投資保護范文

導語：如何才能寫好一篇投資保護，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】 投資者保護； 現金持有； 過度投資； 投資不足

一、引言

企業持有現金的主要原因是為了滿易性需求、預防性需求和投機性需求。在現金管理中現金持有量的確定是一項非常重要的財務決策，由于它關系到企業經營、投資、籌資等各方面的行為，因此，理性的財務決策者必須權衡現金持有所帶來的利弊，合理確定最佳現金持有量。已有研究對現金持有的價值效應做了大量研究，認為企業現金持有過多或過少都會對企業價值產生不利影響。然而，現金持有對企業投資行為究竟會產生什么樣的經濟后果？已有的研究對這一問題還沒有給出系統、全面的解釋，所得到的實證檢驗結果也并不一致。本文認為企業控股股東可以通過現金持有和投資兩種方式來獲取控制權私利，在此基礎上研究現金持有對企業投資行為的影響，并進一步檢驗投資者保護對現金資產的侵占而形成的投資不足和濫用現金資產的而形成的過度投資的約束作用。

二、文獻綜述

本文的理論基礎主要是法與金融學理論和理論，在新興資本市場中，理論問題主要是大股東與小股東的利益沖突問題，國內外研究大股東與小股東的問題對公司投資決策和現金持有政策的影響的文獻很多，在控股股東通過操縱公司投資決策和現金持有政策對中小股東的利益進行侵占以及投資者保護對這種侵占行為抑制的研究文獻中，La Portal（2000）等研究發現在有效的投資者法律保護下，中小股東將使用法律權利迫使公司“吐出”現金，以阻止內部經理人或控股股東使用過高比例的公司盈利來獲取私利，降低了公司將自由現金流投資于凈現值為負的項目上的可能性，起到抑制過度投資的作用。羅琦和王寅（2010）認為投資者保護可以緩解因控股股東對流動性資產的偏好而形成的投資不足，提高資源配置效率。盡管上述文獻分別從過度投資和投資不足角度對投資者保護的作用進行了研究，但并未系統研究投資者保護影響公司投資的作用機理。本文將投資者保護、現金持有與公司投資納入一個整體研究框架下，將有助于深入了解投資者保護影響公司投資的作用機理，拓展關于公司投資行為的研究成果。

三、研究假設

參考已有研究成果，本文提出如下研究假設：

（一）現金持有與公司投資

在我國國有控股上市公司中，“股權高度集中”、“一股獨大”已是不爭的事實。在股權集中的情況下，控股股東既可能傾向于通過持有現金的方式來侵占公司財富，也可以通過投資擴張謀取控制權收益。一方面，控股股東傾向于使公司留存大量流動性強的現金資產以方便用于直接轉移，這就減少了企業用于擴大規模所需的資源，導致企業喪失乃至浪費目前較好的投資機會，從而引起投資不足；另一方面，控股股東為了追求控制權私有收益往往進行非效率投資，過度投資是主要的問題之一，并且，當企業內部持有豐富的現金資產時，過度投資問題就越嚴重（Jensen，1986；Stulz，1990）。

基于上述分析，本文提出假設：

假設H1：在國有控股上市公司中，現金持有與過度投資和投資不足均存在正相關關系。

（二）投資者保護、現金持有與公司投資

由于投資者保護能對控股股東的自利動機和行為形成約束，因此，有理由認為較好的投資者保護具有提升企業利用現金進行資源配置的效率。具體來說，一方面，控股股東傾向于使公司留存大量流動性強的現金資產以方便用于直接轉移，而較好的投資者保護將發揮積極的作用，有利于防范公司現金積累過多。這在一定程度上增加了企業用于投資所需的資源，從而緩解投資不足問題。另一方面，控股股東為了追求控制權私有收益往往進行過度投資，而較好的投資者保護將發揮積極的作用，減少控股股東的濫用現金行為。這在一定程度上減少了企業用于投資所需的資源，從而抑制過度投資問題。于是，提出如下實證研究假設：

假設H2：在國有控股上市公司中，投資者保護既可以緩解因控股股東對現金資產的侵占而形成的投資不足，也可以對控股股東濫用現金資產而形成的過度投資形成約束作用。

四、研究設計與樣本選擇

（一）模型構建

1.現金持有與公司投資

本文為檢驗現金持有與投資過度、投資不足的關系，建立如下模型：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+∑Controli，t+∑Industry+

∑Year+vi，t （1）

2.投資者保護、現金持有與公司投資

在現金持有與過度投資以及現金持有與投資不足的相互關系都確定以后，本文采用如下模型來檢驗假設H2：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+β2Protectioni，t×Cashi，t

+∑Controli，t+∑Industry+∑Year+vi，t

（2）

其中，Overinv和Underinv分別為根據Richardson（2006）模型所計算的正、負殘差；Cash為公司實際現金持有水平；Protection為投資者保護。Control是一組控制投資過度的變量。此外，我們在模型中加入了行業虛擬變量和年度虛擬變量。除行業與年度啞變量外，其他變量說明具體如表1所示。

（二）樣本選取

本文以2005年至2008年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，我們首先剔除如金融行業的上市公司和終極控制人為非國有控股的公司；其次剔除了數據不全的公司；最后，對于本文所使用到的主要連續變量，為了消除極端值的影響，本文還對處于0%～1%和99%～100%之間的極端值樣本進行剔除。之所以選擇2005—2008年間的上市公司作為研究樣本，筆者認為2008年發生的世界性的金融危機使得我國上市公司投資行為與現金持有政策發生巨大變化，這將極大地影響本文對投資者保護、現金持有與公司投資三者之間關系的研究，因此，筆者并沒有選擇2008年以后的數據進行研究。

五、實證結果

（一）現金持有與公司投資的回歸分析

為檢驗現金持有與公司投資行為的關系，根據模型（1）進行回歸分析，結果見表2。從表2中模型1和模型3回歸結果可知，現金持有與過度投資行為的回歸系數為0.109（顯著性水平為1%），表明我國國有控股上市公司存在過度投資行為，且現金持有水平高的公司更容易發生過度投資行為；現金持有與投資不足行為的回歸系數為0.102（顯著性水平為1%），表明我國國有控股上市公司存在投資不足行為，且現金持有水平高的公司更容易發生投資不足行為。

（二）投資者保護、現金持有與公司投資的回歸分析

表2列出了投資者保護、現金持有與公司投資的回歸結果。其中，模型2是在模型1基礎上引入Protection*Cash交互項，是為了進一步考察投資者保護對現金持有而產生的過度投資的影響；而模型4是在模型2基礎上引入Protection*Cash交互項，是為了進一步考察投資者保護對現金持有而產生的投資不足的影響。考慮到實證研究中可能存在異方差問題，在以下所有的回歸中，用了White檢驗來檢驗異方差，發現并不存在異方差性。

表2中模型2和模型4為對投資者保護影響的回歸結果。從模型2回歸結果可以看出，Protection*Cash的系數為負，但不顯著，這說明投資者保護與控股股東濫用現金資產而形成的過度投資無顯著的相關性，對于產生這種現象的原因，筆者認為由于政府干預的存在，國有控股上市公司承擔了更多的社會職能，造成公司投資決策目標多元化，使得投資與否并不僅僅取決于投資項目的凈現值，因而易導致過度投資。投資者保護很難對國有控股上市公司因政府干預而導致的過度投資起到應有的約束作用。這與筆者的假設H2不相符；從模型4回歸結果可以看出，Protection*Cash的系數在5%水平上顯著為負，相關系數為-0.076，這表明較好的投資者保護抑制了控股股東對現金等流動資產的偏好，國有控股上市公司投資不足行為得到緩解，這與筆者的假設H2相符。

（三）穩定性檢驗

由于Richardson（2006）所采用的模型是基于發達市場環境提出，假定企業整體投資正常，不存在系統性投資偏差。為了減少因過度投資水平估計偏誤帶來的影響，我們將Richardson（2006）的殘差按大小等分成三組，然后將殘差最大的一組作為投資過度組，將殘差最小的一組作為投資不足組，對模型（1）和模型（2）進行敏感性測試。上述結果與前文的研究結論無實質性差異。

六、研究結論及意義

本文以2005—2008年滬深兩市非金融類A股國有控股上市公司作為研究對象，研究了現金持有對過度投資和投資不足的影響，并在此基礎上考察了投資者保護對控股股東濫用和侵占公司現金資產行為的約束作用。研究發現：1.現金持有與過度投資和投資不足均顯著正相關，國有控股上市公司控股股東有通過過度投資和現金資產侵占兩種方式來獲取控制權私有收益的動機。2.投資者保護可以緩解因控股股東對現金資產的侵占而形成的投資不足，但對控股股東濫用現金資產而形成的過度投資并沒有顯著的約束作用。

本文研究的重要意義體現在如下兩個方面：第一，不僅從現金資產侵占角度考察了控股股東的行為動機，而且還從投資視角檢驗了控股股東對現金資產的濫用行為，為理解國有企業現金持有的經濟后果提供了有益的幫助，從而拓展了現金持有與企業投資行為關系的研究。第二，本文的研究還提供政策啟示：在具有較強政府干預的國有控股上市公司中，單純地依靠法律保護來制約控股股東的自利動機和行為往往是不夠的，只有在政府既減少行政干預，又提高法律保護水平的基礎上，投資者保護才能發揮其緩解因控股股東對現金資產的侵占而形成的投資不足和抑制控股股東濫用現金資產而形成的過度投資的雙重作用。

【參考文獻】

[1] La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.，Investor protection and corporate governance[J].Journal of Finance Economics，2000（58）：3-27.

[2] 羅琦，王寅.投資者保護與控股股東資產偏好[J].會計研究，2010（2）：57-64

[3] Jensen M.C.Agency of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Ta-

keovers[J].American Economic Review，1986（76）：659-665.

[4] Stulz R.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990（26）： 3-27.

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第一條為了保護和鼓勵臺灣同胞投資，促進海峽兩岸的經濟發展，實施《中華人 民共和國臺灣同胞投資保護法》，制定本實施細則。

第二條本實施細則所稱臺灣同胞投資是指臺灣地區的公司、企業、其他經 濟組織或者個人作為投資者在其他省、自治區和直轄市(以下簡稱大陸)的投資。

第三條國家依法保護臺灣同胞投資。

臺灣同胞投資者的投資、投資收益和其他合法權益受國家法律保護，任何機關、單位或者個人不得侵占、損害。

第四條國家依法鼓勵臺灣同胞投資。臺灣同胞投資依照國家有關法律、行政法規和本實施細則的規定，享受優惠待遇。

第五條臺灣同胞投資適用《中華人民共和國臺灣投資保護法》和本實施細 則；《中華人民共和國臺灣同胞投資保護法》和本實施細則未規定的，比照適用國家有關涉外經濟法律、行政法規。

第六條臺灣同胞投資，應當與國家國民經濟和社會發展規劃相適應，符合 國家產業政策和投資導向的要求，比照適用國家關于指導外商投資方向的規定。

第七條臺灣同胞投資者可以用自由兌換貨幣、機器設備或者其他實物、工 業產權、非專利技術等作為投資。

臺灣同胞投資者可以用投資獲得的收益進行再投資。

第八條臺灣同胞投資，可以依法采用下列投資形式：

(一)舉辦合資經營企業、合作經營企業或者全部資本由臺灣同胞投資者投資的企業(以下 簡稱臺灣同胞投資企業)；

(二)合作勘探開發自然資源；

(三)開展補償貿易、加工裝配、合作生產；

(四)購買企業的股票、債券；

(五)購置房產；

(六)取得土地使用權，開發經營；

(七)購買國有小型企業或者集體企業、私營企業；

(八)法律、行政法規允許的其他投資形式。

第九條臺灣同胞投資者進行投資，需要審批的，依照國家有關法律、行政 法規規定的程序辦理審批手續。

第十條設立臺灣同胞投資企業，應當向對外貿易經濟合作部或者國務院授 權的部門和地方人民政府提出申請，接到申請的審批機關應當自接到全部申請文件之日起45日內決定批準或者不批準。

設立臺灣同胞投資企業的申請經批準后，申請人應當自接到批準證書之日起30日內，依法向企業登記機關登記注冊，領取營業執照。

第十一條設立臺灣同胞投資企業，臺灣同胞投資者應當依法向審批機關提 交申請文件；必要時，還應當附具由國務院臺灣事務辦公室或者地方人民政府臺灣事務辦事機構出具的有關證明文件。

第十二條審批機關審批臺灣同胞投資，應當提高效率，減少管理層次，簡 化審批程序，做到管理制度統一、公開、透明。

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關鍵詞:信托;金融風險;防范

一、我國信托業發展存在的風險剖析

1979年,我國恢復了信托業的運行,與保險公司、證券公司、企業集團財務公司、金融租賃公司、城市信用合作社、農村信用合作社等各類非銀行金融機構,形成了一個具有自身鮮明特色的金融層面。

信托作為“受人之托,代人理財”的經濟行為,但由于種種原因,我國的信托投資長期以來扮演著"金融百貨公司"的角色,不僅與商業銀行一樣從事存貸款業務,也大量染指證券業務。使信托業存在大量與銀行相似的風險,主要表現為:

(一)投資風險

投資風險是指投資收益的不確定性變化給投資主體帶來損失的可能性。信托投資公司往往在投資中追求高回報,管理又缺乏風險控制,造成由于投資項目和合作對象選擇不當使投資的實際收益低于投資成本,或沒達到預期收益。以及由于資金運用不當而形成風險。如:資金來源利率高于資金運用利率,短期資金來源作長期運用等等。這種狀況普遍存在于信托投資公司的自營投資和委托投資中,是造成信托投資公司資產質量差的主要原因。

(二)流動性風險

流動性風險是指經濟實體因流動性的不確定變化而遭受損失的可能性。我國信托業的流動性風險,一方面是由于缺乏穩定的負債支撐,信托機構不能比較方便地以合理的利率借入資金以應付資金周轉不靈,從而發生支付困難;另一方面是指一些信托投資公司用負債炒房地產、股票、基金,由于大量資金被套牢套死而產生的流動性風險。

(三)財務風險

財務風險是指因財務管理不善而造成的風險。我國許多信托投資公司對資產負債比例管理指標、成本、損益等重大經營情況沒有專門的分析報告和財務評價,更沒有發揮財務的日常監督作用。有些公司在財務狀況已處于風險警戒線時還全然不知。由于管理不善,對業務中存在的重大財務風險隱患不能及時察覺,長期積累可能會引起更大的危機。

(四)信用風險

信用風險是指由于信用活動中存在的不確定性而遭受損失的可能性。在我國信托業中,使得信托機構由于受信者的經營狀況發生惡化,不能按初始條件償還資金而產生大量的不良資產的原因有三個方面:一是對借款人、承租人、被擔保人的資信情況,項目的技術,經濟和市場情況缺乏必要的調查研究;二是對擔保、抵押、反擔保的各項要件審查不細,核保不嚴,抵押物不實,缺少法律保護措施;三是由于政府干預下產生的非市場化業務。

(五)道德風險

道德風險在信托業中主要是指受托人的不良行為給委托人或受益人帶來損失的可能性。信托是以信用為基礎的,信托投資公司作為受托人,應該忠于委托人和受益人,在任何時候都絕不能以謀取私利為動機。我國的信托投資公司普遍存在著受托人的不忠實行為,如:挪用信托基金或其收入為受益人以外的他人謀利,沒按信托契約投資多樣化,導致委托財產受到損失,超過授權限度投資,給委托人造成損失等等。

二、我國信托業風險的防范

(一)宏觀管理方面要注意:

1.加強信托法治建設。信托業發展至今天,信托法治建設一直處于落后的狀況。除《信托法》以外,規范信托業的基本法規主要是2007制定的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》。目前,信托立法方面存在的問題主要有:為適應金融市場的發展,《信托法》需要進一步修改;除“信托新兩規”以外,與《信托法》配套的相關法規亟待出臺。需要借鑒日本、臺灣等國家和地區,制定《信托業法》,將金融機構(無論是信托公司還是銀行、證券公司等其他金融機構)從事信托業務的行為進行統一規范。2.進一步明確信托業的市場定位

信托業發展的當務之急就是明確市場定位。我國信托業的市場應有的定位是:同銀行業實行“分業經營、分業管理”使信托業應成為未來金融領域的獨立產業。信托基本功能是“受人之托,代人理財”,即財產管理功能,其輔助功能則為中長期投融資。而財產管理一般有較長的期限,因而信托業主要發揮中長期融資功能,銀行則以融通短期資金為主,這也為信托業發揮中長期融資留下了一定的空間。

3.加強對信托業的宏觀調控

宏觀調控決不等同于行政干預,更多的是為信托業的運行提供規范的運作環境,提供正確的引導。在調控手段上,要改直接的行政干預為主要通過市場調節和經濟手段間接調控。具體的講,首先要建立科學的監管體系,人民銀行作為信托業的監管者,應當根據信托業務的行業特點,依法對其進行監管。

(二)從微觀角度要重視:

(1)進一步規范和拓展信托業務范圍

①進一步規范現行資金信托業務。根據現行規定,我國信托投資公司可開辦委托業務、信托業務、業務、租賃業務、咨詢業務、證券業務等。從規范的角度,借鑒發達國家的做法,信托業應當緊扣市場和社會發展的多方面要求,把信托的財產管理、資金融通、公益服務、金融中介及經濟協調的綜合功能充分發揮出來,花大力氣,下深功夫開辟新的信托品種及相關業務,增加投資的豐富性和收益性,創新信托運行方式。

②以長期信托融資作為業務的主攻方向,注重開展財產信托業務,積極開展多元化的服務性業務。

(2)改善內部管理,加強信托投資公司內部自身建設

應在建立健全科學的民主決策機制、行之有效的目標經營責任制、嚴密的內部監督約束機制、獎罰分明的激勵機制的同時,加強效益優先的財務管理機制。要加強對信托投資公司業務經營風險的研究,建立完善的金融風險監測指標體系,將面臨的風險細化到每一項業務的每一個環節。要進一步建立健全信托投資公司的內部控制制度,使信托投資公司的每一項業務活動都有法可依,有章可循。排除人為因素對業務決策的干擾,避免決策的非程序化。

在信托投資公司內部,設立專門的法律事務部,從法律的角度對各項業務經營活動把關,重點放在業務經營合同的制定和執行上,使信托投資公司的每一項業務經營都符合法律規范,防范和化解由于業務經營合同的不規范、不合理給信托投資公司帶來的各種風險。樹立正確的經營理念。

(3)應盡快參入投資基金業務,尋求行業發展的新的支撐點。

信托機構開拓產業投資基金業務具有獨特優勢:它是國家規定的具有籌資能力的非銀行金融機構,積累了一定的實業投資經驗;擁有一批熟知行業投資的專家,可以保證投資決策的科學性、預見性;具有一批熟悉投資銀行業務的專業人才,有利于產業投資基金從事企業并購方面的業務。

還有,信托機構應在慎重、穩妥的前提下,開拓投資銀行業務。信托機構可以利用自身的融通資金、咨詢、財務管理等功能優勢,發揮其運營資本的獨特能力,積極參入企業之間的兼并、收購和重組業務,促進產權流動及資本市場的發育完善。

參考資料:

1.王淑敏等《金融信托與租賃》[M]北京:中國金融出版社,2002年版

2.劉煜輝《資金信托風險不容忽視》[J]《新財富》2004年第6

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【關鍵詞】 投資效率 環境保護 問題

伴隨著經濟的快速發展，環境污染問題也日益嚴峻。我國在十一五劃計中明確提出，要實現國家經濟的可持續發展，就必須建立環境友好型社會。由此可見，環境問題對我國經濟的發展有著至關重要的影響，對促進社會經濟的健康、持續發展具有重要的作用。

1 我國環境保護投資效率存在的問題分析

隨著經濟的快速發展，工業污染、城市建設污染等污染物排放量呈現逐漸上升趨勢。從總體上來看，我國污染物的排放量大于我國經濟的增長率。由此可以看出，我國環境保護投資效率呈現總體下降趨勢。雖然我國年都會對環境保護工作投入大量的資金，且資金總量逐漸增加，但由于環境污染速度過快、環境保護投資資金有效利用率低等因素的影響，導致我國環境保護投資治理效果并不理想。

根據近幾年有關我國環境保護投資效率數據分析，可以得出，影響我國環境保護投資效率的因素有許多?，F階段我國環境保護效率下降的原因主要有以下幾點：①環境保護投資資金缺乏有效的監督與管理；②在環境污染治理與投資資金運行方面效率較低；③環境保護投資資金運用不合理；④環境保護投資資金形式過于單一；⑤環境污染治理專業化程度低，缺乏市場競爭機制。

2 發達國家環境保護投資發展經驗

由于發達國家無論是在經濟方面，還是科學技術方面都擁有較高的技術水平，因此通過借鑒發達國家環境保護投資經驗，有效提高我國環境保護投資效率。

2.1 環境保護投資的重點工作在于“治本”

環境保護投資應從污染治理轉向以預防與清潔生產為主的道路上，從根本上解決環境問題。其實質就是從生產的整個過程中做好環境保護措施，在這個過程中，需要先進的技術為基礎。所以想要做好環境保護投資，就必須要做好環境保護技術研究。在發達國家經濟發展過程中，環境污染的預防與清潔生產得到了高度的重視。例如美國成立了環境污染預防機構，成立專門的環境污染專家小組，對各行各業環境污染問題進行調查研究，并提供環境污染問題預防與清潔生產的具體指導。

2.2 法律的強制作用

法律的強制作用是指通過立法的手段，加強環境保護。美國從上個世紀七十年代起，對各個行業建立了二十多項環境保護法律。到上個世紀八十年代，美國對已建立的環境保護法律法規開始嚴格的執行，對環境污染嚴重超標的行業實行全面的環境治理措施，并對環境治理過程中的費用支出與所承擔的責任做出詳細的規定。采用法律的強制作用，可以有效提高政府環境保護執行力度，有利于從根本上解決環境污染問題。此外，法律的強制實施，有效確保環境保護投資的持續性，資金治理的穩定性，從而有效提高環境保護投資效率。

3 提高我國環境保護投資效率的建議

3.1 有效調整環境保護投資結構

想要做好環境投資，將環境污染治理轉向環境污染的預防與清潔生產的過程中，從根本上解決環境污染問題，提高環境污染投資效率。將環境保護資金主要投資于具有清潔生產的技術領域中，有效做到從企業生產過程中原料選擇、生產工藝等多個環節預防環境污染。在企業生產過程中，對于有效節約能源、降低能源消耗、減少環境污染等生產技術進行評估，具有推廣價值與實踐意義的清潔生產技術可列為地方、行業或者是國家科研項目計劃。并且對于清潔生產技術研究過程中缺乏資金的，國家應給予一定的貸款支持。除此之外，對于一切有利于清潔生產與預防環境污染的新技術的開發與推廣，國家也可以采取免收各種技術服務費、評估費、轉讓費等措施，而企業研制清潔生產技術所花費的科研費等，可以不受任何限制。

3.2 運用法律手段提高環境保護投資效率

政府部門通過建立環境保護法，運用法律的手段提高環境保護投資效率。通過借鑒發達國家環境保護立法經驗，為了能夠使我國環境保護工作與國際接軌，應加強環境保護立法工作。完善環境保護投資項目的相關規定，規范環境保護項目的投資、運營等各個方面的規則。根據環境保護項目的投資不同、項目類別不同，構建靈活多變的可行性的投資方式，做到環境保護投資有法可依，有法可循。

4 結語

近幾年來，伴隨著城市化與工業化的快速發展，環境問題給各國帶來嚴峻的挑戰，人們普遍意識到環境保護的重要性。我國十中明確提出走可持續發展道路，而環境保護作為我國的一項基本國策，做好環境保護措施，有效提高我國環境保護投資效率，對促進我國經濟的可持續發展具有重要的作用。

參考文獻：

[1]楊竟萌，王保娟，楊文杰.我國環境保護投資效率問題研究[J].當代財經，2009，298（09）：20-24.

[2]何平林，劉建平，王曉霞.財政投資效率的數據網絡分析：基于環境保護投資[J].財政研究，2011，32（05）：117-119.

[3]譚志雄，王曉麗，宇.我國環境保護投資運行效率評價研究[J].重慶大學學報（自然科學版），2011，12（02）：131-132.

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一、環境保護條款概述

 

環境保護條款在投資條約用來平衡投資者利益和東道國環境利益。投資條約獲得了史無前例的發展，最突出的表現是自上世紀90年代以來國際社會簽訂了大量的投資條約。這些投資條約包括雙邊投資促進和保護協定和自由貿易協議中的投資協定。晚近投資條約是否已經改變了其自給自足的法律體系，并且在投資爭端解決過程中仲裁庭是否在法律適用中考慮環境保護問題已經引起了國際社會的廣泛關注。

 

環境保護條款自上世紀90年代中期已經規定在投資條約中，至今已經取得了很大發展。北美自由貿易協定(以下簡稱NAFTA)的作用不可低估，其對后來的的投資條約在起草環境保護條款中起到了示范作用。每一種模式的環境保護規則都將對環境保護起到積極作用。環境保護在投資和貿易協定談判中已成為基本的議題，投資、貿易中環境保護理念已逐步確立。美歐等西方發達國家在投資條約的簽訂中越來越多的關注環境保護，這反映了投資條約中價值追求的新變化：不只追求高標準的投資保護，也開始重視國家必要、正當的環境立法和環境執法乃至司法。

 

二、環境條款的類型

 

(一)序言中環境保護規定

 

晚近的投資條約序言中一般都規定了環境保護。序言中的環境保護帶有政策性、宣誓性的特征，一般不具有直接適用效力。以往雙邊投資條約前言中集中規定締約方為投資者投資創造有利的條件，扮演促進、保護投資的積極角色。傳統上投資條約唯一目的即促進、保護外國投資。

 

序言中涉及環境保護的重要投資協議首先規定在1992年簽訂、1994年生效的北美自由貿易協定中。NAFTA序言強調實現經濟目標要“符合環境保護和維護”，并且締約方決定“發展和增強實施環境法律法規”。美國依據其1994年的雙邊投資范本簽訂的三個投資協議在序言中開始規定環境保護用語。基于這些經驗2004年美國雙邊投資范本序言明確規定以“符合健康、安全和環境保護的方式”促進和保護投資。從此，促進、保護投資與促進可持續發展結合起來了。2003年加拿大雙邊投資條約范本也在促進、保護投資與可持續發展間建立了聯系。在以后的投資協定中規定了投資的促進和保護不得放松健康、安全和環境保護標準。

 

投資條約的序言對于解釋條約具有重要的作用。依據維也納條約法公約第31(2)條，序言構成投資條約解釋的上下文語境。國際法院多次在解釋條約時涉及其序言。WTO上訴機構WTO協議序言中的“可持續發展”必須對WTO協議附件的解釋“添加顏色，紋理和背景”。

 

在投資爭端中廣泛涉及投資條約的序言，尤其是在仲裁庭確定投資條約的目的和宗旨時。但有關環境保護的投資仲裁裁決很少引用序言中的環境保護規定。在S.D. Myers訴加拿大案中，仲裁庭在回顧NAFTA序言后，認為NAFTA和北美環境保護協議及其承認的國際協議表明NAFTA的具體條款應當通過下列方式解釋：各成員方有權利建立高水平的環境保護，他們沒有僅僅為了滿足其他成員方的政治和經濟利益而降低環境保護標準的義務;各成員方應當防止貿易扭曲;環境保護和經濟發展可以，而且應當相互支持。當依據NAFTA第1102條分析國民待遇時，仲裁庭指出在解釋第1102條相同情形時必須考慮NAFTA文本中的一般法律原則包括環境保護和防止貿易扭曲。

 

(二)協調環境保護條約和投資條約間關系的沖突規則

 

晚近的一些投資條約涉及到了雙邊或多邊的環境保護協定?！侗壤麜r-盧森堡投資協定》第5條第3款規定，“締約方重申各自已經接受的國際環境保護協定中的承諾，并應當努力確保這些義務通過國內法實施承認并實施”。比利時2002年BIT范本第5條第1款規定，“鑒于締約方有權建立自己的環境保護標準和環境發展政策以及優先事項，有權制定或修改自己的環境立法，各締約方應努力確保其立法達到國際當的協定的環境保護標準并應繼續改善其立法?！?/p>

 

這些條款的效力非常可疑，因為其語言僅是宣示或告誡性的。因為依據維也納條約法第30(2)條，這些條款不能認定為保留條款或沖突規則。NAFTA中規定了沖突規則。其104條規定當NAFTA和所規定的國際環境保護協定發生沖突時，優先適用環境保護條款。但在其后的區域性自由貿易協定中有關投資的章節中并未規定在環境保護協定和投資條約發生沖突時優先適用環境協定。在這些自由貿易協定中雖然承認環境協定及其執行的重要性，但沒有特殊的沖突規范解決環境協議和投資條約間沖突間的沖突。例如美國-加拿大自由貿易協定第19.8條規定“締約方承認締約雙方共同參加的多邊環境，不論是從全球角度還是國內角度來看都在環境保護方面起著重要的作用，各方對于這些協定的執行，對于達到這些環境保護的目標是非常關鍵的。因此，締約方應當尋求措施，以增進締約雙方都加入多邊環境協定和國際貿易協定的相互支持。在WTO談判中，關于多邊環境協定，締約雙方應定期協商?！边@種不明確法律適用的條款一般規定在貿易章節，很少規定在投資章節。

 

(三)不降低標準條款

 

不降低標準條款用來規制投資從規定高標準的環境保護規則的國家轉向低標準準國家的觀點。一些國家為了吸引外資，可能競相降低本國的環境保護標準，但產生了嚴重的擔憂：東道國可能成為“污染天堂”。NAFTA在談判階段注意到了此種問題，在其1114(2)規定：“締約方承諾通過放松國內健康、安全以及環境保護的措施來鼓勵投資是不恰當的。因此，各地約方不應為鼓勵投資者在其境內設立、收購、擴張、或保留投資而放棄或者以其他方式減損，或提議、放棄或以其它方式減損這種措施。正如締約方認為締約另一方提供了這種鼓勵，可以提出與對方進行磋商，并且雙方必須就避免此種鼓勵進行磋商?！边@一規定成為不降低標注的范例。本款首先規定了各成員方的共識而非國際法義務，認為通過放松國內健康、安全和環境保護的措施鼓勵投資是不適當的。最后一句則規定了違反本條的規定后通過協商方式解決爭端的機制。

 

十年后，相似的條款出現在美國和加拿大投資條約范本中，并且規定在這兩個國家簽訂的投資條約中。在2004年美國雙邊投資范本中將“should”變為語氣較弱的“should strive toensure”，并且將關于本條的爭議明確排除在國家間的爭端解決機制中。環境保護僅是鼓勵性的而非真正的條約義務，其爭端解決方式也僅是締約方協商解決。

 

2012年美國雙邊投資條約范本，不降低標準條款規定并未像以往那樣規定在投資章節，而是規在環境章節，更重要的是不降低條款增添了新的含義。新投資條約范本中的不降低條款中使用“shall”代替“should”，并且因該條引起的爭端不僅可以通過締約締約雙方協商解決，而且可以由中立的第三方裁決。當然本條的適用效果還有待觀察。

 

(四)一般例外

 

一般例外條款已經出現在一些投資條約中。在NAFTA第1114(1)條規定了環境保護措施：“在其他方面與本章規定相一致的情況下，本章的任何規定都不得解釋為阻止締約方采取維護和執行其認為對確保在其境內的投資活動以一種關注環境因素的方式展開來說是適當的措施?！?/p>

 

如果沒有例外條款，國家環境保護措施將會違反其他條款，并且不符合本章內容。與投資條約不符正是需要這些例外的特征。如果NAFTA第1114(1)條毫無意義，那么這條規定僅僅是宣言和贅述。締約各方應當同時考慮環境保護和經濟發展問題，也意味著解決這兩項宗旨間產生的法律沖突。

 

晚近的美國區域貿易協定表明在文本中已注意區分非排除條款和一般例外條款。區域貿易協定中致力于一般例外條款。根本安全例外條款不受限制的適用于整個條約，而與GATT第20條和GATS第14條結構相似的一般例外條款謹慎的規定了其適用范圍。

 

一般例外條款已經規定在投資條約中。加拿大是在投資條約中規定類似GATT一般例外條款。加拿大在上世紀90年代就已經制定了相當完備、體系化的一般例外條款。2003年《加拿大外國投資協定范本》第10條規定“在遵守關于此類措施的實施不得在投資之間或投資者間構成武斷或不合理的歧視，或對國際貿易或投資構成變相歧視的前提下，本協定的任何規定不得解釋為阻止一締約方采取或實施下列必要措施：(a)保護人類、動物或植物生命或健康”、“(C)為了保護生物或非生物的可用竭資源的措施?！币恍﹣喼迖乙罁礼ATS第14條或者GATT第20稍作修改規定在投資條約中。例如《韓國-新加坡自由貿易協定》第21(2)(2)(C)條。必須注意，當選擇GATS第14條一般例外的模式時，投資條約例外條款中可能并不包括“為了保護可用竭的自然資源”

 

和自由貿易協定相比，投資協定中有關一般例外條款的規定相對較少。主要原因是投資者在東道國進行投資活動，更容易接受東道國的監管，從而更容易因東道國監管行為而遭受損害。這也解釋了東道國更傾向于對投資者提供更多的投資利益的保證，但是對于本國環境監管缺少應有的空間。

 

這些一般例外條款為東道國規制權提供法律依據，為仲裁庭協調投資保護和環境保護間的法律沖突提供了指引，并對投資者的投資保護范圍產生影響。毫無疑問在仲裁實踐中，在投資條約中規定了明確的一般例外條款會使得仲裁庭認同環境保護措施的合法性。

 

一般例外影響了投資者利益保護標準，尤其對于征收補償問題。一般例外使得環境保護措施不再認定為征收，東道國不再承擔補償責任。多邊投資協定的起草者認為對于征收的補償是東道國絕對保證，因此一般例外條款并不使用于解決有關征收和及其補償的爭端問題。至今未有適用投資條約中一般例外的案例?？紤]到這些一般例外條款的來源，可以預測仲裁庭可能參考WTO爭端解決機構做出的先例。

 

三、結語

 

環境保護條款成為重新協調投資者利益和東道國利益的法律基礎。自由貿易協定中的投資章節規定了環境保護條款，表現出鮮明的區域性烙印。美國對于塑造投資條約中的環境保護用語起到了決定性的作用。投資條約中的環境保護條款從無到有，但并沒有發生根本性的變革。大多數的環境保護用語多是激勵性或指南性的。當然一些投資條約中的條款具有創新性。沖突規則、一般例外可以協調投資條約和環境保護法協定間的法律沖突。盡管這些條款在少數的投資協議中，但是以美國為首的西方發達國際將會不斷推廣。投資條約中的環境保護規則并不具體，但是環境法已經作為部門法向縱深發展。國際投資條約對特定環境保護領域規制將成為一種新的發展趨勢。

篇6

關鍵詞:投資者保護;財務會計信息質量

如果中小股東和權利人的正當權利被剝奪和侵占，說明這些投資者的利益缺乏應有的保護。如果一個地方具有健全的投資者保護環境，公司的股權結構會相對分散，內部人員會更愿意發行股票分配股利。相反一些地區的投資保護相對不完善，財務會計系統就可以通過提供高質量的會計信息來減弱投資者保護薄弱所帶來的負面效應。使用投資者保護框架，可以分析證券市場中財務會計信息的作用。我國關于投資者保護的法律較少，發展較慢，這種發展現狀可以更好的考察會計系統是否可以補償弱投資者保護產生的負面效應。本文以幾個地區的上市公司的數據為研究對象，構建了各個地區的投資者保護程度變量，對財務會計信息的質量進行衡量，從而得出結論：這些地區的上市公司為了減少因投資保護弱產生的負影響，會披露較高質量的財務會計信息來自我保護。

一、理論分析與建立假設

(一)投資者保護與財務會計系統

首先要構建投資者保護分析框架，投資者保護是這個框架的重要部分。分析證明：如果一個地區的投資者保護程度較高，會促進金融市場的活潑，從而帶來更多的融資機會，股權結構更加分散，由于財務會計信息反映的比較及時和透明，可以很好的解決公司內部和外部投資人信息不對稱的問題，一個地區的法律或者司法系統非常健全，健全的財務會計系統會為更優的契約設計和執行提供更完備的信息。相反的如果一些地區的投資者保護程度較低，財務會計系統可以補償由于投資者保護弱帶來的負面效應。高質量的財務會計系統可以代替當地薄弱投資者保護法律產生的缺陷，對投資者進行法律保護。

(二)建立研究假設

我國的證券市場正處于快速發展時期，同時也是一個轉型時期，在我國證券市場中靠法律短期內不能執行投資者保護，這主要是由于相關制度尚不完善以及信息不夠可靠，法律的執行依賴于公司提供可靠的信息，轉型期信息的不完善也不利于法律的執行?，F階段我國一直在進行會計制度的改革，在制度層面先后出臺了許多會計法律法規，這些制度的實施提高了我國企業的財務會計質量，規范了財務會計領域的市場運作。但是由于我國的證券市場發展較晚，上市公司中屢屢被查出違規交易行為，相關投資者也難逃其咎，每個年度的收益直接關系著投資股票的收益，這點與國外證券市場的情況是相同的。我國每個地區在投資者保護法律層面都有不同的規定，制度的執行效果各地差別較大，為了緩解公司與相關投資者之間產生的信息不對稱，一些投資者保護方面制度不完備地區的上市公司沒有制度支持，唯有提供高質量的財務會計信息，由于該地區缺乏機制支持，公司需要通過高質量的會計信息來建立公司的信譽，使投資者產生投資的意愿，同時也可以降低契約設計和實施成本。

二、研究設計

(一)樣本的選擇

選取近三年在上海證交所和深圳證交所的A上市公司做為樣本，選擇樣本公司時剔除了B股東H股公司、金融行業的上市公司，所有樣本公司都具有完備的數據，獲得了這些公司的面板數據。

(二)數據來源

數據取自于CSMAR數據庫查詢系統，查詢到了最終股東的數據。分析投資者保護指數時采用“主因素分析法”，編制了市場化進程指標。本文選擇了“市場中介組織和法律制度環境”指數，考察了不同地區的投資者保護程度。

(三)檢驗模型

對財務會計信息質量進行操作處理時，主要考慮會計盈余反映經濟收益的非對稱及時性，會計盈余可以更直接的反映經濟損失，用會計盈余來反映經濟收益，是對會計穩健性的測量方式。模型基本結構為：公司某年每股稅后凈收益/公司某年年初的股標價格=某年各月的月股標收益率*虛擬變量值。在上市公司內部，對會計信息質量產生影響的內部因素不外乎經營規模、債務情況、風險管理、控股股東虛擬變量以及樣本年度幾種。

三、結果分析

對數據和相關變量進行統計和分析看出，樣本中有約75%的公司的股票收益率為負數，衡量投資者保護的指數包括“市場中介組織和法律制度環境”以及下屬兩個分項（分別是人口和知識產權保護），衡量一個地區投資者保護的強弱程度，以該地區指數的中位數來表示。為了衡量財務會計信息的質量，使用會計盈余來反映收益的非對稱性，對我國證券市場的上市公司數據進行了檢驗，發現會計盈余對經濟收益的反映比較明顯，強于對經濟損失的反映。證券市場會有一定的波動性，要分年度進行會計盈余檢驗。通過對各年上市公司的橫截面檢驗和面板數據檢驗結果進行分析，可以看到會計盈余可以更快速的反映經濟損失，可快于對經濟利潤的反映。模型可以在一定程度上衡量公司的財務會計信息的質量。接下來分析各地區投資者保護程度與財務會計信息質量的回歸結果，如果在分析模型時加入虛擬變量，可以反映該地區的投資者保護程度，投資者保護程度不同，對會計信息產生的影響也不同，并且考慮公司選擇的政策。為了更加準確的核算公司的盈虧情況，要查看公司未經市場調整的年股票收益率和經過市場調整的年股票收益率是否為負數。首先用“市場中介組織和法律制度環境”指標來衡量該地區的投資者保護程度，分析結果如下：如果一個地區投資者保護程度較高，那么該地區上市公司會計盈余反映經濟收益的非對稱性及時性與投資者保護程度負相關，如果一個地區的投資者保護程度較低，上市公司會更具有提供高質量財務會計信息的意愿。為了對上述結果進行深入檢驗，在“市場中介組織和法律制度環境”指標下使用“地區人口”和“知識產權保護”兩個分項，檢驗結果表明如果用以上兩個分項指標替代“市場中介組織和法律制度環境”，地區投資者保護程度和會計盈余與經濟收益非對稱性及時性之間的負相關關系會更加明確。

四、結束語

通過構建投資者保護框架模型，可以反映出投資者保護程度與該地區上市公司會計政策和行為的相互關系，如果某地區的投資保護處于相對劣勢，財務會計系統便可以彌補其不足，可以補償由于投資者保護薄弱帶來的負面影響?？疾鞎r以不同地區的上市公司數據為樣本，利用各個地區的市場化進程數據來構建各個地區投資者保護程度變量，為了檢驗財務會計信息的質量，用會計盈余來反映經濟損益的非對稱及時性，可以看到如果一個地區的投資者保護環境比較薄弱，公司會更有提供高質量會計信息的意愿。

參考文獻：

[1]樊綱,王小魯.中國市場化指數—各地區市場化相對進程2004年度報告[M].經濟科學出版社,2004

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關鍵詞:公司財務;投資者法律保護;盈余管理

隨著我國經濟發展的持續推進,諸多制度也得到了相應健全,尤其法律制度。將法律制度應用于公司財務微觀層面是當下供給側結構性改革的要求,也是企業獲得內部競爭優勢的必然趨勢,國外將之稱為“LawandFinance”。該交叉領域在宏觀層面與微觀層面呈現出不同的含義,就宏觀層面而言,這是一種法律制度健全與國家財務制度完善的互惠行為;就微觀層面而言,這是一種將法律服務于公司具體財務領域的惠利行為,是一種公司公司財務系統隨著國家法律政策變化而變化的動態化過程。中小投資者是企業、證券市場籌資活動的重要組成部分,其利益是否得到保護直接關系著企業及證券市場能否獲得持續健康發展。而法律是保護投資者利益的最重要、最有效的武器。因此,如何使法律更有效的保護投資者利益逐漸成為企業、證券市場發展的關鍵問題。

一、公司財務問題與投資者法律保護間關系的研究現狀

根據現有眾多文獻研究發現,公司財務問題指標更傾向于運用權益資本成本、盈余管理、現金持有量和股利支付率四個方面。1.權益資本成本與投資者法律保護。權益資本成本與投資者保護間關系研究始于LLSV(LaPorta、Loppez-de-Silanes、Shleifer、Visny)四位學者,他們認為投資者保護與權益資本成本呈現顯著負向關系,即若法律水平越高,那么企業或證券市場越會通過資本市場進行籌資,而相對法律水平較低的國家,在法律制度更加完善的國家可以降低內部人對外部投資者的利益侵占,促進股票價格上升。但是上述研究更傾向于數據性驗證,而缺乏理論性支撐。而Pagano和Lombardo彌補了以上研究的不足,他們認為從供需關系及資本市場角度考慮,強有力的法律保護可以提升項目收益、降低投資監督成本和集權行為。更多研究者文獻研究發現,投資者法律保護益于緩解信息不對稱問題,促進股權分散,降低權益資本成本,提高資本收益率。但目前研究結論并不一致,部分學者提出投資者法律保護是企業或證券市場發展到一定程度的產物,同時它也會伴隨著管理層的利益主體變動。因此,目前關于權益資本成本與投資者法律保護間關系的研究仍然存在兩方面不足尚待完善:一是二者間關系是否存在一個情境變量,以調節二者的關系;二是投資者法律保護是否有度,過度的投資者法律保護是否會影響投資效益。2.盈余管理與投資者法律保護。盈余管理是重要的企業財務指標之一,諸多文獻研究發現,投資者法律保護可以有效降低盈余操作,增加盈余管理透明度。具體可以闡釋為兩方面:一是投資者法律保護水平越高,內部人侵占外部投資者利益的違規成本則會越高,進而促進內部投資者積極做出尋租行為;二是投資者法律保護水平不高,則會促使內部人更積極的運用盈余空間進行操作。因此,,目前研究關于二者間關系均得出相似結論,但仍存在研究不足,例如如何甄別投資者法律保護對不同對象盈余管理的影響差異化效應。3.現金持有、股利支付率與投資者法律保護?，F金持有、股利支付率與投資者法律保護間的關系研究是當下研究的熱點課題。首先,就現金持有與投資者法律保護間的關系而言,部分學者指出,在投資者法律保護較差的國家,內部進行盈余操作的成本越低,而外部投資成本則會顯著升高,這在一定程度上更益于企業管理者保存其持有的現金,以備未來進行成本較低的融資活動。有些學者針對45個國家法律保護方面的財務指標分析發現,在法律水平較差的國家持有的現金量近似等于法律水平較高國家的2倍,這一方面是因為管理者在尋求融資成本更低的時間點,另一方面是因為法律不能保證社會穩定性,管理者更易于增加現金持有量一應對外部環境動態性。其次,就股利支付率與投資者法律保護間關系研究而言,目前主要存在兩種完全相反的模型,且其研究結論卻呈現出高度不一致。一方面是基于結果模型的研究成果,認為股利支付是法律保護的結果之一,有學者指出法律保護可以促進投資者迫使企業拿出部門資金進行投資回報;另一方面是基于替代模型的研究成果,認為股利支付只是法律保護的替代物,企業以多支付股利以減少內部人對外部投資者融資利益的侵占,因此得出股利支付與投資者法律保護呈現顯著負向關系。目前研究仍然沒有統一上述研究結論,或者沒有進行情境區別對待。

二、公司財務問題與投資者法律保護間關系的爭議點

1.投資者法律保護評價指標設計爭議。投資者法律保護指標設計主要存在三方面爭議點:一是不全面,鑒于每個國家法律體系設計的落腳點是不同的,有些國家將投資者保護納入法律體系設計,而有些國家則沒有將其納入,因此部分國家、企業、證券市場需要實時完善可以保護投資者利益的法律指標,尤其是新型發展中國家外部投資者的利益指標。二是投資者保護法律指標來源不清晰,LLSV研究只是將這種指標局限于高層次的法律范圍,而忽略了部分規章。條例和立法機構決議,例如有些國家法律和證券市場規章間在“一股一票”問題上存在截然相反的規定,因此需要著重關注高層法律與基礎條例間的協調性問題。三是指數不合理,LLSV設計的“抗董事指數”只是機械式的涵蓋了六項評價指標,但是并沒有分析具體國情,甚至區域情況,因此導致眾多企業和證券市場的評價有效性存在很大的差異。2.財務指標與法律間的關系爭議點。財務指標與法律間的關系爭議點主要體現于兩方面:一是財務指標與法律間的影響關系是相關關系還是因果關系,LLSV認為這種關系是因果關系,且法律是因,財務指標是果,認為法律會影響企業財務決策。但部分學者提出了相反的研究結果,認為法律保護現象的出現有賴于企業財務發展到一定水平的結果,原來傳統企業中股東比較分散,股東與管理層間的利益沖突較少,還未上升至法律層面,這樣的矛盾就能夠得到解決,但是隨著財務復雜化,股東開始集中,管理層與股東間的矛盾必須上升至法律層面才能得以解決,因此法律保護結果出現了。以上是目前因果關系的主要爭議點,但少數學者認為二者是相關關系,并不存在因果關系,財務復雜化并不是必然導致法律水平的提升,而法律完善也不會必然導致財務決策水平提高。二者的發展與健全是由諸多因素造成的,彼此只是其中一種因素而已。二是若財務指標與法律間的關系是因果關系,那么該影響是直接性的還是間接性的。部分學者提出法律對財務指標的影響是間接性的,但法律是所有因素中最具根本性的。但另一部分學者則反對以上結論,主要可以分為兩派,一種是政治金融派,認為政治因素、法律因素均是影響財務指標的重要因素,其中政治因素才是最為重要的,是政治因素控制著組織結構;另一種是文化金融派,認為投資者法律保護與財務指標間的關系討論需要結合具體的文化情境性,不同的文化背景下,二者的關系是不同的。但理論界始終沒有形成統一共識,且社會實踐證明以上所述均有據可依。

三、研究展望

1.時間序列數據的驗證。首先,目前關于二者關系研究多聚焦于統計面板數據的驗證,而統計面板數據是一個單序列數據,指標呈現單一化,且眾多學者會采用“普通最小二乘法”進行數據處理,但這種橫截面數據直接導致數據源方法偏差問題,因此建議后續研究可以考慮在不同時間點采用不同區域的多源數據驗證研究。其次,目前關于法律保護與財務間關系驗證仍然局限于簡單的線性關系驗證,忽略了非線性關系,例如倒U型關系、波形關系,因此建議后續研究引入更復雜的關系研究。三是為了避免法律保護的內生性,盡量采用工具變量法結合法律淵源研究其法律問題。2.將法律“落地”。首先,研究法律與其他變量間關系,不能僅僅將法律聚焦于國家層面,而是更多的聚焦于企業規章、條例等與實際管理較為密切的法律層面,且更多的引入不同的情境變量,例如調研對象為企業時,情境變量有企業規模、企業性質、企業發展時期、企業所在區域等;研究證券市場時,情境變量有市場規模、市場所在國家或地區等。其次,要將法律落實于具體的企業中,即采用案例分析,或者多案例分析研究變量間關系,采用訪談等形式揭示變量間的內在關系。最后,引入更多的財務指標,不僅僅聚焦于盈余管理、CEO變更、現金持有、股利支付等幾個指標,而要聚焦于財務績效、利潤、股權收益等指標。

作者:夏侯偉 單位:濟南世茂天城置業有限公司

參考文獻:

[1]張曦,周方召.投資者法律保護與公司治理的交互作用及其對公司績效影響研究述評[J].外國經濟與管理,2010(9):45-51.

篇8

關鍵詞：證券公司經營失敗客戶利益賠償基金

證券公司作為一種市場主體，必然存在經營失敗和市場退出的問題。但作為金融機構，證券公司市場退出不同于一般的生產企業而具有特殊性。在我國，證券公司往往集經紀商、承銷商和保薦機構、機構投資者等諸多角色于一身，且其經營范圍涉及全國和境外，其經營失敗還會波及到數量眾多的個人和機構客戶，甚至中央銀行和財政。本文將結合我國證券公司市場退出的實踐模式，重點討論作為證券公司客戶的投資者利益保護的法律問題。

證券公司客戶的權利類型

本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實踐中，證券公司市場退出影響客戶的權利主要是集中在經紀業務和委托理財業務方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點主要包括下列類型：

1、客戶交易結算資金的存托人。客戶交易結算資金是客戶用于保證證券投資交易、結算的資金，所有權應該屬于客戶所有。但是長期以來，交易結算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應當幫助客戶開列資金帳戶，該帳戶內的資金所有權應該屬于客戶，客戶對該類資金具有取回權。但當證券公司因挪用而無法返還時，就形成了客戶對證券公司的債權。

2、證券類資產的托管方。同樣，根據國內目前的證券登記管理辦法的規定，證券公司應為客戶開立與資金帳戶對應的股票帳戶，用于記載其購得的證券類資產（包括國債、基金單位）。這些資產實際托管在證券公司，證券公司在實踐中常將客戶資產與其自營資產混同，挪用客戶的證券類資產。

3、資產管理的委托人。實踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財合同。受托證券公司按照合同的約定或授權進行證券投資或其他投資計劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財計劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報條款、保證本息最低回報條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場退出時，委托人的財產權利（特別是違規理財行為）如何保護已經成為投資者關注的焦點。

4、借款人（質押權人）。實踐中，客戶可以直接將錢存入證券公司（或其營業部等分支機構），形成事實上的借貸關系；還有的證券公司還有將客戶的資金進行國債回購融資，由證券公司出具虛假的國債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關系。2004年11月初，中國證券監督管理委員會連續了《短期券管理辦法》、《證券公司債券發行管理辦法》和《證券公司股票質押貸款管理辦法》等規定，可望會給證券公司的合法的融資帶來機會和可能性。當然這些融資方式也產生了新的借款人類型：債券持有人和銀行（股票的質押權人）。

證券公司市場退出的實踐模式

1、破產清算方式退出市場

破產是指證券公司發生支付危機，不能清償到期債務，無法繼續經營情況時，由法院宣告其進入破產還債程序。破產程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權。國際證券市場已經發生多起證券公司破產的實例：1997年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產，韓國高麗證券破產，中國香港地區正達行證券公司破產。根據報道，中國的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產案件已由相應的中級人民法院受理。

金融機構的破產應受所在地《破產法》的規制，特別是在破產的程序性規定上，可以準用破產的民商事程序。但是金融機構的破產與一般企業的破產在實體性規定上具有較多的不同點。各國各地區在破產法之外均有特別的規定，主要包括破產案件的受理標準、依職權宣告破產等。這些特別法的規定涉及到金融機構的行政管理機構與法院在破產程序中的分工和權經濟改革限分工問題。例如，美國《1978年破產改造法》授權美國證交會（SEC）參與證券公司的破產。我國《商業銀行法》第71條和《保險法》第86條分別作出相關規定：商業銀行和保險公司的破產應該經過金融監管機構同意；商業銀行和保險公司被宣告破產后，人民法院組織金融監督管理部門等有關部門和有關人員成立清算組進行清算。在證券公司破產問題上，我國《證券法》卻唯獨沒有作出任何規定，應該說存在立法上的重大不足。使我國法院在證券公司的破產案件上缺乏特別性的法律規定，更無法準確處理與中國證券監督管理委員會的權利銜接。中國證券監督管理委員會在證券公司破產程序中的權力模糊和缺位，有可能會增大證券公司破產對證券市場的沖擊，特別是會損害投資者的利益，動搖投資者對資本市場的信心。因為，法院在處理證券公司破產問題上，其專業能力和對資本市場的獨特性明顯不如專業性的證券監管機構。對證券公司客戶的權利保護是證券公司破產法應當亟待完善的內容。

2、托管經營的逐步退出方式

證券公司的托管經營是中國處理問題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權宜之計和過渡性質。從托管實踐模式看，包括以下三種模式：（1）同業托管經營，由新成立券商或老券商托管違法券商和問題券商。在新券商托管中，新的出資者解決問題證券公司個人賬戶窟窿，接管其證券營業部，獲得證券牌照，成立新證券公司。太平洋證券托管云南證券便是新成立券商托管的適例，而老券商托管經營往往不承擔問題券商的債務，中國民族證券托管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬于這種情況。（2）行政接管：2004年初國家組成托管組接管南方證券。（3）資產管理公司托管證券公司。如2004年7月，中國華融資產管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國東方資產管理公司托管閔發證券，信達資產管理公司托管漢唐證券。

但是對托管經營的法律性質，托管方和被托管方、投資者、債權人的關系卻從來沒有法律和法規的規定，從而造成大量懸而未決的問題。托管機構和被托管機構的債權人、職工發生的法律訴訟和糾紛不斷發生，法院在處理類型案件中由于無法可依，存在極大的任意性，造成證券市場的嚴重混亂。特別是在證券市場整體不景氣的情況下，被托管機構的債權人認為托管是一種重組和合并，要求托管機構承繼問題券商的全部債務，從而進一步增加了證券市場主體的經營風險。

3、非破產清算方式

企業的解散包括自愿解散和強制解散，前者是指股東方通過一定的程序宣布結束合資關系，法人因發起人（或股東）合意而消滅；強制解散是指企業在經營過程中發生違法行為，被國家行政機關命令解散的情形。強制解散的原因包括：不遵守行政法規的行為，如不參加年檢，違反環境保護法的污染行為，股東出資瑕疵，達不到法人成立條件等。證券公司是特許行業，受到金融監管部門和工商行政管理部門的雙重行政管制，所以證券公司的強制解散包括許可證取消和工商執照吊銷。無論是自愿解散和強制解散，證券公司必須經過清算程序才能退出市場。我國法律在破產清算程序上明顯存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

證券公司的重組包括新設合并和吸收合并，這里我們主要討論證券公司吸收合并或新設合并情況下，投資者利益的保護問題。從吸收合并的主體來看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資介入投資銀行和基金業務以外的其他證券業務。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購。根據法理，合并包括資產收購和股權收購。這兩種收購，都關系到投資者利益的保護。因為，證券公司的資產本身構成投資者、債權人利益的一般擔保。證券公司被合并后，產生了投資者、債權人等利益關系人的債務承擔問題。

證券公司市場退出與投資者利益保護的現狀與問題

1、我國證券公司市場退出和投資者保護實踐

我國證券公司目前的退出實踐包括下列幾種方式：通過批準新的券商成立，要求新的券商來承擔問題券商的債務，特別是其中的客戶保證金債務。太平洋證券托管云南證券所屬證券營業部及相關經紀業務部門屬于適例。國家在查清違規券商問題的基礎上，通過地方政府提供支持、或央行再貸款或發債的方式，解決券商的資金短缺和支付危機。2004年10月17日，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、財政部和中國銀行業監督管理委員會聯合發出通知，就收購個人債權及客戶證券交易結算資金公告作出解釋。對被處置的個人債權及客戶證券交易結算資金，按照分類原則進行有限賠付，即對個人客戶交易結算資金全額收購。顯然公告的基本精神是立足于國家為化解金融危機，維護社會穩定的政策角度來處理證券公司退出時的客戶利益保護問題。為了防止券商支付危機的發生，證券監督管理委員會還允許券商通過增資擴股的方式來提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就曾經成功地增資擴股。

2、我國解決券商退出的方案具有明顯的政策性導向，屬于權益之計。因而存在一定的問題：無論是央行再貸款還是發債來解決券商退出市場的遺留問題，其實本質上均是由國家財政進行支付。也就是說由全民來承擔券商違規經營的后果。這無疑增加了中央財政的負擔。另外，由于證券公司股權結構的多元化，一些民營證券公司逐步退出市場，如果完全由國家承擔退出成本，就存在公共財政為民營機構承擔債務的問題。從目前我國證券投資者損失救濟的實踐可以看出，基本上是采用機構投資者和個人投資者區別對待的“分類處置”的原則。對于機構客戶的債權國家一般不予處理，即個人債權優先原則。筆者認為，無論是機構債權還是個人債權，債權本身是沒有優劣區別的，這是債權平等原則的應然之義。況且，其實嚴格區分機構債權和個人債權可能會違反政策設計者的良好的初衷，特別是在基金和其他集合理財計劃中，雖然委托人是以基金等機構的名義出現，但實際上背后的受益人或財產的實際擁有方是個人財產。

總之我國證券公司的市場退出及配套制度存在明顯的任意性，本身規范化程度遠遠不夠，造成投資者利益保護缺乏有效的長期的規范體系。

我國證券公司市場退出和投資者利益保護的制度設計

1、積極推動證券公司的市場化收購和重組

可以說，有效的產權交易和收購市場的形成、運行，對證券業經營風險的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國證券公司在經營上同質化明顯，市場細分不夠。另一方面，證券業存在寡頭壟斷和惡性競爭。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應市場，而惡性競爭提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過證券公司之間收購和兼并，從外部治理和控制權市場的角度促進證券公司的內部治理水平的提高。

當然控制權市場的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權的多元化和完備的產權交易機制，就目前而言，應該說這些條件的完全具備尚需假以時日。目前，證券公司之間的市場化收購還不普遍，比較多的是證券行業主管部門以政策為導向的危機處理機制。這種行政性的“拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場問題上問題叢生。因此，應該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實力民營機構收購證券公司，促進證券公司的股權多元化。除此以外，國家還應該鼓勵證券公司股權在全國范圍內的市場化收購和兼并，限制和破除證券公司經營的地方依賴性。

2、我國證券公司市場退出和投資者保護的制度設計

投資者賠償基金是發達國家應對證券市場經營風險的重要手段。與存款保險制度一樣，發揮了穩定市場的作用。關于投資者保護基金的組織形式和運作方式因各國而不同。可以說，各國建立的投資者保護計劃和基金運作模式均是市場化的應對市場風險的制度安排。在我國金融市場改革和證券公司分類監管、重組的趨勢下，借鑒國外的經驗建立我國投資者保護機制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設計：從組織形式上來看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進行組織運作。該公司性質上為國家特設公司，類似于公益法人的地位，受特別法的調整。初始資本由國家財政撥付。但其成立后，國家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內的會員公司按照其總資產的一定比例繳納投資者利益保護基金，該保護基金必須逐年實際繳納。從行政隸屬關系上，可以由中國證券監督管理委員會負責管理。但行政管理機構不得干預投資者利益保護公司的日常管理。行政管理權的內容主要包括規章制度的審批、重大投資項目的備案制和合規性、合法性的監督等從賠償對象和標準上看，主要是適用于被吊銷金融證券經營資格或進入強制性清算程序的證券公司等金融機構的客戶的債權。具體程序上看，應該由清算組在登記和確認債權數額的基礎上，按照一定的比例作限額賠償。

參考文獻：

[1]張育軍，隆華武，投資者賠償基金的國際經驗及在我國的構建，證券法律評論，2003（2）。

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關鍵詞：轉投資；股東利益；股東權

中圖分類號：D913.99 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）26-0061-02

公司轉投資行為對于活躍資本市場，企業擴展經營規模和提高經營效益有著積極的意義，并且已成為企業間相互聯合和重組的重要手段和工具。與此同時，轉投資也不可避免地存在著負面影響，例如虛增資本、董事濫用權利控制本公司股東會以及關聯企業膨脹等問題。這些問題的引起，是眾多利益沖突的結果，股東利益與公司的利益最為密切，其次才是公司雇員、債權人以及其他主體的利益，比如：債權人的利益可以由公司資產和關聯股東予以保障；公司雇員與公司是勞動合同關系，雇員的勞動報酬作為公司成本是稅前優先支付，自然是在股東利益分配之前支付的。但是，作為股東，一旦出資，則承擔不得撤回出資的責任，在法律另有規定的情況下除外，在其他利益得以保障的情況下才有股東利益的分配一說。所以，股東利益的保護更加值得關注。

一、公司轉投資中股東利益保護的原因

（一）大股東和小股東之間的利益沖撞

控制公司內的利益沖撞?！百Y本多數決”是公司中最基本的表決方式，是民主的產物。根據資本多數決原則，股東具有的表決權與其所持股份成正比。這就意味著，持多數股份的大股東可以在表決權上具有絕對優勢，在少數服從多數的原則下，持有少數資本的股東即小股東就只能服從大股東的決定。這樣一來，大股東做出的決定不管是否符合小股東的利益，小股東都只能接受。

目標公司內的利益沖撞。在公司轉投資持有被投資公司股權超過50%時，形式上兩公司雖為獨立主體，但實質上子公司已全部或部分喪失了自主性，其經營政策系由母公司所決定，因而子公司常常被母公司用來作為逃避稅收，規避法律甚至違法犯罪的工具。歸根結底，實際受到損害的人是目標公司的股東，而造成損害的人是控股公司的股東，為了控股股東的利益而犧牲了目標公司的利益。在這種情況下，控股公司的股東與目標公司的股東在母子公司背景下就有了強弱大小的區別，最終導致了二者之間的利益沖突。

（二）經營者與股東之間的利益沖撞

依據現代公司法律，對外代表公司進行活動的不是股東而是公司的經營者，那么毫無疑問代表轉投資公司行使對目標組織的出資者權益歸根結底亦只能是具有代表公司行使經營權的經營者。在公司轉投資形成的經營者支配的環境下，其所帶給轉投資公司股東特別是少數股東的危害十分明顯。實際出資的人被從支配地位排除掉，而沒有出資的人卻在支配著公司。在相互投資的情況下，董事、監事可能利用轉投資控制公司的股東會。轉投資公司一旦將一部分資產轉投資于目標公司后，初始股東就失去了對該轉投資部分的最終控制，不得對目標公司中的該部分資產行使控制權，轉而由經營者代表公司行使出資者的權益。這樣，一旦初始股東喪失了對目標公司的控制就難以防止董事、監事、經理以損害股東利益為代價來獲取他們自身的利益。

二、各國關于轉投資中股東利益保護概況

就我國現行法律來看，對于公司轉投資行為的規制是極其不完善的，所以，我們應該從其他國家和地區的法律中去借鑒經驗。從國外對轉投資行為的規制來看，各國立法已由早期的單純規制向綜合規制的方向發展，即由早期單純偏重轉投資行為對投資公司及債權人利益的影響，轉向考慮轉投資行為對接受方的股權結構所產生的消極影響及由此可能引發的股東表決權的濫用等問題，開始對轉投資所形成的各種關系加以綜合調整。例如，美國法學界在探索股東如何充分行使其表決權歷程中的獨創了表決權信托制度，其是由一個股東或數個股東根據協議將其持有股份的法律上權利，主要是股份的表決權，轉讓給一個或多個受托人，后者為實現一定的合法目的而在協議約定或法律確定的期限內持有該股份并行使其表決權的一種信托。德國的《股份公司法》對于轉投資中股東利益的問題的規定，主要有公開化和限制股權行使，公開化的目的在于通過公司公開有關相互投資的事實，使有利害關系的股東知道有關轉投資的行為，而不被假象所蒙蔽；限制股權行使的目的在于防止董事、監事利用相互投資控制本公司的股東會。我國臺灣地區公司法規定，股東對于會議之事項，有自身利害關系致有害于公司利益之虞時，不得加入表決，并不得其他股東行使其表決權；歐盟公司法指令也有類似的規定，如第34條規定，股份有限公司及其人，在股東大會決議涉及：減輕該股東負擔；公司對該股東可以行使的權利；免除該股東對公司所負義務；批準公司與該股東之間訂立的協議時，不允許行使表決權。這些制度的制定，確實有助于防范不公平的關聯交易，保護了股東的合法利益，從而維護了公司權力格局的合理運作。

三、完善我國對于公司轉投資中股東利益之法律保護

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證券公司作為一種市場主體,必然存在經營失敗和市場退出的問題。但作為金融機構,證券公司市場退出不同于一般的生產企業而具有特殊性。在我國,證券公司往往集經紀商、承銷商和保薦機構、機構投資者等諸多角色于一身,且其經營范圍涉及全國和境外,其經營失敗還會波及到數量眾多的個人和機構客戶,甚至中央銀行和財政。本文將結合我國證券公司市場退出的實踐模式,重點討論作為證券公司客戶的投資者利益保護的法律問題。

證券公司客戶的權利類型

本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來談的,并不是指作為上市公司股東的投資者。實踐中,證券公司市場退出影響客戶的權利主要是集中在經紀業務和委托理財業務方面。具體而言,客戶與證券公司主要的利益連接點主要包括下列類型:

1、客戶交易結算資金的存托人。客戶交易結算資金是客戶用于保證證券投資交易、結算的資金,所有權應該屬于客戶所有。但是長期以來,交易結算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下,證券公司應當幫助客戶開列資金帳戶,該帳戶內的資金所有權應該屬于客戶,客戶對該類資金具有取回權。但當證券公司因挪用而無法返還時,就形成了客戶對證券公司的債權。

2、證券類資產的托管方。同樣,根據國內目前的證券登記管理辦法的規定,證券公司應為客戶開立與資金帳戶對應的股票帳戶,用于記載其購得的證券類資產(包括國債、基金單位)。這些資產實際托管在證券公司,證券公司在實踐中常將客戶資產與其自營資產混同,挪用客戶的證券類資產。

3、資產管理的委托人。實踐中,客戶將資金委托給證券公司,雙方簽訂委托理財合同。受托證券公司按照合同的約定或授權進行證券投資或其他投資計劃。委托合同屆滿后,返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財計劃,證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報,即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報條款、保證本息最低回報條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場退出時,委托人的財產權利 (特別是違規理財行為)如何保護已經成為投資者關注的焦點。

4、借款人(質押權人)。實踐中,客戶可以直接將錢存入證券公司(或其營業部等分支機構),形成事實上的借貸關系;還有的證券公司還有將客戶的資金進行國債回購融資,由證券公司出具虛假的國債或其他證券托管憑證給客戶,證券公司通過這種形式向客戶融資或融券,也形成客戶與證券公司之間的借款關系。2004 年11月初,中國證券監督管理委員會連續了《短期券管理辦法》、 《證券公司債券發行管理辦法》和《證券公司股票質押貸款管理辦法》等規定,可望會給證券公司的合法的融資帶來機會和可能性。當然這些融資方式也產生了新的借款人類型:債券持有人和銀行(股票的質押權人)。

證券公司市場退出的實踐模式