證券市場儲架注冊制度論文

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摘要：儲架注冊制度允許發行人在注冊說明書生效后連續多次發行證券，簡化了注冊程序，提高了融資靈活性，降低了融資成本，提高了證券市場的效率，頗受發行人歡迎。本文系統介紹了美國儲架注冊制度的主要內容，并通過對美國采用儲架制度的主要原因、過程以及該制度對證券市場的影響的分析，探討我國證券發行中建立類似制度的可行性。

關鍵詞：證券發行制度，儲架注冊制，股票發行，美國證券市場

美國證券發行實行注冊制?！?933年證券法》規定，除法定可以豁免的外，發行證券均需要向美國證監會（SEC)注冊。SEC對發行人提交的注冊說明書(registrationstatement)要進行審查，在SEC宣布注冊說明書生效前不得發行證券。儲架注冊(shelfregistration)規則采用前，原則上發行人每次證券發行(可以豁免的除外)均需事先向SEC進行注冊。本文將系統介紹美國儲架注冊制度的歷史沿革和主要內容，分析其對美國證券市場的影響，以供完善我國發行制度之借鑒。

儲架注冊制度的歷史沿革與發展

一、儲架注冊制度的形成

美國證券監管的政策基礎是“信息監管”，通過充分、準確和及時的信息披露來實現保護投資者的目的，即使有時付出的代價是降低了效率。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期SEC并不允許儲架注冊和儲架發行(shelfofferings)，認為這將使投資者承擔以過時信息發行證券的風險。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。

然而在實踐中，SEC非正式地允許一些特殊類型的證券發行可進行儲架注冊，如因為購并、認股證和股票期權的行使等導致的證券發行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時允許有限情形進行儲架注冊。這類情形包括：(1)作為持續購并計劃一部分的證券發行、因控股股東擔保涉及的證券發行；(2)與期權、認股權和可轉換證券有關的證券發行；(3)法定承銷商進行的二次發行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內進行的證券發行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計劃有關的證券發行實行儲架注冊。所有這些情形被統稱為“傳統的儲架注冊”(traditionalshelfregistration)。對于這些儲架注冊，SEC要求注冊人(registrant)在儲架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對注冊說明書及時進行修改和更新，修改的內容主要包括發行證券的價格、數量和條件等。

20世紀60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續信息披露義務逐漸發生演變，促進了大家對快速進入資本市場的思考。學術界開始研究以發行人持續信息披露義務為基礎，實現《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統一與融合，改革注冊制度。在學術界的影響下，19世紀80年代初，SEC研究推出統一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實現兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規則”(Rule462A)，實現儲架注冊的規范化。SEC認為，隨著統一信息披露制度的實施，嚴格限制儲架注冊制度對于保護投資者已經不再是必要的了，因為通過引征方式引用定期報告和臨時報告，注冊說明書得到了及時和有效的更新。“462A條規則”規定所有發行人都可進行儲架發行，也沒對市價發行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據征求到的意見，1981年SEC對“462A條規則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內容主要包括：一是市價發行必須通過公開說明書中確定的承銷商進行；二是兩年有效期只適用于注冊人實施的發行；三是對有關承諾進行了修改。但該規則未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用統一信息披露制度，同時“415條規則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲架注冊制度，作為統一信息披露制度的組成部分。該規則實現了傳統儲架注冊的規范化，并第一次允許通過儲架注冊進行股票和債券的初次發行。這引起了極大的爭議，也引發了大家對是否將其制定為正式規則的長時間討論，SEC舉行的公開聽證會就持續了好幾天。期間SEC還延長了“415條規則”的試行期，以獲得更多的經驗數據來評估該規則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見，大多數評論者支持儲架注冊制度，其中提出意見的發行人全部贊同睹架注冊制度，其他評論者(主要來自證券業界)則存在這種或那種的擔心。

經進一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規則”，主要理由是該規則能夠提高證券發行的靈活性和降低發行成本。同時，為回應證券業界對信息披露和盡職調查(duediligence)的擔憂，“415條規則”將初次發行的主體限定為以表格S-3進行注冊的注冊人，因為這類注冊人規模較大，市場較為關注，信息披露質量較高，并對以市價方式進行的初次股票發行規定了限制條件。

二、儲架注冊制度的發展

自正式采用“規則415”以來，SEC逐步擴大其適用范圍和增強其靈活性。1992年10月SEC題為“簡化初次證券發行注冊程序’’的公告，對有關規則進行了修改，主要內容如下：

1.取消了儲架說明書中需要披露各類證券的具體發行額的要求，允許儲架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發行額，這被稱為“普遍儲架注冊制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊人進行股票和可轉換證券的儲架發行。

2.降低了表格S—3的適用條件，擴大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續披露時間由36個月降至12個月，公眾持有的有投票權的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。

3.允許儲架說明書生效后立即進行儲架發行。在以前，儲架說明書生效時若發行人計劃立即進行儲架發行，需要向SEC提交初步補充公開說明書。實踐中SEC非正式地認為儲架說明書生效48小時后進行的儲架發行不屬于立即發行。新規則取消了這一限制。

1994年SEC通過降低表格F-3的適用條件擴大了外國私人發行人(foreignprivateissuer)適用儲架注冊制度的范圍，并允許外國私人發行人采用“普遍儲架注冊制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權的股票市值達7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權的均包括在內)市值達7500萬美元，氣儲架注冊制度因此擴大適用到較小的發行人。

三、完善儲架發行制度的建議

1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報告中就完善儲架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續信息披露達1年以上的小發行人(smallissuers)采用儲架注冊制度；(2)取消對市價發行的限制；(3)允許二次發行中采用普遍儲架注冊制度，即二次發行的儲架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲架說明書中將發行人及其子公司列為可能的發行人(具體實施發行時再確定發行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發行人在實施書架發行時根據實際發行量繳納注冊費用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強規則的可預見性；等等。

1996年7月，SEC關于資本形成與監管程序的顧問委員會提交的報告(“Wallman報告”)中建議以“公司注冊制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現行注冊制度(包括儲架注冊制度)。公司注冊制度實際上將導致所有發行人均可適用儲架注冊制度，且發行證券的數量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今SEC仍未采納這些建議。

四、SEC采納儲架發行制度的原因

從美國儲架注冊制度的產生和發展過程來看，“415條規則”不是一項孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負擔，提高證券市場效率這一總體行動的重要組成部分。促使SEC研究采納儲架注冊制度，允許儲架發行的一個重要因素是監管理念的變化。SEC在其成立后的很長一段時間內，只是一個單純的法律監管者，包括公司融資在內，很少從經濟角度考慮監管問題。如當紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時，SEC只是照章行事地予以批準，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經濟后果。隨著監管的發展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀70年代以來，SEC的監管理念開始發生改變，除繼續作為法律監管者外，SEC還是經濟監管者，開始關注資本形成、成本等問題。除監管理念的變化外，SEC重新研究儲架注冊制度還基于如下考慮：

一是機構投資者隊伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發行人才能夠在較短的時間內完成證券發行，不再需要在審查等待期內進行市場測試工作，這為儲架注冊制度的實施創造了良好的市場環境。

二是為應對歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(Eurobondmarket)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對證券發行的監管，提高效率，建立允許發行人快速進入美國國內資本市場的機制，以留住本國發行人，并吸引更多的外國發行人來美國發行證券。

三是上個世紀七八十年代，資本市場，特別是利率波動較為劇烈，發行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發行窗口”。

四是儲架注冊制度是美國信息披露統一化的一項重要內容?！?993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發行信息披露制度和持續信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復甚至不一致的披露要求，增加了發行人的守法成本。從20世紀60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統一化問題，以簡化信息披露制度。儲架注冊是統一信息披露制度的一項重要內容。

儲架注冊制度的主要內容

“415條規則”被稱為儲架注冊規則，是規范儲架注冊和儲架發行的主要規則。此外，SEC的一些有關信息披露規則和公告中也有關于儲架注冊的規定。這些規則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發行的種類以及對儲架發行信息披露的特殊要求。

一、儲架注冊制度適用的證券發行種類

根據“415條規則”的規定，儲架注冊適用于十一類證券發行：

1.初次發行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進行注冊的發行人(包括發行人的子公司和母公司)可以儲架注冊方式進行股票或債券的初次發行。儲架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經SEC同意，也可不受兩年的限制。儲架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價發行方式進行的初次股票發行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發行有表決權的股票，則發行量不得超過提交注冊說明書前60日內公眾持股量的10%。

2.二次發行(secondaryofferings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲架發行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊人的員工福利計劃、股息或紅利的再投資計劃相關的證券發行。

4.因發行在外的期權、認股權的行使而導致的證券發行。

5.因發行在外的可轉換證券的轉換而導致的證券發行。需要注意的是，可轉換證券所轉換的證券不局限于發行人發行的其他種類的證券，還可轉換為與發行人關聯人或者與發行人無關的第三人的證券。

6.因擔保導致的證券發行。

7.美國存托憑證(ADRs)。

8.與抵押有關的證券，如抵押擔保債券。

9.因公司合并而進行的證券發行。

10.持續發行的證券。對于注冊生效后即開始發行，但發行時間持續30天以上的證券發行，可以采用儲架注冊方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業開發公司(businessdevelopmentcompanies)發行普通股。

儲架注冊制度適用的主體相當廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發行人均可采用儲架注冊制度發行證券。

二、儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求

按照有關規則，儲架注冊說明書提交后到儲架注冊終止前，注冊人根據《1934年證券交易法》提交的各類報告(包括定期報告和臨時報告)均以引征方式自動納入儲架說明書。SEC還要求注冊人按照“S-K規則”(RegulationS-K)第512(a)條規定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補充文件(supplement)兩種。提交補充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，SEC要進行審查，并經SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構成注冊說明書的一部分。根據“S-K規則”第512(a)條的規定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲架注冊說明書生效9個月后，若其中的公開說明書使用超過16個月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規定提交生效后修正稿。

2.儲架說明書中的信息發生了根本變化(fundamentalchanges)。

3.發行計劃發生了重大變化(materialchanges)。

需要注意的是，只有實施儲架發行時才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進行注冊的發行人，只要相關信息已經在定期報告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關規則對“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導致實踐中存在著不確定性。有人建議SEC應加以明確，以增強規則的可預見性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現行做法的靈活性。對于在儲架注冊有效期內未發行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲架注冊說明書中包括“S-X規則”(RegulationS-X)所要求的財務報告。

三、儲架注冊制度對公開說明書(prospectus)的披露與送達的特殊要求

在我國，公開發行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達給投資者。美國則要求公開說明書必須送達給投資者。在進行儲架發行時，承銷商一般向其客戶送達儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書(baseprospectus)，并附之以補充公開說明書(prospectussupplement)。

在多數情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露較為簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細，并且還包括注冊人定期報告中未披露的信息，如風險因素等。注冊人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報告(包括定期報告和臨時報告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補充公開說明書則主要包括注冊人最近的發展情況、所發行證券的詳細描述、發行計劃(包括承銷商名稱)以及與發行價格有關的信息等。承銷商也可能要求在補充公開說明書中披露補充財務信息、更詳細的管理層討論與分析等內容，以利于市場推廣。補充公開說明書需要按照“424條規則”(Rule424)規定的時間表(一般是確定發行價格或使用補充公開說明書后的第二個工作日或5日內)提交給SEC。

儲架注冊制度對證券市場的影響

在征求意見的過程中，儲架注冊制度就引發了大量爭論?！?15條規則”實施后，許多專家和學者從不同角度分析儲架制度對證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲架注冊制度對發行人、承銷商的盡職調查，投資者的保護和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發行人(issuer)

儲架注冊制度對發行人融資而言屬實質利好，其最大的好處是降低了發行成本。這是發行人都支持儲架注冊制度的主要原因。美國學者實證研究表明，根據“規則415”進行的債券發行的利率比非儲架發行要低30—40個基點，儲架發行股票的成本比非儲架發行要低29%；“415條規則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲架注冊制度的好處可歸結于以下因素：

1.靈活性。儲架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發行的靈活性，主要體現在設計新的證券發行、選擇市場時機和承銷技巧等方面。在波動較大的市場中，儲架發行有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(marketwindows)，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。靈活性還是儲架注冊制度降低發行成本以及其他好處的根源。

2.降低發行成本。多次證券發行只需進行一次注冊，從而節省了與證券發行有關的法律、會計、印刷等費用。同時儲架發行的市場推廣較為簡單，有時甚至不需要進行路演等市場推廣活動，節約了市場推廣費用。

3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價格與發行價格之間的價差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產品的創新。

二、盡職調查

SEC在采納儲架注冊制度時面臨著投資銀行的強烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲架注冊制度將導致承銷商盡職調查質量的降低，不利于投資者的保護。在美國證券發行制度安排中，承銷商的盡職調查是確保發行人信息披露的準確性和充分性的關鍵，而儲架注冊制度對承銷商盡職調查有嚴重的負面影響，主要原因是：

1.儲架注冊制度削弱了承銷商討價還價的能力。儲架注冊制度改變了傳統上承銷商與發行人間的關系。發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發行人并不依賴于某家承銷商來實施發行，當承銷商盡職調查的時間過長或對某些問題較真時，發行人完全可以找另外一家承銷商。這會迫使承銷商放松盡職調查的要求。

2.儲架發行留給承銷商盡職調查的時間非常有限。儲架發行時，從發行人做出發行決定到具體實施發行之間所間隔的時間往往很短，有時只有一天甚至幾個小時，承銷商根本沒有足夠的時間進行全面深入的盡職調查。但在美國證券法中，沒有足夠的時間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業務與承擔盡職調查不充分的風險間進行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對公眾投資者而言都是失去了傳統盡職調查所提供的保護。

3.承銷商未參與儲架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲架注冊過程，只是在準備實施儲架發行時才與發行人聯系。儲架注冊說明書也多是由發行人自己制作，有時也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對于承銷商的盡職調查十分重要，因為撰寫過程給予承銷商提問發行人的管理層和發現潛在問題的許多機會。

此外，承銷商需要在極短的時間內完成盡職調查工作，這將導致承銷商盡職調查成本的增加。

對盡職調查的影響是SEC在采納儲架注冊制度時重點關注問題之一。SEC認為，發行人與承銷商在盡職調查方面可進行創新，以適應儲架注冊規則的需要，如承銷商可在儲架注冊有效期內對發行人進行持續盡職調查，發行人也可以定期與可能承銷今后發行的投資銀行舉行盡職調查會議等。持續盡職調查方式的發展將允許承銷商有序和高效地進行盡職調查。

此外，針對投資銀行的擔心，SEC修改了“176條規則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調查義務時需要考慮注冊的類型、對發行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關報告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對儲架注冊中承銷商盡職調查義務的要求，減輕了他們的責任。但SEC沒有采納有關“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲架注冊制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過強制信息披露來實現保護投資者的目的。儲架注冊制度對信息披露的影響受到了大家的普遍關注。投資銀行界反對儲架注冊制度的另一個主要原因是該制度影響了信息披露的質量與及時性。

一方面，儲架說明書的信息披露質量較低，主要原因有兩個：一是儲架注冊說明多是由發行人自己準備，有時也會聘請律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是SEC對以引征方式自動納入儲架說明書中的報告并未進行審查，且這些報告也不需要SEC宣布生效，因而與經SEC審查的證券發行注冊說明書相比，這類報告的質量會較低。

另一方面，由于補充公開說明書是在儲架發行實施后第二天才提交給SEC，因此，儲架發行時所發行股份的購買者獲得了有關發行價格及其他與交易有關的信息，但這些信息一般是發行完成后才向二級市場披露，這引發了大家對信息披露及時性的擔心。SEC也關注到了該問題。“Wallman報告”也指出：“補充公開說明書中的信息并未向市場進行披露，因此這不符合充分披露原則。導致該問題的根源是監管的不一致，在目前的證券發行注冊制度下，發行證券時重點關注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規定，發行人承擔向投資者提供信息的義務，但在儲架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動納入儲架注冊說明書和公開說明書的各類報告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

SEC則認為，《1934年證券交易法》下的持續信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時性和充分性，統一信息披露制度實施后，通過引征方式引用發行人根據《1934年證券交易法》披露的各類報告，公開說明書得到了及時更新，這解決了信息過時問題，投資者得到了充分保護。

四、投資者

儲架注冊制度對投資者有三方面的影響：

1.對于非儲架發行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminaryprospectus)。初步公開說明書提供了有關發行的許多信息。但在儲架發行中，發售證券前并未提供公開說明書，發行人只需在投資者作出投資決定時送達最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經紀商提供的信息作出投資決定。

2.儲架注冊規則中沒有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時間研究分析有關信息。

3.儲架注冊制度的目的是讓發行人快速通過證券市場融資。因時間限制，儲架發行中一般不會組織復雜的承銷團，承銷商為了減少承銷風險，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機構投資者因其強大的購買能力，成為承銷商轉手的首選對象。這將導致個人投資者難以參與儲架發行。

五、發行承銷制度

儲架注冊制度對發行承銷制度有深遠影響，這主要表現在以下幾方面：

1.儲架注冊制度促進了發行承銷方式的創新。在儲架注冊制度實施前，大多數發行人是采用傳統發行承銷方式，在固定價格的基礎上經談判確定承銷商。這種做法一般是：當發行人需要發行證券時，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發行人存在長期合作關系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團，與發行人協商確定價格后發行證券。理論上講儲架注冊制度并沒有增加新的發行承銷方式，而是增加了一些發行承銷方式的可操作性。實踐中儲架發行時至少采用了三種新的發行承銷方式：

一是購買承銷(boughtdeal)。購買承銷，有時也稱為“隔夜發行”(overnightoffering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級市場的“大宗交易”(blocktransaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發行人投標買斷全部或部分將要發行的證券，再迅速轉售給其他投資者，一般全部轉售給機構投資者。購買承銷的關鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會冒險，而寧愿組織承銷團。儲架注冊制度縮短發行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風險，因此儲架發行時多采用購買承銷。據統計，儲架發行中的大部分債券發行和一半以上的股票發行采用的承銷方式為購買承銷。

二是荷蘭式拍賣。具體做法是發行人確定一個可接受的發行條件和價格，在此基礎上進行招標。經招標后再確定具體發行條件和價格以及哪些投資者中標。采用荷蘭式拍賣方式時不需要承銷商，也不用組織承銷團，可以直接接受投資者的投標。發行人在獲得較好的發行價格與條件的同時，還節省了承銷費用。

三是零星發行(dribbleout)，指當買家出現時，發行人即發行部分儲架注冊的證券。儲架注冊制度允許多次發行只需一次注冊，降低了發行人的守法成本，從而使零星發行成為可能。零星發行還可以降低有關發行對二級市場價格的影響。

2.儲架注冊制度是導致發行人與投資銀行間的長期穩定關系發生改變的重要因素之一。在美國，傳統上發行人與投資銀行的關系長期較為穩定，同一家投資銀行往往多年承擔發行人的證券承銷工作，并且多數情況下該投資銀行在發行人董事會中占有席位，長期為發行人提供財務建議。儲架注冊制度導致發行人與投資銀行間這種長期穩定關系發生了改變。發行人在儲架發行時多以招標方式選擇承銷商，連續的多次儲架發行可以分別由不同的承銷商負責。此外，找到了買家的承銷商也會主動接觸發行人。更有甚者，若承銷商認為利率會下降，則其可能主動購買并持有發行人儲架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價差。承銷商間的激烈競爭降低了發行費用，但發行人也犧牲了從關系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。

3.儲架發行的承銷團規模也相對較小。在美國，傳統的包銷發行的承銷團可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲架發行的承銷團很少超過20家，經常是由1家承銷商單獨承銷或由三、五家承銷商組成承銷團。

儲架注冊制度對發行承銷制度的影響，最直接的后果是導致投資銀行間競爭更加激烈，增強了發行人的主動性，并最終降低了承銷費用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對儲架注冊制度的根本原因。

六、二級市場

儲架注冊制度推出后，即為大量的債券發行所采用，但最初股票發行很少采用該制度。對這一奇怪現象最可能的解釋是，儲架注冊對發行人股票的二級市場價格具有打壓(overhang)作用，當發行人提交股票儲架注冊說明書后，將要實施的股票發行會導致現有股東的權益被攤薄，因此市場傾向于對發行人二級市場的股票價格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲架注冊說明書，將依據415規則發行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價格即下跌了75美分。股票還未發行，但二級市場的股票價格就已經下跌，市場的懲罰大于所節約的股票發行成本，這導致發行人一般不愿意采用儲架注冊制度來發行股票。

針對該問題，1992年SEC對儲架注冊規則作了修訂，不再要求在儲架注冊說明書中明確將要發行的股票的具體數量。發行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預計的總籌資額。因為大多數儲架注冊說明書是用于債券發行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會發行普通股，這掩蓋了發行普通股的意圖，明顯減輕了市場對以儲架注冊制度進行股票發行的懲罰。1992—1995年間，通過儲架注冊制度發行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場的機構化

儲架注冊制度會加速證券市場的機構化，這也是證券業界提出反對意見的一個理由。一方面，儲架發行多采用購買承銷的方式，只有資本規模大的投資銀行才可能成為承銷商，因為他們的購買能力和承擔風險的能力均較強，而地區性承銷商和小的經紀商、交易商因資本規模小，購買能力和承擔風險能力較弱，難以參與儲架發行的承銷，這會導致證券經營機構的進一步集中。另一方面，儲架發行還會加速證券市場投資者的機構化進程，機構投資者因其強大的購買能力而成為承銷商的首選對象，個人投資者將被擠出(squeezeout)證券發行市場。因此，前SEC委員Thomas就認為，儲架注冊制度會促進承銷商、做市商和其他金融中介機構的進一步集中，不利于個人投資者參與資本市場，進一步加劇證券持有者的機構化程度，從而損害一級市場和二級市場的流動性和穩定性。

SEC認為“415條規則”屬于程序性規定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機構化是經濟發展和其他因素的產物，并不是儲架注冊規則產生的后果。實踐中，有許多儲架發行仍是以傳統的組織承銷團的方式進行，并且債券市場的投資者本來就以機構投資者為主，而通過儲架注冊進行的股票發行所占比例并不高，儲架注冊制度對個人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲架注冊制度對完善我國發行制度的借鑒意義

儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發達國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時等國都有類似的制度，有發展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲架發行的發行制度。筆者認為，有必要借鑒美國等國的經驗，適應我國證券市場的實際情況和發展需要，建立類似于儲架注冊制度的發行制度，這是因為：

1.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個：發行價格、發行成本和時間。與境外證券市場相比，我國境內證券發行的發行費用并不高，境內股票發行價格也普遍高于境外發行價格。盡管近幾年來境內證券市場持續低迷，香港H股大幅上漲，香港證監會的研究表明，一直以來境內A股價格均高于香港H股價格，2005年底A股較H股的加權平均溢價仍有22%。因此影響境內證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲架發行制度能夠簡化審核程序，提高發行人融資的靈活性。這正是提高境內證券市場融資效率所需要的。

2.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的競爭力和吸引力，以應對境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業到境外發行上市蓬勃發展。據統計，2005年發行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發行A股(包括增發和可轉債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優質企業到境外上市，引發了大家對境內證券市場空心化和邊緣化的擔憂，這已引起政府部門、專家學者和證券業界的廣泛關注。簡單地限制或禁止境內企業到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業的發展，關鍵在于提高境內證券市場的競爭力和吸引力。事實上，方便快捷的再融資是吸引境內企業到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進行市場推廣時反復強調的一點。儲架發行制度有助于提高境內證券市場再融資的靈活性，增強境內證券市場的競爭力。

3.境內機構投資者的發展壯大和結構改善，為儲架發行制度的實施創造了良好的條件。近幾年來，境內機構投資者保持高速發展態勢，機構投資者的規模加速擴大，結構也明顯改善。目前境內證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規模4626億份。QFII加快進入境內證券市場的步伐，QFII總數達到32家，獲批資金規模59.7億美元。此外，社?；?、保險基金、企業年金紛紛加快入市步伐，商業銀行直接設立的基金公司已有兩家。機構投資者隊伍的壯大極大地增強了境內證券市場的需求能力。

4.證券發行核準制并不構成儲架發行制度的障礙。我國證券發行監管制度已完成了由實行額度或指標控制的審批制到核準制的轉變，注冊制是今后的發展目標，但證券發行市場化改革是個長期和循序漸進的過程。從美國等國的實踐可以得出，儲架注冊制度不僅適用于證券發行實施注冊制的國家，核準制國家同樣也可以實施類似制度。如英國就是典型的核準制國家，其《上市規則》(ListingRules)中對儲架注冊進行了專門的規定?？紤]到在我國實施核準制的情況下使用“儲架注冊”的措辭可能引起誤解，有關規則中可使用“儲架發行”這一概念。

5.儲架發行制度還有助于解決境內證券市場募集資金使用效率低的問題。募集資金使用效率不高，頻繁變更募集資金投向，募集資金大量閑置甚至用于風險高的委托理財、違規借貸等是困繞境內證券市場的一個突出問題，這極大地影響了投資者的信心。導致募集資金使用效率不高的原因是多方面的，單次證券發行籌集資金過多是重要原因之一。目前中國證監會采取的措施是用行政手段限制單次證券發行的籌資額。行政措施簡單易行，但有關指標的確定具有隨意性，且沒有考慮發行人的實際情況和需要，缺乏彈性。在設計我國的儲架發行制度時，可考慮將發行人的儲架發行與募集資金使用情況掛鉤，從發行制度的設計上督促發行人提高募集資金的使用效率。

去年我國《公司法》和《證券法》的修訂，消除了推出儲架發行制度的法律障礙。修訂前的《公司法》第137條規定的新股發行條件之一為“前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上”。兩次股份發行之間需要間隔一年，這使得推出儲架發行制度沒有太大的意義。修訂后的“兩法”取消了這一限制。為配合修訂后的《公司法》和《證券法》的實施，中國證監會正抓緊制定各類配套規章和規范性文件，并對現行有關監管規定進行清理、調整、修改和充實，以較快建立多層次法規框架。這是推出儲架發行制度的契機。

最后需要指出的是，儲架注冊和儲架發行主要適用于上市(公眾)公司的再融資，而不適用于首次公開發行(IPO)。這是因為儲架注冊規則的理論基礎是有效資本市場假說(theefficientcapitalmarkethypothesis)。根據該理論，發行人已依法披露了投資者決策所需要的所有重大信息，且所披露的信息已充分反映在發行人證券的二級市場價格之中，因此當發行人新發行證券時，只需披露與本次發行有關的信息(如發行數量、價格和方式，募集資金用途等)，而沒有必要重復披露已經披露的信息。這是美國儲架注冊規則將初次發行的發行人限制為以表格S-3／F-3注冊的成熟發行人(seasonedissuers)的原因。