淺談債券違約對資本市場的影響

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摘要:公司債券在很長的一段歷史時期都是剛性兌付的，但自2014年“11超日債”宣告無法兌付利息開始，債券市場的剛性兌付的隱形規則被打破。隨后債券違約事件對我國資本市場尤其是債券市場產生多重沖擊，導致產業債的信用利差加大，國企、民企融資能力分化，發行人信用融資能力萎縮等。有鑒于此，本文通過深入分析提出加強信評披露審查，加速僵尸企業出清，紓困有潛力企業，引導投資機構長期決策等措施以提振資本市場。

關鍵詞:信用風險;資本市場;經濟周期

一、引言

債券投資長期以來一直有著“剛性兌付”的預期心理，投資人幾乎認為債券不會違約，即使發生違約，也有政府來協助償還。許多投資者在進行投資標的選擇時并不關注交易標的的信用風險，導致市場不能進行有效的風險區分和確定合理的風險溢價，錯誤地抬高了無風險收益率的水平，使整個市場積累較多信用風險。但是這個情況在2014年被打破，2014年3月，“11超日債”因發行人經營不善，導致其在付息日無法足額兌付相應利息，“11超日債”遂正式成為國內首例違約的債券。之后受經濟周期降速換擋、信貸政策收窄、國際貿易形勢變化等多重因素的影響，債券市場違約現象頻現，引發資本市場較大的恐慌，債券市場出現明顯分化。

二、債券違約

(一)債券違約的表現。一是債券違約主體數量多。2014年債券市場違約主體數量僅5家，隨后2015年違約主體數量快速攀升至25家，截至2019年末，累計違約148家。2014年債券違約僅4只，至2019年當年新增違約債券201只，累計違約債券539只，債券違約呈現常態化趨勢。二是債券違約金額大。2014年當年債券違約總金額1.6億元，2019年當年新增債券違約總金額1762.98億元，累計債券違約總金額4372.63億元。三是違約主體行業分布廣泛。此次債券違約主體極為廣泛，涉及申萬二級行業56個，幾乎覆蓋了所有細分行業，暴露出較深的經濟周期性問題。四是債券后續兌付率低。債券違約并非全部無法清償，而是隨著時間推移，發行人和投資人雙方的談判和努力形成一定的違約回收，如“11超日債”在付息違約后引入了戰略投資者，最終實現債券的全額兌付，但隨著債券違約數量的增多，債券違約回收率亦呈現下降趨勢。(二)債券違約的成因。一是宏觀經濟環境變化。當前我國處于由經濟發展的客觀規律所決定的增長速度換擋期、加快經濟發展方式轉變的結構調整陣痛期、化解多年來積累的前期刺激政策消化期，三期疊加導致經濟發展步入新常態。加上監管部門實行金融嚴監管、去杠桿，融資渠道收緊導致發行人融資能力弱化，尤其是民營企業再貸款難度加大，形成違約。二是行業產能過剩，低資質發行人淘汰出局。債券市場出現的許多負面事件發生在鋼鐵、水泥、煤炭、化工、有色金屬、造船等強周期或產能過剩行業。產能過剩行業內部發行人分化嚴重，低資質發行人面對行業性的虧損和融資能力下滑，有可能作為僵尸企業被淘汰，進入破產程序。如東北特鋼、廣西有色等因破產而導致到期債務違約。三是企業激進投資，引發流動性危機。企業家通常都有將企業做大做強的理念和目標，與國企相比，民企更注重經濟效益，也更容易做出激進投資的決策，但是投資需要充裕的資金流作為支持，這往往是民企欠缺的。因此民企經常通過銀行貸款、發行債券、增發等方式獲取資金，如果投資決策出現失誤，導致資金缺口無法彌補，將對企業造成重大影響。例如，三胞集團是一家傳統3C零售連鎖企業，由于受到互聯網零售的沖擊，公司轉型進入新消費、醫藥健康等領域。公司通過大量銀行貸款、發行債券、質押股權等融資方式獲取資金，總計斥資300億進行并購擴張，導致債務規模逐年擴大，新業務拓展不理想造成流動性緊張，最終形成嚴重的債務違約。四是公司治理存在漏洞，資本市場信息披露機制還有待加強。部分發行人企業內控和信息披露存在問題，例如輔仁藥業大股東違規占用上市公司現金流并且賬面貨幣資金用于關聯方借款擔保并被私下劃轉最終導致違約，其對外擔保并未披露，導致債券投資者未及時識別風險，失去了債券賣出的機會。

三、對資本市場的影響

(一)等級信用利差擴大。2014年以來市場對信用風險的擔憂逐漸加大，高低等級信用債信用利差逐步走闊，AAA和AA評級的短融、中票評級利差持續飆升。尤其是自2016年違約事件增多后，高低評級間利差的飛速擴大。從大的經濟環境看，隨著經濟增速放緩，發債主體的經營能力和償債能力將會繼續分化，未來仍會有信用風險事件暴露，將對低等級信用債價格形成持續性沖擊。(二)機構投資者持倉久期變。在債務違約高企、信用風險加大的背景下，機構為了維持流動性穩定和控制信用風險，紛紛控制持倉久期，越來越傾向于持有短久期的債券。相應的，發行人也調整發行債券的期限，新發行的債券中1年以內的債券在總體中的占比提升。但從發行成本上來看，盡管整個債券市場利率有所下行，但是企業主要的債券融資品種期限在1年以下的短期票據發行利率反而是在相對上升的，也反映出機構投資者持倉偏好集中加劇競爭。(三)國企民企信用利差走闊。民營企業由于缺乏股東支持，公司治理監督機制不夠健全，存在經營不規范、財務不透明、信用記錄缺失等治理問題，以及非理性擴張、低水平重復建設，可抵質押物不足等經營問題，在經濟上行期尚能周轉，一旦外部環境變化就會陷入財務困境，“抽貸”“斷貸”導致其資金鏈斷裂，出現流動性問題。當前國企民企的信用利差趨勢整體走闊，尤其是2016年以來，機構對民營企業的信用風險擔憂加劇，民營企業與央企、國企的信用利差迅速走闊，而央企、國企的信用利差相對保持穩定。(四)信用債凈融資額減少。違約頻現后，企業利用債券作為融資渠道的能力下降，信用債凈融資額總體減少。2014年信用債總發行量約4萬億，總償還量約2.5萬億，凈融資額約1.5萬億，此后凈融資額小幅增加，至2017年，信用債凈融資額呈現斷崖式下跌，當年新增僅0.17萬億，2018、2019年隨著信用債兌付高峰的到來，凈融資額也穩定在2萬億以下，低于2015、2016年。(五)存量債務信用評級中樞抬升由于機構風險偏好的抬升，能夠成為新發債券的評級要求也越來越高。數據顯示，2014年AAA級債券金額占總債券市場金額為22.24%，AAA、AA+債券作為高等級債券的代表合計占總債券市場金額的30.97%。

四、啟示和展望

對于債券市場甚至是整個資本市場，從長期健康穩定的角度而言，去除政府隱性擔保，打破剛性兌付的慣有思維模式，讓風險和定價回歸市場是正確的方向。但在此進程中，必須更嚴格地強調信息披露的公開、透明、真實，嚴格地實行流程控制和監管，避免出現虛假披露、內幕交易等違規行為，對相應的行為要建立明確的懲罰機制，讓債券、理財的發行方有更多的約束。但是在此進程中，也需要控制風險，避免優質企業遭到機構誤殺，避免金融去杠桿的過程沖擊實體經濟，實現債券市場、資本市場和實體經濟相互促進，健康發展。(一)對監管機構。一是統一監管標準，減少套利空間。由于歷史原因，債券市場一直處于相對分割的狀態，這種分割體現在兩方面，一是市場分割，二是監管分割。40債券市場分為銀行間市場與交易所市場，不同的債券品種由央行、發改委、證監會、財政部等多個部門分別監管。兩大市場受不同部門監管，各方對債券風險的判斷不一致，導致了監管和發行上的套利空間。應統一監管尺度，減少信用債發行人的套利空間。二是完善多層次債券市場體系，推動債券市場互聯互通。在前臺方面，允許債券發行人和投資者自主選擇交易場所和方式，建立債券產品交叉掛牌和自主轉托管機制，允許金融機構進入交易所債券市場。在后臺方面，集中管理債券登記結算體系，推動場內和場外市場融合發展。三是強化債券市場信用約束機制。一方面建立由市場判斷發行人信用風險機制。提升資信評級機構公信力，健全債券發行人征信體系。另一方面完善司法救濟機制。確立債券受托管理人違約集體訴訟和破產清算主體資格，發揮債券持有人會議協調不同利益訴求和維護合法權益功能。(二)對投資人。一是加強投研核心能力，形成價值導向投資。債券投資相對于股權投資有一定期限，導致部分投資人短視，有時采用加桿桿、博差價的投資方式，但風險也隨之而升，一旦遇到流動性緊張會形成資金反噬，得不償失。因此，債券投資也需形成以價值投資為導向的投研體系。二是合理利用金融工具，控制信用風險。部分債券設置了擔保物權，債券投資人應注意謹慎衡量擔保物價值、避免擔保物價值不足。而設置了保證條款的債券持有人應根據募集說明書、認購協議或擔保函等文件中擔保條款對保證的責任形式、保證范圍和保證期間等事項的約定，及時行使求償權。有的債券也設置了信用風險緩釋工具，投資人也可酌情配置。三是學會利用市場信號，及早發現規避風險。有的發行人雖然債券沒有違約但非標領域已經違約，有的發行人境內債券沒有違約但境外關聯方出現債券違約，還有的發行人存在高存高貸、經營現金流不佳等情況，投資人應謹慎選擇，利用信號，規避風險。(三)對發行人。一是采用增信措施，提高企業區分度。對于自身條件較弱的發行人，應合理利用市場資源，增加債券的信用水平，提高自身債券的吸引力。中央部委、地方政府等多方主管部門大力解決中小企業融資難融資貴的問題，企業應抓住有利的政策時機，尋求金融機構、地方國企等相關方的幫助，提升自身形象。二是集中優勢資源，減少多元化嘗試。企業通常有這做大做強的原始沖動，但只有集中優勢資源專注核心能力圈的企業才能實現真正的長期發展，企業家應保持定力，明晰企業戰略，集中優勢資源，打造核心業務。三是加強公司治理，提高信息披露質量。公司應加強治理結構梳理，杜絕大股東、管理層對企業的職務侵占和財產轉移，以信息披露為重要手段，提高對外信息披露質量，加強信息溝通和外部監督。(四)對中介機構。一是加強對承銷機構的規范控制。承銷商應當構建分工合理、權責明確、相互制衡、有效監督的投行類業務內部控制體系，控制業務風險，做實質控部門的職責，提升內控的有效性。加強對推介和銷售工作管理的規范，加強對承銷商發行定價、簿記建檔的規范，加強對承銷商在發行承銷工作中的自律監督，強調簿記建檔工作的紀律性，加強對現場工作人員行為的自律規范。二是加強對評級機構的規范控制。減少評級機構為搶占市場存在的評級虛高、評級泡沫、未能有效揭示信用風險等問題。加強對信用評級行業的統一監管，提高債券評級機構的評級水平和服務質量。三是加強對增信機構的規范控制。要明確信用增進機構的業務范圍、增進方式、執業規范、信用增進機構從業人員的行為規范等，鼓勵通過金融衍生產品的創設和交易，實現信用風險分散分擔機制安排。明確信用增進機構承擔的風險類型、風險偏好、風險報告機制等，提高增信機構公信力。

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作者:崔浩雄 單位:中國人民大學財政金融學院