外國資產證券化研究論文

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【摘要】資產證券化是20世紀70年代產生于美國的創新性融資方式，以其卓越的經濟功能為世人所矚目。印度作為亞洲重要的新興市場國家，近年來其資產證券化的發展取得了巨大的成就。印度資產證券化市場的發展主要分為三個階段，研究其發展情況和特點，能夠為同是新興市場的我國提供某些可資參考的經驗借鑒。

【關鍵詞】新興市場印度資產證券化

資產證券化是20世紀70年代產生于美國的創新性融資方式，以其卓越的經濟功能為世人所矚目。東南亞金融危機之后，亞洲各國和地區借鑒歐美等國家的經驗，根據各自的需求對其進行了充分的個性化發展。在我國，各種離岸和在岸的準資產證券化實踐起源于上個世紀80年代末，證券化產品涉及到多個領域。然而，到目前為止，我國的資產證券化市場發展卻不盡如人意，在一些方面，我們不僅落后于許多發達國家，而且還落后于一些新興市場國家和地區。

為了進一步推進我國資產證券化市場的發展，除借鑒歐美等一些資產證券化起步較早國家的經驗之外，我們還可以從另外一個角度出發，考察一些新興市場國家和地區資產證券化的發展情況。當今世界各國金融市場的制度框架越來越具有相似性，尤其是在發展中國家的新興市場，因為在建設初期，它們往往直接移植成熟市場的運行制度安排。印度作為亞洲重要的新興市場國家，近年來其資產證券化的發展取得了巨大的成就。因此，研究其資產證券化的操作實踐，分析其資產證券化的發展歷程和特點，能夠為同是發展中國家和新興市場的我國提供某些有益的經驗啟示。

一、印度資產證券化發展的背景

印度的資產證券化交易開始于20世紀90年代初期。它發展資產證券化的需求主要集中在三個領域：抵押支持證券（MBS）、基礎設施部門以及其它資產支持證券（ABS）。印度的銀行等金融機構在向房地產和基礎設施部門融資方面取得了長足的進步，銀行機構向房地產和基礎設施工程提供了大量的資金支持。此時就很有必要發展資產證券化和其它一些金融工具以使得銀行等金融機構從最初的大量貸款中解脫出來，并留出空間以支持新的項目融資。另外，隨著90年代初期金融改革的推進，金融機構和銀行，特別是非銀行金融公司（NBFCs），開始蜂擁進軍金融零售業務，并因此產生了大量極為相似的資產，比如汽車貸款和信用卡等。這也導致了一些機構嘗試進入資產支持證券市場。但從當時的情況來看，印度發展資產證券化還存在一些法律上的、監管上的和心理上的亟待解決的問題。

二、印度資產證券化發展的歷程

從20世紀90年代初期起步開始，直到2000年，印度才出現第一單抵押資產證券（MBS）產品。從資產證券化的規模、交易的數量以及法律和監管的規范程度來看，印度資產證券化的發展可以分為三個階段。

1、早期嘗試階段

1992年，HDFC與IF&FS（InfrastructureLeasingandFinancialServices）簽訂了一份諒解備忘錄，由HDFC作為貸款管理中介向機構投資者出售消費貸款資產。盡管這次交易因為法律的復雜性而最終成為泡影，但它卻代表著印度資產證券化的最初嘗試。在隨后的幾年中，印度資產證券化市場構造了各種各樣的非抵押資產證券化產品。在20世紀90年代的大部分時間中，汽車資產證券化都是印度市場的主流，但是自從2000年以后，住房抵押支持證券（RMBS）開始成為市場的主要形式。

然而，從最初的資產證券化交易流程來看，其中很多程序并不規范，投資組合只是從資產負債表的一個發起人轉到另一個發起人，因此當時的資產證券化交易只能稱作為“準資產證券化交易”。最初的資產證券化交易包括這樣一個規定：即通過直接分配途徑（thedirectassignmentroute）為投資者提供向發起人以及新的貸款銷售追索的權力。它是按照真實銷售的概念進行構造的，但這并不能構成真正的破產隔離。

總的來看，印度早期的資產證券化嘗試并不是太成功。首先，資產證券化交易的數量和規模都非常的小。在20世紀90年代，每年大約僅有6到7單資產證券化交易，每單交易的規模平均僅為45億盧比。其次，從投資資產證券化產品的客戶群體看，其中僅有一兩家機構投資者，大部分都是個人投資者。最后，印度資產證券化產品缺少可供交易的二級市場和相應的法律規范。

2、快速發展階段

2000年之后，由于消費金融的迅速發展，印度資產證券化規模呈現出指數化增長的趨勢。2002年至2005年，資產證券化市場急速擴大，累積增長率接近100％。每年大約有近75單的資產證券化交易，每單交易的規模業上升到平均190億盧比左右。圖1說明了這種增長的趨勢。

對照2003年標準普爾關于亞洲資產證券化的數據，可以看出，如果以規模為標準，那么印度已經成為亞洲第二（日本除外）的資產證券化國家。盡管印度與韓國之間的差距是巨大的，但在整個2004年，印度資產證券化市場持續快速擴大。2004年上半年，資產證券化的規模就超過了1000億盧比，這幾乎是上年同期的4倍。2005年，印度結構化金融（structuredfinance）的市場規模及交易數量分別增長了121％和41％。其中，資產支持證券（ABS）市場規模從2004年的809億盧比上升到2005年的2229億盧比，ABS是資產證券化市場中最大的分類產品，占到2005年整個結構化金融市場的72％。（見表1）

3、發展的新時期

2005年，印度財政部長在他的預算報告中講到：第一，將會對證券法中“證券”的定義做出修正，以允許資產證券化工具的交易；第二，將任命一個委員會以監管債券和證券交易的所有方面。這使得當年的資產證券化熱浪進一步升溫，印度資產證券化規模繼續急速增長。一些創新性交易，比如預付保護產品分類，在市場上不斷涌現。2006年初，RBI（ReserveBankofIndia）頒布的新指導文件是印度資產證券化發展史上具有里程碑意義的事件。該指導文件鼓勵發起人（Originators）有效的解決構造資產證券化交易中可能的潛在成本問題；并且，它還鼓勵資產證券化交易中的第三方參與；另外，一些在全球結構化金融市場（StructuredFinanceMarket）中廣泛應用的概念，比如中層（mezzanine）債務以及重新包裝的PTCs等，現在已經被印度資產證券化市場所采用。然而，根據RBI頒布的新指導文件，大部分的印度資產證券化發行必須延遲，這將在一定程度上放緩資產證券化市場的發展。隨著證券合同監管法案的修正，這種狀況可能會得到改善。

三、印度資產證券化發展歷程對我國的啟示

第一，加快我國資產證券化的立法工作，改革相關配套法律法規。印度資產證券化發展立法的過程，是典型的“試點與立法平行推進，摸著石頭過河”的模式。在印度資產證券化市場發展的第一和第二階段，實際上當時的條件并不成熟，也不存在完備的有利于資產證券化交易的法律法規，甚至在2006年新的RBI關于資產證券化的指導文件出臺之前，對于整個交易程序都沒有很好的界定。由于法律的復雜性，印度第一單資產證券化交易最終以失敗告終。但是，由于印度屬于英美法系，通過對許多法律條款的變通和靈活應用，印度資產證券化市場的發展也取得了巨大的成就。當前，在我國實施資產證券化，所可能遇到的最大問題也是法律問題。這一方面是指資產證券化交易與現行的法律制度之間的沖突，另一方面是指相關法律法規的缺乏。目前，我國相繼出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，但是，這些“辦法”的立法層次較低，不是國務院頒布的條例或經全國人大立法。而涉及資產證券化有很多問題需要解決，不是簡簡單單通過一兩個試點和出臺一些臨時性的管理辦法和規定就能解決問題的。畢竟資產證券化屬于結構性融資，結構主要指的是相應的法律關系，是要以相關法律法規作為依托的。

第二，推動資產證券化品種的多樣性發展。從對印度資產證券化市場的分析來看，印度資產證券化市場的迅速發展是與其市場上資產證券化產品的多樣性分不開的。在資產證券化發展初期，資產支持證券產品的政策導向色彩特別的濃重，主要是為了解決不良資產問題，但也限制了資產證券化的規模。隨著產品類型的豐富，產品的多樣性有效地增加了市場的廣度和深度，印度的資產證券化市場也開始進入高速發展的階段。特別是在2005年印度財政部長發表其預算報告之后，一些創新性交易，比如預付保護產品分類，在市場上不斷涌現，這極大的推動了印度資產證券化市場的發展。目前，我國能夠也有動力進行證券化的資產已經很多，比如房地產貸款、企業各種應收賬款、銀行不良資產、信用卡應收賬款、汽車貸款等等，都可以成為資產證券化的標的資產。具體發展的品種，可以考慮轉手證券、不動產抵押擔保債券、支付債券、住宅抵押貸款債權證券、汽車貸款債權證券化等資產擔保證券、以及租賃債權、消費型貸款債權、企業應收賬款資產證券化產品等。

第三，重視發揮政府在資產證券化中的導向作用。印度資產證券化市場的高速發展是與印度政府的大力支持分不開的。銀行等金融機構投資住房抵押支持證券（RMBS）票據的一個關鍵動力是：為了達到RBI確立的“優先部門借款”的標準。RBI規定，銀行等金融部門必須完成向三個優先發展部門（即房地產、基礎設施和農業部門）貸款的任務。一些銀行機構，特別是私有銀行，可能達不到RBI要求的向這三個部門貸款的規模，因此就投資住房抵押支持證券作為向房地產貸款的補充。

其實，除印度外，其它國家的經驗也表明，在資產證券化初始階段，政府的作用是至關重要的，借助于政府和國家信用吸引投資者是資產證券化成功的秘訣之一。在包括美國在內的許多市場經濟國家中，政府發展MBS都包含了很多公共政策目標，如支持中低收入居民購房、促進住房金融穩定和住宅產業發展等。應通過具有政府背景的機構作擔保，當然如能突破擔保法的規定，允許政府在資產證券化過程中承擔一定的保證責任，對于關系國計民生的重大資產證券化項目的實施，以及增加對投資者的吸引力，提高投資者購買資產證券化產品的認可度，都是很有幫助的。

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