證券投資收益和風險范文
時間：2023-04-18 17:48:53
導語：如何才能寫好一篇證券投資收益和風險，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
關鍵詞：非系統風險和系統風險；風險投資組合；資本市場線；資本資產定價模型；競爭性市場
在現實經濟生活中，隨著資本市場的不斷發展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機會，進行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風險；而冒較小的風險，獲取的只能是較小的收益。風險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結果，任何投資者都必須充分樹立風險意識，即怎樣解決風險和收益之間的矛盾。其最終的決策結果應該是尋求風險和收益的平衡。
風險是指未來經濟活動結果的不確定性，我們可以將風險總體上劃分為兩大類：非系統風險和系統風險。非系統風險只對某些行業或個別企業產生影響，系統風險亦稱市場風險，它對整個市場所有企業都產生影響，如經濟周期的波動、利率的調整、通貨膨脹的發生等。針對這兩種風險，投資者應該如何應對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統風險，通過提高風險報酬來彌補系統風險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風險與收益的權衡問題。
一、非系統風險
現實的經濟活動中，投資者經常將一部分資金投放于無風險資產（如購買國債），將另一部分資金投放于風險資產組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？
假如投資者將全部自有資金都投放于無風險資產，那么他至少可獲得無風險投資報酬率，當然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風險資產以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風險投資，以rf表示無風險投資報酬率，以rp表示風險投資報酬率，則預期報酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風險特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風險溢價的最大化。而最優的投資機會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應該沿著資本市場線投資。當然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風險資產：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風險資產，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風險資產，或將全部資金投于風險資產，甚至還會以無風險利率借入資金投于風險資產。
當然，事實上投資者很難確定單位風險下哪一種投資組合的單位風險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現。
二、系統風險
我們假設投資者已經通過足夠的投資組合將非系統風險分散掉了，面對市場風險，投資者會通過得到系統風險溢價來達到預期的報酬率。資本資產定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風險資產的有效投資組合，這無疑為持有多項風險資產投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風險利率rf和市場投資組合的平均報酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風險投資組合市場風險的指標成為決策的關鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數據來估計€%[，在宏微觀經濟環境相對穩定的情況下，€%[在一定時期內應該是合理的。
資本資產定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現實意義，對此理論界和實務界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風險利率借入和貸出資金；（三）在確定風險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風險、相關系數和期望報酬率，投資者具有同質的預期。
“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達到同質預期是難以實現的，資本資產定價模型在實際運用中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認的，它科學地將風險和報酬的內在關系描述出來，建立起風險投資組合和市場組合之間風險和報酬的最佳權衡。筆者相信，隨著國內國際資本市場的不斷發展和完善，資本資產定價模型必將在投資決策中發揮更大的作用。
參考文獻：
[1]曾勇.組合證券投資與資本市場研究[j].科學出版社,2007,(7).
篇2
一、證券投資風險控制的相關概念
1.證券投資市場風險的本質
證券投資的風險性是對于未來預期收入的不確定性導致的，現期進行資金的證券市場投入，而未來的收入帶有一定的不確定性，這種不確定性就是證券投資市場的風險。未來收入的不確定可能是由證券發行方的信譽不足造成的，也可能是資金未來流動性的變化導致的。由于證券市場和其他金融市場相互聯系，并且受到多種市場因素的影響，所以證券投資收益存在較大的不確定性。
2.具有安全邊際的投資
在證券投資中，投資人的目的是獲取收益，利用本金的時間效益獲取資金收益。投資人放棄自己持有的現金的使用權力，將使用權轉移，并將消費的行為放在日后進行，并從中獲取收益。證券投資收益的計算方法就是對證券的現金流進行折算，計算折現值。在進行證券投資之前，投資人首先要對證券的未來收益進行核算，并將證券的現期價格與未來收益進行比對，對與自己預期收益相符的證券進行投資。
3.多樣化投資組合
金融市場的投資中都具有一定的風險性和收益行性，但風險性和收益性的大小有所區別，形成這種區別的原因是投資產品的流動性和經營流動狀況不同。而對于風險承受能力較差的投資人，可以進行多樣化投資，將投資的風險分散到各種投資理財產品中。多樣化投資組合是指投資人將資金投入到證券和其它金融領域，從而降低投資風險的辦法
4.動態再平衡策略
在投資人進行證券投資后，證券的價值可能發生動態的變化，并對投資人的收益產生影響。在投資人買入證券后，還可以進行證券的交易，在證券市場上通?^購入和賣出活動控制投資的風險，提高自己的收益。投資人對于債券的現期價值和未來收益能夠形成自己的判斷，并將預期收益較低而現期價值較高的證券賣出，買入現期價格較低的證券，進行風險的規避。
5.投資風險的相關理論
（1）技術分析理論。其主要是以圖表為基礎來對證券市場的市場行為給予全面、系統的分析，并對市場未來的價格變化趨勢給予準確的預測，其又被稱之為圖表分析理論。該理論需要進行三大假設，分別是價格沿趨勢運動、市場行為包含一切信息、歷史會重演。（2） 基本分析理論。其是以上市公司的基本財務數據為基礎來進行的投資分析和決策，是美國機構投資者常用的一種投資風險分析方法?；痉治隼碚撝兴峒暗降墓菊鎸崈r值是由公司的現金流、增長率和風險等財務指標決定的，并且公司股票價格圍繞價值上下范圍進行波動，而且股票的內在價值直接決定其價格。因此，基本分析理論的核心環節就是對股票所具有的內在價值進行合理估算。（3）現資組合理論。其是在有效市場假說和理性人假設的基礎上發展起來的一個理論，是關于資本市場均衡和投資者的投資組合決策來開展的正證券投資行為。（4） 行為金融理論。其是行為經濟學中一個比較重要的分支，主要是在投資決策過程中對人們的感情、認知、態度等心理進行研究。
二、證券投資中控制市場風險的措施
1.掌握風險預測和風險分析的理論方法
要進行證券投資，首先要了解金融市場的基本運行規律和資金融通的狀況，并對金融證券市場的各種業務有基本的了解。證券市場由于各種行業和市場的變動而存在證券價值的波動性變化，投資人要規避證券投資的風險，提高自身的收益，就要掌握基本的證券市場運行規律，并了解自己在證券市場中進行買賣的權利，保障自身的證券買賣行為可行，能夠根據證券市場的變化情況對證券進行購入和賣出。
2.建立風險預測和控制機制
證券投資市場存在一定的風險，而對風險進行預警和防范能夠幫助投資人控制證券投資帶來的風險。進行證券投資的風險預測，能夠對證券市場中潛在的風險進行預警，并提前制定防范風險的措施，對自身財產安全構建保障機制。通過建立風險預測和分析機制，投資人能夠將自己的資金投入到各種投資活動中，通過多樣化投資預先規避風險，實現現金的高效流動，并通過流動產生資金的增值。
3.減小政府對證券市場的控制力度
證券市場能夠通過供求關系的平衡實現市場的內部調節，并建立供求定價機制，通過內部資金與證券的有序流動實現市場的自我調節和控制。但我國實行有控制的證券市場交易機制，政府能夠對證券市場的進行調節和控制。這就可能對證券市場的運行狀況產生影響，阻礙資金的自由流通，對證券市場的自我調解和控制也會產生一定程度上的限制。證券市場自身供需機制的平衡在政府的控制下也可能發生變動，對證券市場的運行產生影響。因此，政府應減少對證券市場的控制。
篇3
【關鍵詞】證券投資組合；實證分析；VaR模型
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1006-0278（2012）06-030-02
一、引言
我國證券市場自20世紀90年代初創立以來快速發展，市場已達到相當規模，在為企業籌措資金、推動企業改制、優化資源配置和完善市場運行機制方面，起到了積極作用。但我國證券市場還不是一個成熟的有效市場，借鑒西方發達國家的現代證券組合理論，對于促進和推動我國證券市場保持長期穩定健康的發展具有重要的現實意義。
二、理論概述
（一）證券投資組合的概念
證券投資組合理論主要是研究人們在預期收入受到多種不確定因素影響的情況下，如何進行分散化投資來規避投資中的非系統風險，實現投資收益的最大化。簡而言之，證券投資組合是指投資者同時買進或者賣出各種不用種類和不同收益的證券①。
（二）證券投資組合理論介紹
現代組合理論最早是由美國著名經濟學家哈里·馬柯威茨于1952年系統提出的，開了對投資進行整體管理的先河，奠定了現資理論乃至金融經濟學發展的基石。組合理論是建立在對理性投資者行為特征的研究基礎之上的。對證券投資進行組合管理，可以在降低資產組合風險的同時，實現收益最大化。
馬柯威茨對投資者的決策方法和行為特征做了如下假設②：（1）每一種投資都可由一種預期收益的可能分布來代表；（2）投資者都利用預期收益的波動來估計風險；（3）投資者僅以預期收益和風險為依據決策，在同一風險水平上，投資者偏好收益較高的資產或者資產組合，在同一收益水平上，投資者偏好風險較小的資產或者資產組合；（4）投資者在一定時期內總是追求收益最大化。
假設有種n不同風險資產。組合資產的風險的期望收益率，假定通過組合，收益預定達到目標為r，即滿足條件。組合資產的風險的收益率的標準差來表示，方差為標準差的平方，即：
（三）證券組合中的風險
風險是可以事先知道某一事物可能發生的結果以及每一結果出現的概念。金融市場中的風險是復雜的，尤其是在證券投資的過程中。按照證券投資風險來源分類主要有：市場風險、利率風險、匯率風險等。按照證券投資風險的性質分類主要有：系統風險和非系統風險?？梢酝ㄟ^證券投資組合來規避非系統風險，以實現同一風險水平下收益最大化或者同一收益水平下風險最小化。
（四）VaR模型
2、 VaR的獲取方法
計算VaR的關鍵在于確定證券或組合的未來損益的統計分布或概率密度函數。根據波動性模型和價值模型的不同，可以將VaR的計算方法分為以下三類：
（1）歷史模擬法。利用歷史模擬法的基礎是認為歷史可以復制未來，是指利用當前資產組合中的各證券的歷史數據應用到目前的投資組合中，根據過去一段時間的資產組合收益率的頻率模擬下一時期時投資組合所要面臨的收益分布等，給定置信度和持有期，進而計算出VaR 值。
篇4
關鍵詞:上市公司 證券投資 風險
中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2012）01-099-02
上市公司理財行為是公司實現其理財目標的過程中所采用的理財措施，是上市公司管理層在維護股東利益、債權人利益，以及處理公司大股東與其他股東利益關系、公司長期利益與近期利益關系等等方面的所作所為。在近年緊縮政策陸續出臺、原材料成本和勞動力價格上漲影響下，上市公司經營面臨著嚴峻考驗。同時，通脹高企背景下，“負利率”一直困擾著許多公司，促使一些上市公司爭先恐后地奔向理財市場。統計資料顯示，2008年參與理財活動的上市公司只有4家，2010年增加至18家。2011年上半年，披露理財行為或計劃的上市公司多達26家，涉及金額逾百億元。這其中，因證券投資回報快，一些非金融類上市公司也開始涉足證券市場，包括投資銀行和信托理財產品、基金、債券等。
截止2011年9月，據不完全統計，在非金融類公司證券投資額占總資產排名前十位的上市公司中，占比最高者為蘭生股份（600826.SH）。在其24億多的總資產中，證券投資占比已高達71%，而證券投資收益占比為92%。
一、上市公司投資行為分析
從近年來投資行為看，在不同市場行情中其結果是大相徑庭的：
1.市場行情上漲階段。以2009年為例，全年A股走出了一波上漲行情，行情的發展吸引了眾多上市公司。據Wind數據統計，2009年共有270家上市公司參與了證券投資，而截至2009年年末，繼續持有證券數量超過10個以上的還有33家公司。從這些參與證券投資的公司所取得的收益來看，約131家公司在證券投資獲得收益。上市公司的投資手段也是多種類型：
（1）全面撒網型：金陵藥業、浙江陽光。在近300家參與證券投資的上市公司中，金陵藥業和浙江陽光在全年244個交易日中，買賣股票數均超百只，而且涉足領域廣泛，大盤、小盤、新股均有涉足。
例如浙江陽光2009年度實現投資收益749萬元，同比凈增459%，成為拉動業績的重要因素之一。浙江陽光投資股票數量達到119只，類型包括A股市場所有行業。例如地產板塊的臥龍地產、萬通地產等；金融板塊的招商銀行、中國太保等；有色金屬板塊礦業、辰州礦業等。浙江陽光還積極參與打新，2009年浙江陽光賣出申購取得的新股產生的收益總額達到33.98萬元。
（2）申購新股型：外高橋、海馬股份。以外高橋為首的多家公司熱衷申購新股。外高橋2009年年報顯示，公司通過申購新股獲得10只個股股權。其中，外高橋對中國化學共投資21.72萬元，獲配4萬股。外高橋還在海外市場投資，曾出資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)。
海馬股份則關注創業板。創業板一推出，海馬股份使用千萬元資金參與申購，最終獲得特銳德、神州泰岳在內的7家創業板公司股份。
（3）定向增發型：雅戈爾。上市公司雅戈爾在2009年股權投資則是以定向增發為主。雅戈爾2009年參與了9家上市公司的定向增發投資，且均進入這些公司的前10大流通股東之列。其中，雅戈爾分別動用17.59億元和6.88億元參與了浦發銀行和蘇寧電器增發，這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。根據2009年年報顯示，雅戈爾股權投資實現凈利潤高達16.25億元，占其凈利潤32.64億股近一半。
2.市場行情下跌階段。2011年中報顯示，截止本年二季度共有816家上市公司持有其他A股，約占滬深兩市上市公司總數的37%，較一季度末時的130多家增加了逾500%，差不多有700家上市公司在二季度參與了證券投資。從參與投資的公司類型上看，絕大多數為主板上市公司，不過，也有30家中小板和創業板公司，例如2011年初剛剛上市的千紅制藥等。
然而，隨著2011年下半年以來A股市場的持續下跌，這些上市公司并未在投資中獲得相應收益。如蘭州黃河，2010年前三季度，其曾借助證券投資收益，實現業績增長近4倍。但截至2011年9月底，公司的證券投資賬面卻虧損了1487.28萬元，持有的10只股票全部虧損，其中深發展A帶來的損失高達692.17萬元。
ST合金三季度凈利潤為1265萬元，投資305萬元炒股，至9月30日時，持股市值僅剩223萬元，虧損近30%，這對于一家績差公司的利潤數據是一個重大打擊。
湖北金環主營虧損嚴重，2011年也大筆資金投資股市。截至2011年9月30日，其賬面上共有4只股票，包括3只煤炭股西山煤電、開灤股份和中國神華，另外一只是湖南投資。僅投資于西山煤電、開灤股份和中國神華帶來的浮虧就達到1164.95萬元。
二、上市公司證券投資行為的評價
2007年證監會在《進一步規范上市公司募集資金使用的通知》中強調：“上市公司應按招股說明書或募集說明書所列用途使用募集資金，未經股東大會批準不得改變。上市公司閑置募集資金在暫時補充流動資金時，僅限于與主營業務相關的生產經營使用，不得通過直接或間接的安排用于新股配售、申購，或用于股票及其衍生品種、可轉換公司債券等的交易?！倍鲜泄窘洺Ｓ媚技Y金置換出前期投入的自有資金，或者以補充流動資金為名，偷梁換柱將募資變為自有資金，之后將這筆錢投向證券市場以躲避監管。
當資金套出之后，上市公司管理當局還利用證券投資來調節和平滑利潤，美化報表以隱藏虧損。當公司在證券市場上買入股票時，公司可以將其劃入“交易性金融資產”，即期末將賬面浮盈或浮虧計入利潤表的公允價值變動損益科目，從而影響公司當期凈利潤。也可以將其作為“可供出售金融資產”處理，當期證券投資賬面的虧損或盈利是隱藏在資產負債表的所有者權益中的。當以后將證券處置時，這種隱藏的損益才會釋放出來。”
目前證監會對于上市公司募集的閑置資金進行投資高風險有明確規定。比如中小企業板信息披露業務備忘錄第29號有如下規定：上市公司使用“超募資金”償還銀行貸款或補充流動資金的，應當符合以下要求：一是公司最近12個月未進行證券投資等高風險投資；二是公司應承諾償還銀行貸款或補充流動資金后12個月內不進行證券投資等高風險投資并對外披露。上述規定說明證監會認為證券投資屬于高風險投資。
三、上市公司證券投資風險對策研究
公司財務管理的目標有利潤最大化、企業價值最大化、股東財富最大化之分，不同的理財目標，體現了不同利益集團的利益。這就要求公司應該在理財過程中充分考慮和平衡各方面的訴求，采取相應的措施來保護不同利益集團的利益。但是，在公司中，特別是在上市公司各種利益主體之中，最有能力控制公司理財行為的利益主體是公司的控股股東、公司的管理當局等。這表明，公司理財行為也可能受這些掌握公司管理權力的利益主體操縱，偏離公司的基本理財目標。上市公司只要證券投資不超過一定的限度，能夠使公司閑置資金充分利用，可以使公司獲得短期收益。但是為了避免可能發生的風險，上市公司應當在主業和理財之間建立起一堵防火墻。
首先，監管層應該加大力度監督募集資金投向。目前監管層對公司變更募資投項、補充流動資金等行為監管沒有明確的數量規定。應該在募投資金轉向自有資金進行財務投資方面建立一道制度的幕墻，限制公司頻繁更改募投方向，甚至對“募集資金改作流動資金”設定上限，以防公司借補充流動資金為名挪用募集資金；同時對理財活動細節進行監管，防止流向違規或高風險領域。應該要求上市公司在理財活動中建立防火墻，利用強制制度防止資本市場的風險蔓延到實體經濟。
其次，上市公司應該建立風險控制制度。建立科學的收益和公司風險承受力評估系統。上市公司內部應建立和依靠一套科學且能適合企業的項目評估系統，對投資效益和風險進行客觀評價，在堅持效益和風險匹配原則下，避免不計風險的盲目投資和不必要的資金閑置，盡量避免一旦投資失敗進而累及企業整體的事件發生。
第三，建立合理的考核體系和激勵機制。某些上市公司之所以會出現投資理念偏差，其根源是公司決策層與股東的目標函數不一致；項目投資失誤實質上是成本的一種表現形式。公司應把投資的成功率和是否把握住投資機會納入內部考核體系，并與具體的激勵措施掛鉤，盡可能保持經營者和所有者的目標函數的一致性，降低成本，使決策層真正從企業的生存和發展出發，以正確理念考慮項目的投入。
第四，執行動態監控程序。項目投資所處的環境是變化的，因此，要求內部監控手段具有較強的適應性。在每一期末，都應對投資的成功概率和項目期望收益作出評價，并在此基礎上對下一期有關變量進行預測，以便更恰當地安排后續行為。因此，監控程序應是信號識別――分析――診斷――決策的動態過程。應建立監控體系，對項目的運行進行風險監測，最后由投資者在診斷的基礎上作出決策。
第五，改善公司治理結構。針對國有股和法人股在上市公司中享有的“一股獨大”地位，一方面可以考慮把國有股、法人股轉換成次表決權股票或優先股，另一方面也可對國有股、法人股進行直接實施減持。這樣從客觀上為尊重中小股東意見和改善公司治理結構準備了條件，并有助于中小股東對公司決策的真正參與和有效監督。
第六，設立獨立的投資審計機構，加強對項目決策者的約束。由股東大會設立一個獨立于公司管理系統之外，只對股東大會負責的投資審計機構。該機構對項目投資的全過程實施審計監督，主要包括對資金安排的監督、對投資效果的評價以及績效在責任人之間的劃分。
第七，提高信息披露質量。上市公司高層往往出于自身目標不愿公布公司的負面信息，投資者在不知情的情況下，很難談得上對公司證券投資進行正確評價和實施有效約束。目前，我國一部分上市公司之所以敢在信息披露上欺騙投資者，關鍵是因為我國對公司信息披露違規的懲處力度不夠，違規者往往因為沒有直接獲益或獲利較少而受罰過輕，尤其是對“漏報”行為，監管部門通常只是“公開譴責”了事。如果加大對違規的懲處力度，則有利于規范公司的信息披露行為，提高信息披露質量，加強公眾對包括項目投資在內的公司業務的監督。
參考文獻：
1.警惕上市公司違規理財[D].中國證券報.2011.06.17
2.張祥建.郭嵐.徐磊.上市公司的投資行為與效率研究，2009（2）
3.袁立華.上市公司項目投資重大失誤對策研究.財經視線，湖南商學院，2005（17）
篇5
【關鍵詞】證券投資；風險管理；決策；系統風險；非系統風險
一、證券投資風險的類型
（一）系統風險
1.市場風險
市場風險是指股市有的變化，由于市場中的特定條件變化而對證券的價格產生影響。在我國目前的投資環境下，我國證券市場風險產生的原因主要有證券市場內在的和人為的因素兩種。前者不可避免，而后者則可以通過相關的分析與措施加以規避或弱化。
證券市場中，不可避免地存在一種財富放大效應，當實際的生產數據進入證券市場時，由于實際的生產數據被資本市場中的定價原則來加以衡量，其產生的財富放大效果是理性所無法避免的。一方面，少量的實物資本一旦進入證券市場，證券的價格很可能發生巨大的波動，而這將直接反映在證券市場中投資者的投資資本的巨大增加或減少上。這樣一來，投資者對上市公司的預期存在極大的不確定性與不穩定性，證券市場中的泡沫和風險也由此產生。另一個方面，無論是哪個證券市場都為市場的投機者而不是投資者提供了完整便以生存的環境，雖然財富放大效應不可避免地導致市場中投資者對上市企業的價值預期產生較大誤差，但是投機者仍然完全可能以極小的付出獲得巨大的投機收益。這種結果也未必是不能預測的，既然投資者享受了證券市場繁榮所帶來的收益與好處，也理所應當要承擔相應的風險，甚至付出一定的代價。高風險，高收益，這是證券市場永恒不變的運行法則。然而，證券市場的泡沫很可能是周期性存在的，由于證券市場自身客觀存在的運行機制，當泡沫風險累積到一定程度之后，它不可避免地要釋放給證券市場，并進入下一個泡沫形成，破滅，形成的循環之中。很多人認為，只要投資者從失敗的經驗中吸取教訓，且在下一次投資中耐心地指導和控制投資的每一個環節，就能避免這一風險。事實上，市場風險是客觀存在的、不可避免的，我們應該正確認識這一風險的內在規律，我們能做的只能是盡可能地減小、弱化這一風險。
2.利率風險
利率風險，顧名思義，是指市場利率的變化可能導致的證券投資利潤變化的一種風險，或者說，一種不確定性。
一方面，當市場利率發生變化時，投資者在證券投資和其他投資之間的機會替代成本發生改變，股票價格因為需求的變化而產生上升或下降的變化，這樣一來，證券的收益也就發生了變化，就造成了證券投資的不確定性。而利率與證券價格之間的聯系可以簡單地稱之為“反比”的關系，當市場利率上升時，投資者會覺得做其他的投資，如銀行儲蓄、商業票據等會收益更大，從而減少對證券的投資，即證券的需求量下降，從而，證券價格也就隨之下降；相反地，當市場利率下降時，證券對其他投資方式的替代效應增加，投資者紛紛進入證券市場，證券價格也就隨著水漲船高。除此之外，市場利率的變化還會對上市公司運營的成本產生影響，當市場利率上升時，企業向銀行貸款等的融資成本增加，在其他條件不變的情況下，企業扣除成本之后的利潤會隨之下降，從而企業的股票價格也下降。反之，市場利率下降，股票價格上升。
另一方面，利率風險對證券價格的影響也隨證券的類型不同而有大有小。對于固定收益證券及債券來說，利率風險產生的影響較大，因為其票面利率不變，不能隨市場利率的變化而及時調整，當市場利率上升時，投資者仍舊只能按照之前規定的票面利率領取利息收入，較其他類型的證券投資有“虧損”之意；而市場利率下降時，投資者能獲得的利息收入相對較高，有“盈利”之意。由此可見，根據證券種類的不同，市場利率產生的影響有好有壞，然而終究，這種風險因其證券種類的限制而無法避免，因此，選擇一種風險可承擔的證券也是投資者應該列入考慮的事情。
3.購買力風險
理論上來說，證券投資風險具有看似互相矛盾的特質，即其存在既是客觀的，又是主觀的；既是絕對的，又是相對的。也許在很多人看來它的這一特質十分自相矛盾，然而，不可否認的是，它無論在理論上還是實踐上都是客觀存在的。證券投資風險不能完全被規避，但是完全可以通過技術分析等科學的方法加以控制或者說減小。投資者完全可以通過學習與了解來把握證券投資風險的特性，并通過一系列的投資策略方法，使投資的風險成本進一步降低，從而獲得既定條件下的最大投資收益。
要理解風險控制的原則，投資者才有可能降低證券投資的風險并獲得較高的投資回報。證券投資中有一種叫對沖基金，其起源于美國，在幾十年的演變之后，已經發展成為一種新的投資模式，這種投資模式充分利用了相關金融衍生產品的金融杠桿效應，能夠承擔較高的風險、應對較為復雜的金融市場變化。在不斷的摸索與總結下，對沖基金已逐漸演變為一種有效追求高投資收益、低投資風險的證券投資模式。投資者在參與證券投資之時，可以適當進行參考與學習。
（二）非系統風險
1.投資風險
證券投資的投資對象主要有兩種：股票投資和債券投資。因而，證券投資基金的風險也就主要是股票投資風險和債券投資風險兩種。股票投資主要是指購買上市公司發行的股票，通過持有股票獲得股息或賣出股票獲得差價來賺取收益。其投資風險主要由上市公司的運營情況、證券市場本身有的不確定性及經濟周期的變化而帶來的風險組成。其中，企業運行情況難以預測，但是可以根據企業公開的財務狀況加以分析與推斷。除此之外，證券投資基金的風險也根據投資的對象不同而大小有別。投資者在選擇投資對象時，應該綜合考量投資對象的管理風格、以往的財務狀況及自身的風險承擔能力等因素，在此基礎上選擇適合自身的投資目標，如此，才有可能獲得相對穩定的、可預測的報酬。
2.管理風險
證券投資的管理風險，顧名思義，是指進行證券投資的過程中，投資與被投資雙方因為管理不善而引發的風險。對于投資者來說，自身的風險承擔能力的變化可能導致投資的心態發生變化，從而引發猶而不決的投資行為，導致錯失良機。對于被投資方而言，證券投資的管理風險主要是指對其基金、股票的管理能力的變化造成的證券價格的不穩定性。準確的來說，證券投資的管理風險涉及多個主體，如基金管理人、投資者、人、上市公司（被投資對象）等。在進行證券投資決策時，應該全面地考量與選擇。一般而言，風險管理主要應該從以下兩個方面入手：一來，要深入了解可以選擇的基金管理人的管理水平、風險偏好、以往業績等因素，在分析的基礎上加以謹慎選擇；二來，應該根據投資對象的經營管理周期變化來選擇合適的買進賣出時機，爭取獲得最大投資收益。
3.上市公司經營風險
上市公司的經營風險是指上市公司在運營過程中可能遭遇的風險對其股票價格產生的不確定性影響。上市公司的經營情況受到多方面因素的影響，這些因素包括決策管理、技術更新、新產品的研究和開發、高級專業技術人才流動等，而公司的經營情況將直接影響其股票價格的波動。比如說，公司若經營不善，股票價格很可能會下降。公司的利潤若主要用于分配而不是投資運營，公司的經營情況也很可能不能長久維持良好的發展勢頭，股東（投資者）的收益也會下降。雖然投資人員可以通過證券投資多元化組合分散非系統性風險，但也可能因為上市公司信息披露不完全而導致投資失敗。因此，理論上來說非系統性風險可以避免，但是實際操作上并不能完全做到，投資者必須認清楚這一點。
4.申購、贖回價格未知的風險
在交易期內，由于投資者可以隨時申購和贖回開放式基金，其價格水平會因為開放式基金的市場需求而隨時產生改變，也因此，基金的價格水平也就成為了投資者和基金經理最注重的因素。投資者的申購、贖回行為本就難以預測，而基金的價格水平還不只是受基金的需求狀況影響，可以說，沒有一種方法能準確預測基金的價格并確定應該申購還是贖回。此外，申購或贖回發生在基金價格變化的最后一個交易日，對此無論是投資者還是管理者都難以預測申購或贖回是否能成交，開放式基金的購買或贖回都遭遇著未知的風險。
5.技術風險
投資雙方的技術支持出現任何問題，都有可能導致基金的價值流失。若計算機、通訊系統、交易網絡技術安全系統發現異常情況或信息網絡支持發生故障，可以每天發生的基金申購贖回不能操作，按正常時限可以進行登記的系統癱瘓，核算系統無法按照正常的時間顯示資產凈值，基金的投資交易指令無法及時傳輸等等，都有可能造成證券交易的風險。
由此我們可以看到，在證券投資基金運作過程中的非系統性風險也很普遍，但了解了這些風險發生的原因之后，也能發現，理論上來說，只要處理得當，非系統性風險是可以規避的。在實際操作過程中，也應當適度重視謹慎操作。
二、證券投資風險管理對策
根據觀察與分析，我們認為證券投資風險管理成功與否在很大程度上取決于投資者管理觀念的徹底改變。為盡可能地降低投資風險，投資者應當認識到：
（一）法治比人治重要
雖然證券市場有很多組成主體，然而，其本質都是人。也就是說，市場行為最終還是人性的體現，人的品質和性格使得人在市場中采取不同的投資行為。而友誼、親情等感情因素更加會影響證券市場的操作方式與過程。然而，要想規范證券市場的運營，使其獲得長遠的發展與完善，就應該盡量克服人為因素導致的風險。證券投資自有其原理、根據所在，投資者在進行投資決策時，應當從科學的投資管理依據出發，而不是單純的依賴直覺?？梢哉f，證券投資也有其“法”，而顯然，在這里，“法治”比“人治”重要。只有更為客觀、理智、科學的判斷，才可能可預測性地降低投資風險。
（二）流動比獲利重要
資本的流動性比收益更重要，這是轉向追求利潤的經營管理理念的唯一目標。各類證券經營機構，如非銀行金融機構的基本功能也不是追求自己的利潤最大化，而是金融企業的性質一一價值本身。而在分散經營的狀況下，通過加強投資資本的流動性來降低風險確是提升投資價值的一大途徑。因此，證券投資者應當在此基礎上把控制、防范和化解擺在首位的風險，再追求效益。
（三）保值比增值重要
投資的目的在于增值，或者說，投資的本質就在于使本身已有的資本實現收益，即傳統的“錢生錢”理念。這或許是大多數投資者的認知，然而，在全球化的今天，無數因素爆炸性地影響證券交易，證券投資的風險難以預估。綜觀現在大眾之所以普遍冒進地加入證券投資的行列，其中不無這種天真想法的“慫恿”。而在股市紛紛出現“天臺見”的現象之時，筆者認為，投資者應該適當轉變之前的激進想法，應該適當保守，保值比增值更為重要！
三、證券投資風險的防范措施
（一）把握市場擴容節奏、正確引導社會游資
努力減小市場的系統性風險需要做到科學地把握市場擴容的節奏。證券市場加快擴容是時代的趨勢，在限制資本的條件下，如果擴容速度過快，可能會導致投資者在證券市場中不堪承受的后果。當然資本擴張和股市泡沫應該是雙向的行為，即，一方面是市場擴張的形勢，另一方面，應該是人的資本擴張的趨勢。將這兩者的增長進行科學的有機結合，可以保證中國證券市場的穩定和健康發展。此外，還應該加強對“熱錢”的趨勢的監測。社會資本證券市場的雙重性，一方面，“熱錢”有證券市場的激活功能，能活躍市場、激緒；而另一方面，“熱錢”又具有極大的市場影響力和破壞性。要加強對“熱錢”的監控，及時診斷情況，并進行必要的引導和防范，才能減少其破壞性效果，從而把握整個市場風險的走向。
篇6
【關鍵詞】均值-方差；熵；模糊環境；投資組合
投資組合的目的在于分散風險。Markwitz創造性地提出了完備市場環境下組合證券投資的均值-方差模型，使投資組合從定性走向定量研究。因其假設苛刻，此后很多學者進行了理論完善和模型優化，最具代表性的有VaR（風險價值）和CVaR（條件風險價值）方法。近年來在“熵”方面也有不少研究，范進對將熵理論應用于信息的識別和選擇，用來表示未來投資收益率的不確定性；曾建華和汪壽陽對清晰和模糊兩種情況下提出了基于模糊決策理論的投資組合模型。
一、基于信息熵的投資組合模型
Markwitz提出了以下兩種單目標的投資組合模型：
（一）給定組合收益：Ep=E0
二、基于信息熵的投資組合模型改進
模糊集在證券投資組合中的應用主要在效用問題上。定義投資者對該投資組合P的滿意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且
μ（P）越大，投資者對投資組合p的滿意程度越大。得到模糊環境下的投資組合優化模型：
三、結論與展望
本論文在已有的證券投資風險度量的基礎上，以資產收益率服從多元正態分布為例，優化投資組合收益率的信息熵模型，討論了模糊環境下怎樣選擇投資組合比例使得不同風險態度的投資者對投資組合收益率的期望值和風險的綜合效用最大化。由于非理性投資者受到主觀因素的影響，對于模糊環境下怎樣選擇投資組合比例使綜合效用最大化，值得進一步實證研究。
參 考 文 獻
[1]Markowitz H.Portfolio selection.The Journal of Finance.1952，7（1）：77～91
[2]Markowitz H.Portfolio selection：Efficient diversification of investments.John Wiley&Sons.1958
[3]Rockafellar R，Uryasev S.Conditional value-at-risk for general loss distributions[J].Journal of Banking&Finance.2002，26（7）：1443～1471
[4]范進.熵理論在信息源選擇和信息識別中的應用[J].華東經濟管理.2006（7）：57～61
篇7
我國證券市場上投資類保險產品包括投資連接保險、分紅保險和萬能保險，具有保障和投資的雙重功能，其中分紅保險在國外屬于傳統產品而不屬于投資類產品，我國之所以歸于投資類保險產品是因為相對于傳統的純粹保障型產品來說，它具有投資的功能。從性質上說，分紅保險給予投保人享受保險公司的盈利分配權，投資連接保險和萬能保險根據保險資金投資運作情況來確定投資收益，但從投資的角度來看，不管購買了上述保險中的哪些產品，除了得到保險的保障之外都存在獲取一定投資回報的可能。
中外投資類保險產品的差異
將我國投資類保險產品與國外的同類產品進行比較，不難發現存在以下區別：
1、推出背景上的差別。國外推出投資類保險產品是為了增強保險產品的競爭力，而我國推出投資類保險產品的直接原因是降低利差損。在20世紀70年代，受通貨膨脹的壓力，西方發達國家的金融業紛紛尋求創新，保險公司傳統的固定預定利率的長期壽險保單由于缺乏競爭力，導致長期壽險保單持有人紛紛退保，造成保險資金外流，保險公司受到嚴重沖擊，為扭轉這種不利局面，各保險公司開始研究開發投資型保險產品。近20年來，投資型保險產品在各國得到迅速發展，在一些投資型保險發達的國家，其保費收入已經占到壽險保費收入的30-55％，目前投資型壽險產品已成為各國壽險業同其他金融業競爭的工具，并日益成為未來壽險業的發展方向。在我國，20世紀90年代以來，保險業迅速發展，保費收入以年均超過30％的速度飛速發展，而壽險保費收入在1997年超過財產保險的保費收入后，其增長速度一直超過財產保險的保費收入。與此同時，央行連續8次降息，壽險公司因此蒙受巨大的利差損失。為扭轉不利局面，保險公司紛紛從傳統業務之外尋找解決問題的辦法，于是投資型保險產品就應運而生了。由此可見，國外由于通貨膨脹和高利率原因，為增強保險產品的競爭力而推出投資類保險產品，而我國各保險公司是在不斷積聚大量利差損的金融背景下推出投資類保險產品的。
2、投資賬戶方面存在的差異。國外的投資保險產品提供多種投資賬戶，供投保人選擇，保險金額也具有靈活性，而目前國內出現的投資型保險，如投資連接保險僅僅提供一個投資賬戶，投保人完全被動地接受保險公司的投資選擇，而固定的保費和保險金額降低了產品的靈活性。
3、投資收益上存在的區別。在國外，保險新品種積聚的保險資金一般交由專門的基金管理公司管理，投資主體的權利和義務明確，而且國外保險公司的發展一直秉承投保和承保并重的理念，所以即使是部分保險公司自己管理保險資金，投資管理能力也比較強，普遍推行資產負債管理，所以一般都有較好的投資收益。在我國，投資類保險產品近年才逐步推出，各家保險公司均采取運營保險資金的投資方式，而資金運營主體的模糊容易產生責任的混淆不清，從而可能降低投資決策的科學性和投資效果。
4、產品在監管和營銷上存在的差別。在國外，投資型保險產品被看成是一種證券。證券管理部門和保險監督部門同時對它進行監督，產品同時受制于證券法規和保險法規。在銷售該產品時，要求營銷員具有保險和證券雙重從業資格。而在國內，投資類保險產品只受保險監督部門的監督，在選擇保險營銷人員時沒有具體的身份鑒定。
投資類保險產品面臨的制約因素
縱觀世界范圍內投資類保險產品的發展可以發現，投資類保險產品與證券市場之間存在一種相互依存的關系。一方面，投資類保險產品的興起對證券市場的擴張起一定的推動作用；另一方面，投資類保險產品的興旺可以吸引更多的投保人購買與證券市場相連接的保險產品。
對我國證券市場的有關實證研究表明，盡管證券市場的系統風險呈下降的趨勢，但由于證券市場本身存在的缺陷，再加上有關政策因素的影響，所以系統風險仍然偏高。另外，從保險資金的投資渠道來看，由于受制于分業經營的限制和資本市場的總體水平較低，保險資金運用空間和渠道都處在較低層次。投資類保險產品的資金只能通過購買證券投資基金間接進入股市，這樣就限制了投資類保險的獲利能力。由于我國股票市場的投機氣氛太重，價格波動大，即使允許保險資金直接進入股市，其投資風險也很難為保險投資所接受。從目前的現狀看，保險資金投資于證券投資基金的比例還沒有達到有關法規所規定的比例上限就是明顯的例證。
[NextPage]
正是因為資本市場不成熟和保險資金投資渠道狹窄導致我國的投資類保險產品面臨較大的風險，特別是投資連接保險。例如，產品收益波動性與消費者預期剛性的矛盾，投資連接保險產品的保險金額和現金價值的大小隨投資帳戶的表現而發生波動，即同一投資連接保險資金的投資單位價值在不同時點會高低起伏的。與此相沖突的是，消費者對投資連接保險產品收益的預期卻呈現出明顯的剛性。這種沖突在證券市場狀況好、投資產品價值上升時不易表現出來。但是，一旦證券市場表現不好，投資產品價值下降，這一潛在沖突就會顯現出來，而且，由于產品收益上浮的歷史往往會強化消費者的剛性預期，所以在證券市場由好轉壞時這種沖突變得非常強烈。
發展投資類保險產品的策略選擇從我國投資類保險產品對保費收入增長的貢獻來看，投資類保險產品已成為推動保費收入增長的決定要素，因而投資類保險產品發展過程中所面臨的制約因素和矛盾必須解決，發展投資類保險產品須根據市場實際情況，采取相應策略。
1、從投資類保險產品自身的角度來看。
第一，加大投資類產品的創新。受保險資金投資運用政策及保險公司自身管理水平的限制，目前國內的投資類產品與歐美市場上的同類產品相比差距較大，針對性不強，一家公司推出，其他公司紛紛效仿，市場細分不明顯。因此中國的投資類產品創新必須結合國情進行，創新方式應該多樣化，實現屬地型創新，針對性創新和適應性創新。
我國的經濟發展不平衡，經濟收入水平對于保險需求具有決定性意義，保險產品的開發和創新必須適應不同地區收入水平的需要，實行屬地型創新。例如在國內保險市場起步較早經濟較好的上海、廣州以及北京等城市，保險產品可以采用“保險+投資理財”的產品為主，在其他城市，由于經濟不發達，保險市場的產品結構在近年應該以風險較小保障型產品為主；隨著家庭結構日益小型化和倒塔型的贍養老人義務，國家提供基本保障的數額的降低，人們轉向商業保險，力圖能夠得到保險保障，又能實現投資的目的，因此保險產品的設計要針對市場不斷變化的需求，實現針對性創新；證券市場的發展決定了保險產品創新的程度和發展時機與規模。目前證券市場不規范，保險資金投資渠道少，但隨著證券市場的不斷發展以及保險資金進入證券市場的渠道不斷拓寬，應該根據保險資金運用政策的變化，開發新的投資類產品，實現適應性創新。
第二，加強對投資類保險產品的監管。我國保險業目前的監管側重于市場行為的監管，監管方式滯后。針對投資類保險產品的特點，保險監管要提高保險監管的信息透明度，保證客戶能夠及時查閱保險單的保險成本、費用支出以及賬戶資產的價值，便于投資決策以及外部監管。另外，投資類保險產品雖然屬于保險業，但是投資收益分配又類似于證券投資基金，因此證券監管也是投資類保險產品監管的重要部分，所以要加強對投資類保險產品必要的證券監管部門和保險監管部門的聯合監管，以免出現監管真空。
第三，謹防投資類產品的風險。從目前各公司實際情況看，風險產生在于保險公司投資能力不足。因此，根據投資類產品的本質特征，經營投資型保險產品的保險公司必須建立一支具有較強投資能力的投資隊伍，分設多個投資賬戶，讓投保人有權利選擇投資賬戶，在投資機制中引入激勵機制。此外，要防止退保風險。退保將引起保險資金長期運用計劃中斷，導致不能實現預期收益率，因此要增強投資類產品的保障功能和服務功能，增強保險產品的吸引力。
2、從投資類保險產品消費者的角度看應采取的措施。
在我國，隨著經濟的發展，我國城市居民可支配收入增長，城市居民處理閑置資金的方式越來越多樣化，如購買證券、投資房產等，但儲蓄仍是居民主要的投資方式，所以對投資類產品的消費群體必須有一個正確的定位。由于投資型保險產品除了保障外，增加了投資的功能，有些產品還需要投保人承擔投資的風險，因此投資型保險產品并不適用于中低收入的消費者。從這幾年銷售情況的統計數字來看，投資型保險的客戶群分布與傳統保險產品相比有顯著的區別，那些擁有較高知識水平，對投資和風險理念有一定認識，收人中等偏上的人員是這類產品的最佳客戶。因此，投資類保險產品的開發和銷售應定位于這類消費者。
篇8
一、資產證券化的動因分析
從宏觀角度來說，資產證券化提高了經濟體通過價格調節從而有效配置資源的能力。首先，資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價格信號能更有效地引導資源向高效益的部門流動；其次，資產證券化為資產運營主體根據不同的需求分散和有效轉移風險提供了條件，證券資產的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現增強了這種優勢，而金融衍生證券的出現大大提高了風險轉移的效率；再次，資產證券化通過擴大投資者的資產選擇集，能夠充分動員儲蓄，發掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化的速度，降低轉化成本，適應融資者日益多樣、復雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產證券化打破了金融市場之間的界限，促進金融資源的自由流動，引起新的金融機構大量出現，從而模糊了傳統商業銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進金融業的競爭。
從投融資雙方來看，資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。一方面各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足不同市場主體的偏好和需求；從資產選擇集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或很難進行的資產收益、風險空間的細分成為可能，使原來間斷的收益風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。
二、中國不良資產證券化的必要性分析
隨著2003年4月《巴塞爾新資本協議》第三次征求意見稿的出臺，新的資本協議已基本定型，其中最根本的變化體現在要求各成員國銀行配置最低資本金時能更加全面、敏感地反映其資產的風險程度，要求在原先僅反映銀行資產信用風險的基礎上擴展到市場風險和操作風險領域，風險度的衡量除了原先的標準法外鼓勵各成員國銀行使用更為貼切的內部評級法，這就必然對資產質量欠佳的中國銀行業提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對于中國銀行業補充資本金的可能成本列出了三個方案，其結論如下表所示：
表1
項目
樂觀方案
中等方案
悲觀方案
重組對象
四大行
銀行業
四大行
銀行業
四大行
銀行業
銀行重組成本(億元)
7770
14800
21150
35560
34940
57150
相當于gdp的比重
8%
14%
21%
35%
34%
56%
amc的重組成本(億元)
6970
9760
12550
相當于gdp的比重
7%
10%
12%
重組總成本(億元)
14740
21770
30910
45420
47490
69690
相當于gdp的比重
14%
21%
30%
44%
46%
68%
數據來源：巴塞爾新資本協議研究
如前所述，中國銀行業不良資產比率按照新資本協議的風險衡量標準會明顯提高，假設維持當前的資本金水平不做大規模的補充，那么就必須顯著降低現有銀行資產的風險程度，也就需要對銀行體系現存的不良資產進行大規模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產產生的機理來看，絕大部分不良資產屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進，新的不良資產仍將不斷產生，銀監會貸款五級分類的統計數據顯示，截至2004年第一季度，境內主要商業銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對值巨大，對中國金融系統的穩定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產謀求出路，因此中國金融系統不良資產的處置將是一個長期地系統工程，必須找到—個行之有效的處理方法。
二、中國不良資產證券化的可行性分析
資產證券化現在已成為國際資本市場上發展最快，最具活力的一種金融產品，在世界許多國家得到了廣泛地應用，因此借鑒國際經驗開展不良資產證券化應該是中國目前商業銀行滿足監管要求，防范和分散風險的有效工具和現實選擇。然而一種新的金融創新工具能否順利推出關鍵要看需求，追溯國外資產證券化的歷史我們可以發現，機構投資者的參與程度對于證券化的成敗關系重大。
1.證券投資基金應該成為不良資產證券化產品的最大需求者。證券投資基金以其穩定的資金來源、雄厚的資金實力和理性地投資方式，更能抵御市場的風險，從而成為各國證券市場中重要的穩定力量。然而中國證券市場由于規模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩定市場的重要功能，這從中國基金首發規模平均只有50億元左右可見一斑。首發規模超百億的目前只有海富通收益和中信經典配置，而規模最小的巨田基礎行業只有10多億元。
資產證券化產品具有安全性高、盈利性好的特點，尤其是采用信用分檔技術的證券化產品，能夠為機構投資者提供不同期限、風險和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對象，中國目前巨大的居民儲蓄以及企業投資多元化的需要為基金的發展提供了良好的資金基礎。隨著《證券投資基金法》的實施，證券投資基金作為中國目前最典型的機構投資者應該而且最有可能通過發展和完善自己，成為中國證券市場上舉足輕重的力量以及不良資產證券化產品的最大需求者。
表2
中國歷年來基金發行規模
年份
1998
1999
2，000
2001
2002
2003
2004.4.30
發行規模(億元)
100
399
31
211
568
678
750
數據來源：和訊網
2.其他機構投資者也必然成為不良資產證券化產品的積極參與者。養老基金和保險基金一直是工業國家金融市場的傳統機構投資者，根據中國社保基金2002年度報告，截止2002年末，全國社保基金權益總額為1241.86億元，社?；?001年實現收益率為2.25%，僅比同期銀行儲蓄利率稍高一點，2002年底社?；鹱C券資產的浮動虧損為3.54億元，雖然浮動盈虧屬于未實現利得或損失，不應該作為當期損益確認，但它表明中國目前社?；鹱C券資產的應用質量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會保障支出日益增加，低的投資回報率已經難以滿足不斷增加的社保開支需要，社?；鹫媾R著越來越迫切的增值壓力。可見，為社?；痖_辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時為其提供可供選擇的資產證券化品種應該是最好的時機。
近幾年中國保險業發展十分迅猛，保險資金規模不斷擴大，然而從保險公司的資產構成來看，其持有的企業債券占企業債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險公司已成為中國資本市場上的主要機構投資者，另一方面也說明了保險資金運用渠道的狹窄已經成為制約保險業發展的瓶頸，2003年6月出臺的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》將保險公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業債券擴展到經國家主管部門批準發行且經監管機構認可的信用評級機構評級在aa級以上的企業債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產證券化產品的推出提供了又一契機。
3.合格的境外機構投資者(qfii)的引入必將進一步擴大對中國證券化產品的需求。加入世貿組織后，隨著金融和服務項目開放程度的日益提高，中國資本項目開放已是大勢所趨。市場期待已久的qfii制度隨著《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實施。為了分散風險、擴大資產組合選擇的范圍，合格境外機構投資者的進入必然擴大對中國資本市場證券化產品的需求。2003年1月23日，信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬于協議，邁出了中國不良資產證券化運作的第一步。另據了解，華融資產管理公司2001年、2003年兩次大規模國際招標的成功運作以及國內不良資產投資環境的不斷改善，進一步激發了境外投資者對中國不良資產市場更加強烈的投資興趣和熱情。
三、運作模式建議
資產證券化是以被證券化資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程，從本質上來說是被證券化資產未來現金流的分割和重組過程。因此資產的現金流分析是資產證券化的核心原理，任何一項成功的資產證券化必須要對基礎資產進行成功的重組以組成資產池，并實現資產池和其他資產的風險隔離，同時還必須對資產池進行信用增級，所以資產重組、風險隔離、信用增級是資產證券化的三大基本原理。為此中國不良資產證券化過程可按如下步驟實施：
1.資產池的構造。商業銀行將不良資產以其賬面價值真實出售給資產管理公司(amc)，從而使得不良資產與商業銀行的其他資產風險隔離。amc對所購買不良資產現值進行估算，據以確定資產處理底價，在基礎資產選擇上，應盡量選擇有抵押擔保的同質貸款，在地區、行業分布上應盡可能地分散，另外由于不良資產潛在的違約風險比較大，amc可以購入其他優質資產組合與不良貸款搭配組建資產池。
2.spv的設立。資產證券化成功與否取決于高效低成本的交易機構，而交易機構的關鍵環節是特殊目的載體(spv)的設立與運作。amc作為不良資產的所有者，與證券公司、商業銀行、信托投資公司、國外專業公司共同設立spv，不同金融中介的參與可以充分發揮各自的優勢，使證券的定價、設計更加合理，從而有利于市場投資者接受和證券化的成功。
3.證券產品的設計。不良資產的主要風險是違約風險，所以設計債券時應確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時性，為此可利用信用分檔技術在不同債券之間分配信用風險，其運作原理是：如果發行人擁有一個基礎資產池，那么以該資產池為支撐發行的所有債券都要獲得aaa級的信用評級是不太可能的，但發行人通過信用分檔技術可以創造出信用等級為aaa、aa、a的多檔債券，信用等級較高的債權是優先檔債券，并將優先檔債券可能造成的損失轉移給次級檔投資者。優先檔債券由于受到次級債券的保護，因此風險較低，可以在資本市場上向投資者公開發售，而次級債券則可以由資產管理公司、國家財政部或商業銀行等機構持有。由于不良資產的潛在損失由財政部和銀行共同承擔，從而保護了投資者利益，可以確保不良資產證券化成功，從而對未來中國資產證券化過程起到良好的示范作用。
4.信用增級和信用評級。與其他資產相比，不良資產證券化對信用增級的要求更高，可由amc提供一定的贖回擔保，由財政部為優先檔債券提供一定比例的還款準備，由第三方出具擔保債券還本付息的擔保等。信用增級后spv應該邀請國內外比較權威的機構進行評級，債券發行后對其還本付息情況進行跟蹤，經過一定時間對信用級別的調整，逐步建立不良資產證券的評級系統，使投資者真正接受這一債券品種。
運用證券化手段處置不良資產，不僅能夠有效地化解中國金融系統的風險，而且能夠提升中國不良資產的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機構的投資銀行運作實踐。同時，經過信用增級和評級并嚴格按照證券化規范運作的不良資產支持證券，是具有較高收益和較低風險的證券投資工具，將其作為中國資產證券化的突破口選擇將會豐富廣大投資者的投資渠道，從而進一步推進中國資本市場的發展與完善。
[參考文獻]
[1]葉雄，徐堅.資產支持證券風險和流動性分析[j].國際商務研究,2002(3).
[2]彭丹，王道平。我國商業銀行不良資產證券化處置研究[j].財經理論與實踐,2002(6).
[3]劉大趙.我國資產證券化的市場需求分析[j].投資研究，2002(7).
[4]孫毅.不良資產證券化運作的障礙及對策[j].金融理論與實踐，2003(10).
篇9
關鍵詞:風險度量,正負偏差,綜合風險偏差
一,研究的目的和意義
本文的研究目的在于識別和度量證券投資中的風險,按照投資組合理論,通過組合可以分散掉的風險被稱作"非系統性風險"或者"公司特別風險",它源自于各個公司內部的特別事項的發生,比如,訴訟,罷工,營銷策略的成功或失敗,合同簽署及履行情況.由于公司各自的情況不同,導致這種風險在各個公司之間的差距較大.進行投資組合的一個基本思路就是通過證券組合使一種股票報酬率的不好的變化被另一種股票報酬率好的變化抵消掉,從而將這種風險最大程度地分散掉.當然,仍存在一部分組合難以消除的風險,被稱作"系統性風險"或"市場風險".這種風險通常源自公司外部的一些宏觀經濟或非經濟事項,比如戰爭,通貨膨脹,經濟衰退,利率的波動.這些事項的發生會對所有的企業的經營狀況產生影響,因而無法通過投資組合予以分散.本文主要討論前一種風險,分析它對于投資者投資決策的影響.這有助于管理部門進行證券投資風險管理,提供一個管理的客觀標準,有利于規范證券市場,優化資源配置,從而促進經濟的穩定發展.
二,目前研究的現狀
1,風險研究的發展【13】
自從markowitz于1952年創立了投資組合以來,風險度量和金融資本配置模型的研究一直是金融投資研究的熱點之一,到目前為止,金融投資專家和學者已提出很多種不同的度量風險模型.從各種模型提出的動因看,推動風險的度量模型發展的主要因素有:(1)對風險含義認識的深化.markowitz將風險視為投資收益的不確定性.方差因可以很好衡量這種不確定性的程度而成為風險的度量方法.隨著對投資者風險感受心理的研究,人們認識到風險來源于投資項目損失的可能性,因此,出現了半方差等變化了的風險度量模型.(2)風險心理學的研究成果.由于每個投資者的風險偏好和風險承受能力不同,金融界,投資界和理論研究者對此做了大量的研究,希望能找到更符合現實狀況的風險度量方法和能更高效獲取投資回報的資產配置模型.因此,在風險度量模型中,引進了反映投資者風險偏好和風險承受能力的風險基準點,由此形成另一類風險度量模型.如expected regret方法等.(3)數學處理簡化的需要.在對各種風險度量模型進行理論分析時,經常要用數學方法對其進行處理,為了便于應用數學方法,在不影響模型的特征的前提下,盡可能采用一些數學上較容易處理的模型.如方差與標準離差,其特征基本類似,但方差的數學處理要比標準離差容易,因此在理論上和實際應用中,方差比標準差普遍.最近提出的cvar風險度量方法,也是在var方法遇到數學處理困難時提出的.(4)風險管理實踐上的需要.風險度量模型要能夠應用于投資實踐,其度量結果必須有很好的經濟解釋,以前的很多風險度量方法.如方差,半方差,標準離差之所以未能得到現實投資者的廣泛接受,很大原因在于它們不能給投資者提供一個可理解的風險評價值.90年代以來出現的var盡管在理論界受到廣泛的批評,但仍然得到監管部門和現實投資者的廣泛接受,其原因在于它提供一種易于理解的描述風險的普通語言.
2,風險的定義
關于風險概念,學者們下過許多定義.可歸納為以下七種【11】:
將事件本身存在不確定性視為風險;
將未來結果的變動可能性視為風險;
將各種可能出現的結果中的不利結果視為風險;
將不利結果出現的可能性及不利程度視為風險;
將各種可能結果之間的差異本身視為風險;
以客觀實際結果為參照對象,將主觀預期結果與客觀實際結果的距離視為風險;
以主觀預期結果為參照對象,將未來結果與主觀預期結果的差距視為風險.
概念①和②主要關注事件結果的不確定性;概念③則關注與預期不一致的不利結果;概念④進一步強調不利結果發生的程度;概念⑤,⑥,⑦是一類,主要關注結果與某種參照標準之間的差距.由于出發點和認識上的不同,上述定義并沒有準確界定風險的一般性.因此,保險業說的是可能導致財產損失的風險,金融管理界說的則是可能導致金融體系動蕩甚至崩潰的風險,證券投資者說的又是投機交易可能出現巨額虧損的風險,風險投資者說的卻是可能因投資失敗導致血本無歸的風險.還有諸如技術風險,市場風險,管理風險,財務風險,政策風險等等.用的雖是同一個詞匯,但敘述的內容則有差異,對風險概念和定義的描述不盡相同.因此,本文的研究對象主要集中在③,④兩種概念范疇,以縮小范圍,集中注意力研究這個問題.
3,風險的量化
目前,常見的風險度量指標可分為三類.
第一類:用風險分布的數字特征來構造風險度量指標,而不直接涉及行為主體對風險的偏好特性程度.典型的有:
(1)方差風險度量及其引申
馬克維茲(markowitz)在投資組合理論中以投資收益率r的均值(mean)e(r)度量投資組合的收益,以投資收益率r的方差(variance)σ2(r)度量投資組合的風險.這被稱為均值-方差決策規則.
方差是用來衡量一個隨機變量波動大小的指標,當隨機變量的波動呈對稱性分布時,收益波動越大的隨機變量,其潛在的損失也就越大.因此,當隨機變量的分布為對稱型時,用方差來表示風險是恰當的.由于markowitz在1952年進行投資組合分析時,假設投資組合的各項資產的收益率的聯合分布為正態分布.因此,它的分析方法是恰當的.標準離差(standard derivation)與方差的特征一樣,只是標準離差在數學分析時較容易處理,因此傳統上,度量隨機變量的波動性一般采用方差而不采用標準離差.不過,方差雖然在分析其性質時容易數學處理,但利用它進行投資組合優化時,存在計算上的困難,因為必須求解二次規劃問題,konno和yamazaki(1991),胡日東(2000)提出,利用標準離差作為風險度量指標,可以簡化投資組合優化的運算.因為只需求解線性規劃問題即可.
舉個例子,設有兩個投資方案,其收益率分別為隨機變量x和y,數學期望分別是x和y,標準差分別為σx和σy,則在均值-方差決策規則中,所謂x優于y,是指其滿足如下兩個準則:
準則1:x≥y,σx≤σy
準則2:
其中:rf為市場上的無風險利率.
雖然方差度量具有良好的特性,但是自從markowitz提出方差作為風險度量指標后,還是受到眾多的批評和質疑.其焦點在于投資收益率的正態分布特性,它對收益率波動的好壞不分(將高于均值的收益率也視為風險).法瑪,依波持森和辛科費爾德等人對美國證券市場投資收益率分布狀況的研究和布科斯特伯,克拉克對含期權投資組合的收益率分布的研究等,基本否定了投資收益的正態分布假設.半方差(semivariance),半標準離差(standard semiderivation)---半方差的平方根,正是在這種背景下提出來的,哈洛提出半方差的概念用來度量風險,即只關注損失邊的風險值(downside risk).用于解決收益率分布不對稱時的風險度量問題,但從模型包含的變量看,這兩種方法并不"純凈",因為模型中含有投資收益的均值,風險量值的大小不僅取決于各種損失及其可能性等不利情景,而且還與投資收益的有利情景有關.而人們廣泛所接受的仍然是以方差作為風險的度量.均值-方差決策規則也在投資決策中得到了廣泛的應用.
(2)含基準點的風險度量
從風險的原始語意出發,風險應該反映投資資產出現不利變化的各種可能性,從投資收益率角度看,風險應該反映投資收益率在某一收益水平下的各種可能性高低,從投資組合價值變化角度看,風險應反映投資組合價值損失超過某一基準點的可能性大小.因此,對投資者而言,關注風險,就是關注其投資收益率或其投資價值出現在某一基準點以下的分布狀況.基準下方風險度量(downside risk measure)被認為是對傳統證券組合理論的一個主要改進.但是由于各投資者的風險偏好和風險承受能力不同,所以每個投資者都有和他對世界認知相容的與眾不同的基準點.包含基準點的風險度量模型很多,最普遍的和經常使用的基準下方風險度量是半方差(特殊情況)和lpm―――lower partial moment(一般情況).其中半方差是一個更合理的風險度量標準(連markowitz自己都承認這一點).無論從理論上,經驗上,還是實踐上,半方差都是和期望效用最大化(expected utility maximization)幾乎完全一致的【4】【5】.它的一個改進―――半標準離差性質也很好,與基于偏好風險厭惡的一個公理化模型―――二階隨機占優(second degree stochastic dominance---ssd)也幾乎是一致的【1】.但是哈洛(harlow)的lpm模型更為成熟.哈洛在投資組合理論中引入風險基準(risk benchmark)———投資收益率r的某個目標值t(target rate),用lpm(lower partial moments)度量投資組合的風險:
這里r為投資組合的收益率,f()為收益率r的分布函數,v為基準收益率.當n=0時,lpm0=p{r0,稱ri為綜合風險偏差.那么上述的風險組合偏差只不過是綜合風險偏差在θ=1的特例罷了.我認為,由于風險是不對稱的,所以θ≠1.具體的結果,應該通過實證分析得到.
綜合風險偏差ri將正偏差與負偏差有機地結合起來,反映了兩種不同性質的偏差對投資決策的影響.ri越大,說明投資項目越具風險性;若ri小于0,則非常具有投資價值.綜合風險偏差都可以用來比較一系列投資項目的優劣.特別是當投資者比較注重投資的風險性的時候.
四,實證分析
應用上面介紹的理論模型度量金融資產或其組合面臨的風險,前提條件是金融資產或其組合的價值變化或收益率分布必須是確定的,這在實際中往往是不可能的.在實踐中有兩種情況:一種是根據理論推導可以確定金融資產的價值或收益率變化的分布類型,只是分布參數未知.在這種情況下,可以利用統計學的參數估計方法(如點估計或極大似然估計法)來估計模型的分布參數,然后將估計的參數代入上述理論模型就可以測算風險量值.另一種情況是連金融資產的價值或收益率的分布類型也無法確定,在這種情況下,只能根據歷史數據或情景模擬數據來刻畫它們的經驗分布,再根據經驗分布測算其風險量值.實踐中往往以后一種情況居多,因此在風險管理或控制中,歷史資料的積累和相應數據庫的建立是相當重要的.
因此,我取的數據為,上證股票從中按同分布隨機抽樣抽出5只股票歷史數據,取每周周末的收盤價,時間范圍為2001年1月5日-2003年4月30日經過作一些調整共形成115周的數據;同時在深證股票中進行同樣的操作.分別計算它們的綜合風險偏差,根據收益越大,風險越大的原則(即無套利原則,否則存在套利機會.),估算它們的θ值.同時,可以按原來的各種方法,模擬它們的分布,計算風險.最后用這些數據來比較各個風險度量標準的優劣.具體的數據表如下:
表一:上海證券交易所的股票
股票名稱
浦發銀行
啤酒花
九發股份
昆明制藥
龍頭股份
代號
1
2
3
4
5
20010105
14.41
28.96
12.24
17.85
19.55
14.33
28.20
13.15
17.45
19.01
13.99
27.30
12.75
16.85
18.60
13.19
25.02
11.56
15.58
17.45
11.98
24.60
11.40
15.30
17.92
11.68
24.37
11.40
15.65
17.49
20010302
11.64
25.35
11.84
15.79
17.60
12.12
24.98
11.85
16.00
18.35
12.04
26.78
12.08
15.84
17.67
12.74
27.00
11.52
15.96
17.79
13.06
27.01
12.04
16.87
18.30
12.65
27.96
12.00
16.50
18.29
12.60
27.93
12.01
17.25
18.45
12.98
28.10
11.71
16.75
18.20
12.57
28.12
11.49
16.35
18.20
12.52
28.28
11.40
16.38
18.23
20010511
13.15
28.12
11.68
16.41
18.24
12.99
29.87
11.58
16.50
18.12
13.08
31.02
11.83
16.97
18.54
13.20
31.12
12.04
16.84
18.63
13.10
30.10
11.99
18.00
19.08
12.95
30.58
11.90
18.16
19.77
12.70
31.02
11.74
18.49
20.38
13.18
31.92
11.86
18.88
21.05
20010706
13.69
30.80
11.71
18.70
20.30
13.70
31.12
11.65
18.70
22.08
13.93
31.42
11.75
18.15
22.38
13.65
28.73
11.02
17.78
21.39
13.06
27.57
10.25
17.30
20.79
13.21
28.42
10.29
17.38
21.28
12.84
27.88
9.89
17.25
20.87
12.33
27.67
9.80
16.85
19.88
11.63
27.20
9.11
16.68
19.28
20010907
11.36
27.40
8.97
16.52
19.15
11.96
27.33
9.13
16.84
21.13
11.60
27.47
8.94
16.97
20.56
11.25
26.77
8.84
16.82
19.88
10.46
24.07
8.64
15.00
19.78
9.55
22.50
8.03
13.19
18.52
10.34
23.78
9.76
15.45
20.35
20011102
11.38
24.02
9.71
14.89
21.22
10.77
22.92
9.35
15.18
21.00
10.10
22.74
9.25
14.28
21.10
10.71
24.38
9.60
14.75
20.99
10.80
24.03
9.89
14.82
21.73
11.09
24.45
9.66
15.32
20.99
10.39
23.88
9.10
14.61
21.44
9.95
24.72
8.95
14.11
20.78
9.90
25.21
8.92
13.91
20.62
20020104
9.76
24.57
8.79
13.89
20.63
9.09
23.63
8.03
11.70
19.40
7.95
21.13
8.57
11.60
17.92
8.17
21.92
8.75
12.65
17.71
8.41
22.72
8.24
12.36
18.17
8.87
22.22
8.46
12.19
17.40
20020301
8.81
22.34
8.29
11.80
17.75
9.77
23.72
9.30
13.58
18.97
9.55
23.13
8.78
13.52
19.99
9.85
23.65
8.98
14.09
19.73
10.09
21.95
8.56
13.66
19.51
9.20
22.33
8.58
14.22
19.68
9.58
22.12
8.83
13.93
19.26
9.22
21.34
8.73
13.55
18.68
9.32
21.70
8.72
13.71
18.72
9.43
21.89
8.89
13.92
20.46
20020510
9.16
21.12
8.67
13.76
20.90
8.69
20.69
9.41
13.04
20.94
8.45
19.94
9.77
12.89
20.09
8.23
18.99
9.54
12.77
19.28
8.33
19.39
9.71
13.27
19.72
8.00
18.74
9.48
12.99
19.18
8.56
20.45
10.22
13.50
19.70
9.75
20.91
11.03
15.52
20.11
20020705
9.77
20.57
10.92
15.41
19.56
9.40
20.54
10.51
14.97
19.54
9.39
20.84
10.49
15.00
19.72
9.10
19.74
10.03
15.10
18.95
9.12
19.76
10.10
15.37
18.07
8.99
19.50
9.75
15.30
17.81
8.96
19.95
9.78
15.41
17.35
9.24
20.45
9.88
15.69
17.74
9.19
20.66
9.60
15.85
17.52
20020906
8.88
20.14
9.17
15.50
16.57
8.62
20.38
9.24
15.25
15.96
8.54
19.98
9.42
14.93
15.97
8.54
19.98
9.16
15.35
15.18
8.12
18.62
9.25
14.55
14.33
8.14
18.37
9.43
14.25
13.72
8.10
18.44
9.61
14.22
13.66
20021101
7.92
18.08
9.60
14.40
13.66
7.91
18.26
9.63
14.73
13.40
7.62
16.82
8.43
14.25
13.13
7.19
15.85
8.02
13.85
12.13
7.30
16.39
8.31
14.21
12.68
7.13
15.64
7.93
14.03
12.20
7.09
15.72
7.86
13.98
12.08
7.22
16.24
8.09
14.06
12.92
6.92
15.85
7.72
14.06
12.25
20030102
6.45
15.25
7.37
12.84
11.84
6.77
15.54
7.61
13.41
12.55
7.14
16.33
8.44
14.61
13.40
7.04
16.55
8.07
14.78
14.09
7.17
16.54
8.11
14.78
14.22
7.30
16.40
8.14
14.63
14.20
7.15
16.13
8.13
14.28
13.94
7.30
16.80
8.18
14.37
13.79
20020307
7.14
16.35
7.92
14.36
13.45
6.83
15.97
7.70
13.97
13.10
6.81
16.14
7.89
14.16
12.96
6.94
15.73
7.92
14.27
13.01
6.90
16.42
8.05
14.37
13.12
7.03
16.58
8.10
14.94
12.89
6.98
17.27
8.02
15.59
13.69
6.55
16.29
7.55
13.40
13.30
6.33
17.75
7.31
13.72
12.98
均值
9.92
22.57
9.65
15.08
17.73
收益
-0.31
-0.22
-0.21
-0.16
-0.09
正偏差ui
0.24
0.19
0.15
0.10
0.11
負偏差di
0.17
0.17
0.11
0.08
0.19
方差
5.24
22.29
2.12
2.64
8.73
沒有參數的
-0.07
-0.02
-0.04
-0.02
0.09
加入參數的
-0.17
-0.13
-0.11
-0.07
-0.03
風險組合偏差
0.72
0.89
0.72
0.83
1.80
表二:深圳證券交易所的股票
股票名稱
絲綢股份
江鈴汽車
桂林集琦
中成股份
吉林化纖
代號
1
2
3
4
5
20010105
27.80
8.45
22.17
23.28
7.29
24.30
8.34
22.21
23.66
7.89
25.88
8.73
20.90
24.22
7.90
24.36
8.54
20.09
23.00
7.47
25.13
8.42
20.14
22.58
7.68
25.58
8.30
19.97
25.65
7.33
20010302
27.70
8.47
21.60
24.07
7.43
28.58
8.38
21.42
24.05
7.60
28.50
8.32
21.82
24.96
8.16
27.04
8.51
21.10
24.84
8.18
27.86
8.73
22.28
25.36
8.53
29.19
8.67
21.28
25.52
8.94
26.69
8.93
21.50
27.40
8.91
26.82
8.61
21.80
26.37
8.90
25.38
8.45
20.65
25.56
8.45
25.41
8.40
20.73
26.16
8.34
20010511
26.47
8.65
21.08
26.43
8.69
25.83
8.54
22.13
26.76
8.95
25.03
9.00
21.83
23.96
8.55
26.24
8.93
22.98
23.68
8.80
25.57
8.91
23.98
23.77
8.54
24.75
8.82
24.11
23.28
8.73
25.43
9.22
25.15
23.73
9.00
25.43
9.24
24.65
24.21
8.86
20010706
25.34
8.81
24.61
24.14
8.54
26.11
8.86
26.14
23.66
8.44
25.79
8.83
26.54
24.09
8.38
25.74
8.50
23.85
23.56
8.03
24.76
7.89
22.22
23.88
7.36
24.57
7.85
23.87
23.58
7.39
24.19
7.69
23.59
23.35
7.29
23.95
7.49
22.99
23.28
7.48
23.56
6.79
22.13
23.14
7.45
20010907
22.55
6.92
21.21
23.01
7.19
21.97
6.98
20.62
23.14
7.15
21.31
6.76
20.65
23.01
6.98
21.45
6.49
20.39
22.27
6.40
21.36
5.93
18.93
22.02
5.66
20.77
5.70
15.15
21.36
5.87
20.64
6.10
16.73
21.78
6.16
20011102
20.55
6.47
17.06
21.87
6.57
20.43
6.15
15.39
21.74
6.68
20.37
6.15
15.36
21.88
6.80
20.41
6.38
18.36
22.05
7.12
20.98
6.60
19.28
22.28
7.17
20.79
6.66
18.63
22.51
7.05
20.25
6.36
18.23
22.27
6.70
19.18
6.30
16.94
22.23
6.80
18.91
6.08
16.92
23.35
6.44
20020104
18.59
6.02
16.79
23.42
6.37
16.00
5.52
15.11
23.06
5.93
10.94
4.54
12.87
22.63
6.07
10.26
4.32
14.42
22.72
6.43
12.56
4.53
15.03
23.13
6.67
11.89
4.64
15.09
23.12
6.72
20020301
12.34
4.65
15.17
24.10
6.56
14.45
5.55
17.66
24.37
7.08
14.67
5.48
16.83
24.32
6.94
14.63
5.50
18.33
24.81
7.10
14.85
5.24
18.20
24.50
6.75
15.58
5.73
18.08
24.74
6.68
15.17
5.63
18.02
25.16
6.89
14.68
5.52
17.60
24.12
7.74
14.41
5.77
17.48
24.37
8.60
14.65
5.82
18.17
23.64
9.33
20020510
14.47
5.76
17.45
23.89
8.91
13.82
5.61
16.46
23.57
8.39
13.50
5.67
15.87
23.56
8.27
13.19
5.96
15.32
24.32
7.93
13.28
6.19
15.74
25.86
8.31
12.83
5.95
14.99
25.24
8.59
13.98
6.35
16.01
27.03
9.18
14.92
7.02
16.73
27.75
9.44
20020705
15.03
6.94
16.67
28.21
10.04
14.77
6.82
17.66
28.56
9.62
14.81
6.95
18.84
28.32
9.88
14.16
6.87
19.01
27.84
9.36
14.20
6.78
20.01
27.83
9.64
13.89
6.81
20.30
27.54
9.79
14.25
6.79
19.59
28.05
9.58
14.54
6.74
20.01
28.52
9.86
14.56
6.97
19.47
28.50
9.64
20020906
14.04
6.68
19.52
28.12
9.20
13.82
6.52
19.83
27.99
8.80
13.37
6.27
19.88
27.68
8.83
13.23
6.10
19.79
27.83
8.56
12.83
5.76
19.23
27.11
8.19
12.72
5.70
19.22
26.74
8.39
12.65
5.78
19.61
26.69
8.55
20021101
12.63
5.77
19.02
26.34
8.80
12.49
5.65
19.77
26.24
8.31
11.34
5.19
20.03
25.73
8.74
10.62
4.80
19.19
25.24
7.82
11.14
5.15
19.77
26.42
8.15
10.94
4.99
19.82
26.04
8.05
11.19
4.96
19.95
25.64
8.11
11.62
5.12
19.79
26.02
8.19
11.01
4.94
18.65
26.12
7.71
20030102
11.12
4.73
17.58
25.20
7.30
11.55
4.98
17.57
25.94
7.62
11.97
5.34
17.03
26.36
8.23
12.09
5.31
15.96
26.16
8.22
12.15
5.34
16.70
26.71
8.29
12.47
5.35
16.32
26.68
8.41
12.16
5.30
16.16
25.96
8.40
12.33
5.57
16.74
25.83
8.96
20020307
12.06
5.30
16.35
25.24
8.93
11.61
5.19
14.79
25.46
9.16
11.55
5.16
14.13
25.35
9.02
11.53
5.21
14.45
25.68
9.30
11.71
5.18
14.37
25.19
9.51
12.04
5.33
14.40
26.55
10.30
11.89
5.46
15.44
26.21
10.15
11.01
5.06
13.85
25.56
10.68
10.83
5.04
12.68
24.35
12.77
均值
17.81
6.57
18.90
24.90
8.12
收益
-0.36
-0.22
-0.15
0.07
0.11
正偏差ui
0.35
0.21
0.12
0.06
0.10
負偏差di
0.27
0.16
0.14
0.06
0.13
方差
35.43
1.93
9.00
3.41
1.37
沒有參數的
-0.08
-0.05
0.01
0.00
0.03
加入參數的
-0.17
-0.11
-0.03
-0.02
-0.02
風險組合偏差
0.77
0.74
1.09
0.95
1.28
備注:(1)所有的數據都不是原始數據,均經過處理,原因很簡單,因為在這兩年間,這些公司都派發了紅利,主要有送股和直接派送現金兩種方式,也有的公司進行了配股,因此股價在派發紅利時產生劇烈變動,所以我根據派發紅利的方式和比例進行了還原計算,將所有價格都調整到2001年未派發任何紅利的基準情形.
(2)所有的數據都只保留兩位,但是計算并沒有簡化,只有最后結果才顯示兩位.所有有時會看到0.14-0.12=0.01的情況,這是正常的.
(3)收益是以均值作為最后價格進行的計算,因為如果只用最后一周的收盤價,顯然有失偏頗.正負偏差也是以均值作為期望值的.
(4)由于這兩年中國的利息率非常之低,同時還征收利息稅,所以我忽略了利息的影響,令rf=0.
(5)兩個表格中,所有股票都是按收益從小到大進行排序,編號,以便于比較各種風險度量方式的優劣.
所有的股票都是按收益排序的,根據無套利原則(收益越大,風險也就應該相應的越大),他們的風險也應該是由小到大排序的.從表格的數據中我們可以明顯的看到,方差是紊亂的,與收益并沒有明顯的線性關系,所以可以斷定,投資者并沒有使用方差作為他們度量的依據.風險組合偏差比方差要好一些,在上海市場上,有一個數據沒有按照遞增排列,而在深圳市場上有兩個.說明這種度量風險的方法也是不夠好的.再看看沒有參數的情形(也就是沒有θ,直接用di-ui來作為度量風險的標準),在兩個市場上都有一個數據沒有按照遞增排列,所以這個情形也不夠好,但是相差也不遠,所以我引入參數θ.下面通過無套利原則(收益越大,風險也就應該相應的越大)來估算θ的值.
由收益越大,風險也就應該相應的越大的原則(無套利原則),那么,用這四個不等式組成的不等式組,分別計算上海和深圳兩個市場上的θ值,可得在上海市場上,0.09<θ<0.67,取中值,所以θ1=0.38;而在深圳市場上,0.57<θ<.75,取中值,所以θ2=0.66.更一般的,令,可得中國市場上,不對稱系數θ=0.52.
這個結果令我很迷惑,根據心理學和行為經濟學的研究成果【6】,風險是不對稱的,負偏差對人們效用造成的影響應該比正偏差大,所以θ應該比1大才對,但是現在居然只有一半,和心理學和行為經濟學的研究成果完全不符.這很奇怪!我分析主要有以下幾個可能的原因:
1.中國的證券市場并不完備,這是大家公認的.即使美國也只是弱完備市場.我收集不到美國的數據,所以沒法進行比較分析.可能市場的不完備性影響了數據的真實有效性.
2.心理學和行為經濟學的研究成果可能討論的是普通人,也就是一般人在經濟生活中的行為,比方說買菜,買衣服這一類,但是證券市場上全是投資者,可能他們的效用函數與普通人是不一樣的.特別是在中國市場上,存在相當多的投機者,他們都想以小博大,一夜暴富.因此他們往往不在乎負偏差,而更關心正偏差有多大.這幾年股票的收益并不好,在上海市場上,全部五只股票收益都是負數,而深圳市場上也有三只股票收益為負.在這樣的情況下,投資者雖然有所減少,但是仍有相當數量的投資者選擇留在市場中.這充分說明了他們并不關心負偏差,而更關心正偏差有多大,想抓住一個正偏的機會發一筆財.在這種情形下,θ=0.52<1也就不足為奇了.
3.當正偏差超乎尋常的大時,人們就顧不上負偏差了.這就好像彩票,管理中心已經說了,拿出50%作為彩金,也就是任何投資的理性預期收入應該時投入的一半,但是由于有一個微乎其微的概率得到一個超乎尋常的正偏差――五百萬,人們對彩票樂此不疲.這實際上也是一個投資中不理性投機的行為.證券市場上也是如此,前些年,市場很不規范,有少數人鉆空子賺了不少錢,這就成了那個超乎尋常的正偏差.人們就紛紛仿效,根本沒有理性分析情況的變化,就忽視了負偏差.這可能也是θ相當小的原因.
五,新的風險度量標準在投資決策中的應用
用綜合風險偏差很容易解決在本文第一部分中所提到的例證.很明顯,基金a和基金b相對于rf的負偏差均為0,也就是說兩者都不存在絕對風險,兩者的正偏差分別為ra=rf+0.5,rb=rf+1,從而兩者具有不同的綜合風險偏差-0.5和-1.顯然b的綜合風險偏差較小,故投資于基金b比較有利.
對于一般情況而言,顯然投資者應該選擇綜合風險偏差較小的證券組合.
下面就單一證券投資方案的選擇舉例,對證券投資組合的選擇可類似地討論.設有a,b,c三種證券,時間周期為半年,預期收益率及發生的概率如表1所示(預期收益率的概率分布可通過對歷史數據的觀察而得出,此處僅舉例說明風險調整收益在投資決策中的應用,故假設各種可能的收益率發生的概率均為1/6)【10】.
表1 證券a,b,c半年期預期收益率(單位:%)
si\pj
1/6
1/6
1/6
1/6
1/6
1/6
a
-10
-3
20
6
-5
10
b
-20
-8
6
40
20
-2
c
-5
-2
2
8
4
-4
設基準收益率rf=2%,取中國證券市場的不對稱系數θ=0.52,則計算如表2所示.
表2 證券a,b,c半年期預期收益率的綜合計算指標(單位:%)
si
ri
vari
di
ui
rgi
ri
a
3.00
1.23
8.00
10.00
0.80
-5.84
b
6.00
4.58
12.00
20.00
0.60
-13.76
c
0.50
0.26
5.67
4.00
1.42
-1.05
由上表可以看出:
若考慮平均收益率的大小,應選擇證券b進行投資;
若考慮用方差表示的風險指標,應選擇方差較小的證券c進行投資;
若考慮以負偏差表示的證券的絕對風險,就選擇證券c進行投資;
若綜合考慮方差和風險,則證券a的方差比較小,收益比較大,值得考慮投資;
若考慮風險組合偏差,則證券b的風險組合方差最小,應優先考慮投資;
若考慮綜合風險偏差,則應選擇證券c.證券c的綜合風險偏差最小.
事實上,市場上能無風險的獲得收益率2%,那么沒有人愿意去投資平均收益只有0.5%的證券c,因為這樣還要承擔一定的風險,雖然有可能使自己的投資收益超過2%.
可以看出,風險度量指標及投資決策指標的選擇對投資決策的結果有著決定性影響.因此,風險度量指標與投資決策指標的選擇合理與否將直接決定投資行為的成敗.
risk measure and its influence to the investment decision
jing fang
(business school, wuhan university, wuhan, 430072)
abstract: this paper review the historical method of risk measure, point out their limitation, supply a way to recompose it and a new index of risk measure--- synthesis risk deviation. and demonstrate and analyse with more than one thousand data in the stock market in china, explain the usage of it with example.
key word: risk measure, positive and negative deviation, synthesis risk deviation
參考文獻
[1]wlodzimierz ogryczak and andrzej ruszczynski,《from stochastic dominance to mean–risk models:semideviations as risk measures》,international institute for applied systems analysis,interim report,ir-97-027/june
[2]david n nawrocki,《a brief history of downside risk measures》,journal of investing,1999,fall
[3]zengjing chen and larry g. epstein,《ambiguity, risk and asset returns in continuous time》,rochester center for economic research(rcer),working paper no.474,2000,(7)
[4]javier estrada,《mean-semivariance behavior:an alternative behavioral model》,centro internacional de investigacion financiera(ciif),research paper no.492,2003 (2)
[5]javier estrada,《mean-semivariance behavior(ⅱ):the d-capm》,ciif,research paper no.493,2003 (2)
[6]richmond harbaugh,《skill reputation, prospect theory, and regret theory》,2002,(3)
[7]eckhard platen,《a minimal financial market model》,2000,(9)
[8]thomas j. linsmeier and neil d. pearson,《risk measurement:an introduction to value at risk》,1996,(7)
[9]劉春章 黃桐城 陳漢軍,《風險調整收益及其在投資決策中的應用》,決策借鑒,2002,(10),75-77
[10]馬國順,《一種新的風險度量指標》,西北師范大學學報(自然科學版),1999,(2), 19-21
[11]鄒輝文 陳德棉,《關于風險的若干問題及其在風險投資中的應用》,同濟大學學報,2002,(9),1145-1151
[12]張宏業,《證券組合風險的分析》,中央財經大學學報,2000,(6),46-48
[13]陳金龍 張維,《金融資產的市場風險度量模型及其應用》,華僑大學學報(哲學社會科學版),2002,(3),29-36
[14]曹永剛 王萍 類成曜,《現代金融風險》,北京:中國金融出版社,2000
[15]韋廷權,《風險度量和投資組合構造的進一步實證》,南開經濟研究,2001,(2),3-6
[16]黃威華,《β系數與證券投資風險的度量》,內蒙古財經學院學報,2001,(3),36-38
[17]傅志超,《股票投資風險的度量與控制》,經濟數學,1994,(1),60-63
[18]朱世武 張堯庭 徐小慶,《一種新的股市風險度量指標及其應用》,經濟數學,2002,(6),1-9
[19]戴浩暉 陸允生 王化群,《單時期下一種新的風險度量方法及其應用》,華東師范大學學報(自然科學版),2001,(9),33-38
[20]吳開兵 曹均華 俞自由,《風險度量與風險控制》,上海經濟研究,1999,(4),42-49
[21](意)皮埃特羅.潘澤 (美)維普.k.班塞爾,《用var度量市場風險》,綦相 譯,北京:機械工業出版社,2001
篇10
【關鍵詞】非系統風險 投資組合理論 風險控制
一、Markowitz的投資組合理論
風險是指在一定時期和一定條件下，由于市場中各種經濟變量的不確定性，導致投資主體遭受損失的大小及這種損失發生的可能性的大小，可為系統風險、非系統風險與總風險。系統風險，是指由于全局性事件引起的投資收益率變動的可能性。非系統風險，可以通過有效地資產多樣化來加以消除，又稱為可分散風險。總風險由系統風險和非系統風險組合而成。風險是客觀存在的，不能完全被消除，但可以控制，降低其發生的概率，減小損失程度。
Markowitz投資組合理論的基本假設為：一是投資者厭惡風險，理性地追求預期收益最大化；二是投資者信息充分，可以得到準確的收益率期望值與方差；三是所有投資者處于同一單期投資期。Markowitz優化模型如下：
其中，E為投資組合收益的期望，投資組合的收益rp是由組合中的第i種、第j種資產的收益ri、rj及其權重wi、wj所確定，并用各個資產預期收益的加權平均值表示。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。cov（r，rj）表示兩種資產之間的協方差，并用δ2（rp）表示投資組合收益的方差以衡量投資風險。此外，納入投資組合的資產的權重之和為1。
二、利用投資組合控制非系統風險
資料來源：《金融體系風險分擔機制比較研究》
大量的實證研究表明，在投資組合中，并不需要選擇很多種證券來實施組合。一般地，當證券數增加到15～20種時，資產組合分散風險的能力便達到了極限，非系統風險的下降額幾乎穩定在零。這時，即使再增加證券到這個資產組合中來，也不能進一步分散非系統風險。因為維持含多種證券的組合需要較高的管理費用、信息搜尋費用和交易費用，而且這樣的證券組合中可能包含一些信息不易獲得的證券，從而不能及時獲得其預期收益率和風險，也不能及時地以此為依據由投資組合理論作出決定。
三、結論
一般地，所有的投資者都是風險厭惡者，想得到高收益和有保證的投資結果。根據Markowitz模型，可以通過構建投資組合來分散非系統風險，其目標是在給定的收益率下，形成具有最低風險水平的投資組合，即有效投資組合。投資組合中資產種類越多，投資組合承擔的非系統性風險越是趨于下降。但證券種類并非越多越好，過多的證券加入組合，反而會降低該投資組合的收益水平。一般情況下，15～20種證券組合使非系統風險趨于穩定，此時的風險已經可以降到令投資者滿意的程度了。同時，證券組合要求證券并非完全正相關，相應的相關系數越接近于-1時證券組合分散風險的效果越好。Markowitz的投資組合理論已被廣泛應用到了投資組合中各主要資產類型的最優配置的活動中，用以對投資的非系統風險進行控制，并被實踐證明是行之有效的。
參考文獻
[1]馬宇，韓存，申亮.美國次級債危機影響為何如此之大[J].經濟學家，2008，（3）.
[2]戴志輝，趙守國.投資組合規模、收益和風險的研究[J].商業時代.2006（27）.
[3]馬宇.金融體系風險分擔機制比較研究[J].廣東金融學院學報，2007，（3）.
[4]黃少安，韋倩.機構投資者投資基金的“適度組合規?！被谥袊鴶祿膶嵶C研究[J].經濟研究，2007，（12）.
