我國資產證券化發展意義研討論文

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內容摘要：資產證券化是不依賴主體信用，僅以特定資產為支撐發行證券的融資活動。我國境內資產證券化目前尚處起步階段，規模小且證券化資產種類和發行模式單一，還需大力推動。為此，需解決有關特殊目的公司的法律問題。建議由國務院先就資產證券化出臺專門條例，明確特殊目的公司的法律地位，規范資產證券化的有關行為，待條件成熟時，再上升為法律。

關鍵詞：資產證券化，資產支持證券（ABS），特殊目的載體（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）

一、資產證券化的概念和交易結構

(一)資產證券化的概念

資產證券化（AssetSecuritization）是指以特定資產（又稱基礎資產）的未來現金流為支撐發行證券的融資活動，所發證券被稱為資產支持證券（ABS，Asset-BackedSecurities）。與股票、企業債券、政府債券不同，資產支持證券不依賴于發起主體（資產的原始權益人）的整體信用，僅是對特定資產的要求權。資產證券化將特定資產從發起主體中分離出來，作為支付證券本金與利息的來源，不再受發起主體的信用、經營和其它資產狀況的影響。

資產證券化發源于美國的住房抵押貸款支持證券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世紀60年代后期，美國政府實行擴張性的貨幣政策，通貨膨脹加劇，利率急劇上升，居民存款大量向資本、實物資產和消費品市場轉移，眾多存貸款機構陷入了“脫媒”的困境，因住房按揭貸款而產生的“短存長貸”問題暴露無遺，整個金融體系面臨嚴峻的償付風險，并危及房地產業的發展。當時，美國大部分存貸款機構不滿足發行股票、債券的條件，即使降低發行要求，也難以得到投資者認可，已無法依靠股市、債市解決金融體系對長期資金的需求問題。在政府先行和大力推動下，從1970年美國政府信用機構聯邦國民抵押貸款協會（FNMA，FederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一張住房抵押貸款支持證券以來，資產證券化這一當時應急之需的重大金融創新便蓬勃發展起來，發行規模不斷擴大，基礎資產種類也不斷向商用房抵押貸款、企業經營性貸款、貿易應收款、汽車銷售貸款、基礎設施收費、學生教育貸款等眾多領域延伸。如今，資產支持證券構成了美國固定收益證券(固定收益證券指投資者購買時到期收益率就已確定的證券，如國債、企業債券，絕大部分資產支持證券都屬固定收益證券。)市場的主體。截至2005年底，美國資產支持證券發行余額市值高達7.9萬億美元，占美國固定收益證券市

圖12005年底美國固定收益證券市場結構

資料來源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。

3場流通總市值25.3萬億美元的31.3%，居第一位，3遠高于公司債（5.0萬億美元）和國庫券（4.2萬億美元）（見圖1）。

（二）資產證券化的交易結構

由于資產支持證券與發起主體的整體信用無關，資產證券化一般都要通過資產組合、信用增級和風險隔離安排，才能降低融資成本和得到投資者認可。資產組合，指構建由期限、地理、人口和行業分布等不同風險特征的多項資產組成的資產池，在擴大基礎資產規模的同時，增強未來現金流的穩定性，降低融資成本。信用增級，指通過第三方擔保、信用評級、利差賬戶（“利差賬戶”指將證券利息率低于資產收益率的部分存入指定賬戶，為證券的本息支付提供擔保。）、優先/次級結構（“優先/次級結構”指基于同一項基礎資產發行優先級和多檔次級證券，每期按優先級順序支付本息，次級證券可能在某期或若干期得不到本息償付，即以優先級較低的證券為優先級較高的證券提供擔保。）、次級證券自留（“次級證券自留”指發行的某檔次級證券由發起人自己購買，為優先級較高的證券提供擔保。）等手段，提高證券的信用水平。風險隔離，指通過特殊的交易結構安排（見圖2），實現資產支持證券與發起主體破產風險的完全隔離。資產證券化因此又被稱為結構性融資（圖2）。

圖2資產證券化的交易結構（以銀行信貸資產證券化為例）

1.發起人將特定資產組合“真實出售（“真實出售”指按法律規定經轉讓的資產被確認為不再與出售方有風險和收益聯系的資產轉讓行為。）”給特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關系設立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）；以公司形式設立的SPV稱為特殊目的公司（SPC）。

2.SPV完成對擬發資產支持證券的優先/次級結構和內部信用增級安排的設計；與外部信用機構簽訂相關合同，完成外部信用增級；與資產管理服務商簽訂服務合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協議。

3.SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，通過服務商、托管人將資產產生的現金流償付給投資者。

二、我國資產證券化的發展歷程

我國規范化的資產證券化活動是從1996年開始的，按照融資來源不同，可劃分為境外資產證券化和境內資產證券化兩個階段。

（一）第一階段：境外資產證券化（1996-2004年）

我國從20世紀80年代初期開始以“收費還貸”模式進行大規模的公路建設，但當時國內資金緊張，資金供給與建設進度時常脫節，許多項目“走走停?！保瑖乐刂萍s著我國公路建設事業的發展；國內法律環境和資本市場條件也不允許公路建設通過發行資產支持證券進行融資。在此情況下，一些項目開始通過境外已有SPV或在境外設立SPV，利用境外成熟的法律環境和資本市場，發行資產支持證券，實現了“引資搞建設”的目的（見圖3）。

圖3境外資產證券化的交易結構（以公路收費證券化為例）

1996年，珠海市政府在開曼群島注冊了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，成功在美國發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后半期，我國高速公路項目境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金。

我國一些企業還通過應收款的境外證券化籌集或融通資金，如1997年我國恒源電廠集團有限公司選擇雷曼兄弟公司為融資顧問，在開曼群島設立SPC西部資源國際恒源公司，以其與供電局簽有的長期供電協議所決定的應收款為支撐，在美國資本市場發行了資產支持債券，為公司2×30萬KW火力發電廠項目籌資約3.5億美元。

（二）第二階段：境內資產證券化（2005年至今）

在境外資產證券化活動開展的同時，我國實施境內資產證券化的條件逐步具備。一是法律和社會中介服務體系日趨完善。1999年10月1日起實施的《合同法》對債權轉讓的規定不再有禁止牟利的限制（1986年頒布的《民法通則》有債權轉讓不得牟利的規定），確立了資產證券化中債權轉讓的法律效力；2001年10月1日起實施的《信托法》使發起人通過SPT模式進行資產證券化成為可能；社會信用評級和擔保機構等社會中介服務組織迅速發展，信用環境得到改善。二是銀行間債券市場發展迅速，實施資產證券化的市場操作平臺日趨成熟。截至2005年5月底，我國銀行間債券市場可交易債券存量已達5.4萬億元，是1997年市場啟動之初的80倍；1-5月的回購和現券交易總量就達7.5萬億元，是1997年全年的237倍；機構投資者群體已經形成，涵蓋中外資銀行、證券公司、社?；?、基金公司、保險公司、農村信用社等的機構投資者數量已達4600多家。三是銀行要求資產證券化的內在動力明顯增強。加入WTO以后，我國金融市場逐漸開放，資本充足率（資本/風險加權資產）+1偏低已成影響我國商業銀行上市融資和參與全球競爭的突出問題。通過國家注資和股市融資（增大分子），我國部分商業銀行資本充足率有所提高，但隨著放貸規模不斷擴張，資本充足率又呈下降趨勢，特別是沒有得到國家注資、無條件上市的銀行面臨的資本充足率壓力較大，迫切需要通過資產證券化來降低風險加權資產（減小分母，如個人住房抵押貸款的風險權重是50%，對企業貸款的風險權重是100%，而現金資產的風險權重為零）來保障必要的資本充足率水平。

我國于2005年3月正式啟動了境內資產證券化的試點工作，相關部門配套出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》、《資產支持證券信息披露規則》、《資產支持證券交易操作規則》、《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等規定。國家開發銀行和建設銀行作為試點單位，分別進行了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化。2005年12月15日，國家開發銀行發起的“開元”信貸資產支持證券和建設銀行發起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在我國銀行間市場順利發行，標志著采取國際公認技術和結構設計（見圖4）的資產證券化在我國境內誕生，是我國資本市場發展的又一個里程碑。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以SPT模式合計對外發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計23.5億元，由信達和東方自留），盤活了部分不良資產。

目前，我國境內資產證券化發行總額僅100多億元，規模小且基礎資產種類比較單一，尚處起步階段。

圖4開元和建元資產支持證券交易結構

資料來源：宗軍、吳方偉，“我國資產支持證券的特征及其發展建議”，《中國金融》2006年第2期。

三、需解決的關鍵問題與政策建議

資產證券化對分散我國過度集中于銀行的金融風險，保障金融穩定；構建多層次資本市場，拓寬投融資渠道；改善銀行資本結構，提高銀行資本充足率等作用顯著，需大力推動發展。對此，各界已有共識。但要推進我國境內資產證券化規?；投鄻踊l展，需重點研究解決如下問題：是否需要發展SPC模式的資產證券化。

目前，我國境內資產證券化都采用SPT模式。但與SPC模式相比，SPT模式存在明顯劣勢：一是交易成本高?？紤]到定價、交易的復雜性，信托模式通常適合于同一發起人的同一類大額資產的證券化，難以將多個發起人的資產納入一個信托（我國《信托法》對是否允許多個發起人共同設立一個信托雖未做規定，但若多個發起人設立一個信托，會使交易十分復雜，例如不同發起人即使同類資產的風險特征不一樣，在一個信托中因資產組合會降低風險，但因此而產生的收益該如何在多個發起人之間分配的問題就很難解決。），不利于通過構建大規模資產池來攤薄發行費用。而設立專營資產證券化業務的公司則可克服上述缺陷。SPC可以購買一個或一組發起人的多樣化資產，構建適合投資者風險偏好的資產池，進行分批次、大規模的資產證券化，顯著降低交易成本。同時，SPC作為獨立的利益主體，會積極進行資產證券化業務的專業化、主動化管理，有利于進一步提高資產證券化的效率。二是不支持用資產證券化方式預先籌集基礎設施建設資金。我國《信托法》規定：“信托財產不能確定，信托無效”，即信托財產必須是已經存在財產，因此在基礎設施建成以前無法通過SPT模式實現未來該設施收費的證券化融資。當前，我國正處于工業化、城市化快速發展階段，每年能源、交通、通信、供水、供電、供熱、環保等基礎設施建設的投資需求都在萬億以上，完全依靠先籌資建設，建成后再想辦法回收資金的做法已行不通，需要將社會資金直接引入基礎設施建設階段。當前，借鑒國外運用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融資激勵），指政府通過特許經營等法律安排鼓勵私人部門投資參與公共項目建設和運營，常見模式有BOT、BOOT等。）模式進行基礎設施建設和運營的成功經驗，我國正在推進基礎設施建設的投融資體制改革，許多城市公用事業領域已向外資和境內民間資本開放，但受境內法律限制，無法設立從事證券化業務的SPC，也就無法從已顯流動性過剩的境內籌集建設資金，多數項目都由外資合作方在境外設立SPC并從境外資本市場融資，外匯流入又反過來進一步增加了境內面臨的流動性壓力。

以上分析表明，SPT模式不利于資產證券化效率的提高和基礎資產范圍的擴展，因此，我國有必要發展SPC模式的證券化。建議由國務院就資產證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規范資產證券化的有關行為；條件成熟時，再上升為法律。我國《公司法》、《證券法》、《破產法》等均未提及SPC及資產支持證券的有關事項，SPC目前尚未得到法律認可，因此，要發展SPC模式的資產證券化首先要明確SPC的法律地位。不僅如此，還要通過各種法律的特殊安排，保障SPC本身不致破產和實現風險隔離。例如，各國或地區的相關法律一般都規定：SPC不得進行兼并重組；SPC的母公司不得強制其破產；SPC只能從事資產證券化業務；SPC除履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，不應發生其它債務和擔保義務；SPC的股東除經主管機關核準外，不得將股份轉讓他人；SPC必須設立至少一名獨立董事，且獨立董事在公司提交自愿破產申請、實質性改變公司目標和修改組織文件時享有一票否決權；SPC對每項資產證券化必須設立獨立賬戶，單獨核算；SPC必須就每項資產證券化的執行情況按規定格式和內容定期進行公開披露；主管機關或指定監督機構可隨時派員或委托專業機構檢查SPC的資產證券化執行情況和其它相關事宜等等。同時，由于資產證券化的利差收入不大，稅負（資產證券化主要涉及營業稅、印花稅和所得稅，還有雙重征稅問題）對資產證券化的發展有重大影響，各國或地區一般都對資產證券化提供特殊的優惠政策。上述規定，在資產證券化的先發展國家，如美國，一般散見于公司法、破產法、擔保法、證券法、會計制度和稅法等眾多法律法規之中；而在資產證券化后發展國家，如韓國、菲律賓、泰國、巴西等，考慮到修改眾多原有法律法規來適應資產證券化發展要求會耗時費力，一般對資產證券化進行專門立法，以使其不受已有法律法規的制約。我國與上述后發展國家面臨同樣的情況，因此為促進境內資產證券化進一步發展，作為過渡性安排，可先由國務院就資產證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規范資產證券化的有關行為，待條件成熟時，再上升為法律。

參考文獻

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