張姝麗.基礎設施建設項目證券化融資模式選擇與風險控制研究[D].天津：南開大學，2010.

[3]李新龍.地方政府資產證券化問題研究與思考[J].西部財會，2012，11（11）：46-49.

作者:全卓偉 單位:上海城投（集團）有限公司