創業風險投資范文

導語：如何才能寫好一篇創業風險投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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1.金融配套服務不足金融配套服務不夠完善，首先，由于有些地區資本市場的落后，產權交易呈現分散狀態，難以匯集成一股力量。與天津股權交易中心和中關村“新三板”等國家級試點相比，這些股權交易市場、場外交易市場等活力較弱，與全國性資本市場的合作也不力，對創投機構的缺乏吸引。其次，相關金融投資機構的十分落后，如，證券、投行等，我國目前參與創投市場發展的機構投資者匱乏，有分量的產業投資、股權投資等財富管理機構也不夠健全，本土投資機構大多是規模小，效應弱。由此，我們需要建立和完善相關的政策法規

2.政策法規不完善目前政策缺少針對性政策措施，現有政策大多是設立創投引導基金、規范管理、專項補貼等內容，缺少在市場進入、稅收優惠、投融資管理等方面的針對性政策措施，對于吸納民間資本，支持高新技術產業發展等引導力度還不夠強。政策覆蓋的范圍也不夠廣，創業風險投資發展相關的基本法規、法律還不健全。

二、我國創業風險投資發展對策

結合我國創業風險投資發展現狀，認為應從完善風險投資體系、強化政策支持和完善金融服務體系三個方面做起，來促進創業風險投資的規模與結構的優化和發展：

1.培育國有創業風險投資體系發揮產業引導作用，讓國有創業風險投資機構走上健康發展的軌道，借鑒深圳等先進地區的經驗，依托大型國有控股投資公司的基礎上，支持并購重組和科技成果產業化為主、以中長期投資為發展方向的國有大型股權和創業風險投資集團。以期步入國家新興產業創投計劃，切實與金融央企對接，組建一批戰略性新興產業領域的創業風險投資基金。改變以往落后的考核機制，將創業風險投資納入國資考核范圍，并允許其可適當程度的投資風險損失等同于創造利潤。依托我國創業風險引導基金以及海洋等省級產業投資基金，與國際創投機構合作設立一批專業領域的天使投資基金。

2.加大政策扶持力度全國各地可參照深圳、北京等待政策，對民營企業出資參與設立高新技術產業領域的創業投資基金，可按募集資金額和投資額給予相應的一次性獎勵，并對符合導向的投資項目提供一定的風險補助?；蛟谝欢ㄇ疤嵯?，出臺民營資本對創業投資領域的投入可直接抵扣出資企業的應納稅額等特殊政策。在此基礎上，加大對創業風險投資的風險補助力度，鼓勵各地龍頭企業利用自身管理、技術、資本優勢組建其產業領域內的風險投資機構，或創立創業風險投資基金。

3.完善金融服務體系完善金融服務體系，促進資本市場發育，建立活躍、規范而完善的創業風險投資服務體系，對于促進創業風險投資規模的擴大和結構的優化有著重要的作用。對此，我國各省應盡快完善產權交易中心建設，力求盡快組建規范、活躍的區域性資本市場。與此同時，還應不斷推進金融改革，尤其是以區域資本市場建設為依托，暢通投融資和信息交流渠道，引導民間資本積極參與高新技術產業建設，依托募集、參股、信托、地方債券等多種方式向高新技術企業投資，解決創業風險投資去風險化問題突出的現狀。

三、總結

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關鍵詞：創業風險投資聯盟；形成機理；研究現狀；研究展望

一、 引言

近年，我國創投行業有了明顯增長，但存在有兩個突出問題：一是創司內部管理水平不足成為導致投資效果不理想的首要原因；二是各地政府紛紛成立的創業風險投資引導基金如何來實現對市場的引導而不是簡單替代，尚缺乏有效的操作模式。發展創業風險投資聯盟（簡稱創投聯盟），將有助于上述兩個問題的解決：首先，創投聯盟是由多個創司對一個項目進行聯合投資，通過這種戰略聯盟形態，投資機構可實現相互學習和人力資本等資源方面的互補，提升創司內部管理水平；其次，創投聯盟也是實現公私聯合、政府引導基金帶動民間創投發展的一種方式。有經驗證據表明聯盟投資方式可以為創投帶來更好績效，歐洲約有30%、美國和加拿大約有60%的風險投資是采用聯盟方式。

有鑒于創投聯盟的重要意義，加強對創投聯盟如何形成問題的研究，為相關政策制訂和投資實踐活動提供指引，顯得十分必要。該領域的研究，國外學者近20年予以了高度的重視，開展了不少理論和實證研究，但仍存在較多分歧；而國內學者直到近幾年才關注這一領域，文獻還很少。

二、 創業風險投資聯盟動機的理論研究

目前，理論上對創投聯盟動機的認識主要有3大流派的6種觀點，分述如下：

1. 財務觀。該類理論認為投資者的聯盟動機源自其財務方面的考慮，這些考慮具體來講又有三種可能：一是通過聯盟分散投資風險；二是增強所投資股權的流動性，為退出項目提供便利；三是通過參與聯盟在短期內改善財務表現，以增強募資時的吸引力。

（1）分散投資風險是對創投聯盟形成的一種傳統解釋，該理論認為創司通過聯盟投資模式，單個項目投入資金相對減少，從而降低在項目中承擔的風險，并且，在資本既定的情況下，創司可參與更多項目投資，從而實現風險分散，另外，創投聯盟成員間的合作也有可能帶給風險企業更好的管理支持，起到降低項目運作風險的作用。該理論可稱之為“財務風險觀”，其思想基礎來自資產組合理（Lockett & Wright，1999），其基本理論預測是：投資對象的風險性越高，例如，處于發展的“種子”期、資產專用性強、人力資本依賴性高等，投資方就越希望采用聯盟方式投資。然而，有學者對財務風險觀提出質疑，指出創司本身從事的就是風險活動，風險分散對創司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散風險，完全可在基金層面而不是在項目層面實現。

（2）增強所投資股權的流動性是財務視角的另一種考慮，可稱之為“財務流動性觀點”。相對于公開股權市場，創司所投資項目的股權流動性要差得多，投資者通常會考慮如果項目出現不利苗頭如何退出的問題，即使項目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的問題。Lockett和Wright（2001）的分析就認為聯盟投資方式為項目退出提供了一些便利，因為聯盟內部成員及其“關系戶”往往是潛在的股權購買方。財務流動性觀點的明顯不足是，它沒有考慮“項目退出”以外的決策因素。

（3）Lerner（1994）提出了第三種財務視角解釋，即為募資而“粉飾（Window-dress）”財務績效，可稱之為“財務籌資觀”。創投募資時，潛在出資者會將公司以往的投資績效作為重要參考，通過參與聯盟，分享那些相對成熟、收益明顯項目的收益則有可能在短期內改善財務績效。該觀點的理論預測是：聯盟出現在項目成熟階段的比率會比較高，顯然，這與財務風險觀的預測恰好相反。財務籌資觀能解釋“弱”與“強”的聯合，但不能回答“強”為什么要與“弱”聯合的問題。

2. 資源觀。該類理論認為通過聯盟獲取自己所缺乏的資源是創司構建或加入創投聯盟的主要動因，其思想基礎來自戰略聯盟理論中的資源理論。資源理論是以成員異質性為分析起點，因此資源觀將創投聯盟視為具有資源相互依賴性的創司間所實現的一種互補性聯合，目前研究主要以金融資源、知識（信息）兩類資源為討論對象。

（1）Ferrary（2010）是從金融資源觀角度進行研究的代表，作者將投資者區分為四種類型：純創投（即只做風險投資的公司）、投資銀行、產業投資公司、私募股權投資基金（PE），將風險企業區分為四個發展階段：種子期、成長期、擴張期和成熟期，作者以Mauss（1923）的“禮物交換”理論（The Gift Exchange Theory）為工具，分析認為：在種子期，風險企業往往只有技術或技術理念，還沒有產品，甚至沒有市場，此時投資者無法基于風險評價來做決策，只能基于不確定性來做決策，風險與確定性的區別在于前者可度量。純創投具有不確定性管理方面的優勢，這種優勢源自風險投資家與風險企業家的深度交往所獲得的隱性知識，因此，種子期項目最優是由純創投投資。在首輪投資中，投資家獲取了項目內部信息，逐步有條件進入風險管理階段。在后續投資中，原純創投基于金融資源方面的考慮，會邀請其他投資者參與。其他類型投資者雖具有資金、IPO通道等資源優勢，但缺乏項目內部信息，需要與先期投資的純創投合作，這種資源互補效果被稱為“禮物交換”。該理論得出的理論預測是：聯盟出現概率及其成員數量會隨著項目的逐步成熟、投資規模增大、成員間較大的異質性而增加。

不足的是，現有金融資源觀文獻對不同投資者的資源異質性假定過于簡單，因為不同類型投資者之間的資源條件在現實中并不是截然不同的，純創投、投資銀行、PE、產業投資公司在投資目標和運營模式上雖有較明顯差異，但并不代表純創投就一定有不確定性管理優勢，也不代表其他類型投資者就一定有資金和上市渠道方面的優勢。另外，該理論也沒有分析純創司之間存在的合作現象。

（2）知識資源觀則認為知識資源的獲取是創投聯盟形成的主要動因，Wright和Lockett（2002）、Casamatta和Haritchabalet（2007）在這方面做了非常有價值的研究。該理論的基本邏輯是：通過聯盟，成員間可在項目信息和項目管理知識方面形成互補，從而彌補單個投資者在項目選擇和投資后管理中的知識（信息）不足。如Granovetter（2005）所言，“社會網絡影響到信息流動及其質量”，聯盟作為一種緊密型網絡，為搜尋和處理隱性信息和知識提供了很大的便利，因此，該觀點實際上是把聯盟作為一種信息和知識搜尋策略看待。Casamatta和Haritchabalet運用博弈論建立了基于信息收益與成本均衡的聯盟內生決定理論模型，討論了不同經驗水平的創司在聯盟形成中的動機強度及行為特征，在該研究中，假設投資者擁有的知識（信息）與其投資經驗正相關，模型分析結果表明：對于缺乏經驗的創司，合作收益相對較高，成本較低，聯盟始終是最優策略；而對于富有經驗的創司，合作得到的信息收益相對較低，成本相對較高，一般不愿選擇聯盟，除非合作對方也是經驗非常豐富的創司；項目的不確定性水平越高，各種經驗水平創司的聯盟傾向都會上升，因為不確定性高意味著存在較高信息收益。

3. 市場觀。該類理論認為聯盟是創司拓展市場的有力工具，尤其是跨地域或跨行業的市場拓展。其思想基礎來自社會網絡觀的市場競爭理論，該理論指出社會關系是影響市場競爭的重要因素，搭建關系網絡是市場競爭的重要手段。有研究已經證明創投市場是一個具有明顯區域或行業集中性的市場，“在位”創司之間會形成較緊密的社會網絡聯系（Sorenson & Stuart，2001），這種聯系密度越強，外來創司進入的阻力就越大。通過聯盟方式與目標市場“在位”創司建立合作關系，就有可能越過目標市場的壁壘，當然，市場觀也指出“引狼入室”的創司會面臨其他“在位”創司的某種聯合“制裁”，例如同業排擠，因而“在位”創司在聯盟決策中要權衡這些利弊得失（Hochberg et al.，2010）。市場觀的理論預測主要是：跨地域或跨行業的投資項目，創司更多地會傾向于選擇聯盟方式。市場觀的文獻雖然較好地說明了跨行業或跨地域的“遠距離”合作的動因，但對廣泛存在的本地、本行業“近距離”合作現象卻缺乏分析和解釋力。

三、 創業風險投資聯盟動機的實證檢驗

1. 對財務風險觀的實證檢驗。Dimov和Milanov（2009）的研究是對財務風險觀進行實證檢驗的主要代表，其結論是：項目風險性與項目被以聯盟方式投資的概率顯著正相關，尤其是高科技領域或處于發展早期的項目，說明投資者是通過聯盟來降低投資風險；而且，相對于網絡位置較低組，網絡位置較高組的這種正相關關系更加顯著。在該研究中，項目風險性用項目對投資者而言的新穎性（Novelty）來衡量。從財務風險角度進行實證的還有其他不少文獻，只是他們使用的風險衡量指標不一樣。例如，Hopp和Rieder（2010）以1 485家接受了風險投資的德國公司及其相應投資者為樣本，以風險企業年齡為風險衡量指標，同樣發現項目風險越大投資方就越有可能使用聯盟投資方式。

上述研究使用“新穎性”、企業年齡或發展階段等外在指標來反映項目風險，這種度量方法存在明顯局限，甚至可以說沒有抓住風險的本質。項目風險取決于項目的內在特征，而不是簡單地由企業存續時間決定，因而上述結論的穩健性值得進一步討論。

2. 對資源觀的實證檢驗。資源觀近年也得到了不少實證檢驗。Ferrary（2010）使用美國2005年發生的2 679宗投資案例進行研究，結果顯示項目越處于發展后期、所需投資金額越大、合作投資者之間的異質性（用投資者所屬類別度量）越明顯，則以聯盟方式投資的比率越高，聯盟成員數量也越多，說明投資者主要是在利用聯盟方式解決項目后期資金或其他金融資源需求問題。該研究并沒有將投資者之間合作的具體細節或特征納入分析，而Sorenson和Stuart（2008）的研究則更為深入。該研究使用社會網絡分析方法，著重分析了“環境（Setting）”變量如投資項目與投資者的空間距離、行業距離、所在地域和所在行業投資熱度，以及項目本身特征如項目融資輪次、融資規模等對合作投資成功達成概率的影響，研究發現：目標投資企業的越成熟、投資規模越大越容易出現遠距離創投聯盟，同樣說明投資者的聯盟動機來自金融資源需求。

3. 對市場觀的實證檢驗。Sorenson和Stuart（2008）的研究同時還得出了支持市場觀的一些結論，即：風險企業所在行業的投資熱度、投資者所在區域的投資熱度、潛在合作者之間的關系密度與遠距離創投聯盟形成概率之間正相關，意味著聯盟的形成可能服務于市場競爭的目的，換言之，投資熱度高，項目競爭就激烈，此時聯盟概率上升意味著聯盟被當作一種應對競爭、獲取項目投資機會的手段。Hochberg等（2010）的研究是對市場觀的專門檢驗，他們以TVE數據庫中1975年～2003年發生的美國創投投資案例為樣本，研究了特定區域或行業市場中的創司間網絡關系對外來者進入的影響，回歸結果顯示：特定市場的網絡關系對外來創司的進入形成阻礙，但外來創司可通過與目標市場創司組成聯盟來相對降低這種阻礙，而與之合作的主要是該市場中原與之有過合作經歷的公司。

綜合來看，上述實證研究取得了許多有價值的經驗證據，歸納起來集中于5個方面（詳見表1），但由于出發點不同和實證方法、數據方面的局限，這些結論只能是部分地而非充分地佐證了一些理論觀點，甚至有些結論還存在直接矛盾。

四、 研究展望

國內學者對創投聯盟的關注視角主要有二：一是中觀層面的創業投資社會網絡研究。由于創投聯盟屬戰略聯盟范疇，是一種緊密型社會網絡組織，同時由于創司在評價篩選、投資監管創業項目時通常比較重視社會網絡關系的利用，因此引發了學者對創投行業社會網絡特征的研究，例如王艷和侯合銀（2010）測度了我國創投聯盟形成的社會網絡關系特征；二是微觀層面的創投合作策略的博弈分析，例如，張新立和楊德禮（2007）將投資者分為主、輔投資者，分析了以投資額和投資回報為參變量的聯合投資激勵契約的存在性問題。從文獻數量看，國內文獻實證研究很少，相對較多的是合作策略的博弈分析，這與國內數據獲得困難有關。

國內研究的開展需要借鑒國外成果，然而，國外現有成果在一些重大或基礎性問題上懸而未決，主要是：三類不同視角風投聯盟動機的機理理論解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的實證證據支持，但這些實證證據得出過程并未做排它性分析（即觀察到的經驗現象只是從一個既定視角出發來解釋某種動機的存在性，而未排除從其他視角做解釋的可能性），由此，我們并不知道，現實中風司主要是基于哪種動機構建或加入投資聯盟，是分散風險、獲取資源，還是爭奪市場？三種動機之間是什么關系，是并存還是互斥，有無主次之分？投資者的動機類型如何決定？等等。為了回答上述問題，需要整合和深化對風投聯盟形成問題的研究，具體思路可以是以戰略聯盟資源理論為基礎，重點分析不同主體的資源供給和需求特征及其決定因素，進而，分析資源特征如何決定合作意愿、合作結構。例如，研究風險企業的發展階段、技術新穎性、企業家特質與其資源需求類型、合作意愿之間的關系；研究投資者資源特征與項目需求的匹配關系及對合作形成的影響；研究領投者與跟投者資源差異及匹配關系對合作形成的影響；等等。

參考文獻：

1. Hochberg Y V， Ljungqvist A， Lu Y. Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance.The Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.

2. Casamatta C， Haritchabalet C. Experience， screening and syndication in venture capital investments.Journal of Financial Intermediation，2007，16（3）：368-398.

3. Lockett A， Wright M. The Syndication of Private Equity： Evidence From the UK.Venture Capital，1999，（4）：303-324.

4. 王艷，侯合銀.創業投資聯盟網絡結構測度的實證研究.財經研究，2010，（3）：46-54.

5. 張新立，楊德禮.風險資本聯合投資的激勵契約設計.中國管理科學，2007，（1）：106-111.

基金項目：國家社科基金項目（項目號：11CGL051）；廣東軟科學項目（項目號：2011A070200012）；廣州社會科學規劃課題（項目號：11Q22）。項目主持人均為左志剛。

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傳統的融資方式僅僅是為資產雄厚、風險可控的大中型企業提供貸款。而創業風險投資主要為財力薄弱、風險不明朗的小型技術型潛力企業提供風險資金，為了降低風險可以獲得被投資企業的一定控制管理權，為經營管理能力薄弱的企業提供財務風險控制管理等資本增值服務，讓創新技術型小企業發展壯大以期獲得高額投資回報。創業風險投資在轉變產業結構、解決中小創新型的民營企業融資難等問題中起了關鍵作用。專門稅收優惠制度的推行，促使創投企業為創新技術中小企業提供資金與增值服務，而被投資的創新企業則為風險資金提供了投資空間和投資對象。稅收優惠則讓風險投資獲得更高投資回報，積累更多投資成本，進行下一輪更大規模的風險投資（見圖3）。

二、創業風險投資領域稅收優惠制度的國際比較

（一）各國的創業風險投資稅收優惠立法現狀

美國是創業風險投資的創始國，用經濟政策和法律規范來間接調節潛在投資者的風險投資與預期收益比，以誘導潛在投資者的預期投資理性。相繼頒布有《經濟復興稅法》、《稅收改革法》、《投資收益稅降低法案》［3］。日本一直對大企業與中小企業納稅及適用稅收優惠政策適用兩條線政策。大企業享受的研發費用稅額扣除也較多。中小企業在加速折舊、延長虧損的結轉年限、降低稅率等方面優惠多。韓國頒布《中小企業創立支持法》、《新技術財政資助條例》促進創業投資的發展。印度通過建立風險投資發展的法律法規和稅收優惠的政策促進了經濟的發展和高新技術行業的蓬勃發展。如《科研開發稅務條例》，對所有技術引進項目征收研發稅，并將其中的40％用于對創業基金的補貼，對長期股權投資所得及紅利所得全部免稅。

（二）各國在創業風險投資領域稅收優惠方面的比較

1.對創業風險投資領域進行稅收優惠立法層次高美國除了聯邦專門頒布的促進創業投資的稅收優惠法律制度，各個州也有自己的創業投資稅收優惠立法。如阿肯色州和加利福尼亞州各自頒布的《創業投資法》；英國的《創業投資信托法案》和《公司創業投資法案》；日本著名的《天使投資稅制》；新加坡的《創業投資激勵計劃》和印度的《創業投資公司稅收減免條例》［4］等都是專門針對創業風險投資領域的稅收優惠立法，從法律上保證了創業風險投資參與者的稅收和義務，穩定了該領域的稅收法律關系。2.稅收優惠措施力度大、形式靈活印度給予創業投資企業和創業基金全部稅收豁免，巴基斯坦對創業投資基金給予長達7年的所得稅免稅期；澳大利亞為了吸引來自發達國家的專注于創業投資的養老基金，對創業投資的養老基金的資本利得稅給予豁免。為了讓更多的資本形式進入創投領域，荷蘭對投資于成長期內的中小公司的投資主體給予8年的資本利得免稅期。若出現投資失敗，損失資金可以從投資主體的所得稅中進行抵免。美國為了鼓勵遺產和贈與財產進入創投領域，也規定了這類資本進入創立初期的中小高科技企業可以享受所得稅優惠。3.創新創投領域人才的薪酬回報模式和個人所得稅收優惠美國為了培養該行業的高級管理人才，采取股票期權鼓勵和個人所得稅優惠結合的方式，降低了創投人才的稅賦，提高了創投管理人才的回報。延緩納稅環節，規定獲得股票期權時暫不征稅，課稅期限被推遲到股票出售之時。目前美國85％以上的創業投資基金都推行了股票期權制度并取得良好效果，其他發達國家紛紛效仿［5］。4.稅收優惠覆蓋廣，避免重復征稅在稅制優惠選擇上，各國較為一致，逐漸形成了以股息、利息、紅利等資本利得稅和所得稅、流轉稅為主，以印花稅、遺產稅和贈與稅等為輔的優惠稅種結構。給予創業投資全方位的稅收優惠。優惠對象覆蓋了整個創業投資產業，包括創業投資的各個參與主體，既對創業企業進行優惠，也對創業投資者、創業投資公司乃至創業投資人才進行優惠，包括對被投資企業的前期投入，到中期擴展成熟，再到后期資本退出，各環節都有相應的直接和間接優惠措施。為了避免重復征稅，各國通常做法是以有限合伙形式組建創業投資機構［6］，如美國。企業所得稅的征稅對象是法人型企業，而有限合伙企業不具法人地位，只能對各個合伙人征收個人所得稅，而不需要對投資者和投資機構征收雙重所得稅。

三、我國創業風險投資領域稅收優惠制度的缺陷和不足

（一）稅收相關優惠措施法律位階低，體系不完整

1991年出臺的《國務院關于批準國家高新技術產業開發區和有關政策規定的通知》指出要對認定的高新技術企業實行稅收優惠措施，該通知只提到被投資企業，未涉及投資主體。國經委2002年《關于用高新技術和先進適用技術改造提升傳統產業的實施意見》僅是高新技術行業稅收優惠的政策導向，且法律位階低，僅是指導性意見。2003年實施的《外商投資創業風險投資企業管理規定》確立了非法人型創投企業可由投資各方分別申報繳納企業所得稅，也可經申請批準后匯總繳納企業所得稅。該規定未能確立非法人型創投企業的有限合伙人地位，對資本利得未能給予個人所得稅的減免。2006年施行的《創業投資企業管理暫行辦法》規定國家用稅收優惠政策扶持創業投資企業發展并引導其增加對中小高新技術企業投資的指導思想，但仍缺乏具體的立法。2007出臺的《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知（財稅〔2007〕31號）》，創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業實際達到二年以上（含二年）才能用投資額的70%抵扣該創業投資企業的應納稅所得額，沒有對投資失敗情況規定稅收優惠。

（二）稅收優惠方式單一、優惠環節不合理

因個人合伙或有限合伙型創投企業按個人所得稅繳納稅款，而個人所得稅法及其實施細則未涉及該領域的稅收優惠，當個人投資者獲得風險投資的資本利得時仍要交所得稅，對非法人型的合伙制創投機構和投資者個體無實際優惠，這就無法避免重復征稅和公平納稅的問題。且對高新技術企業研發生產的產品沒有特別適用低稅率的增值稅稅率，在出口退稅政策上也無優惠的退稅政策，在進項稅額的抵扣政策中未能對創投風險資金參與領域和參與期間的各個主體發生的咨詢管理等中間費用支出規定一定比例的進項抵扣率。在營業稅中僅僅是技術轉讓收入和技術咨詢等服務費收入可以免稅，但是對投資主體的資本利得沒有任何優惠，營改增項目目前也未包含創業投資領域涉及的營業稅稅目，且法律只規定企業所得稅抵免政策，沒有直接免征和投資損失的稅前扣除等法律規定。我國現行的科技稅收優惠政策偏向于高新企業的技術研發投入領域和成果轉化應用方面，偏重于具有一定科技實力的高新技術企業以及享有科研成果的技術性收入給予稅收優惠，而對企業創新最需要事前資金投入和研發過程則缺乏有力的稅收支持，缺乏對風險投資參與者區分前期、中期、后期、退出期等不同時期的稅收優惠政策。

（三）稅收優惠的具體可操作性差，申報條件苛刻

企業獲得應納稅所得額的抵扣具體操作困難，技術與銷售額比例指標要求嚴格，資料審核難度大。符合稅收優惠的中小高新技術企業，其技術性收入與高新技術產品銷售占總收入要達60%以上，且研發費用占銷售額的5%以上才可獲得稅收抵扣優惠。實際上許多企業很難達標，且這兩項指標達標期限僅僅限于申請當年，具有一定的隨機性和倉促性。而這些審核指標的數據測定也依靠稅務機關來審核，難度大、審核依據也缺乏。

四、創業風險投資領域稅收優惠制度建設的思考

（一）建立健全創業投資稅收法律體系

我國要實現稅法促進創業投資發展的目的，建立健全創業投資稅收法律體系是當務之急。我國目前亟須制定《創業風險投資法》、《創業風險投資基金法》和《創業風險投資保險準備金法》等作為創業風險投資基本法律，以法律的形式將創業投資參與主體、資金來源渠道、創業投資成果轉化、創業投資退出渠道、創業風險保險金等問題予以明確，為該領域的稅收優惠提供科學有效的法律依據。然后根據基本法律制定《稅收支持創業投資發展進步條例》，明確創業投資稅收優惠的原則、對象、范圍、方式以及審批機構和審批程序等內容，加強創業投資稅收優惠的規范性、穩定性和透明性。同時，以《稅收支持創業投資發展進步條例》為基礎，對《企業所得稅法》、《個人所得稅法》、《增值稅暫行條例》、《營業稅暫行條例》等相關稅收法律進行修改或增加創業投資領域的稅收優惠規定，針對創業風險投資發展的不同階段，圍繞創業資本市場準入、投資成果銷售市場和創業投資人才市場等問題設定專門條款規定該領域的稅收優惠措施。對零星散布在國務院、財政部、國家稅務總局的各種通知、規定中的有關創投領域的具體稅收優惠政策進行清理并歸納梳理，根據當前的經濟形勢進行補充完善。

（二）合理分配稅收優惠方式

高新技術產業發展是長期艱巨任務，在稅收優惠方式上應采用直接優惠方式和間接優惠方式的配合使用，并側重于間接優惠方式，這是國際通行做法。如研發費用雙倍扣除、投資抵免額加大、加速折舊、虧損結轉年限延長8～10年，直接抵免或減少稅額，所得稅稅率降低為15%等。在稅收優惠環節也要考慮期間的合理性。由于風險投資各階段資金來源渠道、資金投入規模、風險大小不同，稅收優惠的側重點也有所不同，初始階段一般是微利或虧損，應給與增值稅等流轉稅類的減免，還要給予研發費用投入和投資額抵免等的稅收優惠。在成熟階段表現為超高額壟斷利潤，應降低所得稅稅率，準予稅前提取創業風險保險基金，并對高級管理人員的個人所得給予個人所得稅的稅收優惠，以降低未來的投資風險、保護投資主體和管理者的所得不被過高稅收瓜分，提高其再投資的積極性。在成熟期表現為超額利潤消失、利潤穩定，風險逐步減小，創業投資機構開始退出企業，選擇新的投資對象，進行新一輪的創業投資［7］。

（三）對投資參與主體分別適用恰當的稅收優惠

政府要改變過去單一扶持中小高新技術企業的思路，抓住新一輪稅制改革先機，參考稅制先進國家的模式，從創業風險投資的行業整體性出發，以創業風險投資者、創業投資機構、被投資企業三方參與主體為主干的稅收優惠法律制度。1.對機構投資者及創業風險投資者、個人投資者的優惠設計在被投資企業發生虧損時，允許機構投資者以其在被投資企業中所占的投資比例計算虧損，用以沖抵投資機構其他來源的應稅所得。這種做法可降低投資機構的投資風險，為我國風險投資的起步階段樹立風向標。鼓勵再投資。如果創業投資者將其從被投資企業中取得的收益再用于創業投資，對這部分收益應免征所得稅。經投資者申請，稅務機關批準，可以退還其再投資部分已繳納企業所得稅款的一定比例。如果投資者在五年內撤資或出售股權，則其減免稅待遇也相應取消。對個人投資者，稅法應在個人所得稅法的基礎上給予其類似于機構投資者的虧損補償、再投資退稅和投資抵免等稅收優惠。除此之外，還可以改變目前單一比例稅率征稅的方法，對個人投資者來源于創業投資的資本利得收入實行多稅率調節。給予創業投資機構持股達一定年限（如5年以上）的股東，允許以其投資金額的一定比例抵減當年的企業所得稅合并應納稅額，并設置最高抵減額。當年不足抵減的可以往以后年度（如往后8到10個納稅年度）遞延。這樣可吸收更多的民間資本進入創業投資領域，并增加投資年限。2.對被投資企業的稅收優惠設計由于被投資的創業企業大多數屬于高新技術企業，固定資產和技術更新的速度比普通企業快，對這類企業實行固定資產的加速折舊方法，縮短其攤銷年限。這樣可使企業稅前允許扣除的費用增加，應稅所得額減少，前期可少交稅款。同時無形資產占被投資的創業企業的研發投入比重大，可以比照固定資產計提折舊的方式對被投資企業采購的投入研發領域的無形資產進行加速攤銷，列入稅前允許扣除的范圍，降低應稅所得額，少交稅款。對于高新技術企業購進無形資產中的專利成果或者非專利技術，視同免稅農產品一樣的待遇，給予13%或17%的進項稅額抵扣，加快高新技術成果的轉化和流通［8］。在生產銷售期內對其銷售自主研發的高新技術產品可比照“營改增”中新設置的11%或6%的低稅率，進一步降低其增值稅稅率，通過壓縮流轉稅額讓利于被投資企業。對投資于固定資產和技術更新及研發領域的投資額允許其按投資比例直接抵免當年應納所得稅，不足抵免的，允許往以后年度結轉。取消“國產設備”和“從新增所得稅額中抵免”的限制，可根據機器設備的先進程度、投資類型、投資地區等規定設置差別抵免比例?，F行高新技術企業在獲利兩年后統一適用15%所得稅稅率，未區分企業規模、地區、類型。對小型的節能環保型高新技術企業尚有下調的空間。為了留住人才，允許被投資企業對高新技術及高管人才發放法律允許范圍內的工資，為了避免不合理的避稅，薪資標準應在稅法中明確規定，并允許在工資支出中據實列支并允許稅前扣除。為了進一步降低被投資資金風險缺乏，被投資企業在繳納所得稅前可按會計利潤的一定比例提取風險準備金，降低應稅所得額，通過壓縮所得稅為科研成果轉化籌備資金。

（四）改革稅收領域配套的法律法規，全方位提供稅收優惠法律保障

除了上文提及的增值稅領域需要為創業風險投資領域提供稅收優惠的同時，建議對創業風險投資機構的管理咨詢費收入要免收營業稅，對于創業風險投資企業的業務咨詢費收入減收營業稅及附加。對風險投資失敗時投資機構及投資者獲得的保險金補償不應繳納營業稅。改革個人所得稅，避免資本利得的雙重征稅。若被投資企業已足額繳納企業所得稅，個人投資者從創業基金公司獲取的稅后收益可以視為免稅收益。個人投資者作為有限合伙人，并不參與創業投資基金的經營管理，其收益從本質上來說并不同于個體工商戶的生產經營所得，應按投資收益所得交稅。同時為了留住創投領域的人才，可以對該領域的高管取得的工資薪金所得實行稅收優惠，在費用扣除標準上可參照4800元/月的標準，或者直接按收入額的20%來扣除費用，也可適當增加該領域人員所得的減稅、免稅規定。

（五）加強稅收征管

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一、風險投資的定義

風險投資指把資金投向蘊藏著失敗危險的高科技項目及其產品開發領域，以期在促進新技術成果盡快商品化過程中獲得資本收益的一種獨特的投資活動。由于風險投資是一種將資金投向風險較大，具有較高技術含量的新創企業以謀求高收益的特殊商業性活動。它具有以下特點：

（一）是一種無擔保、有高風險的投資

風險投資主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術企業或高技術產品，一方面沒有固定資產或資金作為貸款的抵押和擔保，因此無法從傳統融資渠道獲取資金，只能開辟新的渠道；另一方面，技術、管理、市場、政策等風險都非常大，即使在發達國家高技術企業的成功率也只有20％－－30％，但由于成功的項目回報率很高，故仍能吸引一批投資人進行投機。

（二）是一種組合投資

為了分散風險，風險投資通常投資于一個包含10個項目以上的項目群，利用成功項目所取得的高回報來彌補失敗項目的損失并獲得收益。

（三）是一種流動性較小的中長線投資

風險投資往往是在風險企業初創時就投入資金，一般需經3－－8年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間還要不斷地對有成功希望的企業進行增資。由于其流動性較小，因此有人稱之為“呆滯資金”。

（四）是一種權益投資

風險投資不是一種借貸資本，而是一種權益資本；其著眼點不在于投資對象當前的盈虧，而在于他們的發展前景和資產的增值，以便通過上市或出售達到蛻資并取得高額回報的目的。所以，產權關系清晰是風險資本介入的必要前提。

（五）是一種金融與科技、資金與管理相結合的專業性投資

風險資金與高新技術兩要素構成推動風險投資事業前行的兩大車輪，二者缺一不可。風險投資家（公司）在向風險企業注入資金的同時，為降低投資風險，必然介入該企業的經營管理，提供咨詢，參與重大問題的決策，必要時甚至解雇公司經理，親自接管公司，盡力幫助該企業取得成功。

可見，風險投資是一種積極的投資活動，而不是一種消極的賭博。它是對傳統投資機制的重要補充，對一國生產力發展和經濟結構升級換代起著極為重要的作用。

在風險投資活動中，一般都是高新技術企業，IT創業企業正是適合這一類型的企業，下面就來簡單介紹風險投資的財務運作在IT創業企業中的應用。

二、IT創業企業風險投資的發展階段

一般來說，IT創業企業從開始籌備到上市會經歷四個階段，分別是種子期、創業期、擴展期與成熟期。在不同的階段，風險投資給予了不同的支持。

（一）種子階段

在這一階段，相當于風險投資的籌資階段，創業的企業家或團隊提出創業構想，它們需要資金使其商品化。風險投資通過與創業企業家的了解，會在這一階段對看好的創業項目投入適當的試探性的資金作為產品的研發費用。這種投資一般稱為種子資本。

（二）創業階段

經過種子期，創業企業家的產品成功以后，市場化的過程就開始了，進入了風險投資的投資階段。企業需要在這一階段建立初始的產品銷售渠道，建立有關的企業架構，招聘自己的員工，組織生產等。在這一階段，風險投資者會進行第二期的投資，他們提供IT企業維持生存，拓展業務所必需的資金，扶植它們順利度過生存期。這一階段對于IT創業企業來說，短的一般要經過6個月時間，長的要經過5－6年。

（三）擴展階段

進入擴展階段（即投資管理階段），在這一時期，它們需要比創業時期更多的資金投入，但因為與上市融資還有一定的距離，借貸對企業的負擔又太重，所以它們需要風險投資的大力支持，彌補企業短期內不能自給的巨大資金缺口。而風險投資商會提供兩種性質的投資，一是運轉資本，二是擴展資本。運轉資本是面對產品已經上市，但公司還是不能實現盈虧平衡的企業。風險投資商提供給企業所需的資本運作基金，保證企業在早期的發展中不受資金限制。擴展資本是風險投資在這一階段提供給IT企業用于快速搶占市場所使用的資本。企業利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象，產品影響力。

（四）成熟階段

企業進入成熟階段后，整體實力已經有一定的基礎。公司對資金的要求也不像先前那么迫切，因為企業在收入上已經有一定的保證，產品的市場能力與贏利能力都較強。這一時期，公司需要的是引入有實力的股東，提高企業知名度，并美化財務報表準備上市。風險投資商在這一階段，給予IT企業的資金支持僅僅限于裝點企業所需。它們已經開始進入收割期。

三、IT創業企業風險投資的融資

風險投資對IT企業的融資并不是一次性的，而是分階段的。IT創業企業風險投資的融資方式常見的有股票融資、債券融資和混合融資。這三種融資方式各有各的好處與特點，作為股票融資與債券融資相比較，在適應性上有所不同。

股票融資因為屬于投資者參與企業經營形式，投資者作為股東進入企業，他除了分紅以外并不享有任何其他收益。作為企業來說不必要為其在創業期間支付現金額；所以這種方式能減輕企業負擔。但這種方式也有它的弊?。菏紫鹊谝稽c是以股權形式投資企業的股東可以左右企業的經營。尤其當風險投資者股權大的情況下，他們甚至可以違背原來創業者的思路形式。第二，要是企業的紅利收入遠遠超過一般的利率的話，分紅對于企業來說就等于攤薄企業應有的收益。第三點是股權收益在理財上并不具有節稅功能。

而相對來說因為IT創業企業只需提供給債權人固定的利息，他對于具有良好紅利預期的企業來說不但可以增加收入流，還可以節稅。不過問題是對于一般的IT企業來說，股權形勢更為通用。原因是對于一般的IT企業來說，他的問題并不是短期內紅利會太多，而是短期內不可能得到贏利，也因此他們根本沒有任何節稅問題需要考慮。再說，風險投資商本身的目標僅僅是獲取利益回套，他們與戰略投資者不一樣，對于企業的經營問題他們根本不關心，在沒有必要的情況下，他們也不希望介入。所以對于IT企業來說，股權形式更適合于IT企業在創業階段使用。而所謂的混合形融資指的是企業在融資過程中綜合運用這兩種杠桿進行理財。

由于風險投資內在的高度確定性，風險投資是一種高風險的商務活動，同時與風險投資相關的管理過程也不同于普通商務活動的管理過程。企業如果想從風險投資過程中獲取新的經驗，首先必須設置明確的目標以及計劃。企業和風險投資倡導者如果想從風險投資過程中得到最大收益，就必須精心實施這一步驟。例如，新英格蘭電氣系統公司設立了一家分支機構―NEES能源公司，在設立過程中，該公司就明確提出企業的風險投資目標是獲取商務利潤，同時為母公司提供一個如何開辦風險投資實體的學習機會。

參考文獻：

［1］陳爾瑞，杜沔。風險投資概論[M].北京：中國時政經濟出版社，2001. 10-1.

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文章編號：1005-913X（2015）07-0250-02

一、風險創業投資組織機構的主要形式

全世界的風險創業投資組織形式有多種，從結構特點與法律制度來考慮，主要可以分為公司制與有限合伙制兩種。

風險創業投資采用公司制是指：透過定向或發行股份向公眾籌集資金，成立專門的有限責任公司或股份有限責任公司。企業制度的主要特點是有限責任公司或股份有限責任公司的組織形式，規范當事人的是公司章程、《公司法》《證券法》和《創業投資企業管理暫行辦法》，融資基本上是按照公司發行股票募集資金的方式和程序完成的，投資人成為有限責任公司的股東。公司本身具有獨立的法人地位，公司設置股東，董事，經理和監事，權力和各機構的職責是確定的，分工十分清晰。他們的職責，既相互合作與協調，也相互制衡。治理結構是非常相似的與普通的公司。

公司制的另一種結構形式：設計基金公司，基金公司委托第三方投資顧問公司或者投資管理公司，具體負責投資經營業務，包括：項目的選擇、盡職調查、簽訂投資協議、提供增值服務、PE退出工作等；基金公司委托給基金管理公司或者投資顧問公司全部的資金或部分自己進行投資獲得收益?；鸸境袚邢挢熑?，不參與具體的投資經營活動；而基金管理公司負責具體運營委托資金，每年收取一定的管理費，并按照比例分配和基金公司共同分享投資收益。基金管理公司承擔的損失和責任風險資僅限于自身的那部分資本?；鸸竞突鸸芾砉径际仟毩⒌姆ㄈ?，在分享投資收益的過程中，這兩家公司都需要單獨繳納所得稅。

風險創業投資的有限合伙制：它是合伙公司的一種，由兩類合伙人組成：一類是普通合伙人（GP），由有著豐富經驗的創業風險投資經理人擔任，負責公司的運營，是經營者，對公司運營風險承擔無限責任，僅僅象征性地投入少量資本（通常不超過總資本額的10%）；另一類是有限合伙人（LP），是合伙公司風險資本主要的提供者，一般只負責基金的投資，但不直接干預資金的運營管理，起監督作用，并以出資規模為限對有限合伙公司承擔有限責任。有限合伙制起源于美國，是美國目前最流行的風險創業投資組織形式。在我國，有限合伙制是在2007年《合伙企業法》修改后慢慢發展流行起來的。它設置的法律基礎主要有：《合伙企業法》《合伙企業法登記管理辦法》《外國企業或個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》《國務院關于個人獨資企業和合伙企業征收所得稅問題的通知》等。

二、我國風險投資現狀

中國的風險投資市場仍處于起步階段。目前，全國各地的風險投資公司共建立了一百多家，所有這些公司70%是政府出資設立的，注冊資本約約80億人民幣，不足10%的實際投資，約8億元，加上海外市場在中國投資約2億美元，總和不超過3億美元的總金額。相比最高至480億1999年美國風險投資基金，規模上的差距是顯著的?？陀^地講，造成這種現象的重要原因之一是缺乏風險資本的制度設計，導致了大量的創投機構只能采取公司制的形式，而風險投資企業的資本財務狀況不符合獨特的嚴格規定企業的財務風險的投資要求，如中國的《公司法》第15條規定，要對至少50萬元人民幣，在三年多的開盤時間上市公司的公司股票的總股本5 000萬，且最近連續三年盈利，這對初創公司說是一個難以逾越的高山。此外，《公司法》第24條和第80條規定的技術貢獻不得超過注冊資本的20%，是在一些高新技術開發區的特別規定不得超過35%。這些法律制度對追逐高科技，高風險高回報的風險投資企業不啻于一個緊箍咒，風險投資的發展舉步維艱。因此，呼吁修改現行《合伙企業法》增加了有限合伙制度的呼聲越來越大。事實上，我國目前1997年的《合伙企業法》已考慮有限合伙制的內容，但在最后的審查時被刪除。原因之一，是中國目前并沒有實行這種形式的企業，似乎并不需要這種形式的企業。這只能表明，《合伙企業法》的發展是缺乏法律的廣闊視野，而不是在理論上有限合伙的深入研究，立法可行性缺乏廣泛的調查，缺乏前瞻性的立法勢必后來成為制度性障礙，經濟發展?，F在風險投資基金的規模和數量不斷增長分別以每年50%和45%的增長，反映了市場需求巨大，如果立法沒有給予相應不可避免地挫傷了投資者的信心需要冒險進入該領域的積極響應，延遲發展中國的風險投資業。

目前，國內頒布有限合伙制的只有《中關村有限合伙管理辦法》等一些地方性法規。填補了國內空白的立法，為有限合伙制開辟了道路。但是，因為這些法規與現行法律的立法沖突，在實踐中很難獲得官方的認可。事實上，我們通過調查也發現，沒有一個風險投資公司根據這些當地的法律成立有限合伙制企業。究其根源，仍然是缺乏自信明朗的政策。不久前，中國第一個有限合伙制企業天綠創投的夭折是一個很痛苦的例子。由于相關政策的不確定性，投資基金砸在了手里，并不能找到合適的項目或項目，或者盡管有適當的項目，但由于投資方式和組織形態并最終無法達成協議。所以，如果在國內沒有正式立法，中國的風險投資行業是不可能有任何突破性的發展。

三、我國風險投資機構組織模式的創新與發展探索

國內有關風險投資組織模式的辯論已經很長一段時間了，許多學者呼吁在我國推行有限合伙制，他們認為有限合伙制企業形式更有助于風險投資業的發展。然而，在中國有限合伙制創業投資面臨著許多障礙。單從激勵機制上講，有限合伙制是風險投資機構的一種有效形式，但它需要一定的法律環境和市場環境，以及我們目前的有限合伙企業不具備實施的社會環境。除了法律障礙，產權制度，信用體系，不完善的資本市場，經理人市場短期更是難以改變。如果過分強調了有限合伙制的優點，相關的配套制度及環境無法及時跟進，也會使企業的有限合伙制變得沒有生命力。

在中國臺灣省，風險投資行業較為發達，該地區并不流行有限合伙制，受限法律層面原因，有限合伙制沒有得到大面積推廣。而是大面積采取了基金委托管理方式。因此，風險投資體系的效率并不僅僅體現在有限合伙的特殊治理結構和激勵機制，關鍵在于整體的制度安排與特定產業創新模式相結合。認識到這一點，我們就可以跳出爭論風險投資機構的具體形式，深入思考創新型企業的融資模式內在本質特征。

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關鍵詞:江蘇??；風險投資；政策建議

參考各國風險投資的成功經驗可以發現，處于風險投資的初期階段的國家，要想促進風險投資的發展，必須采用以政府為中心的國家風險投資的發展方式，加強政府對風險投資的推進或支持。結合江蘇省實際情況，本文提出如下政策建議：

一、鼓勵風險資本的發展，積極營造良好的發展環境

(一)完善法律法規，促進公平競爭

風險投資能夠強且有力的推動高新技術產業的發展，與此同時，建立健全風投相關法律制度規范對風險投資的發展有著重大意義。許多風投實施的較為成功的發達國家都出臺了許多關于風投法律制度，來保障本國風投業的發展。我國的風投處于起步階段，現行法律都沒有考慮到風險投資運行的規律與特點，沒有切實對知識產權有所保護，更關鍵的是，現有的法律法規中有許多地方又與風投運作規則相違背。正因為這樣，我國需要制定一部體現“鼓勵、支持、保護”原則的專門規范風險投資活動的法律。制定專門的法律是需要一定的時間的，所以我們目前可以先制定一些暫行條例。首先，修改現行《公司法》等法律中與風險投資運行相違背的部分；其次，完善知識產權保護方面相關法律，對風險投資機構和風險企業的合法權益加以保護；最后，房款對民間企業和民間資金創辦風險投資機構的限制。

(二)實行政策扶持，加大支持力度

參考國外風險投資的成功經驗我們就會發現，即便是類似于美國這類資本市場體系完善的國家，它的風險投資行業的發展和壯大也要依靠政府的參與和支持?？梢姡闹С謱τ诟咝录夹g產業與風險投資的發展有著關鍵的作用。首先，地方財政應當增加高科技產業發展專項撥款，從而降低風險投資家的投資風險；其次，政府應制定出對風險投資提供經濟補助的政策；最后，通過制定政府傾斜采購政策為高科技的產業化開辟初期市場，使政府采購成為推動我國風險投資產業發展的“助推器”。

(三)優化稅收激勵，促進風險投資

稅收政策這一宏觀調控工具對生產和投資都很敏感，對其合理的運用，可以有效地優化資源配置，促進風險投資產業的發展。江蘇省針對自身情況已制定了《江蘇省創業投資企業稅收優惠政策管理辦法》。但與風險投資發展較好的美國相比，仍存在許多問題。對此，建議稅收政策應該更激勵“上游”的風險投資和長期穩定的風險投資并向高風險的初創期傾斜。與此同時，“馬太效應”也存在于江蘇省的風投發展過程中，與其他眾多省份一樣區域發展狀況不均衡的問題同樣出現在江蘇省。這就導致了，江蘇各地的財力差距很大。而擁有越大財力的城市，就越有能力吸進外地的風投資金。根據《江蘇創業投資發展報告2015》的統計，2014年風險投資資金數量排名居前四的機構數量占全江蘇機構總數87.85%。而排名最后的宿遷只占0.21%。因此，建議政府部門建立專門投向江蘇相對欠發達地區的特定風投基金；給予相對欠發達地區的地方政府更大的權力，允許各地因地制宜的制定更適合有效的稅收獎勵政策來吸進風險投資。

二、拓寬風險資本來源，培育多元化風險資本主體

目前，江蘇省風投資本的來源渠道較少，仍是主要來源于政府和國有投資公司。要促進江蘇省風險投資行業的進一步發展，政府風險投資資金就要充分發揮自身的引導作用，培養多元化風險資本主體。具體可以從以下幾方面考慮：

(一)放寬對養老基金及金融機構的限制

養老和保險基金雖然受國家的控制比較多，缺乏一定的靈活性，但其規模龐大，具有長期性，來源穩定，符合風險投資的對風險資本的要求。目前，我國實行較為嚴格的限制來保證養老金的保值增值，雖然在近年來已經對養老金的投資領域已經慢慢逐步放寬，但仍不允許養老金進入風投市場。江蘇省可以借鑒風投較為成功的發達國家的經驗，在可以承擔風險的范圍內，一步步允許養老金在一定的規模范圍內參與風險投資，達到優化風險投資的資本結構的效果。

(二)充分利用大型企業集團的資金實力

在西方發達國家發展風險投資產業的過程中，工商企業在風險投資領域發揮著重要的力量。江蘇省在發展風投產業的過程中，也可效仿發達國家的做法，鼓勵國有大中型企業、上市公司、優質民營企業等企業集團進入風險投資領域。通過采用這種方法，不光可以增加風投資金的來源，而且可以使企業接觸到風險投資產業。企業也可以以此來不斷更新自身技術，跟上科技進步步伐。

(三)引導個人進行風險投資

就目前現狀而言，近年來，我國城鄉居民的儲蓄水平仍逐年呈現上升的變化趨勢，投資途徑仍較為匱乏，居民急切需要更多合理的投資途徑來經營資產。如果允許調動這一部分資金的積極性，允許其投入風險投資行業，無論是對個人投資還是對風險投資業而言都是好事。所以，在個人投資者擁有雄厚財力的情況下，可以允許其開辦私人風投機構，與公司采用類似運行方式進行風投活動。

三、在鼓勵風險投資的同時，給予風司以支持

(一)培養高素質風險投資人才

高風險，高收益是風投的最顯著的特點。因此，在保障高收益的同時，盡量降低風險，是風投機構最關注的一點。而這與風投的人才的自身素質息息相關。進行風投活動要涉及知識范圍非常廣，它要求風險投資家不但具有較好的工程技術知識基礎、金融投資實踐經驗，而且要懂得企業管理理論且有敏銳的發現高新技術發展趨勢變化的能力。然而，結合江蘇省目前的實際現狀，適合風投業發展的全面型高素質人才十分緊缺。若該情況不加以改善，人才的匱乏勢必影響風險投資機構對于風險資本的管理能力。因此，引進風險投資人才，建立起人才培育機制，對于發展江蘇省的風險投資產業有深遠的意義。要想扭轉江蘇省目前風投人才緊缺的現狀，僅是依靠風險投資機構自身是不夠的，需要靠政府的力量一起來解決。首先，必須建立風險投資人才培養機制，通過正規的教育來大量培養風險投資復合型人才；其次，建立崗位學習機制，通過進行實踐來造就人才；最后，建立激勵機制，通過采用合理的利益分配方式，調動創業激情，創造多贏。

(二)幫助風險投資企業建立起完善的體制

風險投資并不單純的只是風險投資機構向風險企業投入技術創新所需的資金。風險機構還需要給予風險公司促進資金轉化為創新技術過程中的全方面的幫助。這些年來，風險投資在我省的迅速發展，對風險投資機構而言既是機遇又是挑戰，風險投資機構在管理、組織形式和對風險企業的支持能力上面臨著巨大的挑戰。因此，江蘇省在風投金額增長的同時，并沒有產生對被投企業強大的支撐作用。所以，江蘇省不應只是把關注點放在風投金額的提升，而應從源頭出發，著力改進風投機構的體制，提升風投機構的支持力。

(三)對風險投資企業的投資項目的行業進行引導

近年來，相對于新興行業，江蘇省的風險投資很大一部分都投向了傳統行業。一般來說，傳統行業的創新能力遠比不上新興行業，所以，這對中國風險投資對技術創新的支持作用會造成的負作用。雖然，投資項目階段分布和規模分布表明，在鼓勵發展天使投資等政策的引導下，江蘇省風險投資機構投資階段不斷前移，對新興產業的投資也逐步增加。但江蘇省政府仍應繼續采用政策配套等方法，鼓勵并引導風投機構將風投資金更多的投向擁有較高創新能力的高新技術新興行業，從而來提高風投對于江蘇省的技術創新的支持力度。

四、培育風險企業，形成健康的投資接收主體

根據江蘇省科技廳于2014年的調查顯示，高達19.03%的風險投資機構認為缺乏好項目是推進風險投資發展的困難所在。隨著風險投資行業的快速發展，優質的項目源供應不足，致使行業競爭不斷加劇，成為了造成風險投資效果不理想的主要原因。因此，江蘇省應著眼于對風險企業的發展，以形成良好的投資接收主體。培育風險企業可從如下幾個方面考慮：

(一)加強宣傳教育，幫助風險企業擺正位置

自1992年我省第一家風險投資公司成立以來，江蘇省的風險投資業有了很大的發展。風險投資在技術創新中的巨大作用已經日漸表現出來。因為江蘇省的風險投資仍在初步階段，江蘇省大多數高新技術企業對它認識遠不夠充分。一些企業因為需要資金就盲目的選擇風險投資公司，僅僅把眼光投入在大筆資金上，而不關注自身的創新力的提高。對此，政府應加強宣傳教育，幫助高新技術企業擺正自身與風險投資機構的位置關系。使高科技企業深刻認識到：最好的吸引投資的方法是保持技術與產品的先進性，打造可行的項目計劃。這也恰恰要求企業不光要努力引進風投資金，同時也要把工作重心放在思考提高自身創新能力的可行方案上。

(二)幫助風險企業完善制度體系

風險企業的制度科學性和管理有效性，對風險投資是否可以成功以及其效率的高低有著重大的影響。因此，企業必須有采用合理的體制來作為其進行風投活動的保障。一方面，要保證風險投資者可以參與風險企業的管理，并對其進行監督。另一方面，鼓勵企業多向高科技企業投入資金，企業之間進行參股和合并來使企業成為真正的風險投資的主體。在許多發達國家，高新技術產業對經濟增長的貢獻率達到60%以上，重要的原因之一，就在于這些國家通過發展風險投資業從而極大地促進了高科技產業的發展。就以發展較好的美國為例，早在2000年，硅谷就有1000多家風司。反觀江蘇省，截止2014年，整個江蘇省也只有589家風司，且主要集中于經濟較為發達的城市。風險投資業的落后成為了江蘇省高新技術產業發展的一大障礙。因此，面對知識挑戰，不僅要提升自身科學技術水平，而且要大力推廣風險投資，建立健全風險投資機制，才可以使江蘇省的高新技術產業得到更為穩健的發展。

作者:高珺 單位:蘇州大學

參考文獻:

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[2]梁池香.我國風險投資所面臨的問題及對策[J].創業經濟,2008，09：29-30

[3]常向陽,袁靖宇.關于江蘇加快發展風險投資的幾點思考[N].江蘇大學學報,2002,06

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1.創業投資的概念

創業投資（Venture Capital）是指通過向那些處于起步和發展的企業，甚至僅僅處于構思的企業提供股權資本，并為其提供管理經營服務，期望在企業發展到相對成熟后，投資者可以通過股票市場出售股票，獲取高額回報。

2.創業投資的特點

2.1高風險

創業投資（Venture Capital）通常被稱為“風險投資”，創業投資總是把資金投向蘊藏著較大失敗風險的高新技術開發領域，目的是主要是為了開發新產品、新技術，投資對象是那些風險大，但潛在效益高的企業，該種企業往往在技術和產品的可行性、管理經營運作、商業化進程等方面具有不確定性，各方面信息都很匱乏，因此，創業投資的失敗率也是極高的。

2.2高收益

創業投資之所以熱衷于投資高新技術，是因為高新技術產業能夠創造出高額利潤收益。一旦創業投資成功，其回報率或許會高達十倍以上，這遠遠超過了金融市場的平均回報率。正是因為如此大的收益吸引，投資者愿意冒著高風險進行創業投資。

2.3分層性和循環性

創業投資者并不是一次性支付或按時間分期支付，而是按照企業生產產品的不同階段把總投資資金分幾個層次投資，企業上一階段目標的完成是下一階段資金投資的前提。投資者分層投入資金，在這個過程中一旦發現存在風險，便可立即撤回資金，通過這種方法來把風險降到最低；但如果發現產品獲益并且發展良好，企業逐漸步入正軌，投資者便不斷的跟進投入資金投入。

2.4周期長，資本流動性小

企業的產品從構想框架、研究開發、產品試制、正式生產、投放市場到盈利，從創業投資到企業盈利再經過股權持有期，投資者才能變現投資，獲得資本收益，一般需要3-6年的時間，甚至10年以上，在這段時間中，由于資本在企業進行生產時在進行不斷的運動，其變現退出流程困難，所以資本流動性差。

2 風險

1.風險的概念與特征

對風險一詞的理解各學派與不同人的理解不盡相同。風險經濟學中定義風險為在人類生活和社會經濟活動中發生"不理想事態"的程度以及這種不確定性的大小。但不同定義的風險都有以下特征：

1.1風險的二重性

風險是客觀存在的，它不以人的意志而轉移，風險無時不有，無處不在，我們無法消滅風險，只能想辦法降低風險；風險又是主觀存在的，不同的主觀判斷可以對未發生或者將要發生的事物持不同的態度，有的人認為這是風險，而有的人則不認為這是風險。

1.2風險的不確定性

風險是一定存在的，但風險何時發生，風險的發生時間、影響范圍、影響程度和產生結果都是無法事先預測的，這使我們對風險的防范更加困難，因此在風險發生之前，我們只能對風險進行預測。

1.3風險的可識別性和可控性

風險的可識別性指可以通過之前發生過的類似風險來估計可能發生風險的概率和造成后果的嚴重程度。風險的可控性指運用技術和適當的手段來控制可能發生的風險，使風險發生的概率降低或者使產生的不利后果降到最低。

2.風險控制

2.1含義：

風險總是存在的，作為企業的管理者，應該采取措施來減小風險發生的可能性，或者把風險所造成的損失控制在一定的范圍，以避免在風險發生時帶來的難以承受的損失。

2.2風險控制的基本方法

（1）回避風險

回避風險是指投資者有意識的放棄了投資行為，完全避免了投資風險，但與此同時，投資者沒有進行投資行為，也放棄了潛在的目標收益。

（2）風險防治

風險防治是制定計劃或采取措施使風險發生而造成的損失降低或者減少實際損失。在進行投資行為前，要先仔細研究企業的經營情況、資金周轉情況、企業員工工作狀態是否正常等綜合因素，避免造成信息不對稱，引起不必要的后果。

（3）風險轉移

通過契約的方法，將讓渡人的風險轉移給受讓人來承擔。主要形式是合同和保險。

（4）風險自留

即發生損失時，經濟主體以發生損失時能利用的任何資金來自己支付損失。嚴重的風險自留措施還可能造成資金周轉困難等后果。

3 創業投資中的風險控制

1.創業投資風險定義與表現形式

創業投資又稱風險投資，在創業投資中對風險的研究是不可避免的，企業對風險必須有計劃、有目的、進行有效的控制和管理。

表現形式有：

（1）投資項目未得到收益；

（2）投資項目得到的收益低于預期收益；

（3）投資者資金短缺，為了變現資金而拋售投資項目；

（4）企業在完成投資項目前放棄投資項目或改變投資項目；

（5）由于通貨膨脹而導致貨幣貶值或其他因素產生的投資風險。

2.創業投資風險的特點

創業投資的主體是高新技術產業，而高新技術產業除了具有傳統產業中存在的風險外，本身還存在更新快、創新性強的特點，電子行業如手機行業還具有替代性強的特點，高新技術產業的高風險性使其成功率比其他產業低得多，在滿足大眾需求的同時還要求其具有創新性。

創業投資對企業的投資者具有更高要求，在產品的研發、生產、銷售階段需要大量的資金去維持產品生產的正常進行，而一項創業投資項目周期長，并且隨著企業規模的擴大，資金也要隨之增長。創業資金流動性小，這造成了創業投資的不確定性。

3.創業投資的風險類型

（1）技術風險

創業投資項目主要是高新技術產業，而新技術能否滿足市場的需要，達到其應有的功能和效果，有很大的不確定性。并且新技術一旦研發成功，還面臨著技術更新后風險、售后服務等風險。

（2）決策風險

企業要對不斷變化的市場有不同的經營方案，在這些方案中進行對比分析，選擇最佳、最適合市場的方案，選擇正確的實施方案是成功的前提。

（3）管理風險

又稱經營風險。指企業因為管理不善而導致的經營失敗的風險。在投資者投資之前，首先要了解企業經營者的管理能力和經驗是否合格，企業的團隊是否團結，是否具有創新能力。

（4）資金風險

指由于利率及價格水平的變化而引起的資金收益的不確定性。企業運營過程中要注意國家政策和利率的變化。避免因為利率的改變而造成不必要的損失。

（5）市場風險

指新技術、新產品與市場要求不匹配所造成的風險。企業無法確定新產品的適應能力，無法預測新產品的擴散速度，面對競爭者的威脅，政策法律等未知的變化都有可能導致市場風險。

4 規避創業投資中的風險

4.1在進行創業投資時，投資者不是盲目的投資，投資者也要進行一系列措施來控制風險。目前有許多投資機構，這些行業有專業的投資團隊和對該行業有深刻理解的專家，他們能夠迅速對新產品在市場上的適應能力、發展狀況和競爭優勢進行判斷，有他們的幫助，企業和投資者都能更好的發展。

4.2謹慎選擇投資項目，理性投資。盡量選擇投資者熟悉或擅長的項目，使自己能夠盡快適應此行業，縮短摸索時間，降低投資風險；盡量選擇享受政府優惠與保護的項目，促進項目更好的發展。

4.3擬定嚴謹的投資計劃，避免盲目投資，在計劃中要謹慎分析投資的時間，選擇最佳投資時間，以獲得最大收益。

篇8

關鍵詞：風險投資；困境；創業

一、天使投資的重要性和在我國的困境

（一）天使投資概述和重要性

天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀的美國，通常指自由投資者或非正式風險投資機構對原創項目或小型初創企業進行的一次性的前期投資，他們和機構風險投資一起構成了美國的風險投資產業。自2000年以來，中國的風險投資快速發展，但絕大多數投資公司喜歡選擇短、頻、快的項目，因此比較成熟的大型項目（如接近上市的公司）融資相對容易。但風險系數相對高，更需要全方位的扶持的創業型企業，特別是在種子時期的創業企業，較難獲得支持。天使投資家的價值已經被事實證明。天使投資對創新創業企業的核心作用是通過提供高水平的資金支持、創業指導、業務引領、團隊促成等，降低創業者、風險企業家的試錯成本，大大提高創業企業的成活率。

（二）天使投資在我國的困境

我國天使投資發展現狀是，總體規模小，投資行業和投資地區相對集中。天使投資目前主要集中在互聯網、高科技企業、汽車行業和房地產等行業[2]。我國的信用體系還不健全，違約跑路事件時有發生。這使得投資人更愿意進行回報率相對低，但是，風險較小的投資。

1、風險投資的意識淡薄

隨著我經濟的高速增長，我國GDP躍居世界第二。有經濟實力進行風險投資的個人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的風險投資意識，而且，不少投資人都感到動不動就五年左右的回報周期太長，民眾更愿意接受回報周期短，那些看得見的短、頻、快。致使我國民間專業進行風險投資的團體還相對較少。

2、沒有風險投資理論的指導

我國還沒有建立起一個全國性的風險投資網絡[3]。這使得相關學者對天使投資的統計和調研工作難以進行。沒有必要的實證數據使學者們從數據出發提煉升華出相應的理論。這使得風險投資理論更難以形成。

3、國家忽視人風險投資行為

目前，政府設立政府引導基金對于風險投資機構有一定的補助。但是，還沒有看見政府對于個人的風險投資行為的引導和補助措施。

4、風險投資家們的所面臨的主要風險

很多風險投資家門總是宣稱自己進行天使投資的目的主要是為了個人精神的滿足，和對社會責任的擔當。當然，他們只說出了故事的一部分。絕大多數天使投資家們進行投資時候都是期望在未來獲得那機會渺小但是回報率巨大的利潤。影響每次投資的都有很多的因素。每一種因素都可能影響到最后的投資效果。所以，每一種因素可能成為天使投資家們所面臨的風險，由于影響風險的因素太多，下面就著重說明以下因素。

第一，技術風險[3]。高新技術對于天使投資家們總是有著別樣的魅力。但是，投資總是會受到技術先進性、可替代性和不確定性的影響。由于高科技的發展日新月異，各種技術創新又層出不窮，目前先進的技術有可能在短期時間內就不再先進，甚至是面臨淘汰的命運。一般的天使投資家很少可能遇見那些不可替代的技術。就是說，很多技術都是可以有可替代的。同樣是一項工作，一種技術完成可以，用另外一種技術也可以完成。所以，技術的可替代性也是值得考慮的。最后一個，也是比價重要的一個就是技術的不確定性。每一種技術創新，從思想到產品都會經歷漫長又曲折的道路。

第二，市場風險。新技術催生的新產品進入市場。創業者和天使投資人往往對于自己的技術以及此技術催生的產品過分自信。常常過高地估計自己產品的市場需求。相反，如果沒有考慮相關市場的需求產品的市場空間有可能被低估。所以，客觀準確地估計產品的市場容量是非常困難的。

第三，資本的退出風險。[4]一般來說，天使投資家門很少有興趣長期持有創業企業的股份。他們的最終目的是獲得回報率驚人的收益。所以，高效的資本退出機制是天使投資家門所青睞的。目前，我國資本退出的方式主要有IPO、出售、企業回購還有清算。其中，IPO的收益率一般可以達到幾十倍甚至是幾百倍。經管最終能IPO的創業企業占得比例比較少，但這是天使投資家們最渴望的資本退出方式了。相比于關注企業的增長潛力，我國產業版更關注企業的盈利能力，這也是創業企業IPO較難的一個愿意。這導致我國不少企業在國外上市，比如美國的納斯達克[5]。

第四，信用風險。商業天使在選擇項目時，首先考慮的是“人”的風險，他們寧愿投“二流的項目?一流的管理團隊，也不愿投一流的項目，二流的管理團隊”[3]。商業天使會考察創業者是否誠實、對所從事的事業是否富有激情、是否能虛心聽從他人的建議、是否對其企業有充分的自信[3]。

二、創業的重要性和創業融資困境

（一）創業的重要性

從社會頂層設計來看，我國屬于社會主義市場經濟制度，我國經濟體具有市場經濟的諸多有點。例如競爭性，這可以讓人民群眾積極進取，能夠逼迫企業用最高效的方式使用有限的社會資源，這樣從總體上來講，就可以保證社會產品是由效率最高社會生產部門來生產。下面簡介說明創業對于中國經濟的促進作用[6]。

第一，創業往往可以促進創新。創業這種特殊需求當然可以不斷推動社會創新。法國經濟學家賽伊（J. B. Say）說道：“創業家將資源從生產力較低的地方轉移到生產力較高及產出較多的地方”。這里Say筆下的“生產力較高的地方”就是來自于在創業刺激下的創新。因為有創新，個人能力、公司實力乃至社會的整體生產力才會到到提高?？倳浽f過，民族進步的靈魂在于創新，創新也是國家興旺發達的不竭動力。

第二，創業可以為社會提供更多的就業崗位。黨的十七大提出的“實施擴大就業的發展戰略，促進以創業帶動就業”的總體部署。對于大學生來說，一個大學生創業可以解決若干個學生的就業問題，這就給社會減少了就業壓力。

第三，創業形成的型企業與原有社會部門相關企業容易形成競爭，從而，實現資源的更優化配置。當新創業企業進入社會后，或多或少都會對原有的企業產生影響。

第四，創業有利于知識轉化為資本。“技術入股”大家司空見慣的現象。由此可見，在現在社會已經認識到知識資本的重要性。李平[7]認為智力資本轉化為現實的表現常常是競爭地位的形成或者核心產品的生產。

（二）創業企業融資難

創業企業融資難[8]的現狀主要表現在以下幾個方面：第一：對于創業企業融資，主板市場直接忽略，而創業板市場的要求也比國外的創業板市場更嚴格。從上市規則來看，門檻是比較高的。所以，創業企業直接融資是較為困難的，其資金主要來自內源性融資。第二：創業企業擔保困難，難從銀行獲得貸款。創業企業往往資本存量較小，沒有足夠的擔保獲得所需要的資金。第三：[2]中國企業的創業成功率低。天使投資者投資創業企業，主要是為了獲得高額回報。如果企業存活率低，生存時間較短，就會使天使投資者放棄投資。

三、總結

本文分別指出了天使投資和創業的重要性之后，又分別總結了它們各自遇見的困難。旨在為后來研究者提供參考。今后的工作重心應該在解決天使投資和創業者所遇見的困難，想辦法設計一些機制，讓天使投資者和創業者實現雙贏。這也是本文所欠缺的地方。（作者單位：重慶工商大學）

參考文獻：

[1] 于林. 我國天使投資發展現狀與對策研究[J]. 改革與戰略. 2012（10）： 66-68.

[2] 曾瑜. 商業天使投資風險研究[D]. 暨南大學， 2009.

[3] 江勇. 初創期科技型企業融資與天使投資[D]. 安徽大學， 2011.

[4] 吳睿. 天使投資視角下的初創期科技型小微企業融資研究[D]. 重慶工商大學， 2013.

[5] 牛澤民，熊飛. 發展創業教育對促進中國現階段經濟增長的作用[J]. 北京航空航天大學學報：社會科學版. 2003， 16（3）： 75-80.

篇9

創業板毫無疑問是中國證券市場下半年的一件大事,自成思危提出要建立中國自己的創業板始,已經過去11個年頭。創業板的橫空出世將給蓬勃發展的中國民營企業提供一個新的舞臺,也為中國投資者提供了新的選擇。一直以來,大家給了創業板極高的關注度,更有不少投資者對于上市的創業公司開始躍躍欲試。對于投資者來說,有一定的投資機會,但風險也是不可小覷。

不可忽視的風險

“只要打新,不看風險?！惫擅窭贤踉诖髲d告訴記者?！巴耆┥??！边@是廣發證券一位營業部經理對大部分創業板開戶散戶的定性,“把創業板當中小板炒,這個也不是中國特色了,你看美國,德國、英國、香港,他們的創業板推出的時候不一樣的爆炒么?無一例外,首批上市的股票最后都炒成了中石油”。

按照海外市場的經驗,推出初期,創業板個股都大幅跑贏主板市場,且推出初期新股三個月漲幅為正。

“中簽就意味著會有不錯的收益?！眹抛C券某營業部經理告訴記者,“創業板推出初期極有可能受到市場追捧,而創業板塊盤口小,股價波動很大,初期很可能獲取較高的溢價。”

創業板上市的公司都處于創業期及成長期,規模較小,發展相對不成熟,資金,管理層都存在不可預期的風險,會使這種追捧迅速降溫。記者在一些營業部發現,10頁左右的協議,很多投資者幾分鐘就填完了。高風險使眾多投資者和基金都對長期收益持觀望態度:信息披露不充分,定價因流程縮短與國慶假期的影響,使創業板未來發展充滿變數。所以“打新”具有了空前的積極性。

著名財經評論人皮海洲告訴記者,高價發行是創業板的主要風險。據說,像老王這樣抱有只打新股,開盤就賣心態的投資者有將近七成,這樣就極有可能造成買了股票無人接盤的局面。皮海州認為創業板的市盈率太高,也是創業板風險存在的原因之一。再就是經營風險,創業板都是中小企業,本身就存在著經營風險,所謂船小經不住大浪,投資者須注意其公司的經營狀況。

股評人曹中銘在接受記者采訪時,把創業板簡單明了的總結幾條:創業板的風險表現在,一是公司經營上的風險,二是發行價格高企的風險,三是信息披露不對稱或造假上市的風險,四是二級市場炒作的風險。

自我評估風險承受的能力

選擇進入創業板股票的投資者,首先要結合自身實際,認真想想,自己適合不適合參與這種緊張而刺激的“心跳游戲”,要在盡可能多地了解創業板特點、投資風險,并客觀評估自身的風險承受能力之后,再審慎決定是否參與創業板股票投資。

如在進行必要的風險評估之后,依然認為自己有足夠的承受風險的意識和能力,那么在做好風險控制的基礎上,可以作出適度參與。反之,如自認在承受風險的意識和能力上“底氣不足”,那就“安分守己”,繼續守在主板市場為好,畢竟創業板是一個新興的資本市場,而微軟這樣的奇跡總是少數。

假如,投資者在未進行風險評估的基礎上盲目跟風參與,就極有可能得不償失、事與愿違,甚至出現意想不到的后果。這不僅是投資者自身所不希望出現的結果,也是有關部門反復強調要加強創業板投資者風險教育,規定在參與創業板投資前需按要求簽署風險揭示書的原因之一。

篇10

一、理論分析與研究假設

(一)有無風險投資背景對創業板公司IPO泡沫的影響

認證理論認為，風投具有第三方認證功能，可以緩解創業企業IPO過程中的信息不對稱問題，有利于抑制股市泡沫。Allen和Faulhaber[2]、Grinbiatt和Huang[3]以及Welch[4]將信息不對稱理論用于資本市場，認為擬上市公司股東及其內部人員有激勵隱藏有關公司的內部消息，因為這樣做能抬高發行價格而為公司募集到更多的資金。Booth和Smith[5]提出了第三方認證理論，認為當不知名的企業上市時，如果有非發行方和投資方的第三方對發行進行認證，那么信息不對稱問題就能得到緩解。Gartner[6]和Sahlman[7]先后驗證了風投具備第三方認證的條件，同時William和Kathleen[8]的研究成果也支持風投具有第三方認證功能的假設。Lerner[9]、Jain和Kini[10][11]等人的研究表明，風投在創業企業IPO過程中具有“認證”功能，能夠減輕投資者與發行公司的信息不對稱，并為持股公司提供增值服務。也就是說，認證理論認為，風司降低了其持股企業IPO過程中的信息不對稱，風投的介入有利于降低企業IPO過程中的成本與費用，對股市泡沫起到一定的抑制作用。Gompers[12]提出的逐名理論(GrandstandingTheory)認為，在風投行業中存在逐名動機(或稱聲譽效應)，風投企業融資的難易程度與其聲譽高度相關，年輕的風司會急于將旗下的企業上市，以盡快在業內博得聲譽，并為旗下的其他基金籌得新資金。Diamond[13]、Sirri和Tufano[14]、Chevalier和Ellison[15]等學者都曾證明公司聲譽和過往表現是資本市場吸引投資者的關鍵因素。Sahlman(1990)[16]的研究發現，風司股東的回報，主要來自于其持股企業的最終上市，而風司在投資上的專業性保證了其更能發現并投資于具有良好上市潛力的企業。國內學者陳工孟等[17]考察了深交所中小板和香港主板市場的中資企業，實證研究結果同樣支持風投具有聲譽效應的假設。由此可見，逐名動機會促使風投盡可能選擇良好的創業企業IPO項目，而這些業績優良、富有成長性的創業企業上市后，將有助于降低股市的總體估值水平，減少股市泡沫。綜合上述分析提出本文的第一個假設H1:H1:風投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風投背景公司。

(二)風險投資參與度對創業板公司IPO泡沫的影響

據統計，在深交所創業板首批上市的28家公司中，有45家風投機構參與了其中的23家公司，而風投機構成功獲利退出，最短的為127天，超過3年的只有4家。據清科研究中心的統計顯示，截至2009年底，我國創業板帶給風投機構的平均回報高達7．19倍，大大超越海外各市場。另據《新京報》轉述投中集團的統計數據顯示，2010年風投機構在創業板IPO項目上的平均賬面回報率為12．13倍。上述三組統計數據傳遞出一個強烈信號———風投在我國創業板IPO市場上能夠快速造富乃至暴富。正是由于現今的創業板IPO具有使人快速暴富的巨大吸引力，近兩年國內有大批風投機構誕生，大量資金涌向創業板IPO項目，造成創業板市場上風投機構云集，譬如，進入網宿科技(300017)公司的風投機構多達9家，深圳市創新投資集團有限公司先后進入了10家上市公司。而眾多風投機構介入創業板IPO項目的主旨是什么?當然是為了獲取最大化的投資利潤。不難想象，為了獲得更大的持股權，以便在創業企業IPO后獲得更多的投資利潤，那么，不同的風投機構之間，可能會對創業企業的股權展開爭奪;然而，對持股權的過度競爭，又可能會抬高風投獲得股權的價格和成本，如此的后果，將是直接推高創業企業的IPO發行價，催生創業板公司IPO泡沫。也就是說，雖然風投在總體上可能具有抑制IPO泡沫的作用，但由于過多的風投機構介入到同一個創業企業，出于對股權的爭奪和投資利潤的過分追求，反而有可能推高創業企業的IPO發行價，進而催生創業板IPO泡沫。綜上所述，提出本文的第二個假設H2及其子假設H2a和H2b，H2:風投參與度越大，創業板公司的IPO泡沫越嚴重。H2a:參與的風投機構越多，創業板公司的IPO泡沫越嚴重。H2b:參與的風投機構持股比例越大，創業板公司的IPO泡沫越嚴重。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選擇2010年10月30日前在深交所創業板上市的134家公司為研究樣本，主要通過查閱上市公司IPO時所的上市公告書、招股說明書以及上市當年的年度報告，來獲取股價、股權、財務等方面的數據，而其余少數補充數據則來源于相關金融證券類網站。另外，為了驗證風投的影響，本文首先將樣本公司劃分為有風險投資背景公司和無風險投資背景公司，并將有風險投資背景公司定義為:IPO時股東中有風險投資機構的公司，反之則為無風險投資背景公司。而風險投資機構的身份，則以各省市風險投資協會公布的風險投資機構名錄為標準來進行甄別。

(二)研究變量

1.被解釋變量

本文設置IPO泡沫(PEG)為被解釋變量，并采用市盈率相對盈利增長比率(PEG)這個指標來測量。PEG指標是彼得?林奇設計的一個股票估值指標。一家上市公司有沒有泡沫，泡沫嚴重不嚴重，最主要通過兩個方面來反映和衡量:一是市場對該公司的估值，即通常所說的市盈率(PE)，二是公司的業績增長能力，主要是公司的盈利能力。如果一家公司的盈利能力不足以支撐其市場估值，那么該公司就存在泡沫。由此可見，PEG指標兼顧了市盈率和業績增長能力兩個指標的優點，以此來衡量上市公司的泡沫，顯得更加全面和科學。PEG計算公式為:PEG=市盈率企業年盈利增長率，其中:市盈率=每股發行價每股盈利其中，每股盈利是按照IPO前一年經審計的扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤除以本次發行前總股本來計算。對于企業年盈利增長率，本文采用公司上市前三年的凈利潤復合增長率來衡量。這樣做的意義在于，通過對上市前三年公司盈利能力的考核，更能準確地判斷一家公司的合理價值區間。

2.解釋變量

出于分組檢驗的需要，本文將134家樣本公司劃分為“有風投背景”和“無風投背景”兩類，同時將有無風投背景(VCNO)設置為解釋變量;對于有風投背景公司，又分別設置“風投機構家數(VCnumber)”和“風投持股比例合計(VCstake)”兩個指標來衡量風投的參與度。3.控制變量由于企業的政治背景(POLITICAL)、資產規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、業績(ROA)、成長性(GROWTH)、存續時間(YEAR)以及行業(INDUSTRY)等因素都有可能對上市公司IPO泡沫產生影響，所以，本文將上述因素設置為控制變量。

(三)實證模型

為了檢驗本文的假設H1，我們構建如下線性回歸模型1，用以分析有無風投背景對創業板公司IPO泡沫的影響:模型1:PEG=β0+β1VCNO+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。同時，為了檢驗本文的假設H2，我們在模型1的基礎上，把風投參與度細分為持股風投家數和風投持股比例合計兩個衡量指標，并由此推演出模型2，用以分析風投參與度對創業板公司IPO泡沫的影響:模型2:PEG=β0+β1VCnumber(VCstake)+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。

三、實證檢驗

(一)有無風險投資背景對創業板公司IPO泡沫的影響

1.分組的單變量檢驗

在回歸分析前，本文以有無風投機構持股(VCNO)為標準，將樣本公司分為有風投背景組和無風投背景組來進行單變量的分組檢驗，檢驗結果列于表1。一般而言，PEG值＞1時，股票價格就存在泡沫。表1顯示，全部樣本的PEG均值為3．887，遠大于臨界值1，表明創業板IPO環節的泡沫整體上非常嚴重。其中，有風投背景組的PEG均值為3．026，無風投背景組的PEG均值為5．708，顯示兩組均存在嚴重泡沫，但是有風投背景組的泡沫明顯小于無風投背景組。有無風投背景與PEG值的關系。在有無風投背景對IPO泡沫的影響方面，有風投背景組的均值和中位數均小于無風投背景組，其組間檢驗的T值為－1．627，并在10%水上平顯著，表明有風投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風投背景公司。有無風投背景與控制變量的關系。對有風投背景組來說，其資產規模(SIZE)比無風投背景組大，負債比例(LEV)比無風投背景組小，上市前存續時間(YEAR)比無風投背景組長，但這種差異均不顯著。同樣，有風投背景組的企業平均業績(ROA)差于無風投背景組，而企業成長性(GROWTH)則高于無風投背景組，并且差異顯著。這表明，有風投背景公司在資產規模、存續時間和成長性方面優于無風投背景公司。

2.多元回歸分析

回歸結果見表3之(1)。從表3可以看出，PEG值與有無風投背景(VCNO)回歸的T值為－1．729，呈負相關關系，并在10%水平顯著，表明有風投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風投背景公司。綜上所述，分組單變量檢驗和多元回歸分析的結果一致，假設H1得到驗證，即有風投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風投背景公司，這表明，風投對創業板公司IPO泡沫起到一定的抑制作用。

(二)風險投資參與度對創業板公司IPO泡沫的影響

為了更深入探討風投與創業板公司IPO泡沫的關系，下面按不同的風投參與度，對有風投背景公司的PEG情況進行檢驗。

1.分組的描述性統計

本文以風投機構家數、風投持股比例合計兩個指標來衡量風投的參與度，這兩個指標所對應PEG的均值及中位數分別見表2。風投機構家數與PEG的關系。我們以股東中風投機構的家數(VCnumber)為標準，將有風投背景公司劃分為A組、B組和C組，然后對PEG的中位數及均值做統計比較。結果顯示:無論是中位數，還是均值，數值最大的都為C組，數值最小的為B組，但A組和B組的數值相差不大。這意味著，風投機構的家數增多，泡沫有增大的趨勢，當風投機構家數達到5家以上時，泡沫更趨嚴重。風投持股比例合計與PEG的關系。我們以風投持股比例合計(VCstake)為標準，將有風投背景公司劃分為a組、b組、c組、和d組，然后對PEG的中位數及均值做統計比較。結果顯示:無論是中位數，還是均值，數值最大的都為d組;而數值最小的為a組。也就是說，風投持股比例合計增大，泡沫呈增大的趨勢，當風投持股比例合計超過30%時，泡沫更趨嚴重。

2.多元回歸分析

風投機構家數、風投持股比例合計兩個衡量指標與PEG的回歸結果見表3之(2)和(3)。由表3可以發現，風投參與度對創業板公司IPO泡沫存在顯著的影響。(1)風投機構家數與PEG呈顯著的正相關關系，其中，T值為2．801，并在1%水平上顯著。表明多元回歸結果支持假設H2a，即參與的風投機構越多，創業板公司的IPO泡沫越嚴重。(2)風投持股比例合計與PEG呈顯著的正相關關系，其中，T值為4．372，并在1%水平上顯著。表明多元回歸結果支持假設H2b，即風投機構持股比例越大，創業板公司的IPO泡沫越嚴重。相應地，假設H2得到了很好地驗證，即風投參與度越大，創業板公司的IPO泡沫越嚴重。

四、風險投資影響創業板公司IPO泡沫的機理分析

前文實證檢驗了風投對創業板IPO泡沫的影響，研究發現，風投在一定程度上起到了抑制泡沫的作用，但是，如果風投的參與度過大，泡沫反而趨于嚴重。下面，從風投影響泡沫的機理上展開分析，以揭開風投如何抑制或助漲創業板泡沫的神秘面紗。從泡沫的測量公式可知，當發行企業的盈利水平確定后，真正影響PEG值大小的因素是IPO的每股發行價，而合理確定發行價格的關鍵，在于對發行企業內在價值的準確定位。也就是說，只有準確定位發行企業的內在價值，才能合理制定發行價格，才能更好地抑制創業板IPO泡沫。因此，我們選擇從風投與發行企業內在價值的角度來進行分析。按照創業板IPO發行機制，IPO發行價的關聯方主要包括發行人、保薦人、承銷商、特定機構投資者等方面，而風投大多處于發行人股東的角色。為了便于分析，本文構建以下理論分析框架圖:

(一)風險投資抑制創業板IPO泡沫的機理分析

在逐名動機與第三方認證功能、專業的風險資本運作素質和投資后續管理等因素的綜合推動下，以及在創業板IPO發審、詢價、承銷等制度框架內，風投秉承長期投資理念，倡導價值投資，將對創業板IPO泡沫產生一定的抑制作用。

1.逐名動機與第三方認證功能的存在，有利于風投降低創業板IPO過程的信息不對稱，幫助投資者正確定位IPO公司的內在價值

IPO公司的股東及其內部人員有隱藏公司內部信息的客觀激勵，因為不對稱的信息局面有利于抬高發行價格，為公司募集到更多的資金。而風投具有逐名動機與第三方認證功能的觀點已為國內外學者所證實，正是由于風投逐名動機與第三方認證功能的存在，增加了IPO公司的信息透明度，降低了IPO過程的信息不對稱，使得投資者能夠客觀和合理地定位IPO公司的內在價值，從而為投資者合理確定IPO公司的發行價格提供支持。

2.專業的風險資本運營素質，有利于風投準確把握創業板IPO公司的內在價值

風投是一種以創業企業為主要投資對象的專業投資機構，大多擁有一套完整而成熟的、涵蓋從投資對象選擇、日常管理到資本退出全流程的資本運營方案與策略，其對創業企業的專業投資運營素質，是其它機構投資者所難以比擬的。風投介入創業企業的時機一般比較早，大多在創業企業的初創期或成長期就選擇介入，對創業企業的了解和掌握程度要遠優于其它機構投資者，因此，風投在IPO公司內在價值的合理定位方面具有得天獨厚的優勢，有利于其合理確定IPO的發行價格。

3.對創業企業的投資后續管理，有利于風投準確把握創業板IPO公司的內在價值

風投將風險資金投入到創業企業，目的是最終收回投資并取得高回報，但是，由于創業企業大多是小規模成長型企業，管理團隊以及商務運作經驗薄弱，所缺乏的不僅僅是資金，還有更為重要的管理及運營經驗，因而，風投對創業企業的投資往往具有很大的風險。出于對投資風險的控制，風投一般會對創業企業展開投資后續管理，這樣做，既有利于風投對創業企業的監督管理，又可以發揮風投在日常管理和資本運營方面的優勢，彌補創業企業的不足。風投的投資后續管理主要包括，提供財務、金融、商務運作方面的戰略規劃與咨詢，監督企業運營以及提出管理建議等方面。正是由于風投的投資后續管理，使得風投與創業企業共同成長，也使得風投更加了解和掌握創業企業的現實運營狀況以及未來的發展趨勢，為風投準確定位創業企業的內在價值提供了很好的基礎。

(二)風險投資助漲

創業板IPO泡沫的機理分析從上述分析可以看出，風投具有一定的抑制創業板IPO泡沫的能力，但是，在創業板二級市場泡沫泛濫以及創業板制度不完善的背景下，風投極容易迷失本性。一旦風投過于追逐投資利潤，奉行短視投資理念，急于暴富，那么，風投就可能選擇與發行人、保薦人以及承銷商結成利益同盟，罔顧IPO公司的內在價值，拔高發行價格而助漲泡沫。

1.逐利沖動與短視投資理念，促使風投罔顧IPO公司的內在價值

雖然，風投在掌握IPO公司現實經營以及未來發展方面享有得天獨厚的優勢，完全具備合理定位IPO公司內在價值的條件和能力;但是，如果風投奉行短視投資理念，急于追逐更大的投資回報，那么，風投就會放棄對自身聲譽的塑造和維護，罔顧IPO公司的內在價值，進而無法有效降低IPO過程的信息不對稱，削弱風投作為第三方認證中介的功能，致使風投喪失對IPO泡沫的抑制作用。

2.風投與發行人、保薦人或承銷商等利益關聯方進行利益合謀，隱藏IPO公司的真實信息，拔高發行價格

由于我國創業板IPO發行價格采取向特定機構投資者詢價的方式來確定，IPO的成功實施，可以為發行人募集到所需的項目資金，同時也可以為保薦人和承銷商帶來一大筆可觀的傭金收入，而且，發行價格越高，募集到的資金越多，傭金收入就越高。所以，從這個角度來說，發行人、保薦人和承銷商屬于利益一致的關聯方，共同有著拔高發行價格的欲望。而風投作為發行人的股東之一，拔高發行價格既可以使風投享受由于超募所帶來相關收益，同時又可以在一定程度上推高風投將來退出時的售價，使風投獲得更大的投資收益。一旦風投確立了盡可能賺取更多超額利潤的理念，那么，風投就會選擇與發行人、保薦人或承銷商進行利益合謀，隱藏IPO的真實信息，拔高發行價格，助漲IPO泡沫。

五、研究結論與啟示

研究發現:(1)全部樣本公司的PEG均值為3．887，遠大于臨界值1，表明創業板IPO泡沫整體上非常嚴重;(2)風投深度參與了我國創業板IPO的投資，在IPO環節，有風投背景公司的泡沫顯著小于無風投背景公司，表明風投對創業板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，同時也表明風投能夠緩解IPO過程的信息不對稱，從而為認證理論和逐名理論提供了強有力的實證支持;(3)在對有風投背景公司做深入分析后發現，風投參與度與創業板公司IPO泡沫顯著正相關，參與的風投機構越多，風投持股比例越大，則創業板公司的IPO泡沫越嚴重。本文的研究結論具有如下三個方面的啟示:

1.風投具有一定的抑制創業板公司IPO泡沫的能力，有利于促進創業板市場的健康發展

深圳交易所創業板自推出以來，一直備受泡沫問題的困擾。由于風投作為重要的投資主體，深度參與了創業板公司的IPO，以致輿論界紛紛把矛頭對準風投，將其當作推動創業板IPO泡沫的始作俑者和主要力量來予以聲討。一時間，我國風投的總體形象墮入谷底，甚至被妖魔化，使得人們對管理層推動和發展風險投資業的政策方向亦頗有非議。然而，本文的實證顯示，風投對創業板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，風投的參與有利于促進創業板市場的健康發展。本文的研究結論與輿論界概括式的推斷形成了較大的反差，一定程度上修正了輿論界對我國風投的片面認識。同時，從風投影響IPO泡沫的機理分析可知，雖然風投具有一定的抑制創業板公司IPO泡沫的能力，但是，這種能力的發揮有賴于風投樹立價值投資理念，如果風投奉行短視投資理念，過度追逐超額投資回報，那么，其對泡沫的抑制作用就會喪失。因此，管理層應當加強對風險投資行業的引導和管理，同時改進和完善創業板相關制度，促使風投樹立正確的投資理念，進一步鞏固風投在抑制泡沫、維護資本市場健康發展方面的作用。

2.創業企業對風投的引入應當適度

本文的研究表明，雖然風投在整體上具有抑制創業板IPO泡沫的作用，但當風投的參與度超越一定數值之后，創業板公司的IPO泡沫卻變得嚴重。因此，出于抑制公司泡沫的需要，創業企業對風投的引入應當適度。本文的實證數據顯示，對一家創業企業來說，引入風投機構的家數在3—4家，風投持股比例合計小于10%時，泡沫最小。