證券投資基金投資行為研究畢業論文

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摘要:證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響。采用EGARCH模型對證券投資

基金上市前后中國股票市場收益率波動的變動情況進行分析,運用Granger因果檢驗和VAR模型

對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關性進行研究,結果表明:中國證

券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。

關鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場的穩定性不僅與投資者的收益緊密相關,而且是一國金融體系健康運行的基礎。

股票市場的穩定性一方面與宏觀經濟變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關。

證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對股票市場穩定性的影響。股票市場的穩定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市

場的價格處于理性且與宏觀經濟運行相適應的波動狀態。

近二十年來,證券投資基金的發展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經濟都產生了

全面而深遠的影響。各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機,

防范、化解市場風險,引導長期、理性的投資價值觀,加強證券市場的穩定性。然而,在實際

運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可

能引致其他社會、經濟問題,帶來宏觀經濟的系統風險。在美國“新經濟”、“網絡股”帶來的

納斯達克(NASDAQ)指數的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融

危機期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產生了強烈的

沖擊。

2006年以來,中國股票指數的強力攀升,成就了中國基金業的規模躍進。以證券投資基金

為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考

察證券投資基金的投資行為到底是促進了市場穩定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理

論價值和實際意義。近年來,行為金融學獲得蓬勃發展,其從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他

機構投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預期收益,在投

資動機的推動下,利用有效的手段在適宜的環境下收集、分析、研究與證券有關的各種信息,

確定投資目標并付諸實踐的投資決策活動。

目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現

為投資者股票買賣以及交易時機的趨同性。①二是慣性反轉投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。其中,慣性

投資行為是買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉投資行為是賣出近來的強勢股,買

入近來的弱勢股。②主流觀點認為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外

學者的研究始于20世紀80年代,已經取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發現證券投資基金會模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱之為“跟隨領導者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的

季度數據為樣本進行研究,發現羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發現了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發現了長期(3—5年)的反轉現象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發現美國股市中期的(3—12月)慣性現象。⑦

隨后,國外的相關研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學者對證券投資基金的慣性反轉投資

行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發現證券投資基金不同程度地采用慣性反轉投資行為。⑧國內學者對此也進行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結果表明,中國證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發現中國證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國內外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩定證券市場的作用,還是恰

恰相反?國內外學者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學者認為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉投資行為對金融市場具有非穩定作用,它們會導致價格泡沫的產生,增加價

格波動與市場風險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學者則認為證券投資基金作為機構投資者擁有大量的專業人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經濟形勢、國家的方針政策、上市公司的生產

經營狀況,能運用先進的投資技術與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準確評估股票的基

準價值,是穩定股市的中堅力量。④也有學者認為,不同機構投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對同一信息,不同機構投資者的反應也不一樣。對某一特定股票,總有一些機構

投資者在買入,而另一些機構投資者在賣出,機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖,

故對股價影響不大。

目前,國內學者對證券投資基金投資行為的研究,主要側重于從微觀角度,對個體與機構

投資者的羊群行為或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限,以及個體、

機構投資者交易數據很難獲取,造成研究結論差異較大。而對機構投資者行為與股市穩定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結合行為金融理

論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩定性之間的關系。

投資行為是個抽象的概念,基金經理的動機、需要、情緒、偏好、預期、對信息的認知與

加工能力以及對風險的知覺與態度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構成與變動是基金經理認知結果與決策過程的綜合反映,

基金經理的信息處理過程及行為結果均反映在基金經理的持股結構與持股比例的變動中?；?/p>

此,為了增強實證結果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標,分析證券投資基金總體投資行為對股市穩定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較

證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波

動的影響。然后構建證券投資基金投資行為的衡量指標,并將EGARCH模型刻畫的波動率序列

剔除宏觀經濟變量的影響,進一步通過協整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資

行為對市場收益率波動的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數收益率、相關宏觀經濟變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標。

1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投

機。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個交易日樣本數據。

2.理論研究通常采用綜合性指數的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統一的

市場基準,本文選擇上證綜合指數收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內外普遍采

用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標,是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜

合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列;二是因為上證綜

合指數與深證成分指數具有較大的相關性,因此僅選擇上證綜合指數。收益率采用對數收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數的收盤價格,

Pt為t期期末上證綜合指數的收盤價格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內第一支規范的封閉式證券投資基金———

基金開元成功發行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前

后股票市場波動率的特征。

4.證券投資基金的資產配置變化反映了其投資的變動情況,體現了證券投資基金對前期市

場波動的反應和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時期基金的數目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數目。

基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時

期整體減持股票。根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準

則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規定,基金管理人應該在每個季度的公告截止日后15個工作日內編制完整的投資組合公告。根據公告可統計出每個季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數據取自中國股票市場數據庫(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數據庫由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術

有限公司合作開發。本文宏觀經濟變量數據來源于國家統計局公布的季度數據。

三、研究方案設計

考察證券投資基金投資行為對股票市場穩定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現前后股票市場的收益率是否出現顯著的差異。根據已有文獻的做法,本文主要采用兩種

方法來研究證券投資基金對股票市場穩定性的影響。

第一種是通過參數檢驗的方法,構建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票

市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。

第二種是采用時間序列模型,通過協整檢驗和VAR模型的方法進一步研究證券投資基金投

資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動

性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)。基本波動性源于股票基本

面因素的變化,如:國內生產總值、貨幣供應量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉投資行為及羊群行為所引發。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究

針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態性,恩格爾(Engle)在研究英國的

通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當地描述和預測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集

趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模

型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優點:第一,不需要限制參數來保證條件方差方程隱含

的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指

數收益率樣本的基本統計特征。統計結果表明,上證綜合指數收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠高于標準正態分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正

態分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數據的特征。

本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構成。在均

值方程中,本文實證沒有通過自相關函數和偏自相關函數來確定AR(Autoregression)項和

MA(MovingAverage)項的滯后階數。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在

前后相關關系,而是因為在均值方程中本文關注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平

的變化,通過設計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風險溢價。

γ3為杠桿效應系數,γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數,γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場

的收益率波動。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結果,本文通過極大似然估

計法得到各個參數的估計結果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協整研究

宏觀經濟因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當大的

影響。為加強研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數收益率波動與宏觀經

濟變量的影響相結合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關系。綜合考察國內

外文獻后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性,最終確定如下變量:

1.國內生產總值。國內生產總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續、穩定增長

的國內生產總值表明國民經濟運行狀態良好,投資者對當前和未來的實體經濟預期良好,企業

對未來經濟發展充滿信心,投資需求強烈,因此,股票市場內交易頻繁,呈現繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內生產

總值的降低表明經濟不景氣,這時,往往出現市場資金匱乏,融資速度減慢,企業與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價

格的下跌。經取自然對數后的國內生產總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復雜。它既有刺激股票市場價格的作用,

又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導致的通貨膨脹,可以促進生產提高投資者對股票的需求,促進股票市場的繁榮,導致股票價格上漲。但當通貨膨脹發展到一

定階段后,政府往往會抑制其發展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進利率上升,從而導

致股票價格下跌。本文采用城鎮居民消費物價指數,用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應實

現:第一,預期效應。當中央銀行實行擴張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市

場的預期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規模;第二,投資組合效應。當

中央銀行實行擴張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進入股票市場尋

求收益,導致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內在價值增長效應。當貨幣供給量增加

時,利率下降,投資增加,通過乘數效應,股票投資收益提高,進而刺激股票價格的上漲。可

見,一般而言,貨幣供給量增加,會導致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股

預期股息和某年出售其價值的現值之和,利率下降將導致上述現值上升,從而股票價格上升,

反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關系來看,中國股票市場的價格變動

與利率存在著高度的負相關性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經濟變量之外,實體經濟中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經濟變量影響之后的股票收益率波動。

由于宏觀經濟變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數據,為保持時間序列在時間

點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數據。為減輕中國證券市場因結構性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數據。原因在于:2001年6月14日,

國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經公布,上證指數暴跌。2002年6月24日停止國有

股減持,股票市場又發生非理性上漲。2005年,股權分置改革引起了證券市場股票價格的巨大

變動。中國證券監督委員會于2005年4月29日了《關于上市公司股權分置改革試點有關問

題的通知》。2005年5月9日,股權分置改革正式拉開序幕。

根據模型(5)的結果,得到經調整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季

度持股比例變動TRADEt進行協整檢驗。因協整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關系,

為了提高準確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進一步驗證模型的結果。

如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩定市場的作用,那么當價格偏離其基準價值

時,證券投資基金將進行相反方向的操作。具體地說,當價格高于其基準價值且繼續上漲時,

證券投資基金的季度持股比例應減少,而當價格低于其基準價值且繼續下跌時,證券投資基金的季度持股比例應增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩定性。

四、實證結果與分析γ1系數表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負值,

說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應,即顯著的杠桿效應。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中

國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點關注的參數,反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變

化的特征。統計結果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場收益率的波動。既然研究結果表明證券投資基金進入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩定性。先對模型(5)進行單位根檢

驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假

設,對其一階差分序列進行平穩性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設,即各變量的一階差分

序列平穩。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進行協整檢驗。在協整

檢驗之前,模型滯后期的選擇至關重要。一方面,在實際應用中,通常希望滯后期足夠長,從

而完整地反映所構造模型的動態特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數就越多,

自由度就越少。因此,應在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準則(SchwarzCriteria)、F統計量,確定最優的滯后階數為1。

通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協整關系。可見,

EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,根據檢驗結果估計出協

整關系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據模型(6)得到經調整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協整

關系。經一階差分后,Vt和TRADEt均平穩,根據極大似然法,按照AIC和SC準則,得到表

3的結果。比較極大似然比統計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發現在Vt和TRADEt之

間至少存在一個協整關系。協整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關

系,還需進行Granger因果檢驗,結果如表4所示。從檢驗結果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場的波動互為因果關系?？梢?股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統風險較大,導致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,

證券投資基金經理面臨巨大風險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認同,

在業績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業績而不至于損害自己的聲譽。其結果不僅加劇了股票市場的波動性,

而且還導致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關系,具體由兩者間相關系數的符號及數值大小

決定,本文采用VAR模型作進一步分析。VAR模型假定所有變量是內生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關系檢驗類似,首先根據AIC和SC準則,確定變量的滯后

系數均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優度高。通過觀察解釋變量的估計

系數和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數為010773,說明股票市場的波動率受到前

期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數為01612,式(8)中Vt的滯后項系數為

01293。這不僅進一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當股票市場波動率

增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當股票市場波動率減小時,證券投資基金持有

股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。

造成該現象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證

券投資基金等機構投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投

資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學習和推

測其可能包含的信息內容。證券交易是一個信息不斷到達市場并融入股票價格的價格發現過程。

證券投資基金的基金經理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環境約束下選

擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經理作為機構投資者可

以利用自己的影響干預其他相關利益主體,并對既定的制度與市場環境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發展。如果基金經理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過

去表現良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進一步選擇恰當時機賺取股票價差。如果該支股票

的價格繼續上升,購買這支股票的基金經理就會獲得高額的收益、優良的業績。這些業績優良

的基金經理會吸引公眾及同行的注意力,有關這些基金經理的成功經驗會在業內得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發其他投資者對該支股票的市場預期產生變化,導致未來價格預期上升,

最終造成投資需求增加,產生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經理的投資行為,由于缺乏專業

知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業投資者的認知與判斷作

為自己投資決策的依據,進而采取跟風行為。股票價格上升后,中小投資者會認為價格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預期提高,產生樂觀的情緒,并認為整體經濟、

某行業或某公司的業績能夠在較長時期保持快速的增長,資產價格也將不斷上升。因此,增加

對股票的購買。當基金經理預期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進一步加強其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產生多輪的跟風行為,即羊群行為,進

一步提高未來價格上升的預期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很

快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優勢,所以推動

了慣性效應鏈的產生、發展與擴散。但由于市場整體缺乏對未來經濟發展的準確信息及前期經

濟真實面的有利變化,如邊際生產力的提高、經濟結構的調整、經濟的快速增長以及企業年報

的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉

為賣方,當這一過程積聚了相當的勢能后,悲觀情緒開始主導整個市場,資產價格急速反轉而

下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產價格上表現

為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間

的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的

預期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導致股票市場的波動性增強。

五、小結

中國證券市場作為新興加轉軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結構、

制度基礎、交易方式、運行機制,還是在市場投資者的投資理念和外部環境等方面,都有顯著

不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機構投資者數量的增加不是導致市場非理性

投資的充分條件;同時,EGARCH效應明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造

成不同的影響。通過協整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經濟因素之間的關系發現,中國股

票市場波動與宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,宏觀經濟變化是引起股票市場波動的一個

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結果表明,證券

投資基金的投資行為與股票市場的收益率波動互為因果關系。這些現象的產生與存在,部分是

中國宏觀經濟運行機制、政策環境和證券市場內部結構交互作用的結果,部分則是中國證券市

場內在特性在市場微觀層面的必然體現。