證券監管適度性問題芻議論文

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摘要：中國證券市場產生、發展的經濟、政治、文化的特殊背景，決定了，政府在我國證券市場中的主導地位。我國證券市場的發展不是依靠市場自身的逐步演進，而是更多地依靠政府的強制性制度安排來推進的，這使得中國股市呈現出明顯的特征。所以我國證券市場政府監管的度的把握就顯得尤其重要。

關鍵詞：證券監管；市場失靈；政府監管；自律監管

證券市場如何監管，監管的界限在哪里，如何把握證券自律與政府監管的度，這涉及到證券市場本身的發展規律以及國家對經濟干預正當性的問題。證券監管的適度把握應考慮政府與市場的關系，充分發揮市場的主導作用，政府的作用應該限制在市場失靈的范圍內。

一、國外證券監管適度性探討

證券監管的演變應該是與證券市場的產生和發展相適應的一個動態過程，證券市場發展的不同階段和格局決定了證券監管的邊界的變遷，也折射出其中特殊的政治、經濟和市場化進程下的證券監管限度的變化過程。筆者選取了具有代表性的美、英、德三國的證券監管體制進行簡單的比較，重點放在各國在適度監管上的做法，以期能對我們有所啟示。

(一)美國。美國一向自認為他們之所以有全世界最發達的證券市場，是因為他們有全世界最好的證券監管制度美國的證券立法從各州開始，第一部全面的證券法是由堪薩斯州在1911年頒布的。堪薩斯立法的目的主要是為了保護那些不智的投資者免受證券推銷人的欺騙，這些推銷人把毫無價值的一夜之間消失的公司和金礦企業的股票賣給公眾，結果這些股票的背后什么財產都沒有，只剩下堪薩斯的藍天，由此各州的證券法都被簡稱為“藍天法”美國早期的證券監管就是以藍天法為基礎，確立了誠實、公平和反欺詐的原則。

美國現行的證券市場法規主要是在1929-1933年經濟危機后建立起來的，其主要內容及原則包括：法定注冊和公開原則，保證為市場參與者提供完全、準確的信息；規范公開原則，監督證券交易所、場外交易和全國證券商協會；公平和反欺詐原則，鼓勵私人依法起訴。上述內容包括在《1933年證券法》、(1934年證券交易法》、(1935年公用事業控股公訴法》、(1939年信托契約條例》、(1940年投資公司法》和其他若干法案條文中。

美國證券監管的最新一輪重大行動是2002年制定的《薩班斯奧克利法》，該法是對2002年一連串上市公司財務造假事件(從安然到凱馬特，從世界通信到施樂)的回應。制定該法的目的是：第一，強化政府監管，以便市場更有效率。第二，恢復投資者信心和資本市場的公眾誠信。本法案強化了對上市公司的財務審計，加重了公司管理層對公司公布的會計報告的責任，加重了中介機構(如會計師、律師事務所)等對公司財務報告的責任，強化了對公司財務的外部監督。使得證券監管的基淵一下子變得更加嚴厲了。因此，有學者評論說這是“亂世出重典”。

(二)英國。在英國，傳統上證券行業的自律系統起到更重要的作用，其自律組織包括英國證券交易所協會、英國證券業理事會、收購與合并問題專門小組等等。這些組織制定的規則常常比議會立法更起作用，這種狀況一直持續到1986年以前。之前英國未設立專門的政府機構行使監管職能，也沒有制定專門的法律對證券交易和風險進行規定和限制，只有一些相關的法律條款，如證券交易所的自我管理規定和《公司法》、《反欺詐投資法》、《公平交易法》等法規中有關的規定構成證券法制監管體系。這是和上述英國證券市場的自律管理密切相關的。1986年，英國通過了《金融服務法》，建立了管理證券業的新模式，從此結束了英國證券市場松散的自律管理狀態，確立了在新法律框架下的管理體制。由于這種“多元化”的管理體制立法體系復雜，在不同的法律規定下設置不同的監管機構，分別對不同的業務種類進行監管，帶來成本過高和效率低下的問題。英國在2000年出臺了《金融服務與市場法案》，它的大部分條款合并了現有法律或自律法規的內容，為新的監管體系和監管機構一金融服務局提供了一個單一的法律框架，以替代原有的不同法規所形成的法律框架。

(三)德國。在德國，商業銀行擁有進行證券業務的權利，銀行業與證券業呈現混業經營、混業管理的局面。因此，其證券業便通過中央銀行對參與證券業務的商業銀行的管理來實現監督，并沒有對證券市場進行管理的專門機構。同樣的原因，德國也沒有一個規定證券市場監管體制、解釋市場運行規則的法律實體。關于上市公司及股票發行和交易的規定，見于《公司法》、《銀行法》、《投資公司法》、《證券交易條例》和《證券交易所法》等相關法律法規中。但德國于1993年底制定了《內幕交易法》和《持股信息新規則》，并于1994年成立了德國證監會，也反映趨向集中立法體制的跡象。從上述的比較觀察中，我們可以得出：

第一，從美、英、德證券監管法制的變化軌跡可以看出，其立法的中心原則為“公開、公平、公正”。固家證券立法也是適應國內外經濟情況的變化和證券市場的飛速發展而不斷調整、完善的，沒有一成不變的東西。

第二，一國證券監管體制的核心在于正確設定政府監管和自律管理的位置，妥善處理兩者之間的關系。一方面，應強調政府的集中立法管理，將政府監管置于監管體系的首要地位；另一方面，自律管理也是不可替代的。任何國家和證券監管體制都必須依賴自律機構完成對市場變化作出靈活、迅捷反應的一線監管活動，以彌補政府監管監管成本過高和監管失靈而造成的效率低下。但自律管理應被納入政府集中監管的框架之中，才能有效消除自律機構由于自利和不良競爭所導致的市場混亂?？傊?，一個富有效率的證券監管模式應該是政府監管和自律管理之間分工合理、協調配合的有機統一體。

二、我國證券監管適度性分析

我國證券市場監管首先應適應我國國情。我國證券市場的形成可以認為是由政府推動的自上而下的強制性制度建設，所以從一開始它就存在先天的不足；再加上長期形成的計劃管理的經驗，使得我國證券市場具有自己的特征。我國的證券監管的“度”的把握不能不考慮這些因素所以在借鑒國外發達證券市場監管經驗的同時，尤其要注意同我國國情相適應。

(一)我國證券市場的特點。拋棄紛繁復雜的細節，對比成熟證券市場的特征，我們發現我國證券市場有以下特點：

1、已具備相當的規模。一個證券市場的規模必須大到能讓希望在本市場中籌資的企業能正常地實現其融資目標，而不受市場規模的過分制約，這是成熟市場的首要特征。經過短短幾十年的發展，我國證券市場取得舉世矚目的成就，已經具備為各類型企業融資服務的目標。

2、監管機制還不完備。成熟市場的監管原則貫徹公開公平、公正原則，監管機制建立在法治基礎之上，有關的法律和規則覆蓋證券市場的各個基本層面，實施細則都有很好的可操作性，不同監管主體制定的規章制度的銜接性、配套性、層次性良好。我國在這方面還有很長的路要走。

3、市場化的努力已初見成效。成熟市場的市場化是很充分的，證券的發行、上市交易乃至金融創新都已完全按照市場化的準則來運作。我國證券市場的市場化的拓展正以前所未有的廣度和深度展開，我們的努力已初見成效一個典型例子就是對于新股的發行我們已不采額度的限制，而是由市場自行調節。

4、行為主體的素質還有待于進一步提高。證券市場上基本的行為主體是投資者、上市公司、證券公司、各類中介機構等。如果其行為主體不具備經濟人的特征，那么這樣的證券市場即使硬件設施再完善、規模再大，也只能是一個扭曲的市場，證券監管也很難落到實處。我國證券市場在這方面的努力才剛剛開始。

(二)我國證券市場監管的領域界定。政府對證券市場的監管是基于市場缺陷導致的“市場失靈”，因此，監管的范圍應首先限制在“市場失靈”的領域。而對市場能自行調節好的經濟活動，政府就沒必要干預。所以，政府監管應嚴格局限于市場調節機制不能展現其功效或功能發揮微弱的領域，而不能隨意逾越這個范圍。否則，“政府失靈”就會顯現，并對整個市場經濟的健康發展造成極大的負面影響。

解決了證券監管的領域界定問題只是把握住了“監管適度性”的一個方面，還應在此基礎上從監管的強度上更深層次地透視它的內涵。從這一點出發，就要求政府對證券市場的監管要有適當的彈性，即對于同一監管領域，在不同的歷史階段的干預力度應有強有弱。換句話說，是加強還是弱化政府的監管職能，要隨著社會的發展以及客觀事物的不斷變化而具體酌定。這也正是由證券市場獨有的高風險和不穩定性所決定的。

(三)具體的應對措施。正如中國的資本沒有經歷資本主義的漫長發展一樣，我國證券市場也是“國家培育下的拔苗助長”的產物，沒有經歷自然的生長發展過程。我國的證券監管的各項具體措施必須考慮這一特殊國情，以及由此所決定的我國證券市場的特征。具體說來有以下幾個方面：

1、在現有的相關證券法律、法規的基礎上，構建系統、權威的證券市場法律體系，作為市場監管體制的基礎。正如哈耶克所說，“政府活動對自由市場的干預程度應當以法治做為標尺”。同時，必須注重法律規范之間的協調性和內容的銜接性。首先，應圍繞《證券法》的準則與內容，協調不同層次立法和不同部門法律規范的一致性，進一步減少法律規范的過渡性與沖突性。其次，法律規范應具有前瞻性，應配合國家社會與經濟的動態發展、證券市場運行的復雜性和與國際接軌的需要。公務員之家

2、政府監管與自律監管的監管主體應當相互協作。世界主要國家和地區的證券監管部門和證券業協會等自律組織，在各自職責范圍內實施管理，維持穩定的關系，并在此基礎上相互協作，形成監管合力。政府監管與自律監管的協作，首先需要信息共享，包括對券商基本信息和對其處罰信息的共享等。其次是對券商日常管理和違法、違規行為的查處的合作。對證券機構的檢查一般由證券業協會等自律組織完成，證券業協會有義務向政府監管部門報告其發現的證券機構違法、違規行為，配合政府監管機構對證券部門進行調查，向其提供證據，移交超出其監管職責范圍的違法、違規案件。政府監管部門一般將情節較輕的案件交由證券業協會等自律組織處理。形成一個層次分明的監管體系。正如美國證券交易委員會主席道格拉斯曾指出的：“將大量的實時管理行為委托于自律組織進行，不僅必須而且可行。這樣，政府將在管理活動中取得自由權，從而扮演監督者的角色。政府始終握有管理的武器，處于為管理手段的實施掃清各種障礙的地位。政府隨時準備出擊，但他希望自己永遠按兵不動?！边@段話對中國證券市場未來發展藍圖提供了生動的啟發。

3、著力提高市場參與主體的素質，使市場微觀參與主體的治理結構合理化，完善社會監督機制，構筑多層次、全方位的監管體系。要從根本上改善上市公司法人治理結構，加強公司自律，盡快健全職業經理人市場，使公司經理層通過市場達到優化配置；強化中介機構自律，進一步加強證券業協會、注冊會計師協會、律師協會等行業的制度建設，培育一個發達、誠信的中介機構體系；培育公民的參管意識，使其自覺加強法制觀念，接受證券知識的教育和培訓，建立各種合法的群眾團體；正確引導媒體言論，鼓勵和支持大眾傳媒對證券監管活動進行報道、評論甚至批評，同時建立傳媒行業的自律組織，實行自律監管。