證券公司股指期貨風險管理

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1股指期貨套期保值的基本原理和分類

股指期貨套期保值，是一種利用股票現貨與股指期貨價格之間的同步和一致性，實現股指期貨和股票現貨之間盈虧相抵而規避現貨價格波動風險的投資行為。投資者在股指期貨市場和股票現貨市場持有價值相等、方向相反的倉位，從而對沖系統性風險。按照持有股指期貨頭寸的方向，套期保值可分為賣出保值和買入保值。賣出保值是指期貨頭寸為空頭的套期保值，目的是對沖所持有的現貨投資組合的系統性風險。當投資者預期股市將要下跌，而由于各種原因不能或者不愿賣出股票，就可以通過賣出股指期貨合約對沖股市整體下跌的系統性風險。如果對股市下跌的預期改變，則對賣出的股指期貨合約進行平倉。該期間內，股指期貨市場空頭倉位上賺取的利潤能夠補償持倉股票價格下跌帶來的損失。買入保值與賣出保值方向相反。利用股指期貨套期保值具有能夠有效地對沖、管理與市場整體走勢相關的系統性風險的特性，投資者發展出了以獲利為目的的套期保值策略，例如：期現套利，獲取股指期貨和現貨之間的價差利潤；相對價值投資，即ALPHA投資，通過量化的方法尋找相對優秀的股票和相對劣勢的股票，并配合股指期貨對沖獲得穩定的正收益；統計套期保值，投資利用數據挖掘獲得的大概率事件來進行獲利，包括事件套期保值、轉債套期保值、新股套期保值等等。這些策略的核心都是通過在不同的市場、交易品種之間建立方向相反、價值相等的頭寸，對沖指數方向性風險，獲取與市場的短暫定價錯誤、選股能力相關的絕對收益。

2股指期貨套期保值業務風險分析

雖然股指期貨套期保值是為了規避、轉移和管理風險，但由于期貨交易的特殊規則如實行保證金交易制度從而存在較大交易杠桿等原因，套期保值業務中也蘊含著一定的風險。

2.1股指期貨與股票現貨不匹配風險

套期保值的核心是利用股票現貨與股指期貨價格之間的一致性，實現股指期貨和股票現貨之間盈虧相抵。因此套期保值的原則是在期貨與現貨市場的頭寸應該是方向相反，價值相等的，如果二者在價值、方向上不能匹配就會出現風險暴露。如果二者匹配度很低，交易就變為方向性的投機。巴林銀行、中信泰富、中航油等企業在套保交易中損失慘重，都是因為期貨和現貨兩個組合不僅沒有實現匹配對沖，而且還相互放大風險，導致巨額虧損。

2.2跟蹤誤差風險

期貨套期保值基礎在于期貨合約到期時期貨價格與現貨價格走勢趨于一致，期貨與現貨之間的盈虧正好相抵，但在實際操作中，需要對沖價格風險的現貨組合通常與股指期貨標的指數的成分股構成并不完全一致，期貨價格與現貨價格就會出現一定程度的背離，從而形成一定的跟蹤誤差（trackingerror）。跟蹤誤差會導致套期保值效果的下降。

2.3模型風險

為保證套期保值效果，在套期保值之前往往會計算所持有的股票組合對于期貨標的指數的敏感程度Beta、基差、套保比率等關鍵指標參數。在參數計算過程中，需要應用各種線性模型和擬合算法，以保證參數的準確性和穩定性。模型使用不當就會導致計算偏差帶來風險。由于我國股指期貨交易歷史數據較少，也會對模型中重要參數值的計算產生較大的負面影響，導致模型風險。

2.4資金配置和保證金風險

資金配置是指套期保值資金在現貨證券賬戶和期貨保證金賬戶的分配。股指期貨交易采用保證金交易、每日無負債結算和強行平倉制度，如果股票指數持續出現與持有期貨頭寸方向相反的走勢，期貨賬戶就會不斷出現虧損，需要不斷追加保證金，由于保證金有限投資者可能會被迫終止套期保值。

2.5強行平倉風險

強行平倉是期貨市場獨特的制度設計，也是期貨市場控制風險的重要措施。目前中國金融期貨交易確定了相對較高的保證金比率，并有權根據相關規定調整保證金比率，要求投資者按規定及時追加保證金，否則將對投資者部分或全部合約采取強行平倉。套保投資者如果不能在有效時間內及時追加資金，其持有的套保交易中的部分甚至全部合約可能被強制平倉，從而被迫終止套期保值。

2.6強制減倉風險

當股指期貨連續出現極端行情時，為穩定市場和控制風險交易所會對持倉贏利超過規則指標的部分進行強制減倉。即當日按漲跌停板價格申報卻未成交的平倉報單，按比例自動撮合成交。對股指期貨套期保值，如果期貨價格出現同方向連續單邊市時，交易所將啟動強制減倉措施，此時在股指期貨市場持有的套保頭寸就有可能會被交易所強制減倉，這將導致股票現貨頭寸的風險暴露。

2.7結算風險

套期保值過程中，如果不能及時收到期貨公司提供的交易結算報告、追加保證金通知等文件，或收到追加保證金通知且確認追加保證金卻未在約定時間內及時將保證金存入期貨保證金賬戶將導致結算風險的發生。

2.8其他風險

除上述各類風險之外，套期保值業務還可能面對流動性風險、操作風險等。

3股指期貨套期保值業務風險管理措施

股指期貨套期保值業務風險管理工作應覆蓋業務的全過程，在業務的事前、事中、事后環節，針對業務流程的特點，制訂相應的風險管理措施，以期實現安全、有效的套期保值。

3.1事前階段：壓力測試

在開展套期保值業務事前應過壓力測試評估業務風險，理解自身風險承受能力，分析資產配置的合理性，并根據壓力測試結果確定套期保值業務規模、風險預算限額。壓力測試主要測量在重大、意外風險事件（例如市場連續急跌、大幅加息、降息等）發生時套期保值投資組合可能出現的最大損失。分析最不利的市場情況發生時組合所受的影響，分析套期保值組合對于風險因素變化的敏感性。應從正向與逆向兩個維度開展壓力測試工作，正向測試假設輕度、中度、重度三種不利情形，分別模擬凈資本等風控指標的承壓情況，以及上述各種情形下對公司經營成果、財務狀況的影響程度，考察套期保值業務對凈資本合規性以及公司盈利的沖擊；逆向測試則結合公司的財務預算設定的盈利目標與總體風險承受能力。通過壓力測試更好地理解自己的風險承受特性，檢驗公司各投資組合所分配的資本是否充足以及相應的資本配置的限制是否合理。評估自身風險容忍度反推公司可開展套期保值業務的最大規模及其風險限額。

3.2事中階段：對業務風險進行分類管理

建立對期現匹配的度量指標衡量套期保值組合的期現匹配情況，即：期現匹配差異度【|100%（*現貨價值－期貨價值）/現貨價值|，其中|.|表示取絕對值】。期現匹配差異度越低，表示現貨價值與期貨價值對等程度越高，匹配差異度為0表示完全對等。開倉與持倉過程中期現匹配差異度不得高于10%。跟蹤誤差風險管理針對跟蹤誤差風險，在套期保值之前應計算所持有的股票組合對于期貨標的指數的敏感程度Beta，根據Beta確定合理的套期保值比率。在套期保值過程中對組合Beta值隨時間的變化進行動態跟蹤，及時調整套期保值比率；并盡量使保值期與期貨合約到期日保持一致或接近的策略以控制跟蹤誤差風險。另一方面嚴格風險預算管理，當股指期貨套期保值業務整體風險預算達到警示級別時，采取止損措施以控制業務風險。資金配置和保證金風險、強制平倉風險管理根據套期保值模型量化分析，做出期現資金配置方案與階段性套期保值頭寸持倉計劃時，應充分考量套期保值頭寸隨套期保值空間的擴大而增加、隨套期保值空間的縮小而減少的操作原則。期現資金配置方案應遵循審慎、優先考慮風險的原則，預留充足比例的保證金。從賬戶安全的角度出發，原則上應預留足以應對一個交易日指數漲停的保證金金額。強制減倉風險管理在持倉合約價格出現較大幅度波動時，采取主動減倉或移倉來減少被強制減倉的可能。對被強制減倉而造成的現貨頭寸暴露，及時采取措施，避免風險進一步擴大。結算風險管理每日應登陸中國期貨保證金監控中心查詢系統接收期貨公司提供的交易結算報告、追加保證金通知等文件。在有持倉的情況下如未收到相關文件，需及時聯系期貨公司，請求補發。其他風險管理對于套期保值業務的流動性風險，應在運用套保模型制定套保策略時，充分考慮相關期貨品種的流動性因素；而對于業務流程中可能存在的操作風險，應通過建立健全完善的內部管理制度與操作細則并在業務流程的各個環節嚴格執行、加強人員管理與培訓等措施，杜絕各類操作風險的發生。

3.3事后階段：績效分析

風險管理機構應定期監測業務開展過程中各項關鍵指標變動狀況，督促套期保值操作人員總結歷次套期保值操作的經驗教訓、不斷提高操作水平。期現套期保值業務績效分析主要包括以下方面的內容：賬戶總體盈虧狀況、期現匹配情況、現金管理的安全性、期現相關性分析如現貨組合Beta值、波動率、Var等指標。

3.4風險應急措施

業務開展過程中倘若發生風險事項，套期保值業務部門應第一時間向上級與風險管理機構報告，并與風險管理機構密切配合、共同制訂風險應急處理措施，將可能出現的損失降至最小。應急措施包括：股指期貨交易方向錯誤的，立即進行反向交易平倉了結；股指期貨交易數量超出交易計劃的，對超過部分立即平倉；對于現貨品種交易數量超出交易計劃的，在可操作的第一時間處理等。盡管在國外證券市場尤其是歐美發達市場股指期貨套期保值業務已較為成熟，但由于股指期貨品種在國內交易至今僅三年時間，國內股指期貨套期保值者尚需在實踐中不斷積累更為豐富的實戰經驗。本文試圖在總結國內三年以來套期保值業務經驗的基礎上羅列各種可能出現的風險并擬定相關的風險管理措施，但由于市場情況變化莫測，風險管理機構除需實時跟蹤監控套期保值業務開展情況之外，還應針對新的市場形勢變化情況不斷學習、研究可能出現的新的風險因素，特別應關注小概率事件帶來的影響，從而制定合理有效的風險管理措施，為業務的健康穩定發展保駕護航。

本文作者：曾曉玲工作單位：北京大學經濟學院