美國證券交易執行標準及立法認識

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最佳執行規則最初見于美國證券業自律組織的自律規則，并為美國證監會加以采納，最后上升為美國聯邦立法規定。該項規則也被歐盟、日本、韓國等納入立法規定。然而，我國立法并沒有最佳執行規則或者相似的內容。因此，筆者從比較法的角度對最佳執行規則的理論基礎和制度構成進行分析，以期為我國立法所借鑒，進一步推動我國證券法制建設。

一、最佳執行規則的理論分析

1．基本含義。

最佳執行規則(bestexecutionrule)是指證券公司在為投資者提供投資服務時，必須以對顧客最有利的條件進行交易，包括考慮價格、效率、成本、執行與結算以及選擇適合的交易市場等因素，應使投資者利益最大化。其具體考量因素主要包括最佳交易價格和交易成本的減少等，其目的是保護投資者的利益。在美國，最佳執行規則最通常的含義是:“交易時間內任何交易市場所能實現的最佳價格?！被蛘哒f，在同等條件下，投資者應能獲得最好的價格。①事實上，該規則的目標是逐步擴展的，即早期主要是要求為客戶實現最佳價格，到后來開始強調為客戶降低交易成本。為確保最佳執行規則得以具體實施，證券公司根據規定還負有制定最佳執行方針并予以公告等方面的義務。在證券交易市場，滿足最佳執行規則的要求具有合理性。這主要是因為，從客戶的角度而言，證券公司在信息上處于優勢地位，而且證券公司與投資者存在利益上的沖突，因此，監管者需要適用最佳執行規則確保投資者的利益。但是，由于最佳執行規則主要是關注每個投資者利益的實現情況，因此該規則在滿足投資者保護目標的同時，也需要確保交易市場的效率目標。最佳執行規則的法律依據主要是法上的受托義務和信義義務(fiduciaryduty)。②經紀商和投資者的關系屬于關系。美國法學會2006年頒布的《法重述》(第三版)8．01條規定:“人對被人負有信義義務。在關系的事務范圍內，人應忠實地為被人的利益從事行為?！泵绹C券法中的最佳執行規則與受托義務和信義義務是一致的。證券商與投資者關系的基礎在于雙方的信賴和信任，這也被稱為信賴理論，或“特別情形”理論(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信賴關系可以產生信義義務。③也就是說，一方因另一方的行為而存在信心、信任和信賴的情況下，就會產生信義關系。另外，證券商對于投資者的交易處于控制或影響地位，因而證券商也應對投資者負有信義義務。事實上，最佳執行規則早就隱含于美國證監會訴證券商的訴訟案件中。在該案中，證券商接受了投資者股票買賣指令，但并沒有及時為投資者的利益而執行該指令。這種拖延行為明顯違背了投資者的意愿。美國證監會認為，證券商對投資者具有信義義務，應為投資者的利益以最高價格出賣股票。④美國證監會于1962年對該規則作出明確規定。這是第一個作出正式規定的監管機構。此外，美國證券交易商協會(NASD)在《公平行為規則》(RulesofFairPractice)中也作出了明確規定。1971年，全美證券交易商協會自動報價系統(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。該系統采用電子化、網絡化交易，促進了交易競爭，使得交易商能夠在傳統的證券交易市場外獲得報價。納斯達克(NASDAQ)市場的建立對最佳執行規則具有重要意義。這是因為，在競爭機制下，證券商的最佳執行行為可以有為投資者提供最低交易成本的可能。

2．經濟分析。

雖然法律上的最佳執行規則對于保護投資者的利益、建立公平交易秩序具有重要意義，但同時也受到經濟學界的批評。經濟學家運用關系理論和信息費用概念分析認為，該規則不僅是法律上的虛構，而且也可能會導致交易市場低效率。⑤根據交易成本理論和委托理論，最佳執行規則的實施存在以下兩個問題:第一，由于證券商與投資者屬于典型的關系，因此證券商缺乏追求客戶最佳利益的激勵因素。根據委托理論，紀經商缺乏花費成本進行研究的興趣以及為客戶爭取最佳的可能價格。被人不會采用成本效益方法去監督經紀商的執行行為。由于存在自身利益的沖突和信息的不對稱，經紀商也可能僅進行初步的研究來選擇交易場所執行客戶的交易指令，或者受到其他交易商的誘導進行交易，或者經紀商故意將流動性欠佳的交易市場定為最佳。因此，立法上要求經紀商從事市場研究工作的目的只是在于克服激勵因素的失調。第二，美國證監會規定最佳執行規則的目的是執行最適宜的價格，沒有考慮成本問題。這實際上忽視了最佳執行規則的實施需要消費資源、花費成本。由于信息成本的存在，被人或許不會考慮人的行為是否符合最佳執行規則。在完全競爭市場中，散戶投資者并不能監督最佳執行規則的實施，這樣就會導致證券商的執行效果不佳。而且，除了價格因素外，還應考慮經紀商的服務水平和執行質量。因為不論最佳執行規則如何實施，在完全競爭市場中，總的交易成本是不變的。另外，最佳執行規則的法律概念具有模糊性，由此導致難以有效的實施，特別是實施過程的巨大投入。

盡管最佳執行規則在經濟分析上存在著一定不足，但其目的在于尋求降低交易成本、克服委托問題的困境。根據交易成本理論，交易費用越低，則完成交易的可能越大。另外，根據科斯的契約理論，契約中的信義義務能夠幫助解決雙方當事人協議過程中因交易信息成本和信息不對稱情形下的合作問題。最佳執行規則正是通過降低交易費用來鼓勵交易和市場參與，從而達到活躍交易行為、繁榮交易市場的目的。因此，該規則也具有經濟上的合理性。但是，由于各國和各地區法律制度、規則體系和市場構成等方面均存在一定的差異，因而最佳執行規則的實施要求和效果也會表現出不同。

二、美國證券交易最佳執行規則

1．基本要求。

最佳執行規則已經體現在美國證券法上的反欺詐規定、美國證監會規則以及自律規則中。例如，美國2010年頒布的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》第913(g)條規定，經紀商、交易商和顧問商對投資者負有信義義務。在提供投資服務時應最大化客戶的利益，而不應當考慮自身的經濟利益或其它利益，應對所有的利益沖突情形進行披露，并征得客戶的同意。但較為詳盡的規定見于美國證券交易商協會的2320規則(NASDRule2320)。根據美國證券交易商協會2320規則(a)項規定，協會成員必須盡“合理努力”(reasonablediligence)以確定適合客戶訂單的最好證券市場，并在當時的市場情況下，為客戶購買或出售的證券是可能最好的價格。根據2320規則(b)項規定，禁止第三方“擠入”(interjecting)會員可能獲得的最佳證券市場交易，除非這種“介入”能為客戶提高收益。此外，美國證券交易商協會2320規則(g)項規定了“三項報價規則”(ThreeQuoteRule)。根據該規則，一般要求證券公司為客戶執行非交易所上市交易證券指令至少獲得三個及其以上經銷商的報價。如果交易商之間的報價系統顯示的報價少于三個，允許實時更新報價?！叭棃髢r規則”還豁免了部分非交易所上市的外國發行人的證券。根據美國證監會2006年8月的修訂，該規則適用于與客戶的任何交易以及來自其他會員的客戶的交易。也就是說，原始經紀商(originatingbroker－dealer)和收件經紀商(recipientbroker－dealer)都要受到該規則的約束?！昂侠砼Α钡拇_定因素主要包括以下五個方面:(1)證券市場的特征，如價格、波動性、相對流動性、現有的通訊壓力等;(2)交易的規模和類型;(3)所涉及市場的數量;(4)報價的獲取;(5)客戶訂單的條款和條件。

2．實施措施。

美國的全國市場體系制度(NationalMarketSys-tem，簡稱NMS)為NMS股票提供了最佳執行規則的實施措施。美國的全國市場體系條例(RegulationNationalMarketSystem，簡稱RegNMS)出臺于1975年。美國國會授權美國證監會，根據美國證券法第11A條的規定建立一個全國性的市場體系，即將全國多個單獨的市場連接在一起的市場體系。美國國會要求證監會利用科技的發展創造、維護和加強證券市場的監管。通過采用這些技術，美國市場體系得以高效、公平、有序運行，形成競爭的良好狀態，并可以達到實現保障公眾利益和投資者的目標。具體而言，就是通過連接股票市場的交易指令建立統一的系統，使投資者獲得最佳報價，最終建立納斯達克市場以外的跨市場交易系統。美國的全國市場體系可以激勵市場之間的競爭以及個人訂單之間的競爭。而要達到這一目的，首先要促使交易系統更新，然后要建立有效的股票定價機制。與其他國家統一的公開市場不同，美國有各種各樣的交易市場，包括自動化程度不同的全國和各地的交易所、完全的電子化交易市場(ElectronicCommunicationNetworks，簡稱ECNs)、造市證券交易商以及自動對盤系統等。在美國證監會看來，這種多元化的交易系統對于造就市場競爭是非常成功的。但是，這種分散的交易系統影響了價格發現過程的質量以及市場的深度和流動性。因此，需要加強對執行最佳執行規則的監管。美國證監會2005年8月實施的全國市場體系條例就最佳執行規則的關鍵實施要素作了具體規定，主要包括以下四個方面的內容。第一，指令保護規則(OrderProtectionRule，Rule611)。該規則強調了為客戶執行最佳價格的基本原則。當最佳價格能從交易市場的實時報價系統獲取時，應該執行該價格。這就需要證券公司制定、維持、強化書面形式的政策和程序，以避免在全國市場體系中喪失交易機會。這種情況主要是指執行指令時沒有考慮其它交易市場可以即時獲得的最佳價格。這就導致市場流動性和透明度降低，并導致成本增加。該規則也有一些例外，如執行跨市場交易訂單或區域性訂單以及需要快速報價和受到行業規范的限制等情形下，可以不受該規則的約束。不過，這也提出了該規則實施效力的問題。第二，信息接入規則(AccessRule，Rule610)。為了保證公平、高效地連接全國股票市場的報價系統，該規則允許各種各樣的連接供應商提供私人連接。該規則還對接入費用作出了相應的限制。該規則要求自律組織制定書面規則，以禁止其成員限制或阻撓與其它交易市場報價系統的連接。第三，小額交易規則(Sub－PennyRule，Rule612)。該規則禁止市場參與者顯示、排序或接受增加股票價格不到0．01美元的報價，除非報價低于1．00美元。如果報價低于1．00美元，最低為0．0001美元遞增。其原因在于，如果實施小額交易，那么競爭性指令的執行就會受到影響，并進而影響到市場的流動性。因此，“最低價格增量”規則作為一種手段可以促進更大的價格透明度和一致性。第四，市場數據規則和計劃(MarketDataRulesandPlans，Rules601and603)。在自動報價系統交易市場，顯示的報價是即時接入美國各證券交易所、另類交易系統(AlternativeTradingSystems，簡稱ATSs)和場外做市商等的價格。根據該規則，一旦某股票的最佳買入價或賣出價公開出來，任何指令都必須傳入該交易場所，并執行交易。該規則加強了現有的市場數據系統，它為投資者提供了美國股市可以獲得的最好的實時報價以及股票市場的最近交易情況。對于每支股票，報價和交易連續不斷地從許多不同的交易中心搜集起來，然后以整合的數據流傳播給公眾。因此，美國各類投資者都可以獲得全國股市有關最好價格的可靠信息。

三、美國與歐盟最佳執行規則立法之比較

歐盟《金融工具市場指令》(MarketsinFinancialInstrumentsDirective，簡稱MiFID)中的第2004/39/EC號指令和第2006/73/EC號指令對最佳執行規則作出了明確規定。但美國與歐盟關于最佳執行規則的立法規定和實施要求存在較大差異，主要表現在以下五個方面。

1．基本規定不同。美國最佳執行規則主要表現為自律規則，因而較為明確、具體，可操作性較強。根據歐盟2004年的《金融工具市場指令》第21條的規定，各成員國應要求投資公司采取合理措施獲取相關信息執行客戶指令。也就是說，歐盟法上的最佳執行規則需要各成員國轉化為國內立法。而且投資公司可以根據自身經營情況制定和實施執行客戶指令的政策。由此，上述規定的描述性或原則性以及靈活性也招致一些學者的批評。⑥例如，由于缺乏清晰的界定和明確的測試目標，投資者對于交易結果是否符合其最佳利益難以準確評估;專業投資者或機構投資者因有可能獲得最佳執行分析服務而風險較低，而散戶投資者因獲取的交易結果分析和市場信息非常有限而風險較高等。

2．實施對象不同。在歐盟，最佳執行規則主要適用于散戶投資者。投資公司不必針對與其類似的機構實施最佳執行規則，如其它投資公司、保險公司、養老金基金經理人以及其它金融機構。如果監管當局允許，投資公司也可以將主要的非金融公司視作相對應的機構。當然，適當的類似機構也可以選擇實施最佳執行規則。由于投資性機構或買方公司(buy－side)通常代表了潛在的散戶投資者等受益人的利益，為了履行信義義務，這些機構也有義務尋求商業行為規則的保護。然而，在美國，最佳執行規則的適用則更為寬泛，以至于根據資產分類或客戶情況沒有適用的例外。

3．涵蓋范圍不同。在歐盟，根據規定，最佳執行規則涵蓋了所有的金融商品。然而，考慮到市場結構和金融商品性質的差異性，實際上很難確定廣泛適用同一的標準。因此，實施最佳執行規則必須考慮與客戶要求有關的不同交易環境，以及金融商品的類別。對于股票而言，由于其主要是集中競價交易，交易前后市場透明度較高，投資者對于最佳執行結果容易判斷。因此，最佳執行規則最好適用于有一定交易規模的交易環境，如中央交易市場。而最佳執行規則難以適用于固定收益證券、結構性票據、金融衍生產品等金融商品。在美國，該規則適用于證券市場。

4．判斷標準不同。在歐盟，適用最佳執行規則的時候，投資公司需要綜合考慮投資指令的特性、金融商品的類別、交易場所的情況，以及金融商品的價格和交易成本。而且，歐洲證券監督委員會頒布的監管指南將“綜合考慮”視為最佳執行規則的最相關的因素。可以說，最佳執行規則在歐盟很寬泛，可以界定為最佳的“可能結果”，其判斷要素包括價格、效率、執行和結算的可能性、規模以及指令的性質等，但并不僅限于價格。⑦而在美國，所要考慮的標準包括證券市場的特征(如價格、流動性和易變性)、交易的規模和類型、市場檢查的多寡、報價和術語的可得性，以及投資指令條件，等等，但價格是最重要的因素。

5．實施條件不同。對歐盟各國而言，交易市場的連接是最佳執行規則得以實施的一個基本前提。因為歐盟市場包括眾多的受監管市場(regulatedmarkets)和另類交易系統。由此，最佳執行規則的實施給管理、技術和競爭帶來了挑戰。因為各交易市場的連接需要很大的投入，除需花費巨額成本外，文件保管和監督執行也存在問題，主要是投資公司不得不分析其最佳執行政策的實施情況，以防不能達到預期結果。而美國已經建立了全國性的市場體系，并形成了較為成熟的最佳執行制度。

四、立法啟示

從上述分析可知，最佳執行規則將具有高度概括性的信義理論具體化為客觀的行為準則，具有合理性和正當性。最佳執行規則不僅有利于規范證券公司的交易行為，而且為投資者判斷、評價交易執行情況提供了較為客觀的依據。最佳執行規則適用主體并不限于證券公司，還包括其它從事金融商品交易的機構。這反映了加強證券市場乃至于金融商品市場行為監管的一個發展趨勢。不過，最佳執行規則目前并沒有體現在我國立法中，表面上來看，我國還缺乏競爭性的證券交易市場，尚無法為客戶實現某種證券交易的最佳價格。但是從美國的規定來看，最佳執行規則也適用于場外市場(OTC)的金融商品交易。

基于此，我國立法應借鑒最佳執行規則的合理因素，如，降低交易成本、考慮價格因素、實現客戶利益的最大化等。其理由主要有:第一，最佳執行規則是證券公司誠信義務的具體表現。證券公司對于投資客戶負有注意義務和忠實義務，應為投資者的最佳利益服務。我國立法需要將抽象性的誠信原則和公平理念等具體化為行為準則。第二，最佳執行規則體現了利益上的平衡。即需要平衡處于壟斷地位、專業地位的證券公司與處于相對弱勢地位的投資者之間的關系，特別是為中小投資者提供有力的價格保護。第三，證券公司與投資者存在利益沖突。證券公司通常具有經紀商、交易商和顧問商的多重身份。證券公司為了追求更多的傭金或增加銷售額，可能會推薦或銷售不適合于投資者的金融商品，并造成投資者的利益損失，而最佳執行規則可以為證券商提供明確而具體的行為指引，具有確定性、導向性和可預期性。