證券市場財富傳導機制及制約因素研究論文

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本文通過對我國證券市場“財富效應”的傳導機制及主要制約因素的分析，指出目前我國證券市場的“財富效應”還不太明顯。因此，為了充分發揮證券市場的“財富效應”，使之發揮在內需強約束情況下，對經濟增長的促進作用，政府應該在有關方面作出適當的安排。

[關鍵詞]證券市場；財富效應；經濟增長

[中圖分類號]F830.91[文獻標識碼]A[文章編號]1007—5097（2000）02—0012—02

“財富效應”是指資產價格的上升使資產所有者財富增加，并導致消費支出增長的現象。能夠帶來“財富效應”的既可以是證券資產，也可以是實物資產，本文主要研究證券資產價格上升帶來的“財富效應”。

從國外的經驗看，股市上漲造成的財富效應能夠有效擴大消費需求，推動經濟增長。傳統經濟理論認為，股票市場是一個賭場，是“零和博弈”，有輸必有贏，財富總量不變。果真如此，股票市場就不會為所有股票持有者帶來財富增加，只能是既有財富在各投資者之間的重新分配。這種財富重新分配能否產生正財富效應取決于財富增加者的消費傾向。這里的問題是股票市場上會不會出現大部分乃至所有投資者都賺錢，即財富總量增加的情形？回答是肯定的。從短期來看，如果股市的繁榮發展不能持續，則其財富效應是有限的，因為財富總量增加或者結構調整，即使存在，也僅僅是暫時的，它會很快被隨后而來的股市蕭條引致的財富減少所抵銷。但是，如果股市繁榮能夠持續，即從長期來看，財富總量肯定會隨之而增加。1929年以前的美國股市、80年代的日本股市以及目前的美國股市持續了多年的繁榮，具有的財富效應，均證明了這一點。我國股市也帶來一定的財富效應，但是由于種種原因，這種效應在當前條件下還比較有限。

一、證券市場財富效應的傳導機制分析

證券市場主要通過以下途徑影響居民的消費支出：

1、通過影響居民實際收入來擴大消費。在一個不太長的時期內，居民的消費傾向是個定量，消費中最具決定性的因素是可支配收入。證券市場的價格上揚使證券投資者獲得資本利得，而資本利得雖然不計入國民經濟資產中的居民收入這一指標，但它事實上構成了居民的可支配收入的一部分，對居民消費發生影響。

2、通過影響居民收入預期來擴大消費。居民收入預期的變化將改變既有的消費傾向。即使在可支配收入不變的情況下，收入預期的看好也會促使居民擴大消費支出。證券市場被認為是經濟長期發展狀況的晴雨表，持續的“牛市”狀態配合良好的宏觀經濟形勢必然增強居民、企業的信心，擴大投資和消費的支出，從而促進經濟的進一步增長，并形成宏觀經濟和證券市場的良性互動效應。居民的收入預期（包括固定收入和資本利得）也因此得以提高。

3、通過改變企業的經營狀況來影響消費支出。這一點在我國尤為重要。我國居民目前消費增長乏力的深層原因在于企業效益不佳，導致居民實際收入和預期收入兩方面的停滯甚至下降，而消費支出總量的停滯不前，反過來又導致企業產品銷售困難、投資意愿明顯不足，企業效益難以提高。于是形成了“供給學派”所闡述的供給惡化導致需求萎縮的惡性循環?？梢姡糁粡男枨蠓矫嬷?，內需不足的狀況就難有根本起色，因為經濟增長歸根到底要靠企業效益的提高，而股票市場發展能給企業帶來兩方面的好處是明顯的：一是適當加速企業上市進程，擴大企業融資渠道，降低企業融資成本。同時促進社會資源向優勢企業集中，從整體上提高企業的經營績效；二是有助于企業通過制度創新建立現代企業制度，突破體制約束瓶頸，為從根本上解決國有企業整體效益低下的狀況提供最有利的條件，從而改善企業的經營績效和投資意愿，并帶動消費支出的增長，走出低水平循環的陷阱。

二、目前我國證券市場“財富效應”的主要制約因素

1、證券市場規模過小限制了因證券資產價格上升而帶來的財富規模。我國證券市場經過10多年的快速發展，從總量的絕對值上來看，已經具備了相當規模，但從相對值來看，還遠未達到應有的水平。截止1999年8月底，我國股票市場市價總值已達29655億元，相當于我國GDP的35%左右；與之相對比，美國股票市場市價總值占GDP的比重高達130%左右?？梢?，即使我國股市達到與美國股市一樣的增長幅度，所能帶來的財富總量占GDP的比重也遠低于美國水平，證券市場的“財富效應”自然不可同日而語。

2、投資者的構成影響了“財富效應”的發揮。股票的價格上揚，既是財富總量增長的過程，又是財富再分配的過程。首先，在機構投資者和個人投資者之間，一般說來，每次行情中機構投資者獲利頗豐，分享了行情的主要成果；而個人投資者雖然也有獲利，但比重有限，其中有相當部分的個人投資者還只是屬于解套者。由于財富效應的發揮關鍵在于作為消費主體的居民個人的資產價格的升值狀況，因而歷次股市行情的“財富效應”自然有限。其次，證券市場的參與者絕大部分是城市投資者，農村投資者則幾乎可以忽略不計，這意味著證券投資者即能夠分享證券市場發展成果的人在總人口的比重過低（這與美國幾乎所有居民持股票的狀況形成鮮明對照）。而現實情況是，我國消費需求擴張的主要空間在農村市場。從總體上看，與城市消費水平相比，農村對家電的消費比城市落后10年左右，目前仍處于普及階段，有著相當大的擴展余地，是經濟保持長期增長所不可或缺的動力。然而，農村居民幾乎不能從證券價格的上漲中獲得好處，在農村人口占了絕大多數，并且可開拓商品市場主要在農村的情況下，證券市場的“財富效應”難以顯現就在情理之中了。

3、我國社會保障體制的全面改革，使居民形成了對未來收入狀況不佳的預期剛性，阻礙了證券市場“財富效應”的發揮。由于住房、醫療、就業、教育等各方面改革措施的全面出臺，居民用于謹慎動機的儲蓄規模必然迅速放大。對于謹慎動機的儲蓄規模存在著一個下限，并且對未來的預期越不穩定，這一門檻值就越高。只有當證券市場的價格上升所帶來的收入能夠使居民的儲蓄總額超過謹慎動機決定的門檻值時，居民才可能把超出額的一部分用于消費，證券市場的“財富效應”才能得到體現。就目前而言，由于原有的由國有企業全部負擔的保障體制已經打破，而新的社會保障體制正在形成過程當中，離完善的、成熟的社會保障體制還差之甚遠，因而居民對未來的支出有著相當高的預期，在三大儲蓄動機中，謹慎動機凸顯出來，儲蓄意愿被極端地放大，從而使門檻值也隨之提高，“財富效應”因此弱化。公務員之家

4、我國居民持有的資產構成中，股票只占不到10%的比重，而銀行存款卻占了70%以上，因此從總體上看，對居民的資產而言，股票市場的持續上漲所能帶來的收益是極其有限的，這也意味著股票市場的“財富效應”不可能太明顯。與此同時，還應該注意到，美國市場所表現出來的“財富效應”并不僅僅是股票市場的持續上揚引起的，美國近年來居民房地產擁有量的不斷增加以及房地產價格的不斷上漲同樣使居民以現價計量的財富不斷增加，統計顯示，房地產市場所帶來的“財富效應”不亞于股票市場所帶來的“財富效應”，它們共同帶動了美國消費市場的持續高漲。而我國一方面因為居民擁有的房地產數量很少，另一方面又因為近年來房地產市場一直處于低迷狀態，價格難以提升，那么房地產市場就不可能像美國一樣與股票市場遙相呼應，共同促進整個市場“財富效應”的發揮。

5、我國股票市場的“牛市”狀況的持續時間還不夠長，同樣影響證券市場“財富效應”的發揮。在短期內，投資者即使從股市上賺了錢，也并不一定會增加消費支出，而往往在股市會進一步上漲的預期下，再把資金投入股市。只有在“牛市”持續了相當長的時期后，投資者確實從股市上獲得了較大的收益，并且預期股市會長期走牛時，才會把較大部分獲利資金轉向消費。如果股市不能保持持續平穩的發展，波動較大，則對所有投資者財富的影響將更多地表現為財富在各投資者之間的重新分配，而不是總量的增加。

三、基本結論和政策建議

從上面的分析，我們可以得出以下基本結論：

1、由于各種因素的制約，我國目前證券市場的“財富效應”還不太明顯，利用證券市場上漲來啟動消費的效果必須在持續較長時間后才能充分體現出來。

2、為了充分發揮證券市場的“財富效應”，在內需強約束情況下發揮市場對經濟增長的促進作用，就應該在以下方面作出適當的安排：（1）積極擴大股市容量，增強股市在國民經濟中的作用。（2）加強《證券法》的執行力度，保證中小投資者的合法權益，使廣大的中小投資者能夠盡可能地分享股市成果。（3）有序而穩妥地推進社會保障體制的改革，減小改革對居民的沖擊力度，修正居民對未來收入和支出的預期，鼓勵其消費支出。（4）積極維持股市的繁榮局面，力爭讓投資者形成長期“牛市”的預期，形成股市和宏觀經濟的良性互動循環效應。