研究中國證券市場入道國際市場需求論文

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內容提要：本文在分析證券市場國際化的含義和主要表現的基礎上明確提出，我國證券市場的國際化既包括證券市場的開放，也包括制度的轉換，兩者必須有機地結合運行；我國證券市場的國際化進程應該同人民幣的國際化和資本項目下的自由化協同進行；同時必須堅持循序漸進的原則，按照一定的次序分階段推進。

一、證券市場國際化的主要表現隨著國際貿易和跨國公司的發展，全球金融出現一體化的趨勢。尤其是20世紀80年代開始，全球資本市場逐步融合和開放，證券市場的國際化成為發展中國家證券市場或者說是新興證券市場不可回避的問題。證券市場的國際化或全球化主要表現在這樣幾個方面：

（一）跨境間的國際資本流動迅速增長，國際證券發行與交易活躍1980年國際債券發行額已達420億美元，1983年已達到738億美元，1990年為2266億美元，1996年為8750億美元。1990年國際股票發行量為82億美元，1996年已達到9413億美元。1985年海外投資者在紐約證券交易所買賣股票的金額達到1581．55億美元，比1975年增加了5倍，1990年全球投資者在國外股票市場的投資額達到1006億美元，而1993年達到1592億美元。1981年在紐約證券交易所上市的外國公司有40家，1988年達到77家，1997年底，已達到430家。1995年底已有525家外國公司在倫敦證券交易所發行股票或者存托憑證，市場總額已達到2．5萬億英鎊，外國股票的交易量甚至超過英國股票的交易量，達到了7910億英鎊。1990年前發展中國家在國際市場上發行股票的情況很少，最近幾年，發展中國家在國際市場上發行股票數量急劇增加，其中大部分采用ADR（美國存托憑證）的形式。1990年發展中國家國際債券和國際股本發行量分別為63億美元和13億美元，到1994年，已分別增長到576億美元和180億美元，為1990年的9倍和14倍。發展中國家的國際證券發行額占全球的比重由1990年的3．2%增加到1994年的12．2%。20世紀80年代之前，外國投資者持有發展中國家股票的數量極為有限，到1989年底，該數字不超過170億美元，僅相當于主要工業化國家機構投資者7萬億美元資產的0．2%，進入90年代以來，外國投資者對發展中國家股票的投資迅速增加，1993年達到469億美元，1996年達到500億美元。隨著證券市場國際化浪潮的推進，國際間資本流動的組成也相應地發生了變化：20世紀80年代后半期國際直接投資取代商業銀行貸款，成為國際資本流動的主要形式，但90年代證券投資在各種形式的資本流動中占據了主導作用，而國際直接投資的主導作用在80年代末90年代初逐漸消失，證券投資形式的資本流動成為了國際資本流動的主要形式。

（二）西方國家外匯管制基本取消，國際外匯市場交易額迅速增加放松外匯管制是證券市場國際化的基本條件。1971年，布雷頓森林體系解體以后，美國和德國首先放松了資本管制，英國在1979年放松了對資本流動的管制，日本80年代以來逐步放松了資本管制，法國和意大利到90年代取消了對跨國投資的限制。從80年代后期開始，世界經濟呈現金融自由化的趨勢，取消外匯管制，實現資本項目下的貨幣可自由兌換迅速發展。國際間外匯匯率和利率的自由化，促進了證券市場國際化的迅速擴展。外匯市場交易額是一種典型的國際金融流量指標，可用來衡量資本市場全球化和國際化的程度。據統計，全球外匯日交易額從1986年的2000億美元增至1998年的1．74萬億美元，增長了7．7倍，年均增長8%，超過了同期國際貿易6%的年均增長率。

（三）金融管制逐步放松，證券市場國際化的障礙基本消除證券市場的國際化必須依賴各國金融管制的放松。從20世紀80年代開始，西方各國出現了放松或部分取消官方金融管制的趨勢，即實行金融自由化政策。其基本內容包括：（1）放寬或取消對銀行支付存款利率的限制；（2）放寬對各類金融機構經營范圍的限制；（3）放寬對證券發行條件的規定和限制，取消利息稅和固定傭金制等；（4）放松或解除外匯管制，讓資金的流動更自由；（5）允許金融創新和衍生金融市場的發展。金融管制的放松，使得證券市場的準入和創新進入蓬勃發展的階段，推動國際證券市場之間的滲透和融合。

（四）全球范圍內推行國際準則，促進各國證券市場走向一體化證券市場的國際化，或者更廣泛意義上的金融全球化，實質上是全球范圍實施的一套技術標準和制度規則。盡管實行金融自由化后，為了規范市場秩序和市場競爭，需要有一套能在國際范圍內普遍遵循的規則。但另一方面，這些規則實施后，各國證券市場又別無選擇，只能走國際化之路。因此，關稅與貿易協定及其后的世界貿易組織、國際貨幣基金組織和巴塞爾委員會等組織及其規定是證券市場國際化或全球化的制度基礎。全球證券市場國際化的制度規則應該說已經形成。

一是在證券市場開放方面，根據世界貿易組織的金融與服務貿易協定，發展中國家開放證券市場實際上只能遵循一套固定的規則。二是在證券上市和投資者保護方面，各國證券監管部門都要遵循國際證監會組織的監管原則和框架內容，使得各國證券監管內容與基本制度國際化。三是國際會計準則成為各國證券市場普遍采用的核算方法，目的是提高透明度和信息披露水平。四是上市公司都得遵循公司治理的核心原則。

除此之外，國際貨幣基金的規劃和巴塞爾協議的商業銀行監管原則，使得全球的金融體系都納入了一套國際體系。

二、證券市場國際化、全球化和一體化的含義證券市場國際化，是指以證券形式為媒介的資本在國際上自由流動，即證券發行、證券投資、證券交易和證券市場結構超越國界，實現國際間的自由化。一般證券市場的國際化包含兩方面的含義即服務性開放和投資性開放。證券市場服務性開放是金融服務業開放的主要內容之一。它包括：（1）允許外國投資銀行、可以經營證券業務的商業銀行、資產管理公司、各種基金（如共同基金、養老基金、對沖基金、保險基金等）及基金管理公司、律師事務所、投資咨詢公司等外國證券中介機構在本國證券市場上為證券投融資提供各種服務；（2）允許本國證券中介機構在其他國家的證券市場上為證券投融資提供各種服務。服務性開放屬于服務貿易范疇，因而是與加入世界貿易組織（WTO）相關的一個概念。作為國際經濟三大支柱之一的WTO對締約方證券市場服務性開放問題作了相當詳盡具體的規定，主要內容包括：證券市場準入原則、國民待遇原則、市場透明度原則和逐步自由化原則等。服務自由化的結果是證券市場服務在全球的充分配置，新的服務內容可以在全球很快得到推廣，服務價格、服務質量趨于一致。證券市場的投資性開放屬于資本流動的范疇，是指資金在國內與國際證券市場之間的自由流動。

其含義有二：（1）融資的開放。即允許本國居民在國際證券市場上融資和外國居民在本國證券市場上融資，發行證券的公司在證券市場上的籌資是在完全市場化的條件下進行的，發行地點、發行方式的選擇是市場化的結果，企業籌資市場的選擇是根據對不同市場的比較和企業自身的資金需求來進行的，比如貨幣幣種、企業的國際化戰略等。本國的企業可以選擇國外的市場發行證券并上市，外國的公司也可以自由地到本國證券市場上融資上市。（2）投資的開放。即允許外國居民投資于本國的證券市場和允許本國居民投資于國際證券市場，投資者可以自由地選擇投資市場，本國的投資者可以到外國的證券市場進行投資和交易行為，外國投資者也可以自由地進出本國的證券市場。市場資金的具體流向由投資者根據對市場的判斷來自由的做出。在討論證券市場國際化問題時，必須注意全球化、一體化和國際化的區別。（1）全球化是一種廣義的概念，它是指各國證券市場在技術標準、監管制度和市場運作方面的趨同性，更多地代表一種慣例。（2）一體化是一個區域概念，它代表一種聯盟，是主權國家或地區證券市場在不同監管制度下的合作，往往是在同一地區間就證券市場的某些共同規定達成一致，從而使同一地區或聯盟內的證券市場具有共同的發行制度、證券交易制度和投資制度。一體化往往需要采取條約或協議形式固定證券市場開放與合作的條件和內容。（3）國際化是一個主權概念，它代表本國證券市場接受全球化或一體化準則逐步開放的過程。證券市場國際化包括市場運作機制國際化、監管制度國際化和市場開放國際化三個層次。

三、國際資本流動、利用外資與國際化我國證券市場的國際化既包括證券市場的開放，也包括制度的轉換，兩者必須有機地結合運行。在制度轉換不徹底、國際化條件不成熟的前提下推進證券市場開放，就會給我國證券市場帶來風險。在推動證券市場國際化的過程中，發展中國家往往把利用外資作為證券市場開放的目標。一系列新興市場金融危機的教訓，說明利用外資作為證券市場國際化的目標實際上很難實現。我國證券市場的國際化進程應該同人民幣的國際化和我國資本項目下的自由化協同進行。所謂國際資本流動在先的原則，是與證券市場國際化的內容和特點聯系在一起的。因為證券市場的國際化實質上是搭建本國證券市場與國際資本市場接軌的一種機制，這種機制都要求國際資本的自由流動、不受限制為前提條件。由于國際資本以組合形式進行的流動具有短期性的特點，利用證券市場的國際化和開放來吸引外資往往是不成功的。因此，中國證券市場對外開放應該以完全應對國際資本的自由流動為前提，而不是運用證券市場利用外資。在亞洲金融危機中，所有積極利用外資的國家、地區，一旦市場打開，資金外逃得就很快。考慮國際化方案的一個重要方面，就是要明白國際化并不是單純利用外資，而是通過證券市場實現國際間的資本流動，與國際資本市場接軌。在探討證券市場國際化的過程中，強調國際資本流動在先，還有一個重要原則是貨幣的國際化水平和持續能力。所謂貨幣的國際化指的是某一國的貨幣跨出該國國界，在國際范圍內執行貨幣的職能。一個國家的貨幣要在國際范圍執行貨幣職能的首要條件是被廣泛接受。

從各國的實踐來看，一國貨幣能否在沒有政府的強制規定的情況下而被他國廣泛接受需要具備以下兩個基本條件：（1）流通性，即在經常項目和資本項目的國際經濟交往中可以作為支付手段被接受而不發生障礙。要維持流通性，則該國的經濟規模必須足夠大且其對外貿易在世界上占有一定比重，而且在貿易和資本交易方面具有相當的自由，其他國家可以方便地獲得該國的貨幣。（2）穩定性，即要求該國的貨幣價值比較穩定，通貨膨脹率較低。由此往往需要該國政府具有采取比較穩健和有節制的宏觀經濟政策的歷史，不會隨意犧牲幣值穩定而追求經濟增長和就業目標。如果不能保持幣值的穩定，也無法獲得市場對該貨幣的信任，當然也難以為他國接受。中國已經跨身世界貿易大國之列，但尚未成為貿易強國。與貿易強國相比，我國尚存在明顯差距：出口結構以低檔產品和低附加值產品為主；貿易條件持續惡化；出口市場過度集中于美、日、歐三大市場，特別是對美國市場依賴程度很高。從貿易條件看，證券市場國際化與本國貨幣的國際化、貿易與國際收支的持久增長能力都是密切相關的，在我國成為世界貿易強國的過程中，人民幣的國際化和資本項目的自由化將是不可避免的。我國證券市場的國際化的進程應該與資本項目的自由化、人民幣的國際化進程協同推進，我們不能單純為了吸引更多的外資開放我國證券市場，東南亞金融危機就是前車之鑒。

四、人民幣可自由兌換與國際化在人民幣成為儲備貨幣，資本項目實現完全可兌換之前，通過政策人為地推動證券市場的國際化進程往往會適得其反。目前而言我們還是應該以吸引FDI為主，同時積極為證券市場的國際化創造條件。為什么在探討證券市場國際化的問題時必須把人民幣完全可自由兌換作為一條原則呢?這是從我國B股市場、H股市場，以及QFII實踐中摸索出來的經驗。從理論上分析，只要一國存在比較嚴格的外匯管制和匯率管制，在此前提下設計的證券市場國際化模式都只能是過渡性模式，都存在市場運行條件不匹配情況下的市場機制扭曲，最終都會面臨與國內證券市場并軌的現實問題。西方學者的研究表明：FDI不僅意味著資本的流入，它同時還是技術和管理經驗轉讓的途徑，實證研究結果表明FDI的大量流入能夠提高勞動生產率，實現經濟增長，而證券形式的資本流入與經濟增長的關系還存在很大的爭議，有待進一步研究。我國還是資本缺乏的國家，目前還不宜采取證券市場國際化的方法鼓勵本國資本流出，同時也不宜鼓勵證券組合形式的國際資本流入。原因在于人民幣完全可自由兌換條件不具備時，證券市場的開放只會造成短期國際資本流動的不可控性，或控制過死。因此，我國證券市場的發展戰略要充分發揮資本市場的資源配置功能。目前只是由于缺乏實現資本有效配置的機制，才表現出資本過剩的表象，這其中有金融中介方面的原因，也與由于技術方面的不足導致的產品相對過剩有關。

因此我們應該把引進外資定位于引進國外先進的技術和管理經驗，而不是通過開放證券市場簡單地吸引資金，因為在國內尚缺乏資源有效配置機制的情況下，資本的大量流入很容易導致資本流入效率比較低的行業。目前我國對外國直接投資的吸引力是非常大的。究其原因，在市場規模方面，中國是世界上人口最多的國家，市場發展潛力最大，在全球處于領先地位。在經濟發展方面，中國實行改革開放以來，經濟穩步快速增長，連續20多年實現經濟增長率超過7%，而且有力地抵御住了亞洲金融風暴以及屢次全球經濟的不景氣，以事實證明了中國經濟的良性發展；在政治方面，中國政治穩定是所有外國企業的共識。此外，中國加入世界貿易組織以及獲得2008年奧運會主辦權無疑是對中國政治穩定和經濟穩步快速發展的又一肯定，并繼而對外國在中國投資產生直接積極的影響。這對我國繼續實行“以直接投資為主，間接投資為輔”的政策是非常有利的。

五、金融調整、金融改革、金融管制放松與國際化過去理論上存在一種誤區，把證券市場國際化或全球化僅僅理解為新興市場的開放。其實，證券市場國際化的內涵包括市場開放和制度轉換兩個方面，只有市場開放，沒有制度轉換，證券市場國際化不可能成功，只會帶來金融風險。如何實現從目前的現實選擇到最終模式的轉換，實施金融調整、金融改革和金融管制放松，也都是證券市場國際化的內容。由于證券市場國際化問題關系到整個經濟體系的方方面面，必須從以下幾個方面系統地加以考慮：

1．完善公司治理結構，著力提高包括上市公司在內的企業部門的運作效率、研發能力和自主創新的能力，增強競爭能力。同時國有銀行實行股份制改造，建立完善的公司治理結構，真正實現商業化運作。以上兩點實現以后，漸進實現利率和匯率的市場化，最終實現資本有效配置機制的建立。

2．證券市場在對外開放之前，同時加強證券市場的規范化和市場化建設，市場化優于國際化。證券市場的規范化建設，是證券市場國際化的重要前提。只有把原有的市場體系和運作機制，按照市場經濟發展的要求進行改造完善，同時注重與國際慣例的接軌，才具備證券市場國際化的條件。在規范運作基礎上的A股市場對外開放才有可持續性，才能避免走回頭路。首先，由于我國證券市場是為國有企業解困而建立的，因此在上市企業的選擇上基本上優先考慮國有企業，民營企業、外商投資企業所占比重非常少，而實際上后者在國民經濟中最具活力，運作效率也遠高于國有企業，允許優秀的民營企業和外商投資企業上市，一方面有利于提高上市公司質量，夯實證券市場發展的基石，另一方面對外商投資企業開放國內證券市場，將提高我們在吸引外資方面的競爭力，有利于我們吸引更多的FDI。其次，加強包括監管機構、市場中介機構、服務機構、上市公司和投資者在內的所有市場主體的自身建設。市場主體在市場經濟中的作用非常重要。只有所有的市場參與者真正按照市場經濟的要求運作，才能實現市場的規范發展。

3．加強金融監管。目前的監管水平仍不適應證券市場開放的要求。我國目前在金融監管上主要存在以下一些問題：金融立法不完善，一些重要法律仍未出臺，存在依法監管的真空；金融監管組織結構不健全，尚未建立起一個各種監管機構相互協調、相互配合的監管體系，而且沒有充分發揮行業自律組織、社會中介組織的監督作用；尤其在金融監管手段上，我國目前的金融監管仍主要以市場準入、業務領域、分支機構的設立、資本充足性等合規性監管手段為主，過多的采用了行政性手段，而在金融機構的資產負債比例管理和風險管理等方面十分缺乏；更未建立起風險預警機制和危機處理機制。這方方面面的問題使得我國的金融監管落后于市場發展的需要，無法對金融體系進行及時有效的監管，無疑惡化了市場的風險。我國證券市場的國際化必須循序漸進，按照一定的次序漸進地推進“，大爆炸”式的證券市場改革必須待國內資本市場具有一定的承受能力后推進。

因此在證券市場國際化進程上可分為三個階段：第一階段，目前我們鼓勵FDI、長期證券投資、長期政府債券投資等形式的國際資本流動，與之相配套設計一些證券市場國際化的間接改革措施。第二階段，隨著銀行業和證券市場改革的深入進行，資源配置效率的提高，應該逐步取消對短期和長期資本流出的限制，使境內外證券投資有條件地松動。最后階段，當人民幣實現資本項目可兌換，人民幣成為廣為接受的儲備貨幣，國內金融監管體制已經基本健全，我們可以開放短期資本流入，最終完成我國證券市場的國際化。際化的框架之中。