眾籌式證券發行監管研究

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一、證券監管中的激勵問題

(一)證券市場的信息不對稱問題。激勵問題是伴隨信息經濟學的產生而為人關注的問題。1970年，阿克洛夫(Akerlof)發表了《“檸檬”市場:質量的不確定性與市場機制》［1］一文，首次分析了交易雙方存在信息不對稱，從而導致逆向選擇和道德風險的可能性。由于買方獲取信息通常需要較大成本，同時存在搭便車問題，因此買方缺乏收集信息的激勵。證券發行市場即為檸檬市場，融資者一方的信息是完全的，而投資者處于信息弱勢。信息不對稱產生的逆向選擇發生在交易之前，由于投資者無法從投資項目中識別能獲得較高預期收益和較低風險的投資項目，因此投資者只愿支付反映發行人平均水平的投資價格。此時，優質的發行人價值被低估，從而不愿出售證券，余下的大部分為劣質發行人發行的證券。道德風險產生于交易之后，以股權投資為例，股權投資具有長期性，其收益很大程度上取決于發行人是否勤勉工作，其經營決策是否均考慮投資者利益。如果發行人的管理層獲得投資后未能將資金用于生產經營，或者發行人的管理層未能勤勉工作導致經營失敗，都將損害投資者的利益。解決信息不對稱問題的通常方式包括政府與市場兩方面。政府可以通過管制以增加信息，同時市場自身可以通過私人生產并銷售信息、金融中介及市場中介的參與以及抵押的方式解決逆向選擇問題［2］。政府監管的方式主要為強制信息披露制度，政府通過相關監管規則，對證券發行、交易需披露之信息進行嚴格規定，從而將信息收集和處理的成本轉移給發行人，并緩解交易各方的信息不對稱。然而政府監管也經常出現失靈現象，一方面，政府掌握的監管信息有限，因此政府作出的監管決策并非總是有效的;另一方面，政府存在被俘獲的可能，當監管者與被監管對象存在共同利益時，投資者的利益即被架空。市場手段是解決信息不對稱的有效方式。其一，金融中介及市場中介自律機制。金融中介是解決金融資源配置的主要手段，通過建立一個平臺或機制，金融中介將資金供需兩端有效連接，從而極大提高資金配置效率。同時，金融中介相對政府而言能夠以更低的成本獲得更充分的市場信息，從而更易于對交易各方進行監督管理。市場中介也能夠相對充分地掌握發行人的信息。市場中介包括律師事務所、會計師事務所、市場評估機構等，市場中介機構提供的專業性意見旨在化解發行人與投資者圍繞資產定價所存在的信息不對稱，從而降低締約成本［3］。無論金融中介還是市場中介，其實質均在于以其聲譽資本擔保發行人的質量，從而增強發行人的信用，避免逆向選擇問題。其二，私人生產并銷售信息。這既包括金融中介、市場中介編制的市場分析資料等，也包括投資者個人通過各種途徑所能得到的信息。因此，公司能夠被公眾掌握的信息越多，信用越好，越能得到投資者認可，知名度較高的公司往往融資更容易。其三，抵押制度。這一制度是解決借貸市場信息不對稱問題的重要方式，在證券市場上較少適用。(二)證券監管的激勵機制。證券市場是一個典型的信息不對稱的“檸檬市場”。證券的價格反映了市場對證券未來收益的貼現預期。投資者對發行證券預期收益的判斷依賴于發行人提供的信息，而這種信息為發行人所壟斷。因此，解決信息不對稱和保護投資者成為證券監管的核心目標［4］。信息不對稱問題在證券市場上的廣泛存在使激勵成為必要。資金需求方與資金供給方的信息不對稱使交易成本出現。某種程度上，金融制度存在的主要目的即解決信息不對稱情況下的激勵問題，降低金融交易的成本。諾思提出，制度構造了人們在政治、社會或經濟方面發生交換的激勵結構，它完全類似于一個競爭性的運動隊中的激勵規則［5］。美國教授威廉•維克里(WilliamVickrey)和英國教授詹姆斯•米爾利斯(JamesMir-rlees)提出了“激勵相容”理論，主要用于解釋委托關系中的激勵問題，其內容可以概括為:由于人與委托人的目標函數不一致，加上存在信息不對稱以及不確定性，人的行為有可能偏離委托人的目標函數，而委托人難以觀察且無法對這種偏離進行有效監督和約束，從而出現人損害委托人利益的現象。將這一理論進一步用于金融監管，可以延伸出金融監管意義上的激勵相容，即制度所涉及的各個成員的效用最大化與該項制度的總體目標保持一致的狀態，也包括成員之間的效用最大化一致的狀態。為更準確地表達制度的現實效用，從而可以引入激勵相容度的概念，即成員目標與制度目標的一致程度［6］。一項制度的激勵相容度越高，交易費用就越低，制度運行成本也越低，從而收益就會越高。若成員目標與制度目標部分一致，則為制度的正激勵;成員目標與制度目標部分不一致，則為制度的負激勵。在激勵相容的監管理念下，制度目標只能通過對成員的激勵而實現，因此制度的約束條件包括兩方面:一是參與約束，即監管對象從監管措施中得到的期望效用不能低于不接受時所得到的效用;二是激勵相容約束，即在激勵型監管下，監管者希望監管對象所采取的行動只能通過其效用最大化來實現。證券監管的最重要目標為保護投資者，因此激勵問題的核心在于如何使發行人的目標服從于投資者的目標。金融制度解決激勵問題主要從兩方面入手:其一，確立有效的“激勵結構”，從而影響交易各方的行為。例如，通過調整證券發行費用在交易各方的負擔，以及證券發行收益的分配機制，改變交易各方的行為模式。其二，金融制度解決信息不對稱問題，促使交易各方做出有效決策，例如通過強制信息披露制度，緩解各方的信息不對稱。

二、眾籌式證券發行制度的負激勵性

新制度經濟學對制度進行較為寬泛的界定。新制度經濟學家對制度的定義具有相似性，都認為制度是規范人的行為的規則①。在制度的構成上新制度經濟學將其區分為正式制度和非正式制度。諾斯認為，制度提供的一系列規則由社會認可的非正式制度、國家規定的正式制度和實施機制所組成?？挛鋭?、史漫飛將制度分為自上而下地強加和執行的外在制度與從人類經驗中演化出來的內在制度兩種類型［7］。眾籌式證券發行的制度也包括正式制度與非正式制度兩類。目前國家已頒布的政策文件主要包括:《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(中證協發［2014］236號)、《場外證券業務備案管理辦法》(中證協發［2015］164號)、《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》(銀發［2015］221號)、《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》(證監辦發［2015］44號)。其中《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》僅僅適用于非公開發行方式進行的股權融資活動，中國證券監督管理委員會(以下簡稱“證監會”)通過《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》則對股權眾籌進行了明確界定。目前為止，國家層面關于股權眾籌的監管制度還未出臺，股權眾籌的運作依據是大量的非正式制度，主要包括:(1)眾籌平臺規則，眾籌平臺制定的交易規則是股權眾籌運行的主要依據;(2)行業協會的自律規范，如中國股權眾籌行業聯盟2014年4月的《中國股權眾籌聯盟自律公約》，天使匯等16家機構于2013年11月的《中國天使眾籌領投人規則》。通過對上述制度的考察，筆者認為，目前眾籌式證券發行存在制度的負激勵性。主要體現為以下幾個方面。(一)平臺與發行人之利益關聯。證券市場中介機構的“看門人”機制經常失靈，原因在于證券發行的中介機構由發行人選任并由發行人付費。中介機構名義上具有保護投資者的職能，事實上卻和發行人有更緊密的聯系，中介機構服務費用的收取取決于證券是否獲得成功發行，這就帶來了中介機構隱藏對發行人不利信息甚至編造虛假信息的動因，導致信息披露監管上的激勵相斥［8］。眾籌平臺是眾籌式證券發行的唯一市場中介。眾籌式證券發行同樣存在“發行人付費”問題。眾籌平臺的服務費用取決于融資是否成功以及融資額度，因此眾籌平臺并非總能審慎盡職地履行審核職責，相反眾籌平臺存在放松審核，促使眾籌項目發行成功的經濟激勵。經筆者考察，人人投、天使匯等主要眾籌平臺均在融資服務協議中約定按實際融資額比例收取傭金，這使得眾籌項目成功率與平臺傭金掛鉤，從而使平臺有充分理由采取措施撮合交易，從事違背投資者利益的行為。此外，雖然理論上市場中介受到聲譽機制約束，不會為單個項目的收益而降低審核標準，用聲譽資本冒險，但是實踐中短期行為依然大量存在。例如在美國安然公司破產案件中，安達信會計師事務所在短期利益與長期聲譽之間就選擇了前者?；ヂ摼W金融市場是高度開放和市場化的市場，眾籌平臺在優質項目的招攬上要面對諸多競爭者，為吸引優質項目發行人，平臺可能降低審核標準，提高某些項目的融資成功率，而如果這些項目存在風險或者經營失敗，損失將由投資者承擔。(二)眾籌平臺責任機制之缺乏。傳統證券發行中，市場中介機構受到監管機構的監管，如果其未能審慎履行發行人審核和信息披露義務，則會受到證券監管機構的處罰。該種處罰不僅對中介機構的聲譽產生影響，還可能使中介機構面臨直接經濟損失。而在眾籌式發行中，一方面，縱觀各國眾籌立法，證券監管部門均不直接介入眾籌發行的監管。作為市場中介機構，眾籌平臺并不會因為對發行人疏于審核和信息披露不實遭受證券監管機構的處罰。平臺可能為了自身利益允許沒有投資價值的項目上線融資［9］。另一方面，投資者很難就平臺的審核監督義務在投資合同中與平臺進行具體的約定，也難以在投資遭受損失時舉證該項損失系由平臺疏于履行審核監督義務導致，投資者很難通過訴訟的方式對平臺主張民事責任。因此，平臺的投資者保護義務未受到監管及法律責任的約束，造成此項義務被違反時投資者“申訴無門”。(三)監管機構之信息失靈。眾籌式證券發行無法如傳統證券發行一樣由政府進行監管。然而，證監會的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》中明確提出，“未經國務院證券監督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動?！睆恼街贫葘用?，監管者將股權眾籌視為證券的公開發行行為，認為因眾籌發行涉及公眾利益，應當進行監管。筆者認為，對眾籌發行的規制仍然需要政府的參與，但政府監管在眾籌發行中不再具有主導性，監管方式也應在傳統證券發行監管的基礎上尋求創新。原因在于，一方面，眾籌面向的發行人為小微企業，由于互聯網極大降低了發行成本，因此參與眾籌的小微企業數量極大增加，也增加了欺詐發行的風險，增加了眾籌發行的監管需要，增加了監管難度［10］。另一方面，政府監管在互聯網環境下具有顯著的信息劣勢。我國在立法上對包括互聯網金融在內的民間融資采取管制的態度，制度的設計與實施均未考慮信息約束條件，缺乏克服監管信息不對稱的制度安排［11］。在互聯網環境下，發行人與投資者的范圍得到極大擴展，信息交換數量和頻率和極大提高，同時虛假信息的制造成本也有所降低，使調查和鑒別措施信息的難度增大，通過強制信息披露制度實現對眾籌發行的監管不具有可行性。因此，眾籌發行監管需要尋求新的制度突破口。

三、眾籌式證券發行監管的激勵相容路徑:以平臺為中心

(一)眾籌平臺:新型證券市場中介機構。隨著“網絡經濟”、“共享經濟”等新經濟模式的迅速發展，互聯網平臺已經成為經濟法中不可忽視的主體?；ヂ摼W平臺通過自行制定并執行交易規則以及建立網絡糾紛解決機制，豐富了互聯網市場非正式制度供給，這種“自生自發的秩序”成為互聯網環境下市場制度供給的主力。好的社會治理模式應當充分重視社會本身的自我組織作用［12］。平臺提供非正式制度供給的優勢在于:其一，規制信息充分。平臺通過對交易數據的收集整理，形成交易數據庫，交易數據既是平臺規制交易的依據，也是交易雙方信用依據。其二，規制措施多樣。例如淘寶網的違規處罰措施約二十二種，包括扣分、節點處罰、公示、警告、店鋪屏蔽、限制商品、限制發送站內信、限制社區功能、限制買家行為、限制使用阿里旺旺、關閉店鋪、查封賬戶等。其三，投資者對制度擁有選擇權。平臺自治不僅對政府的規制構成競爭，也在平臺之間形成規制競爭，投資者有權選擇對其更有利的平臺進行投資，可以通過與平臺對話提供規則制定的建議，增強了投資者在互聯網金融制度建立中的影響力?？紤]到互聯網環境下非正式制度主導的必要性，互聯網金融監管的對象應從管“交易”向管“平臺”轉化，從對具體交易的規制，轉向對互聯網平臺的規制，從而使建立以平臺為中心、以市場自治為主導的互聯網金融監管制度。眾籌平臺是眾籌式證券發行中唯一的市場中介機構，其通過對眾籌發行項目的審核，發揮與投資銀行、律師事務所、會計師事務所等市場中介機構相同的“看門人”職責。在證券公開發行中，市場中介與發行人的密切利益關聯極大增加了市場中介用聲譽資本冒險而追逐短期利益的可能性，而證券監管有助于防止市場中介的這類短期行為。眾籌式證券發行同樣涉及公眾利益，但由于眾籌市場監管失靈的可能性較大，監管機構對其采取消極、事后的監管措施。沒有監管機構的威懾，眾籌平臺的審核義務失去監督，從而使眾籌發行市場的風險急劇增加。因此，為彌補眾籌發行的監管缺失，需要完善的激勵性制度設計，促使眾籌平臺審慎履行保護投資者和公眾利益的義務。同時，通過完善眾籌平臺的責任制度，使投資者能夠有效維護投資利益。(二)激勵相容監管的目標平衡。由于眾籌融資涉及證券的公開發行，各國的眾籌立法幾乎都規定了眾籌平臺的投資者保護職能，例如美國2012年通過的《工商初創企業推動法》(JumpstartOurBusinessStartupsAct，簡稱JOBS法案)規定了眾籌平臺的投資者審核、投資者教育、對投資者進行信息披露等義務，要求平臺審慎履行保護投資者和公眾利益的職責。事實上，平臺出于維護聲譽資本的目的，應當審慎履行保護投資者利益的義務。聲譽機制是證券市場中介職業的基礎。市場中介通過將聲譽資本借給發行人，從而使投資者據此信賴發行人的信息披露和證券品質。如果發行人信息披露不實，會造成市場中介聲譽的減損。因此，市場中介為維護聲譽資本會審慎職業，監督發行人的信息披露、資金使用以及經營管理等行為，促使融資項目良好運營。眾籌平臺通過對融資項目的嚴格審核，不但可以排除欺詐發行的項目，還可以篩選出風險更低、發展潛力更大的融資項目，從而使投資者的投資更安全、收益更高。因此，聲譽較高的眾籌平臺能夠吸引更多投資者的加入，具有聚集更多資金的能力。然而，眾籌平臺是市場主體，具有自益性。部分學者認為，眾籌平臺符合證券經紀商(broker)的特征［13］。美國《1934年證券交易法》將證券經紀商定義為“為他人賬戶從事證券交易業務的任何人”。我國學者對證券經紀商的普遍定義為接受委托，客戶買賣證券并收取傭金的中間人。美國證券交易委員會交易與市場分委會(DivisionofTradingandMar-kets)的指南提出需要注冊為經紀商的四項標準，符合任意一條即需要進行注冊:(1)參與證券交易的關鍵環節，如勸誘、談判、交易執行;(2)參與證券交易的報酬與交易結果或交易數額相關，或有其他與交易相關的報酬;(3)具有其他影響或為證券交易提供便利的商業行為;(4)為他人運作證券或基金［14］。筆者認為，眾籌平臺在以下方面實際上從事了類似證券承銷的業務:其一，股權眾籌平臺參與眾籌項目從形成到談判的過程，并對交易產生實質影響。在股權眾籌第一案中，飛度公司與諾米多簽訂的《委托融資服務協議》中，約定飛度公司通過人人投平臺為諾米多提供展示融資項目、融資需求等服務，并就交易結構、定價、盡職調查及其他相關事項做出安排。由于人人投網站能夠介入交易結構、定價、盡職調查等過程，對交易已經構成了實質性影響，因此其行為很難不被認定為承銷行為。其二，股權眾籌平臺根據實際融資額度收取傭金。JOBS法案第302條b項規定，中介可以選擇在證券交易委員會登記注冊為經紀商(broker－dealers)或集資門戶(fundingportal)，但實際上眾籌平臺更愿意注冊為經紀商、自營商，因為注冊為證券經紀商、自營商的平臺可以根據籌資人的籌資金額收取傭金(transaction-basedcompensation)，而不是收取固定比例傭金(flatfee)［15］。如前所述，目前主流眾籌平臺的主要盈利原來與收取交易手續費，一般按照融資總額的5%收?。?6］。眾籌平臺經紀商的特征，使其在運營過程中需要較多考慮發行人的需求，從而阻礙其對眾籌項目的審核、監督義務。綜上所述，眾籌平臺作為市場中介機構，無法擺脫市場主體的逐利性。在眾籌式證券發行監管的制度設計中，應當突出對眾籌平臺的激勵性措施，通過激勵性制度設計，防止其作為“證券經紀商”而從事道德風險行為，損害投資者利益，使眾籌平臺回歸市場中介機構保護投資者和公眾利益的職能。(三)激勵相容監管之路徑。激勵性眾籌平臺監管制度應當突出市場機制本身的作用，采用市場化的制度措施。在證券發行中，對市場中介機構影響最為突出的是聲譽機制和法律責任機制。筆者認為，定期信用評級制度以及建立在信用評級基礎上的風險資本金制度能夠有效引導眾籌平臺關注聲譽資本的積累，降低道德風險行為發生的概率。而完善的平臺法律責任機制，能夠對平臺進行有效約束，并賦予投資者維護投資權利的有效途徑。1．“聲譽資本”之量化:信用評級及風險資本金制度信用評級是證券市場較為常用的解決信息不對稱的方式。在我國，證券市場信用評級的對象既包括債券、資產支持證券及結構性融資證券，也包括發行人、上市公司、證券公司等市場主體和金融機構。信用評級既能夠向市場傳遞特定的信息，又能夠為監管及法律責任的追究提供依據。筆者認為，建立眾籌平臺的定期評級制度，能夠使融資者和投資者準確掌握眾籌平臺的信用水平，是反映平臺聲譽的有效方式。對于信用評級較差的平臺，政府可以采取一定的監管措施。根據平臺的信用評級，可以進一步建立平臺的風險資本金制度，風險資本金比例、額度應與眾籌平臺的交易規模及信用評級掛鉤。風險資本金制度符合金融市場“信用風險定價”的普遍原理，內化了信息不對稱的成本，將信用風險轉化為交易價格［17］。2014年英國出臺《眾籌監管規則》對于借貸型眾籌規定了風險資本金制度，應對借貸型眾籌平臺可能出現的流動性風險①。筆者認為，在投資型眾籌亦有建立風險資本金制度的必要。風險資本金補償的范圍應當包括因欺詐發行、虛假信息披露而遭受損失的投資者。2．平臺的法律責任制度我國現行證券法規定，證券承銷商、專業中介服務機構存在虛假陳述行為，給投資者造成損失的，應當承擔賠償責任，有證據證明無過錯的，應予免責②。筆者認為，這一規定亦可適用于眾籌發行中，具體而言，眾籌發行人存在虛假陳述行為給投資者造成損失的，投資者可以同時要求發行人、眾籌平臺承擔侵權責任，眾籌平臺能夠證明其已經審慎履行審核義務的可以免責。此外，由于投資者與眾籌平臺建立了契約關系，投資者可以通過具體化的合同條款，對眾籌平臺審核、監督義務進行約定，眾籌自律組織可以通過標準化的合同文本的形式，引導眾籌平臺投資合同條款的制定。鑒于現行證券立法和刑事立法對包括眾籌融資在內的民間融資管制過嚴的現狀，未來有必要在證券法及相關行政、刑事立法中對眾籌融資予以豁免，眾籌融資在寬松制度環境下繁榮發展。3．資本分階段投入制度資本的分階段投入是指在將全部資金分散在投資的每一階段投入，每一階段投入的資本正好足夠讓企業進入下一階段。通過分段注入資本，投資者掌握了主動權，保留了當投資前景黯淡時放棄所投資項目的權利。對發行人來說，資本是稀缺的資源，必須有效地使用資金［18］。分段投資既是激勵又是壓力:一方面，如果融資項目發展不順利，投資者可以整體終止投資，這將迫使發行人努力經營;另一方面，如果融資項目進展順利，不但能得到投資者的追加投資，也能使企業實現增值。

作者:朱琳 單位:西南政法大學