網絡與證券市場設計改革研究論文

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證券市場微觀結構理論是現代金融經濟學的一個新的分支，著眼于證券市場交易過程的組成要素：技術、制度、信息、參與主體、交易工具及創新、交易協議與市場實踐的結合等。在考察這六要素的微觀結構——這些要素的量有多少，比例多大，以及是如何組織的同時，要關注其動態結構——證券交易流程是如何進行的，六要素進出的前后順序及橫向流動的狀況。通過揭示上述六要素，同時作用于股市、期貨、期權市場的價格發現，以及價格發現過程背后所體現的投資人與經紀人等中介機構的行為，最終目的是要建立一個有序高效的證券市場。

隨著網絡技術的蓬勃發展，如同其他金融領域一樣，證券市場微觀結構設計的理念自然不會無視網絡技術對其自身的挑戰與蘊藏著的深刻的變革與發展機遇。創始于1971年的美國證券協會電子交易系統（NASDAQ）開創了用電子交易系統將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網絡技術對證券市場微觀結構設計理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導致證券市場微觀結構設計理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內涵。

一、網絡技術對證券市場有效性的正面影響

有序高效的證券市場其特征或準確地講界定指標，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標。合理的微觀結構的設計正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實現其更優的配置效率。

而人類行為的不確定性、機會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費用”的根本原因。網絡技術在證券市場的應用，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術因素。計算機處理能力的增強提高了證券交易的撮合效率，網絡傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現實，傳統上的機構與個人投資者信息、交易工具上的優劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網絡技術的平臺將更趨加強，從而證券市場對信息反應的靈敏度將有很大提高。

同時，證券發行與交易方式大大改進。發行領域網絡技術的運用，減少了證券市場的中間環節，傳統的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。

更為顯著的是，信息獲取成本的降低及交易費用的大幅縮減，使得創造與運用更為復雜、更為精細化的組合交易工具成為可能。而網絡的實時性、同步性、跨市場組合性同樣成為交易工具創新的技術支撐。

進一步分析，機構投資者與中小投資者的力量對比的拉近，以及深入到社會生活更廣泛領域的網絡技術對投資理念的傳播，也將極大地動員社會的閑置資金。如前所述，交易費用的減少對這部分閑置資金進入資本市場也將起到潤滑和促進作用。

綜上所述，信息壁壘的打破，發行交易成本的極大降低，機構與個人投資者力量對比的拉近，交易工具極大豐富后投資者中介機構選擇集的擴展，凡此種種，正體現了構建于網絡技術上的證券市場微觀結構在突破了信息成本和交易費用的制約后，在市場的深度、廣度、速度及透明度上具有了傳統證券市場無可比擬的優勢，也使資本市場規模的擴展和資金的高效配置成為可能。

二、網絡技術對證券市場微觀結構有效性的挑戰

網絡技術在給證券市場帶來前所未有的機遇的同時，也將對其微觀結構設計理念構成嚴峻的挑戰。

正是基于網絡技術的跨時空“握手”的特質，證券市場在深度、廣度擴展的同時，也為短線、超短線資金的跨地區、跨市場集中與高速流動客觀上創造了條件。而在Internet環境下，數萬億美元的短線資金的無規則流動，對任何局部地區的證券市場都會帶來災難性的市場沖擊，震蕩乃至崩潰。

加劇市場波動的另一個原因在于網絡技術突出體現的點對點的中介服務改變了整個證券市場的人格化特征，即由傳統的機構投資者為主的市場主體特征改變為個性化色彩濃厚的市場。個性化色彩一方面表明了個人選擇集的擴展與個體意識在證券市場的體現，而另一方面，作為市場穩定力量的機構投資者的地位下降，勢必引致證券市場的頻繁波動。與前述的沖擊相互作用，證券市場的波動性顯著放大，金融風險累積并高啟，而這最終將危及證券市場的穩定，損害證券市場的效率。

如果說上述的挑戰是針對整個證券市場的共有沖擊的話，那么網絡技術平臺上的經濟規律，姑且稱作網絡經濟的特征，同樣將各個局部市場的生存發展置于更為嚴峻的環境中。

網絡經濟具有如下特征：規模越大，用戶越多；機遇優先，首發效應顯著；路徑依賴，鎖定效應。而所有這些特征的結果就是網絡經濟的“贏者通吃”現象。

基于網絡經濟平臺上的各個局部證券市場，由于網絡環境下金融產品與服務的趨同性，其競爭也具有這種“你死我活”的特征，因而網絡環境下，各證券市場間的過度競爭難以避免，而過度競爭的直接后果無疑是效率的損失，社會福利的減少。

以上是基于證券市場的角度，而網絡環境下的證券市場其技術層面的網絡安全也決不可忽略，用于網絡安全的投入可能將成為證券市場微觀結構設計中繼技術因素后構成交易成本的重要組成部分。公務員之家

可見，網絡技術在改善證券市場微觀結構、提升資金配置效率的同時，也引致證券市場的波動性的加大與可控性的惡化，各市場過度競爭和網絡安全的問題也勢必成為證券市場微觀結構設計理論必須面對和急需擴展的方向。

三、網絡環境下證券市場微觀結構設計的新視角

技術創新在邊際上推動了合作秩序的擴展，并透過創新的制度安排進而推動經濟增長。而技術創新其最為直接的微觀層面的體現則是使更有效率的市場交易方式和經濟組織結構的產生和演進在技術上成為可能。勿庸置疑，網絡技術與證券市場微觀結構設計理念的演進之間的關系依然如此。網絡技術一方面再次證明了技術與交易理念的互動關系；另一方面，深刻地改變了證券微觀結構設計的視角與重點。通過前述分析可見，傳統的證券市場微觀結構理論所關注的重點是增加市場透明度，減少信息壁壘，降低交易成本，進而促進流動性的提高。由于網絡技術的迅猛發展與應用，以及其降低信息成本，實現資源共享，深入微觀個體的天然優勢，這一傳統目標在很大程度上已經得以實現。伴隨著這一發展趨勢，設計理念的重心也將不可避免地發生轉移：首先，任何市場設計理念在與一種全新的支持技術相結合時，技術因素的權重都將大幅增加。同樣，在證券市場微觀結構設計的市場要素選擇上，技術因素的差異性選擇將成為左右證券市場未來效率的基本因素。探求網絡技術下的全新理念，將是發展方向。其次，風險因素的考慮將成為網絡環境下證券市場微觀結構設計理念的重心。也就是說，市場要素及有效性界定指標中與風險有關的指標將無可替代地成為核心要素。其根本原因在于網絡環境下，資金的過度集中，高速流動，以及跨時、跨市場的效應使得金融風險的累積程度凸顯為影響證券市場的重要因素。而證券市場微觀結構設計理念既考慮創新又考慮監督的雙重性，使得其必然會著力于提高市場監督的實時性、連續性及高效性，減少波動，化解風險將成為最突出的主題。第三，技術的提高與運用，風險的防范都將不再局限于一定的時空，網絡技術在時空上的無限制性將要求在更具廣度、深度的市場環境下，防范風險，提高效率。而各局部市場之間的激烈競爭也客觀上強調國際比較與全球視角。最后，網絡經濟是在制度、法律和技術三者共同作用下產生的，信用制度與結構是根本因素，信用的核心是合作秩序的擴展，技術降低交易費用以擴展合作秩序，網絡經濟的制度基礎是交易和信用，它并不僅僅是交易技術的改進。網絡是交易內生的，先有交易后有網絡，而信用關系是交易擴展的最遠邊界。因此，對于網絡技術作用下的全新的證券市場微觀結構理論而言，信用基礎和制度因素將成為其構建全新理念的基礎的市場選擇要素。

總之，本文正是分析網絡技術的發展對證券市場微觀結構設計理念所關注的市場要素及有效性的界定指標的實質性影響——正面的和負面的作用的前提下，通過解讀網絡經濟和市場微觀結構之間的內在聯系，嘗試地提出：網絡環境下，證券市場微觀結構設計理念將發生一場由增加流動性及交易活躍程度轉向以提高技術、更重要的是以風險防范為核心的構建于信用基礎與相應的制度環境上的全新理念的革命。