資本市場投資者保護論文

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[摘要]具有激勵與約束功能的制度安排必須是其自身的連續的擴展過程，而強制性制度變遷與誘致性制度變遷在這一點上具有不同的特征?；谶@一點，我國資本市場上存在的投資者保護乏力的深層次原因是由于強制性制度變遷邏輯所導致的制度安排缺乏自身擴展性。對此，可以采取鼓勵發展私募資本市場，鼓勵投資者自發性的制度創新：強化證券監管機構的事后處置效力與效率；重視證券業協會的作用；塑造社會約束環境等制度措施，以解決資本市場上的投資者保護問題。

[關鍵詞]制度安排；強制性制度變遷；誘致性制度變遷；投資者保護

一、強制性制度變遷、誘致性制度變遷及其制度安排的擴展性

(一)制度安排的擴展性是其自身邏輯的需要

制度經濟學認為，相對于不確定狀態，一個清晰、明確的制度安排，可以具有激勵功能與約束功能。但制度的初始安排不可能預見到所有的不確定性并將其消除，交易主體在既定的制度安排下開展交易的過程同時也是不確定性的動態產生過程。因此，在既定制度的運行過程中，交易主體在制度初始界定的基礎上開展交易，會出現新的利益紛爭問題。這種紛爭包括兩種情形：一是交易主體在不超過原有制度界定的利益邊界的前提下開展交易行為，卻產生了超出原有邊界的成本或收益，于是存在了外部損害的責任承擔與外部收益的歸屬問題；另一種情形是在進行制度初始界定時，因為技術原因使得利益邊界無法無限細化，在此之后各交易主體之間產生的利益沖突。對于制度初始界定后出現的紛爭，要求制度再度進行安排，以明確交易主體在新的不確定狀態下的相對利益界限，即制度安排必須具有擴展性。這種交易活動數量的增加所引發的交易制度的演進過程是由制度安排的初始邏輯所內生的。因為只有保持這種動態的擴展性，才不至于違背制度初始安排的初衷，從而保持制度安排的激勵功能與約束功能，否則，會降低各交易主體的生產性努力，增加其掠奪性和機會主義的圖謀私利的行為，并最終威脅到初始制度安排的存續。

(二)強制性制度變遷與誘致性制度變遷在制度安排擴展性上的不同特征

而強制性制度變遷與誘致性制度變遷，在制度安排的擴展性上表現出不同的特征。新制度經濟學根據推動制度變遷的動力機制方面的差異，一般將之區分為兩種基本的模式：一是所謂的“政府強制型”制度變遷，即主要由政府來提供制度變遷的誘因和動力，新的制度關系作為一個由政府單方面導入的獨立變量強制替代原有的制度關系；二是所謂“需求誘致型”制度變遷，即以原有制度結構下的經濟行為主體的自我逐利沖動作為制度變遷的誘因和動力，逐漸推進新制度關系的形成和發育，并最終達到替代原有制度關系的制度變遷目標。

強制性制度變遷與誘致性制度變遷在制度安排的擴展性上的重要區別是：后者作為初始的制度安排，是行動主體響應獲利機會而自發倡導、組織和實行的，因此，對于在制度變遷后的交易過程中持續不斷地出現的不確定性，行動主體出于維護自身利益的目的，具有再次進行界定利益邊界、達成一系列契約的內在動力，從而維持制度安排自身的動態優化和活力。即由交易而演進出來的有效率的制度可以由交易本身來造就，交易的開展與制度的擴展之間存在直接的互動。Redmond利用人類認知科學研究成果，做出了相似的解釋。當一個制度發生變遷時，其他的相應制度會進行適應性調整，因而制度變遷呈現出不間斷性。尤其是，當核心制度發生變化時，會引起其他次級制度的調整，這種次級制度的調整不是隨機的，而是由核心制度的變化引起的；同時，調整也不是無方向的，而是由制度的一致性引導著。由于制度調整過程中產生的認知變化可能不足以讓人察覺，以至于協調同樣地在無意識中進行，因此制度變化也可能呈現出“不知不覺但從不間斷”(in．sensiblyandincessantly)的形式。

而強制性制度變遷是由政府命令和法律引入并實行的，并不與舊的制度安排相銜接，而且缺乏一個由各交易主體討價還價的初始博弈過程。因而其不具備精細的可操作性，行為主體在該制度安排下遇到問題時茫然不知所措，或因為行政部門的行政壁壘和不同行政官員對法規文字的不同理解而無所適從，或被迫通過暗地里支付“租金”而大大提高交易成本。當交易主體在初始界定的空間內進行交易從而產生新的不確定性時，是否會產生新的契約或制度安排并不取決于交易主體維護自身利益的動力，而取決于制度的供給者——政府是否有動力這樣做，這需要等到制度供給主體認識到由于持續性的制度供給的匱乏可能導致初始的制度安排的存在面臨威脅時，進一步的制度供給才會成為可能。因此，這種強制性的制度安排缺乏內在的自我延展性的內在邏輯，必然導致連續性制度安排的滯后與間斷。

總之，盡管有人認為產權的初始界定必然導致產權的后續界定，但筆者認為，這一結論隱含著一個前提假設：即產權的初始界定是市場參與主體博弈的產物，其后續的產權界定僅僅是初始產權界定過程邏輯的一脈相承。對于由外力移植的制度安排，初始的制度安排是否一定會導致后續的制度安排，依賴于一個初始的制度供給主體對后續制度安排的匱乏所形成的對初始制度安排的威脅、進而對自身利益的威脅的感知過程，因而與前者相比，存在一個時滯。我們可以嘗試以上述分析來看一下我國證券市場上的投資者保護問題。

二、我國資本市場投資者保護乏力的深層誘因

在我國證券市場上，投資者利益保護乏力是一個極為嚴重的問題。比如，在發行市場上，發行主體和中介機構進行虛假包裝，制作含有欺詐、嚴重誤導、重大遺漏的招股說明書；在交易市場上，上市公司虛假、誤導性信息或故意隱瞞信息，等等。投資者保護不力會導致資本市場的發展暗藏著深層次的秩序危機和信心危機，在一個嚴重缺乏誠信的資本市場上投資者會感到自己的利益無法得到維護，從而退出這個市場。而證券交易市場的長期低迷會使得新證券的發行變得不可行，直接融資渠道堵塞。這最終是有違資本市場制度安排的初衷、從而有違制度供給主體——政府的利益。Johnson的實證結果則顯示了投資人保護較弱的國家更容易遭受股市崩潰的沖擊；Shleifer和Wolfenzon構筑模型分析了在投資者保護較弱的國家，公司缺乏上市積極性。總之，投資人保護是資本市場存在與發展的基石。

對于我國資本市場上投資者保護乏力這一問題產生的原因，有學者也從制度方面進行分析，認為是由于忽視了對連續界定制度的研究與安排的結果。而筆者認為，這并非主觀上的“忽視”，而是由于我國資本市場與公司制的強制性制度變遷其內在邏輯導致制度界定缺乏擴展性的結果。我國上市公司治理機制的現狀與推動資本市場與公司制這一系列制度發育的既定制度變遷模式有關。作為整個金融制度變遷過程的一部分，資本市場制度與公司制度是在政府主導下、通過自上而下的方式推行的，帶有一種濃厚的強制性色彩，較少有微觀交易主體的自身利益驅使在這一制度變遷過程中閃現。因此，作為一種“嵌入”(embeddedness)式的制度安排，首先，我國資本市場缺乏一種深厚的商業文化信仰的依托，缺乏一整套漫長歲月所形成的、沒有間斷過的、堅實成熟的道德理念和傳統。市場參與者沒有形成一套共同的互相理解的術語、概念、邏輯思維、知識結構和知識體系，從而共同守護這個市場所賴以生存的基本信念和市場秩序。同時，由于沒有經過一個市場參與主體的初始討價還價的博弈過程，強制性的資本市場、公司制度等初始制度安排后，交易數量的增加并沒有引發內生的交易制度演進，在證券侵權損失的度量制度、證券民事賠償制度、集體訴訟制度、投資者保護基金制度、中小股東司法救濟制度等一系列旨在持續界定利益界限、保護投資者、降低交易成本的擴展性制度的確立方面，存在嚴重的滯后性。因此，即使在投資者保護方面具有明確的初始基礎制度安排(例如：證券法第63條規定：發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任)，也會因為其沒有擴展性的次級制度支持，從而缺乏可操作性、成本過高而無法實施，處于被架空的狀態。2001年9月21日，最高人民法院向地方各級人民法院發出了關于暫不受理上市公司民事賠償的通知，就是一個證明。該通知承認“內幕交易、欺詐、操縱市場等行為損害了投資者的合法權益”，但又指出，“受目前立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件”。不能實施的制度相當于沒有相關制度。國外的研究結果也對這一結論提供了支持。Bhattacharya，u．與H．Daouk比較了103個國家對內部交易的監管情況。其中87個國家有監管內部交易的法規，但是只有38個國家曾經有過根據該法規進行的執行記錄。他們又發現，執行了內部交易法的國家，而不是存在內部交易法的國家，其上市公司的融資成本顯著低于其他國家。同時，我國的特殊性在于：利用分散的民間金融資源來彌補改革成本是符合政府租金最大化利益的，這進一步加劇了投資者保護制度的滯后。

三、結論與啟示

通過上述分析，我們可以看出，強制性制度變遷的內在邏輯所帶來的制度安排缺乏自身擴展性是導致資本市場上投資者保護乏力的根本原因。但是，要徹底打破這一路徑也是不現實的。由于制度變遷具有“路徑依賴”的性質，即制度變遷中存在著報酬遞增和自我強化機制，這種機制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，即會得到自我強化，推倒重來是不現實的，需要支付相當的沉沒成本。同時，我們也必須看到這種制度變遷模式的積極效果，即其在一定程度上有效地避免了“搭便車”問題，具有創新組織成本和實施成本優勢，而且我國宏觀經濟的穩定性以及政府對經濟和金融體系所具有的控制能力為政府引導制度創新方向、節約制度創新時間奠定了良好的社會基礎。

在這種情況下，作為基礎制度供給主體的政府，仍然需要在糾正這一制度變遷方式的固有缺陷中扮演主要角色。其應在供給基礎制度安排的基礎上，兼顧到微觀交易主體的利益訴求(這最終也會通過初始制度安排的維持來符合政府利益)。允許微觀交易主體在開展交易過程中為了維護自身利益而進行的制度自發創新，保持對制度外的或制度邊際上的微觀交易主體在自愿基礎上的交易行為的容忍力。并在時機成熟時，將來自微觀交易主體自發形成的規則進行提煉，上升到基本的法規層次，使之成為明確的制度安排的一個組成部分。從而克服強制性制度變遷在制度安排缺乏擴展性方面的內在缺陷，實現不同層次上制度創新的導向性與內生性的結合，強制性制度變遷與誘致性制度變遷的交互，使制度效率動態地處于優化狀態。

具體到解決資本市場上投資者保護的問題，可以表現為以下幾點：

(一)鼓勵發展私募資本市場。我國私募基金的制度形成和演變是在市場力量的誘導下自發形成的，幾乎沒有政府管制的色彩。業已在灰色地帶形成了一個龐大的市場，其規模絲毫不亞于公開發行的投資基金規模。處于監管的真空地帶、具有自發性質的私募基金運行良好與公募基金的事故頻頻幾成反諷。因此，鼓勵發展私募資本市場其實是對其合法性地位的追認，即將市場自發的制度創新確定為正式規則。私募資本市場在促進投資者保護方面的意義在于：作為自發形成的這一市場，其良好運行必然依賴于投資者與投資主體的反復博弈，在這一基礎上所形成的保護投資者利益的理念及相應的規則可以為公開的資本市場所借鑒和承接。從西方國家資本市場的發展歷史看，私募資本市場的存在先于公開的資本市場。投資理念、投資者保護意識是在私募市場上歷經數百年的反復磨礪才逐漸建立起來的。而強制性的資本市場及公司制的制度變遷，跨越了其初級階段，直接進入公開的資本市場與公眾公司制這一高級階段。從這個意義上講，發展私募資本市場說明強制性制度變遷后必須經歷一個制度的逆行呢?還是說明強制性制度變遷只能作為一種表象存在，微觀交易主體的內在需求與制度安排之間的耦合是唯一不可逾越的鐵律，除此無它?這是另一個需要研究的問題。

(二)鼓勵投資者自發性的制度創新。對于投資者、尤其是中小投資者出于維護自身利益而進行的各種制度創新，例如上市公司股東大會的小股東信托表決制度等，政府主管部門應予以肯定并及時對其進行規范，使其成為正式的制度安排，從而不斷維護市場參與主體對制度創新的積極性，降低市場微觀主體的自我保護成本，保持制度建設的自我更新能力。

(三)強化證券監管機構事后處置效力與效率。由于信息不對稱、搭便車等原因，投資者在資本市場上處于弱勢地位，其利益的維護需要外部機構的介入。證券監管機構事后監管的效力與效率在一定程度上是對事前監管的行政權力的替代，而且與事前監管相比，它能更有效地對上市公司形成長時間的威懾，如安然公司事件?！安豢赡茉谑孪染土谐鏊锌赡艿牟徽斏虡I行為、欺騙股東或客戶的行徑，但必須在這些行為發生后能盡快處理并處罰從事經濟犯罪的公司及其高管人員?！弊C券監管機構對侵犯投資者利益事件的迅速反應及保持處置措施的切實有效是維護投資者信心的有力保證。

(四)重視證券業協會的作用。中國證券業協會自成立以來一直處于被擱置的邊緣化狀態。而一個活躍的行業協會等非政府組織，可以通過發揮其自主性、首創性和靈活性來彌補正式法律規則的不足，通過市場交易主體彼此的監督約束機制來有效地降低交易成本，實現自律與他律。在不同監管力量所作用的同一個市場空間中，如果強勢政府的權力覆蓋范圍過大，從而抑制了行業協會的活力和自主性之后，最基礎層次的、原則性、粗線條的法規就無法通過行約行規進行細化，從而對應于紛繁復雜的具體市場交易行為，市場行為主體便只以“不違法即可”作為選擇行動的出發點，而正式法規可操作性的匱乏使得行動的這一最后邊界也模糊不清。因此，應適當收縮政府監管機構的權力輻射空間，改善目前我國證券業協會的邊緣化狀態，激發其活力，使其被虛置的功能真正發揮作用。

(五)塑造社會約束環境。如果說對市場參與主體而言，以證券業協會的章程的形式所存在的規則仍是一種迫不得已去遵守的外在約束的話，那么市場參與主體內心所秉承的自覺信念是外在約束的基礎。威廉姆森強調，憑借法律手段不能充分地實施契約，倫理、禮節和“適當的、正確的、合情的、合理的、道德的等等”行為準則的力量是很重要的。也正如諾斯在《經濟史中的結構與變遷》中談到“我去商人莫里斯那里買桔子”時所分析的那樣，“縱使莫里斯確知他不再會碰到我，他也可能不會在我的口袋底部塞人一些腐爛的桔子；就我而言，我知道，當莫里斯轉身去往口袋里裝桔子時，即使不可能有被察覺的機會，我也不會把若干只桔子塞入我的口袋。所有這些的原因在于，我們都認為交換應是公平的和合法的，我們的行為受到觀念的約束”。