企業債券市場探究論文

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一、我國企業債券市場發展的現狀

目前我國企業債券市場的發展遠遠不能跟上形勢的需要，相對于國債、金融債、股票市場，企業債券市場是我國證券市場乃至金融市場的“跛腿”和“短板”。2005年是近年來企業債券發行量最高的年份，也不過654億元，平均每年企業債券余額在全部債券余額中的比重僅有3％左右，也就是說國債和金融債券等所占比重高達97%，與股票發行額相比，企業債券也存在日益被邊緣化的危險。從國際比較來看，我國企業債券市場規模與西方發達國家相比有很大的差距，無論是儲蓄率高的歐洲，還是注重證券投資的美國，企業債券在其整個社會融資結構中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美國企業債券的發行量就達到約7436億美元。從企業債余額占GDP之比來看，我國企業債券余額占GDP的比例也嚴重偏低，統計數據表明，2004年末我國企業債券余額僅相當于GDP的0.9%，而同年美國企業債券市場融資額占GDP的比重為11.4%。另外，我國企業債券品種少，尤其是衍生品種稀缺，期限結構欠豐富，利息支付方式不靈活，市場流動性不夠，換手率過低。

二、我國企業債券市場發展的制約因素

我國目前的經濟背景和政府的各項制度安排是企業債券市場不發達的根本原因。我國正處于經濟轉軌時期，發展證券市場的主要目的是對企業實行股份制改造，建立現代企業制度，因此政府忽視了企業債券市場優化資源配置的功能，從政策上偏向股票市場和國債市場的發展，在制度上對企業債券實行了嚴格的管制。具體主要表現在：

1．企業債券發行采用的是計劃色彩較濃的額度審批制。審批制的實行確實可以有效的遏制類似1992年亂集資風潮帶來的企業債券惡性膨脹，但是隨著經濟金融環境的變化，它已經不適應企業債券市場的內在要求，嚴重制約了企業債券市場供求雙方的市場需求，是現階段企業債券市場規模偏小的重要原因。另外，審批制將責任和風險向主管部門集中，而主管部門對市場風險的掌握卻又不很全面。

2．對企業債券發行利率管制。據1993年頒布的《企業債券管理條例》第十八條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%，為了不影響國債的發行，國務院規定其利率不得高于同期國債利率。但隨著企業債券市場的發展，這種上限限制已暴露出諸多缺陷。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業債券發行的基準利率，若依此為參照會帶來定價的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企業債券利率的彈性并無法區分不同的企業，不同信用等級的發行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規定的上限，所謂“就高不就低”。這樣就使得風險不同的債券利率趨同，結果投資者無法根據企業債券利率的不同來判斷企業質量的好壞。這種對企業債券利率的硬性規定既有悖于風險與收益成正比的市場運作機制，又造成優質企業發行債券成本偏高，企業發行債券的積極性受到打擊。第三，企業債券利率管制使其與流通市場收益率水平偏差較大，現實中常出現利率倒掛。而且利率限制主要是針對固定利率到期一次還本付息而設定的（當時還不存在其它定價方式和付息的債券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市場資金供求狀況和發行人的信用水平，也未與國債利率形成基準的依存關系，因此每當市場環境發生變化，就可能使企業債券的發行陷入停頓?？傊?，在嚴格的利率管制下，企業債券市場缺乏活力和空間。

3．對企業債券發行主體和發行條件限制。1993年頒布的《企業債券管理條例》和新修訂的《公司法》對企業債券發行主體和條件都作出了較為嚴格的限制。從實際已發行的債券主體來看基本上都是中央企業和具有市政背景的企業，且基本上集中在交通運輸、水電能源、電信等基礎行業，許多優秀的民營企業、三資企業和私營企業和非政策性金融機構無形中被剝奪了通過發行企業債券融資的權利，違背了企業平等原則，不利于企業公平競爭。對發行主體和發行條件的嚴格控制，不利于發債規模的擴大，難以有效的匹配企業債券供給和需求，導致企業債市場供求失衡，也制約眾多具有發展潛力的企業直接融資需求，不能有效的解決許多資質較好的中小企業融資問題，企業債券市場也難以得到真正的發展。

4．對發行企業債券所融資金用途限制。《條例》第二十條規定：企業發行債券所融資金應當按照審批機關批準用途用于本企業的生產經營，不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資?！豆痉ā芬惨幎ǎ喊l行公司債券所融資金必須用于審批機關批準的用途，不得彌補虧損和非生產性支出。我國對企業發債所融資金的用途限制應該說是在當時特定的環境下制定的，是為了防止企業利用發債從事市場投機。現在隨著企業制度建設的完善和各類市場發展的創新，這種硬性規定已顯得不合適宜。

5．對個人投資企業債征收20%的利息稅。征收20%的利息所得稅直接減少了債券投資者的收入，不利于吸引投資者投資企業債券，而且稅收對債券價格有較大影響并進而影響投資者收益，使投資者承擔著一定的利率風險，即債券利率可能低于銀行存款利率?，F實中也普遍存在著企業債券價格倒掛現象，從而使投資者受損，這不利于我國企業債券市場長期發展。

三、發展我國企業債券市場的對策建議

著力完善和改革相關制度，為企業債券市場的發展拓展出更為廣闊的空間。具體說來，應該在以下幾個方面進行完善和改革。

1．改革發行準許制度，由審批制向核準制過渡。隨著市場化思路的實施，應推進企業債券發行管理由審批制向核準制過渡，監管機構轉變監管理念，只對企業合規性進行審核，不介入具體事務，不再做硬性規模約束和具體項目的把關，把企業能否發行、發行多少企業債券的決定權交給市場。這不僅可以充分調動企業提高其經營水平的積極性，也可以使其成為真正的債務承擔者，而且由市場決定企業的發債規模，也有助于推動企業債券的市場化。

2．取消對企業債券發行利率的限制，建立健全企業債券市場化風險定價機制。隨著我國金融體制改革的不斷深化，企業債券作為一種市場性較強的金融商品，其利率應該由市場機制確定的定價方式來確定，即根據不同企業的資信狀況、信用評級結果以及市場情況，由發行人和主承銷商擬定適當的利率及還本付息方式，報企業債券主管部門核準。近幾年發行主體在利率市場化方面進行了有益的嘗試，如三峽債券(10年)采用了浮動利率，鐵道債券率先采用了附息債券等，都受到了市場廣泛的歡迎。另外目前企業債券二級市場價格已經實現了市場化，但發行利率仍受到限制，因此應取消對企業債券發行利率的限制，通過市場化方式發行企業債券，可以充分發揮市場機制在債券定價中的基礎作用，從源頭上根除由于一級市場和二級市場定價機制不同而產生的制度性套利。因此合理的確定企業債券價格，盡早走發行利率市場化道路，是企業債券市場發展的必然趨勢，也是企業債券市場可持續發展的根本保證。

3．放寬對發債主體及發債條件的限制。在不斷加強信息披露和風險監控的前提下，我國政府應改變市場準入“一刀切”的做法，逐步放寬對發債主體的限制，降低企業的發債門檻，特別是要給民營企業債券融資松綁，支持一些有信用、有實力的民營企業進行發債融資。另外隨著我國市場經濟體制的完善和對外開放的加深，應允許一些實力雄厚的私營企業和外資企業發行企業債券，解決它們融資難的問題。同時應放寬發行條件的限制，原則上允許只要能夠產生未來現金流并具備一定償債能力的企業就可以發行企業債券。

4．放寬募集資金使用用途的限制。目前我國的經濟結構和產業結構都面臨著全面升級，很多企業面臨著大規模技術改造，但是我國大多數企業長期以來依賴銀行貸款經營運作，總負債中流動負債比例過高，不利于其經營和股份制改造。而且與企業債券利率相比，銀行貸款利率相對較高。所以可以運用發行企業債券募集的資金來償還銀行貸款或彌補流動性不足，使企業整個財務結構得到優化調整，有效的降低企業的財務負擔，改善企業經營。另外我國正處于經濟結構調整時期，有大量的公司并購和資產重組行為，而并購往往需要大量的資金，通過發行債券募集資金是一重要渠道，國際上在這方面有很多可供借鑒的成功經驗。近年來隨著發行的規模擴大，企業債券在募集資金用途上出現了一些令人可喜的變化,通過“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集團發債募集的資金就主要用于調整債務結構和支付金貿大廈工程的尾款。所以從市場化發展方向來看，應當逐步放寬企業募集資金的使用限制，在主要用于固定資產投資的同時，應允許其用于技術改造、調整債務結構，彌補流動資金的不足、公司并購或資產重組等其它用途。一句話，企業發債所募資金應由企業自主決定用途，這是市場經濟中企業經營自主權的體現。

5．完善企業債券個人所得稅征收政策。目前我國對城鄉居民購買企業債券征收20%利息所得稅的政策已經不適應我國經濟改革和發展的需要，要進行調整和修改。為此，筆者建議：在目前我國企業債券市場發展初步和企業債券利率很低的情況下，應暫緩對城鄉居民購買企業債券的利息所得征收個人所得稅，為企業債券營造一個寬松的發展空間，鼓勵和吸引廣大居民個人購買企業債券，引導社會資金通過企業債券這一渠道，用于國家鼓勵發展的固定投資項目和擴大內需上面來。取消利息稅，增強企業債券的競爭力，且可有效地解決現實中企業債券市場價格倒掛問題。

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【摘要】作為金融市場重要組成部分的企業債券市場，其發展滯后已經成為了我國經濟體制和金融體制改革繞不過去的坎。文章認為應逐步推動我國企業債券發行管理體制的改革，取消對發行主體資格、發行額度、發行利率和發債用途的限制，建立企業債券發行管理的市場化運作機制，以推動企業債券市場的進一步發展，發揮它在我國經濟建設中應有的重要作用。

【關鍵詞】企業債券；企業債券市場；發行制度；市場機制