創業收益與風險范文

導語：如何才能寫好一篇創業收益與風險，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

創業投資所投資的對象為高技術、創業型、市場潛力大的企業。創業企業持有資產多為貨幣資產和無形資產，固定資產比例較低，而且成長具有顯著非線性特征，即可能出現跨越式增長，也可能在極短時間內灰飛煙滅，因此，這類企業必然蘊含巨大的風險。創業投資企業追求“高風險、高收益”，但并不代表不進行風險控制，盲目投資。根據創業投資風險的特征，可以將其面臨的所有風險劃分為系統性風險和非系統性風險，系統性風險是由于市場中某些宏觀因素發生不利變化所導致的部分行業或所有行業資產價值降低的風險，非系統性風險則主要指個別企業由于自身管理因素所引起的風險，前者是不可控的，后者基本是可控的。創業投資風險管理主要是通過一定的方法、技術和手段控制非系統性風險。創業投資企業的高回報是建立在對所投資項目的風險進行高效控制的基礎之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國投資銀行貝爾斯登等也會破產倒閉。從上世紀40年代美國興起創業投資以來，關于創業投資風險管理的理論研究和實踐就一直沒有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現。從已檢索到的文獻看，創業投資的風險主要是由于信息不對稱引起的雙邊道德風險造成的，風險度量的方法則主要包括完善契約和激勵機制。Reid（1997）基于理論實證研究了投資者和創業投資家在進行風險處理時的關系，他們認為風險投資家是風險厭惡的，而投資者在進行了充分的分散化后是風險中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認為創業投資家的融資和咨詢角色是互補的，他們檢驗了具有高成長潛力的新興公司的階段性投資與來自創業者和創業投資家管理貢獻的雙邊道德風險之間的相互作用，認為最優的契約應該讓創業者承擔初辦階段的風險，保護創投企業的求償權及股權不被稀釋，并用此解釋創業投資廣泛應用可轉換優先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于風險溢價、投資時間跨度和敏感度分析探索積極的風險管理，他們將創業投資的風險劃分為風險、商業風險和創新風險。對于高技術投資，投資者認為風險和商業風險非常重要，而創新風險也被認為極高，通常會設置高門檻收益率和利用極端的壓力測試[3]。Arthu（r2010）認為創業投資的回報是非連續的和有偏的，其實現隨時間內生變化，且具有非同質性，于是他們采用隨機折現因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初創期投資和VC基金的收益率，結果發現VC初創期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權衡從創業投資家那里獲取企業融資和從合作伙伴那里獲取項目融資，結果發現合作伙伴在解決資本并購中的信息不對稱問題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發現，無論是跨境聯合投資，還是境內聯合投資，創業投資的alpha和beta值從初創期到后階段單調下降，表明創業投資的收益和風險都會隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國創業投資的歷史較短，國內只有少數學者進行了創業投資風險控制的研究。殷林森（2010）認為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個聯動的過程，通過控制私人收益不僅可以提高項目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問題。通過分期投資，增設談判契約可以根據企業發展狀態對利益分配做出相機調整，從而達到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現代契約經濟學和信息經濟學理論設計了雙邊道德風險下的創業投資家和創業企業家的雙邊線性激勵契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學的思想，采用物元模型進行創業投資項目的風險評估，實質上是采用專家法將風險因素進行評分，匯總后得到均值，再計算關聯度后賦權得到項目的綜合風險[9]。從國內外的研究來看，關于創業投資風險控制的研究比較系統，從風險識別到風險度量再到具體的風險控制措施都有相關文獻，但創業投資與其他金融業態有較大差別，其風險發生機理及風險控制措施也不盡相同，已有文獻并沒有深入剖析創業投資風險產生機理，這正是本文所努力的方向。

二、創業投資的期權特征

創業投資機構通過風險評估篩選目標企業，為其提供融資和增值服務，占有企業一定份額的股權，隨著企業的發展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權特征。與經典期權不同的是，創業投資期權是區間期權，本文將從創業投資企業、創業企業和創業企業家三個角度分析其期權特征。假設一個創業投資企業，創業企業擁有技術、產品及營銷渠道和知識，投資者成立的創業投資企業委托創業投資家投資該創業企業，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運營等增值服務，Rt表示投資者從項目所獲得的實際總收益；∑Iet表示創業企業的投資，包括專利、營銷和管理等，R't表示從項目中獲得的實際總收益；∑Pt表示創業投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構成一般包括固定工資Wt和浮動收入Ft。Vt表示創業企業在第t期的凈資產，可以采用公允價值對其進行計量，將其視為“交易性金融資產”或者“可供出售金融資產”，以期準確地反映其所持有的長期投資的真實價值。kt表示合同所約定的創業企業累積持股比例，則（1-kt）表示創業投資企業累積持股比例，創業企業和創業投資企業預期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡化分析，本文設投資者、創業投資家和創業者均為風險中性，不考慮時間價值的影響。

（一）創業投資企業

創業投資企業是投資者投資資金和對外經營的載體，創業投資企業代表投資者的利益。創業投資企業負責項目的篩選、投資運營和增值服務，享有從創業企業退出時的收益并負責分配。創業投資企業與創業企業之間是一種合作關系，但由于各自私利的存在，也會存在博弈，圖1為創業投資企業期權模型，刻畫創業投資企業投資的期權特征。圖1中B為∑Ict，即創業投資企業各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創業投資企業預期總收益或合同約定收益；R表示實際收益，則Rt表示創業投資企業從項目中獲得的累計實際總收益。創業投資企業選定項目后，就要投入資金并開始運營，如果其實際收益低于B軸，預示著創業投資企業不能獲取利潤，其可以選擇與創業企業終止合作退出。若創業投資企業的實際收益高于A軸，則表明創業投資企業可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會與創業企業之間進行非合作博弈，要么選擇收割高利潤主動退出，要么按合同約定的收益補給創業企業差額部分繼續合作，則其實際收益又會回落。AB區間為創業投資企業經營活動穩定區間，A軸上的點為創業投資企業最佳行動點，此時，創業投資企業的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創業企業的利益保持一致。

（二）創業企業

創業是指某個人發現某種信息、資源、機會或掌握某種技術，利用或借用相應的平臺或載體，將其發現的信息、資源、機會或掌握的技術，以一定的方式，轉化、創造成更多的財富和價值，并實現某種追求或目標的過程。現代市場環境下，隨著創業投資的快速發展，創業企業又多了一種融資渠道。創業企業與創業投資企業通過創業投資家聯系起來，創業企業融入發展資金，同時出讓部分股權。由于信息不對稱，創業企業比創業投資企業擁有更多關于企業發展的信息，為了私利，有可能會隱藏某些對其不利的信息，放大對其有利的信息，從而損害創業投資企業的利益。由于技術風險和商業風險的存在，大多數創業企業沒有獲得成功，創業者就會選擇放棄，我們用圖2說明了創業企業的期權特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創業企業的投資，R't表示從項目中獲得的實際總收益。創業企業引入創業投資資金后，必然和創業投資企業約定收益分配比例，但創業企業擁有比創業投資企業更多信息，為了獲取更多私利，可能會出現非合作博弈的情況。若實際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創業投資企業可能會發現創業企業的機會主義行為，則會要求創業企業補償收益的差額部分或者直接要求退出；若機會主義行為未被發現，創業企業也可能會在獲得高額收益后要求購入創業投資企業的股權，迫使創業投資企業退出。若創業企業的實際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現其他可以維持企業持續經營的情況，否則創業企業必然會選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時，創業企業才會與創業投資企業之間合作博弈。A'軸是創業企業最佳行動點，此時，創業企業的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創業投資企業的利益保持一致。

（三）創業投資家

創業投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創業企業進行投資并提供增值服務，相應獲得報酬。B''表示創業投資家的機會成本，即不在該創投企業任職可以從其他工作中所獲得的最高報酬；A''表示創業投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創業投資家的期權特征。目前大部分創業投資家都是職業經理人，不占有創業投資企業的股份，只是作為創業投資企業的人來管理企業，因此很容易出現機會主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創業企業合謀。所以，其實際收入R''可能會高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區域為投機域。若投資者觀察到其機會主義行為，可能會馬上解雇創業投資家，也可能會要求其補償非正常收入部分。若創業投資家的實際收入低于B''軸，其可能會與投資者進行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當其收入介于A''B''之間時，創業投資家才會努力工作，提高創業企業的價值，該區域為努力域。A''軸上創業投資家的實際收入與預期收入相等，也不存機會主義行為，不損害創業投資企業和創業企業的利益，是最理想的狀態。

三、創業投資風險分析

道德風險是創業投資參與各方由于信息不對稱和個人私利，采取隱藏不利行動和非合作博弈等機會主義行為的風險，這類風險可以通過設計完全契約進行控制。因此，本文的研究對象為雙重委托下的道德風險。創業投資家和創業者通過共同組建創業企業的董事會，制定企業的發展規劃和各項制度，確定投資策略和利潤分配方式及比例，聘任管理者，監管企業的業績。雙方付出的努力和成本不可察時，就會在項目運作中出現“機會主義”和“搭便車”，導致雙邊道德風險的發生。創業企業和創業投資企業之間雖然是合作關系，雙方存在共同利益，但每個企業都有自己的私利，在利益最大化的驅使下同創業投資企業也存在博弈，也會在企業發展過程中選擇再次注資或放棄。創業投資家作為投資人代表管理創業投資企業，是雙重的中間環節，由于私利的存在，可能會有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創業企業的利益，二是與創業企業合謀損害投資者的利益（如圖4）。創業投資家雖然不直接進行投資并擁有創業企業的股份，但由于存在機會成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實際收入，若存在合謀，即實際收入可能超過合同收入。因此，也會根據實際收入與機會成本和合同收入的權衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權特征。圖4中的雙重委托關系分別為創業投資企業（投資者）與創業投資家之間的委托關系（委托1），創業投資企業（創業投資家）與創業企業（創業者）之間的委托關系（委托2），可能的合謀為投資者與創業投資家的合謀（合謀1）和創業投資家與創業者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關系都會導致機會主義行為和道德風險的發生，委托1可能導致創業投資家損害投資者的利益，而委托2可能導致創業者損害創業投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻看，鮮有學者注意到創業投資家與投資者和創業者之間可能的合謀。合謀1相對容易理解，創業投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動機，合謀發生機會主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創業投資家出于個人私利，不惜與交易對手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創業投資企業、創業企業和創業投資家三者都擁有一個區間期權，超過上限的區域是機會主義行為發生的區域，所獲得的實際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區域為退出或放棄域，是激勵不相容的區域，其實際收入低于自己的投入或機會成本，必然導致主動放棄。結合圖4，創業投資在雙重委托關系下面臨的主要風險為道德風險，而在激勵不相容的情況下面臨著退出風險，制定完備的契約旨在解決委托關系下的合謀行為和機會主義行為、激勵不相容情況下的消極行為。

四、基于期權的創業投資風險控制舉措

由于創業投資具有高風險特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風險控制顯得尤為重要。由于創業投資收益的高波動性，參與各方經營的期權特征非常明顯，在信息不對稱背景下，各方機會主義行為所獲得的收益將會很高。由于創業投資的收益具有非連續性或跳躍性的特點，難以通過模型準確計量風險，即使采用大樣本計算出風險值也很難適用于某個特定的創業投資企業或特定項目。雙重委托關系決定創業投資面臨較高的道德風險，有效解決信息不對稱問題，減少非合作博弈和不利行動隱藏，需要在整個創業投資過程中制定完備的契約和完善的激勵機制。

（一）委托1的道德風險防范

投資者發起成立創業投資企業后，聘請創業投資家經營企業，投資者期望創業投資企業價值最大化，而創業投資家則期望個人私利最大化。制定契約，使創業投資企業的目標與創業投資家的期望盡可能一致，完善激勵機制，提高創業投資家道德風險的成本，從而降低其選擇機會主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創業投資家時的首要工作是根據創業投資企業的發展規劃提出創業投資家的工作目標和崗位職責，然后對創業投資家管理才能∑Pt進行有效評估，根據激勵相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動收入Ft。創業投資家的工作具有顯著的期權特征，上限的風險控制是在制定浮動收入方案時盡可能采用期權激勵方式，如采用股票期權，提高預期收益，即提高創業投資家機會主義行為的機會成本；下限的風險控制則可以在合同中約定工資談判周期，當創業投資家對工作不滿意時可以在最近周期進行談判，雖然不一定會提高其薪酬，但仍會對其有約束，降低其退出意愿，保證創業投資家隊伍的穩定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵外，負向激勵和監督也同樣重要，通過在勞動合同中約定創業投資家違規、違約及不努力需要支付補償，也會降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創業投資家定期匯報項目相關情況，不定期接受質詢，加強監督，降低信息不對稱程度及其所帶來的道德風險。政府應要求相關機構協助成立創業投資家市場，要求創業投資家進行登記，建立個人資信檔案，并向所有創業投資企業提供查詢服務。一旦創業投資家出現不端行為，將有較大的名譽損失，工作業績不好的創業投資家也會被淘汰，這些措施都會約束創業投資家，有效降低委托所造成的道德風險。

（二）委托2的道德風險防范

創業投資企業與創業企業之間是第二重委托關系，創業投資企業投入資金后，創業企業擁有更多企業信息，出于私利，可能會進行非合作博弈，損害創業投資企業的利益。信息不對稱和個人利私是導致創業企業出現機會主義行為主要原因，也是創業企業經營期權特征的體現。完備契約和激勵相容也是解決委托2所必須采用的風險控制舉措。創業投資并非是創業企業唯一的資金來源，但作為股權投資，在擁有剩余索取權的同時，求償權卻被放在了債權人之后，因此，創業投資對來自創業企業的風險的控制顯得尤為重要。由于創業企業經營的期權特征，創業投資企業需要制定契約防止創業企業的非合作博弈或主動退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時間、投資方式、收益分享和增值服務內容外，還應包括創業企業出現機會主義行為時的補償條款，投資的方式也應體現創業企業經營的期權特征，如采用可轉換優先股和分段投資，既可提高收益的穩定性，又可提高創業企業的違約成本，降低委托2的道德風險。可轉換優先股相當于賦予創業投資企業一個期權，當創業企業的經營較差或創業家出現違規、規約及其他不當行為時，創業投資企業可以選擇優先股，保證穩定的收益，而當創業企業業績較好時，轉換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當于賦予創業投資企業一個期權，當創業企業經營預期較好時，進行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對完備的契約，才能使創業企業的經營目標與創業投資企業的目標基本一致，共同致力于實現創業企業價值的最大化，從而減少道德風險。

（三）合謀的風險控制措施

篇2

1．1狀態的假設假設自然狀態是離散的，只有兩種狀態，即創業企業處于好的狀態θg或不好狀態θb．創業企業在階段3處于好的狀態或不好的狀態的概率受到創業投資雙方的努力水平的影響。假設創業企業家的努力只分為兩種狀況，努力或不努力，記e={0;1}，e=1表示努力，e=0表示不努力。這里只考慮如何激勵創業企業家的努力，因此假定創業投資家付出的努力水平為某一固定變量a，a∈(0，1)。假設處于好的狀態的概率p(e，a)=μ(e+a)，其中p(e，a)∈(0，1)。由于e={0;1}，且a∈(0，1)，則μ≤0.5以保證概率p(e，a)不超過1。

1．2努力成本的假設假設創業投資家對創業企業付出固定努力水平a后，相應的努力成本為C(a)=CVC。創業企業家如果付出的努力水平e=0，即不努力，努力成本為C(e)=0;如果付出的努力水平e=1，即努力，努力成本為C(e)=CEN，則創業企業家不努力可以減少努力的機會成本CEN。

1．3戰略行動及收益的假設在觀察到自然狀態θ后，由創業投資家決定或創業投資家與創業企業家雙方協商，有兩種戰略行動:一是維持現狀(StatusQuo)，讓創業企業家按商業計劃繼續經營，以As表示該戰略行動;二是聘請職業經理人，替換創業企業家(Replacement)，以Ar表示該戰略行動。兩種不同的戰略行動導致創業企業的項目收益和創業企業家所獲得的私人收益不同。在自然狀態顯示為θg時，創業企業處于發展極好的狀態，采取繼續維持的戰略行動可以以q的概率獲取極高的項目收益πs，也可能以1－q收益為0;如果自然狀態顯示為θb時，繼續維持的戰略行動會使創業企業最終徹底失敗，項目收益為0。但只要采取繼續維持的戰略行動，創業企業家總能獲得由于控制而帶來的私人收益b。關于采取三種不同戰略行動的收益假定為:如果采取替換創業企業家的Ar戰略行動，則不管是在自然狀態顯示為θg或θb時，創業企業由于由職業經理人控制、治理，創業投資家能有效地掌握創業企業的情況，項目的收益比較穩定，為πr，而創業企業家由于脫離創業企業而沒有私人收益。遵照以上假設，關于在兩種自然狀態下分別采取不同戰略行動的收益狀況如下:當選擇戰略行動As時，在狀態為θg，項目期望收益和私人收益分別為qπs和b;在狀態為θb，則分別為0和b。當選擇戰略行動Ar時，在狀態為θg，分別為πr和0;在狀態為θb，則分別為πr和0。創業投資家僅分享創業企業的項目現金流收益，而創業企業家則還另外擁有因為控制權而產生的私人收益b。關于在兩種狀態下，創業企業的戰略行動的選擇，Ge-bhardt和Schmidt等都做了比較詳盡的證明，得出了相應的結論，當創業企業處于較好的狀態時，表明創業企業在創業企業家的經營下，獲得了很好的發展前景，應該繼續由創業企業家維持經營;而當創業企業處于不好的狀態時，應該對創業企業家進行替代［1］。在以上研究結論的基礎上，本文遵循這一結論，并做出相應的假設，以規定在不同狀態下應該采取的何種行動為有效行動。創業企業的總收益包括項目現金流收益，即期望收益和創業企業家的私人收益，定義有效戰略行動是以最大化創業企業的總收益為目的的。假設1表明在自然狀態顯示為θg時，戰略行動為As，則總收益最大，即As為有效戰略行動;在自然狀態顯示為θb時，戰略行動為Ar，則總收益最大，即Ar為有效戰略行動。Cornelli等指出:創業企業家不僅關心項目的貨幣收益，同時還關心控制、管理創業企業的私人收益［2］。創業企業家由于選擇繼續維持時可以獲取私人收益，因此，即使在自然狀態顯示為θb時，創業企業家為了謀取私人收益也會選擇繼續維持現狀的戰略行動As，而不會去選擇有效的戰略行動Ar。這種為了私人收益而放棄有效戰略行動的動機就造成了創業企業家的道德風險。

1．4契約分配方案的描述初始契約對創業投資雙方選取不同戰略行動時規定相應的分配方案。初始契約的分配方案如下:當采取戰略行動As，創業企業的項目收益為πs，分配給創業企業家的收益為Ws;當采取戰略行動Ar，創業企業的項目收益為πr，分配給創業企業家的收益為Wr。創業投資家、創業企業家都是有限責任，故需滿足有限約束條件，記為LL:(LL)0≤Ws≤πs，0≤Wr≤πr。

1．5社會福利約束描述創業投資家的努力水平為a，創業企業家的努力水平為e={0;}1，創業企業家可以選擇努力e=1或不努力e=0。創業投資家在投入努力水平a后，為了促使創業企業獲取較好收益，保證自身收益的最優化，會考慮設計相應的激勵機制來激勵創業企業家采取努力e=1。為了保證創業企業家付出努力的行為比不努力的行為有效，這里從社會福利方面做出一個約束假設，如假設2。假設2表明創業投資雙方付出努力所產生的社會福利比不付出努力的社會福利要好。

2考慮戰略選擇行動的契約設計

2．1基于雙邊道德風險抑制的初始契約設計創業投資家與創業企業家設計初始契約，根本的思路是推動雙方基于自身的收益最優而選擇合理的努力程度。初始契約設計著眼于在自然狀態為θg時，應該促使創投雙方采取最優的戰略行動As;在自然狀態為θb時，應該促使創投雙方采取最優的戰略行動Ar。(1)激勵創業企業家的契約約束條件對于創業企業家而言，若在自然狀態顯示為θg時，選擇戰略行動As，自身的收益最優;在自然狀態顯示為θb時，選擇戰略行動Ar，自身的收益最優。需滿足條件(C－1):qWs+b≥Wr≥b。(2)激勵創業投資家的契約優化創業投資家在與創業企業家設計初始契約分配方案時，創業投資家通過安排Ws和Wr，在保證創業企業家付出努力的同時，最大化自身的收益或效用。創業企業家不會利用控制創業企業的某些核心資源而選擇其他非有效戰略行動，產生“套牢”創業投資家的道德風險。

2．2基于雙邊道德風險抑制的再談判契約設計(1)再談判契約產生的條件創業企業家在經營創業企業過程中，可能逐漸成為創業企業價值的重要的核心組成部分，創業企業家利用特殊的控制優勢，可能會攫取巨大的私人利益而犧牲企業的長遠利益。當謀取的私人利益越來越大，以至于超出一定范圍時，創業投資家則有必要利用控制方面的權力，對初始契約進行重新調整。如當創業企業家攫取的私人利益達到條件Wr＜b，在自然狀態顯示為θb時，創業企業家選擇繼續維持的戰略行動As，雖然由于項目的現金流收益為0而沒有獲得現金流收益，但可以獲取私人收益b;而當選擇替換創業企業家的戰略行動Ar，創業企業家因為被替換而失去私人收益b，只能獲取按初始契約規定的分配收益Wr。由于Wr＜b，顯然，選擇繼續維持對于創業企業家而言收益更大，有動力去選擇繼續維持的戰略行動。在自然狀態顯示為θb時，創業企業家為謀取自身收益最大化，即使知道選擇繼續維持經營不是有效的戰略行動，也不會主動選擇聘請職業經理人來替代。創業企業家的核心價值給予創業企業家的權力:在自然狀態顯示為θb時，選擇繼續維持經營的非有效戰略行動。即:在初始契約中關于收益分配的Wr低于私人收益b時，創業企業家會選擇維持經營一個本不該由其繼續經營的項目，這即是創業企業家因為由于擁有名義控制權而產生的道德風險，一些文獻經常把這種風險叫創業企業家“套牢(Hold－up)”創業投資家的道德風險。(2)再談判契約的優化設計要消除套牢創業投資家的道德風險，一個有效的方案是在觀察到自然狀態為θb時，創業投資家與創業企業家進行再談判(Renigotiation)，對在自然狀態為θb時的初始分配契約進行再設計，通過對創業企業的現金流收益進行再分配，適當提高創業企業家的現金流收益，使創業企業家在自然狀態為θb時主動選擇有效的戰略行動Ar，即可消除套牢創業投資家的道德風險。關于對創業企業的現金流收益如何進行再分配的設計，創業投資雙方討價還價的能力，即談判力(BargainingPower)對其有重要的影響［3］。定義ρ為創業企業家的談判力，1－ρ為創業投資家的談判力，Wr表示再談判契約規定的創業投資家選擇戰略行動Ar的現金流收益。對Wr的再設計，主要是通過優化Wr使雙方的收益實現帕累托改進。關于不同戰略行動所產生的收益如下:在自然狀態θb時，初始契約下As的EN、VC的收益為b和0;初始契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr;再談判契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr。再談判的目的在于在自然狀態θb時，使創業企業家的收益提高至不少于其選擇戰略行動As的收益b，通過再談判設計雙方的收益分配，實現帕累托改進，從而消除套牢創業投資家的道德風險。依據討價還價博弈Nash均衡思想，構造實現帕累托改進的函數。在保證創業企業家不會利用特殊的控制優勢在自然狀態為θb時依然不愿被職業經理人替換、套牢創業投資家的道德風險外，創業投資家在設計現金流收益分配契約時，還須激勵創業企業家付出努力來發展創業企業。對創業企業家的激勵相容條件。這與創業企業家收益分享的現實是吻合的。創業企業家的談判力強，一個重要的特征是人力資本專用性強。創業企業家人力資本專用性強的創業企業，創業企業家的重要性對于創業企業的成長、發展是難以替代的，這種不易替代給了創業企業家很強的談判力，創業投資家對其的依賴使其不得不在收益分配方面做出巨大讓步。

3結語

篇3

【Abstract】The Employment problems of university students have been seen as an eye-popping social problem based on large number of college students and economic downturn. University students' entrepreneur gradually rise based on the public business and the peoples innovation. But how to raise？fund become the first problem for these entrepreneur. At the same time， they need to identify and evaluate the risk in the financing process. Based on the financing risk management，this paper puts forward the methods of risk identification and evaluation to guide the start-up financing.

【關鍵詞】大學生創業；融資風險；風險識別；風險評估

【Keywords】university students' entrepreneurship；financing risk；risk identification；risk evaluation

【中圖分類號】G649.2 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）03-0028-02

1 引言

隨著大學畢業生日漸增多，加之在經濟下行的背景下，大學生就業難成為社會關注的問題。在大眾創業、萬眾創新的背景下，一批大學生創業者開始涌現，大學生創業逐漸興起。創業必須要有資金，沒有資金創業無法進行下去。創業資金的籌集有多種方式，在創業資金籌集過程中的風險問題尤其應當引起關注，如何識別并對其進行評估，是論文所要研究的問題。

2 大學生創業融資風險的識別

由于在市場經濟條件下，市場不確定性較大，存在風險因素多，因此創業者在融資時需要對融資風險進行識別。通過對融資風險的識別，可以從中知道創業者需要關注的問題。

2.1 識別方法

2.1.1 問卷調查法

通過編制調查問卷，將風險項目列入調查問卷中，請問卷填寫著對每項風險的大小進行評分，將其回收后進行匯總，某項風險分數越高，則說明該項風險越大，按照分數高低對風險類別進行排序，識別出創業融資風險。

2.1.2 頭腦風暴法

當創業者定下創業項目以后，在主持人的主持下通過大家各抒己見，發表對融資風險的看法，進而識別出其中可能存在的融資風險。

2.1.3 實地考察法與談話法

通過實地考察創業項目，獲取融資風險的第一手資料，并且與相關人員進行交談，發現在創業融資過程中的風險。

2.2 融資風險類別

2.2.1 融資渠道受限

在創業融資風險的調查中，我們發現大學生創業的資金來源渠道單一，主要為自己的資金和向親戚朋友借的錢，而吸引天使投資者和向銀行借錢的比例極小，渠道受限就導致項目無法擴大，并且資金鏈斷裂的風險增大。

2.2.2 融資成本高

銀行等金融機構確定是否貸款，以及貸多少款項是根據借款人的信譽來評定的，，信譽越高，貸款越容易，貸款規模越大，并且貸款利率也越低；當信譽越低時，銀行等金融機構出于自身風險的考慮，會提高貸款利率，并且會縮減貸款規模。大學生創業者在銀行貸款時，貸款規模會受到限制，而且還會導致融資成本過高。

2.2.3 信用風險

大學生創業者在取得貸款后，由于經營等多方面原因，導致創業者不能按照合同約定進行還款，造成違約，從而對個人信用產生影響。

2.2.4 政策風險

政策風險跟管理當局的政策相關，政策的連續性、穩定性會影響政策風險的大小，大學生創業者需要高度P注國家以及當地政策對創業者的扶持政策，要利用好創業政策。

3 大學生創業融資風險評估

在對風險進行識別了以后，需要利用一定的程序對識別出的風險進行評估，創業融資風險評估需要確定評估程序、明確評估方法。

3.1 融資風險評估指標

風險是不確定引起的實際結果偏離預期的可能性，既然存在不確定，我們選取需要對創業融資所面臨的情況進行概率估計，列出所面臨的情況，并且估算出每種情況下的概率。在創業融資過程中，我們選取以下評估指標：

3.1.1 標準差

標準差用于反映融資風險的波動情況，在確定標準差時需要將測算出融資的期望收益，融資的期望收益等于不同情況下的收益額與對應的概率相乘而得到，再估算出期望收益以后，我們將估算出每種情況下的收益與期望收益之差的平方，再與對應概率相乘得到標準差。利用標準差衡量風險時，當標準差越大，說明融資風險越高。

3.1.2 標準離差率

標準離差率是標準差與期望收益之比，當標準離差率越高，說明融資風險也越高。

3.2 融資風險評估原則

3.2.1 客觀性原則

根據識別出的融資風險，客觀評估每項風險的來源以及可能產生的影響。

3.2.2 重要性原則

將識別出的風險繼續評分后，按照分數高低進行重要性排序，劃分為A、B、C三大類，A類屬于重大風險，應當引起高度關注，應當對其進行重點評估；C類風險屬于一般風險，只需要一般關注即可，但是也不能忽略。

3.2.3 科學性原則

對于風險評估，一是要科學地確立評估指標，建立科學合理地評價體系；二是要堅持科學的評價方法；三是要實施科學管理，在風險管理過程中，沒有科學的管理，無法對風險進行客觀、實事求是地評價。

3.3 融資風險評估程序

3.3.1 評估前

了解評估項目的實際情況，并且制作SWOT分析圖，對創業項目融資進行全面了解；為了更好地評估融資風險，可以了解同類項目，便于橫向比較；確定風險評估指標。

3.3.2 評估中

按照評估指標注意評價可能存在的風險，并對其融資風險進行深入分析，分析來源、表現以及可能產生的影響，并且按照重要性進行評估。

3.3.3 評估后

創業成員進行討論，根據評估結果，制定應對措施。

3.4 融資風險評估方法

3.4.1 定量分析法

利用數學模型和計算工具，測算出每類風險的大小。通常用標準差和標準差率來反映。

3.4.2 定性分析法

根據日常經驗和歷史資料，對融資風險進行評價。

【參考文獻】

【1】張博.西部地區大學生創業融資風險防范與對策研究[J].商業現代化，2012（26）：304-305.

【2】任金芝，魯鳳麗，胡芳.大學生創業融資風險研究[J].企業導報，2012（5）：232-232.

【3】徐憲紅.規避大學生創業融資風險策略研究[J].黑龍江畜牧獸醫，2013（20）：26-28.

【4】陳少楠.大學生創業融資風險及規避策略[J].金融經濟（理論版），2015（14）：18-20.

【5】吳開軍.大學生創業融資的困境及對策研究[J].技g經濟與管理研究，2012（8）：25-28.

【6】陽大勝，彭強，梁開竹.大學生創業“融資難”原因與風險管理對策[J].當代經濟，2012（5）：98-100.

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    (一)樣本選取與分組設計

    數據樣本截止2010年12月31日上市的創業板企業共154家企業,其中蘇州恒久(300060)由于提供虛假材料而被中國證監會取消上市資格,募集資金返還投資者,剔除300029、300055、300113、300125極端數據,共計有效樣本149家,其中有vc/pe支持的企業為86家,無vc/pe支持的企業為63家。(具體分布見表1)。

    (二)指標選取

    企業在創業板上市條件中明確要求:企業要有較強的盈利能力,發行人應當主營業務突出、最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十且應當主營業務突出……因此,在選取財務指標時綜合考慮企業的盈利能力、成長能力、運營能力等因素,選取了下列指標,以綜合評估企業經營績效。每股收益(EPS),反映企業的經營成果,衡量普通股的獲利水平及投資風險,是投資者、債權人等信息使用者據以評價企業盈利能力、預測企業成長潛力、進而做出相關經濟決策的一項重要的財務指標?？傎Y產收益率(ROA),衡量公司運用股東和債權人投入資金的效率指標,它可以考核公司運用這些資金進行經營的獲得能力,在同行業之間具有可比性。因此,總資產收益率(ROA)比凈資產收益率(ROE)在衡量公司獲得能力方面更為有用。營業收入增長率(OIGR),是企業本年營業收入增長額與上年營業收入總額的比率,反映企業營業收入的增減變動情況。營業收入增長率大于零,表明企業本年營業收入有所增長。該指標值越高,表明企業營業收入的增長速度越快,企業市場前景越好?？傎Y產周轉率(TAT),綜合評價企業全部資產經營質量和利用效率的重要指標。周轉率越大,說明總資產周轉越快,反映銷售能力越強。

    (三)研究思路

    為分析風險投資對企業經營績效的影響,本文考慮了以下幾個方面:第一、有無風險資本支持對于企業在創業板IPO前經營績效是否會產生實質性影響,風險資本的介入是否提升了企業經營績效;第二、有無風險資本支持的企業在創業板IPO后,企業經營業績會發生怎樣的變化情況;第三、企業在創業板IPO后,風險投資對企業的經營績效會產生如何影響。基于上述研究思路,提出了下列假設:假設1、風險資本支持的企業在創業板IPO前經營績效應好于無風險資本支持的企業;假設2、企業在創業板IPO前后經營業績應不會發生顯著性變化;假設2a、風險資本支持的企業IPO前后經營業績應穩定增長;假設2b、非風險資本支持的企業IPO前后經營業績應穩定增長。

    二、風險投資與企業經營績效假設檢驗

    (一)風險投資與非風險投資企業IPO前經營績效比較分析

    在分析風險投資與非風險投資對于企業經營是否產生影響時,本文采用了上市前兩年的財務指標均值進行比較。2009年上市企業,選取2008年與2007年的均值;2010年上市企業,選取2009年與2008年的均值,把風險資本支持與非風險資本支持企業分兩組進行比較分析,以期檢驗風險資本對創業板上市企業IPO前是否有顯著性影響。從分析可看出88家風險資本支持的與66家風險資本支持的上市企業每股收益、營業收入增長率、總資產收益率、總資產周轉率,無論是否無風險資本支持,上市前企業每股收益、總資產收益率、總資產周轉率三個財務指標無顯著性差異,只是營業收入增長率風險資本支持的企業明顯高于非風險資本支持的企業,即假設1不成立。

    (二)風險投資與企業IPO前后績效檢驗

    為了分析風險投資與非風險投資對于企業IPO后業績有無影響,對IPO前一年、IPO當年及IPO后一年進一步分析比較。在分析是采用了上市前一年、上市當年及上市后一年的財務指標均值進行比較,2009年上市企業,選取2008年與2009年數據,2010年上市企業,選取2009年、2010年與2011年數據進行分析比較。從分析檢驗看,無論是否有風險資本的介入,企業在IPO前一年、IPO當年及IPO后一年,財務指標總體呈現單邊遞減的狀況,企業IPO后的經營業績明顯低于上市前一年及上市當年,因此,假設2、2a、2b均不成立。

    三、創業板企業

    IPO前后經營績效變化實證分析由于IPO前后,企業總資產收益率(ROA)發生了顯著變化,而ROA更能全面反映企業經營狀況,為此,本文將選取ROA為因變量,同時構建自變量(控制變量)來分析風險投資對企業經營績效產生如何的影響。在構建自變量時遵循選取了凈利潤、主營業務利潤及經營活動現金流量凈額,以這三個變量為分子,選擇共同的分母總資產,定義凈利潤/總資產為總資產凈利率、主營業務利潤/總資產為總資產主營利潤率、經營活動現金流凈額/總資產為總資產經營現金率。統計檢驗量相關檢驗系數分別為:調整R2=0.935,F=136.298,DW=1.636,有較好的擬合程度。對于風險投資機構投資的創業板上市公司:VC持股比例、VC持股時間、VC投資機構數、VC主要股東及保薦商聲譽對企業經營業績有一定的影響。具體而言,VC投資機構數越多,企業經營績效越好,這也是資源配置的體現,資金流向成長價值高的企業;VC持股時間長,對于企業經營績效提升有一定的促進作用;一家風險投資機構控制企業股權10%以上,企業經營績效要好一些;但如果多家風險投資機構同時介入一家企業,導致股權分散,對企業的經營績效會產生負面影響。自證監會頒布證券公司分類評價后,保薦商在一定程度上看中的還不是企業經營績效,更多的是發行承銷費用。[7]

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[關鍵詞] 風險投資業風險收益

一、我國風險投資業尚未實現風險與收益對稱的原因

1.風險資本來源渠道單一，規模小。目前，我國風險資本來源主要依靠政府財政的科技撥款和銀行科技開發貸款，民間資本參與很少,各風險投資機構的實力仍顯薄弱。

2.實現收益困難，投資循環路徑不順暢。風險投資運作的最重要一環是風險資本的退出，也就是收益的實現。成功的風險企業通過股票上市可以實現10倍、20倍甚至幾十倍的高收益。但在我國風險投資面臨著“變現難”的重要發展阻礙。

3.國家政策、法律制度不完善，不利于風險投資業發展。我國目前針對風險投資的政策環境還未形成，政府在減小風險提高收益上應發揮的作用還沒有充分發揮。美國風險投資的實踐證明：稅收對風險投資的影響十分重大，而我國稅收政策尚未完善。

4.客體素質差，缺少值得投資的對象。我國缺少真正的風險企業或創業型科技企業，不少所謂的高科技企業并不屬于開發生產型，而屬于貿易型。這些企業多半是以高科技產品銷售為主要業務。而生產型的高科技企業也存在問題：缺少有市場前景的產品，缺少高水平的開發人員，創新能力差、產品開發速度慢，缺少科研開發管理人才。

5.中介機構發展落后。在風險投資運作的整個鏈條中，始終離不開中介機構的服務。但是目前我國中介機構如咨詢公司、律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等都處于起步發展階段，行為普遍不規范，服務能力和水平也十分有限，并且缺乏專為風險投資業提供服務的中介機構，如知識產權評估機構、技術先進性鑒別機構等。風險投資中介服務體系的不完備，增加風險投資的交易成本和風險，使項目市場、資本市場難以很好地相互溝通和共同發展。

6.產權及技術市場不健全，阻礙股份轉讓活動。新生的民營高科技企業是典型意義的風險企業，但由于缺少適宜的法律和社會基礎，無法界定創業者之間、創業者與投資者之間的權利和義務。這使得風險企業產權不清，增加了為風險企業建立活躍的并購市場的難度。

7.缺乏合理的人才培養與選拔機制，難以能動的提高收益、控制風險。技術加資金并不足以產生一個成功的科技企業，創業家和風險投資家的素質比技術含量更能影響風險投資的成功與否。我國科研成果難以轉化為生產力，缺乏的不僅是資金，缺少的更是合理的人才培養與選拔機制,以及集科技評價、投資機會研究、市場調查、財務分析預測等多學科為一體的專家系統，造成選擇風險項目的盲目性及控制風險能力。

二、我國風險投資業實現風險收益對稱的探討

1.繼續增加國家風險資本的投入，同時充分發揮民間投資主體作用。我國風險投資業尚處發展初期，資金來源主要依靠政府財政撥款的現狀不可能在近期內得到改變，加之風險較高，需由國家資本的介入來分擔投資者的部分風險。所以還需繼續增加國家風險資本的投入?？煽紤]在以下方面增加國家資本投入：(1)建立相應的政府金融支持機構，提供與風險投資配套的政府低息長期優惠貸款;(2)成立相應的擔保和保險機構，建立信用補全制度，為風險企業的銀行貸款提供政府擔保。

2.支持創新型企業的發展，增加可投資對象。首先，在社會上形成全民尊重和提倡創新的氛圍，為創新企業的發展提供了一個良好的社會環境；其次，國家增加對創新企業的投入，優化對創新技術企業的稅收優惠，鼓勵和引導擁有良好市場前景的創新型企業發展。如將我國生產型增值稅轉為消費型增值稅，并推行加速折舊制度等。這些都將極大減輕創新企業稅收負擔，促進創新企業發展。再次，完善知識產權保護法，防止創新成果被剽竊和假冒，保護創業者的利益，以提高其創業的積極性。

3.建立專門性中介機構。我國目前缺乏素質全面的風險投資家，因此建立各種中介機構促進風險投資有效運行顯得尤為重要。首先，應建立一批集金融、保險、法律、企業管理、科技、經濟、環境保護等各方面人才于一體的高新技術企業評估機構及產權評估機構;其次，是建立一個監控機構，監控風險投資的外部環境與風險企業內部發展。監控機構需密切關注科技領域的發展狀況、國家經濟政策走向和市場變動情況，以便及時分析風險企業面臨的新的風險與機遇；監控機構也應監控風險企業的財務狀況，以便于制定進一步的財務政策;再次，需提高現有中介機構的服務水平;最后，需建立中介機構的約束機制，以提高其防范風險的意識和動力。

4.健全產權及技術市場。首先，建立針對風險投資企業產權保護的法律制度，明確創業者之間、創業者與投資者之間的權利和義務；其次，堅持以市場為導向，加速技術的市場化；再次，加強對技術經紀人的培養以提高科技成果開發、轉讓并形成生產力的能力。

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一、實證

（一）研究假設根據風險投資的IPO效應理論以及風險投資的運作體系，筆者認為IPO前兩年公司業績已經在下降，但有風險投資背景企業的業績下降幅度低于無風險投資企業。而IPO當年及IPO下一年業績下降，但是有風險投資背景企業的業績下降幅度卻高于無風險投資企業。（二）研究對象本文以創業板上市公司為研究對象，因為創業板市場是專門為有發展前景的企業或中小高新科技型企業融資而設立的市場，而風險投資對于深圳創業板起著不可替代的支撐作用，所以深圳創業板對于研究風險投資來說是最佳的選擇。其次，對于創業板上市公司業績的衡量，筆者選擇凈資產收益率作為衡量指標，根據杜邦分析法的基本思想：從評價企業績效最具綜合性和代表性的凈資產收益率指標出發，將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業經營業績。由于考慮到不同行業的利潤率可能存在很大的差別，所以本文選取制造業上市公司。以2009、2010年創業板制造業上市的公司為對象，劃分為兩組，分為有風險投資背景的公司和無風險投資背景的公司。搜集2009、2010上市的制造業公司IPO前兩年、當年和IPO后一年的加權平均凈資產收益率數據（扣除非經常性損益之前）。（三）研究方法運用回歸模型找出有風險投資背景企業與無風險投資背景企業的IPO前后業績的變化趨勢，看是否能得出顯著性結論，發現普遍存在的問題，為創業板上市的公司在風險投資退出后的經營提供一定的指導方向。對于判斷企業是否有風險投資背景需要依據企業IPO時的招股說明書。如果IPO前公司的主要股東名稱里含有“創業投資”、“創新投資”、“投表3資”等字樣，或者盡管沒有這些字樣，但是其經營范圍就是創業投資等，可初步認定為有風險投資背景的公司，主要股東定義為持股至少占5%以上，或在招股說明書中單獨列示，特意說明。（四）研究結果2009、2010在創業板制造業上市的公司共有112家，其中被確定為有風險投資背景的公司有79家，無風險投資背景的公司有33家。將IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年分別定義為1、2、3、4。用SPSS18.0對有風險投資背景企業的1、2、3、4年的凈資產收益率進行回歸分析，由于存在一個負值樣本，所以選擇線性、對數、二次項、立方模型展開回歸，分析結果匯總如表1。從調整的R2結果來看，三次模型的值為0.505，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇三次模型擬合的結果?；貧w結果如表2。對無風險投資背景企業的1、2、3、4年的凈資產收益率進行回歸分析，不存在負值樣本，選擇了線性、對數、倒數、二次、三次、復合模型，回歸結果匯總如表3。從調整的R2結果來看，復合模型的值為0.557，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇復合模型擬合的結果?；貧w結果如表4。對比有風險投資背景企業的凈資產收益率回歸曲線與無風險投資背景企業的凈資產收益率回歸曲線，可以看出很多信息：（1）以凈資產收益率作為業績的綜合衡量指標，有風險投資背景企業與無風險投資背景企業的業績在IPO前兩年、IPO當年以及IPO后一年呈下降趨勢；（2）IPO前兩年間，無風險投資背景的企業業績下降幅度明顯高于有風險投資背景的企業；（3）IPO當年，無風險投資背景企業下降較平緩，而有風險投資背景企業下降較陡峭；（4）IPO后一年，無風險投資背景企業業績下降的幅度相對于有風險投資背景企業業績下降幅度較平緩。與假設：IPO前兩年公司業績已經在下降，但有風險投資背景企業的業績下降幅度低于無風險投資企業。而IPO當年及IPO下一年業績下降，但是風險投資背景企業的業績下降幅度卻高于無風險投資企業是相符的。

二、建議

實證研究毫無疑問證實了風險投資在風險企業IPO之前起到的促進作用及IPO后可能帶來的一定的影響。出現以上情況的原因在于：從整體業績下降的趨勢來看，由于所有企業注意力都集中于上市，所以業績反而較之前下降；而上市后，盡管籌集到足夠資金，但是也許企業并沒有充分利用這些資源，所以還是有下降的趨勢。IPO前一兩年，風險投資為了順利讓風險企業上市，今后能成功收回投資，會積極參與企業經營，因此有風險投資背景企業的業績下降的并不顯著。而IPO當年以及后一年，風險企業已經上市，風險投資也許更多地希望快點收回投資，不再像以前積極參與企業的經營、管理，所以業績相對于無風險投資背景企業來說下降更快。正因為風險投資在IPO中的效應，風險企業應該正確認識其帶來的利弊。風險企業在IPO之前就應該認真學習風險投資企業在其經營、管理等各方面帶來的技術、方法，而不是指望著上市之后企業的發展就沒問題了。這樣，就算在風險投資退出企業之后，企業仍然能夠依靠所學習到的適合于企業的技術和方法讓企業發展的更壯大。

作者：楊成杰 王德發 單位：湖北工業大學

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【關鍵詞】創業風險投資，保險資金

一、概念

創業風險投資是通過一定的機構和一定的方式向各類組織和個人籌集風險資本，然后將所籌集到的資本投向具有高度不確定性的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資創新型企業或項目的管理，期望通過實現項目的高成長率并通過出售股權獲得高額中長期收益的一種投資體系。創業風險投資對加快科技成果轉化和高新技術產業化起著十分重要的作用。保險資金是指保險集團（控股）公司、保險公司以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金及其他資金。

二、現狀

（一）創業風險投資資金來源現狀。我國在相當長時期內都把創業風險投資界定為一種單純的權益性資本，資金來源主要是單一的公司股本定向募集。盡管這種方式至今仍然是創業風險投資基金募集的重要方式，但是隨著創業風險投資市場的全球化，其資金來源與資金運用工具的多樣化正在成為保持其發展活力的重要手段。從資金來源上，一般天使投資人已經退居次要地位，保險基金、商業銀行、投資銀行以及產業資本等機構投資者已經成為了創業風險投資機構的主要資金提供者。

（二）保險資金的資金運用現狀。保險資金運用的意義不僅在于為了彌補承保虧損，支持承保業務的繼續經營，同時也是保險公司的第二利潤來源，如果投資運用效率高，將能夠極大改善整個公司的經營業績狀況，因此，保險資金運用是現代保險企業生存和發展必然。然而在一定階段內，保險承保業務能夠吸收的社會資金是有限的，隨著市場日趨成熟，承保業務的市場競爭也會變得日益激烈，競爭將直接導致費率水平降低。為了保留原有業務的成本提高、總保費下降，或是投保人在保費不變的情況下要求承保風險范圍的進一步提高，所以如果不能有效開辟新的業務渠道，承保業務利潤將可能萎縮，甚至可能出現虧損。

三、可行性

保險資金在創業風險投資領域運用，應該堅持兩個原則：

（一）小額分散。即使是在發達國家，保險資金進行創業風險投資的數額也只占已過創業風險投資的10%左右，占保險資金總量的1%以下。。很小的比例不會影響保險公司的償付能力。但為了保證投資收益率，無論直接投資還是間接投資，都要堅持適度分散的原則。尤其是在其摸索期和嘗試期中，不可冒進。

（二）循序漸進。由于初創企業前景的高度不確定性，像保險公司之類的機構投資者對創業企業的出資承諾不是一步到位，而是分批注入。只有投資對象的運營結果讓保險公司滿意時，保險公司才履行后續注資承諾，這樣就限定了損失上限。在通過創業風險投資基金間接投資時，向基金劃款同樣是分批進行。保險公司在參與創業風險投資活動時可以實現分期注資。

堅持這兩個原則，保險資金在創業風險投資領域的運用才能符合保險資金運用的安全性和收益性的原則，且由于投資比例很小，不會影響保險公司的償付能力，與保險資金運用的流動性原則并不相悖。在歐美發達國家，保險資金以少許比例參加創業風險投資是一種普遍現象。在歐洲，根據歐洲創業風險投資協會的統計，保險資金在創業風險投資來源中一般占10%以上的比例。在美國，20世紀80年代以前的保險公司在創業風險投資來源中占有較大比例，盡管1987年美國勞工部對ERISA法案關于養老金投資的“謹慎人”條款做出新的解釋以及《統一有限合伙法》在1976年和1985年先后被修訂使得養老金迅速進入創業風險投資領域，使得保險公司所占比例有所下降，但是所占比例仍然不小。

保險資金參與創業風險投資是一種國際慣例，在創業風險投資里一般劃入“其他”類，所占比例較小。但是比例小不等于可有可無，更不等于排除在外，因為創業風險投資的收益率是驚人的。

四、總結

目前，我國的創業風險投資的資金來源渠道較為狹窄，且從世界范圍看，保險資金投資于創業風險投資已成為一種普遍現象。保險資金運用于創業風險投資，不僅拓寬了創業風險投資的資金來源渠道，也增加了保險資金的資金運用渠道，且符合保險資金運用的一般原則。我國可以在參照國外成功經驗之下逐步將保險資金運用于創業風險投資領域。

參考文獻：

[1]房漢廷.中國創業風險投資發展中的七大問題[J].國際金融，2007，（4）.

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關鍵詞：中國創業板 IPO定價效率 風險投資

1 概況

1.1 研究背景 2009年10月30日，創業板首發28只股票在中國內地上市。創業板市場建立的初衷是希望建立一個有效的融資平臺，扶植新興企業的發展，通過有效的進入與退出機制盤活針對新興企業的資本流動。正因為創業板企業具有的高成長和高風險的性質，再加上創業板市場在在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險、退出機制等方面不同于主板市場，創業板企業在上市時備受風險投資者的青睞。在目前已上市的114家創業板企業中，有風險投資背景的上市企業占了75%以上。

1.2 研究意義 在股票發行中，IPO(initial public offering)抑價率是一個重要的指標，它能夠衡量股票首次發行的定價效率，是市場是否有效的體現。也能通過IPO定價效率了解到在特定退出機制之下投資者在企業上市及后續運作中的獲利水平等信息。

中國大陸及世界其它大部分國家和地區的股票發行都實行詢價制度。理論上，在完全競爭的市場機制之下，通過詢價機制確定的IPO是不存在抑價現象的。但實際情況中，各類板塊的IPO往往存在或高或低的抑價現象，而且相同板塊中，有風險投資背景的企業其抑價率也與無風投背景的企業IPO抑價率有較大差異。

我們希望通過這次課題的研究，從定量的角度分析出風險投資對內地創業板市場IPO定價效率的影響。同時分析上市企業除風險投資外的其它各項指標對IPO抑價率的貢獻。

2 研究方法與樣本選擇

2.1 方法選擇 我們的目的主要是找出風險投資對創業板企業是否有影響，其影響效果如何，并分析風險投資對創業板企業的影響機制。

因此，我們此次研究將先用中位數方法對創業板各上市企業的指標進行分析，在排除極端值的較大波動的情況下，找出整體情況上風投對IPO定價效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。

最后，我們同樣從風險投資的角度對這樣實證結果的原因進行分析。

2.2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準確的模型與回歸結果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來到2010年8月27日所有的112家創業板企業作為樣本。樣本處理中，我們根據前五大股東里是否有風險投資性質的股東參與來定義企業是否為有風險投資背景的公司。據此，我們找出具有風險投資參與上市企業有79家。

2.3 變量的選擇 首先，針對中位數分析，我們按照樣本選取標準，將有風投背景和無風投背景的企業分開，用市盈率、賬面價值/市值、承銷收入、抑價率、承銷商質量、公司成立年限、持股人發行后擁有比例、資產負債率、收益增長率、資產收益率ROA、銷售利潤率ROS。

然后，針對多元回歸，我們以抑價率為被解釋變量，解釋變量有發行規模、凈資產、資產負債率、凈資產收益率、發行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量VC。

3 數據處理及實證分析

3.1 中位數分析 其中UN為偏低定價率，P_E為市盈率，B_M為book/market ratio，OP為發行成本，ROP（ratio of operation process）為發行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE為公司成立年限，UQ為承銷商質量(用歷史承銷家數衡量)，ROA_1為上市前一年的資產收益率，ROS_1為上市前一年的銷售利潤率，DR為資產負債率，EGR為利潤增長率，L為中簽率，CR為上市首日換手率。（見表一表二）

可以從中位數分析結果表里看到，在樣本數量為112的創業板企業中，有風險投資背景的79家上市公司的IPO抑價率均值為0.591438，中位數是0.524768，高于無風投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。這樣的結果表明，風險投資對創業板上市企業的IPO抑價率有正相關的影響，也就是說，有風險投資背景的企業其偏低定價率往往高于無風險投資背景的企業。這也與世界其它地區的創業板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結果。但是影響程度只高了約10個百分點，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。

除風險投資外的其它影響因素的平均數和中位數相差不大，均未超過5個百分點。這樣小的差別源于大陸創業板嚴格的審核機制，這樣的機制使創業板上市的企業的各項運營指標被限制在一定的范圍內，所以不會有較大差別，對偏低定價率的影響也不會像風險投資的介入那么大。

3.2 多元回歸分析 為了進一步驗證結論的正確性，并且找到風投對IPO抑價率影響的程度，我們再對數據做多元線性回歸分析。分析過程中，我們利用逐步回歸的方法來逐一判斷IPO抑價率的解釋因素，并最終分析風險投資對IPO抑價率的影響。

可以看出，虛擬變量VC與IPO抑價率成正相關，證實了我們用中位數方法進行的分析，說明風險投資進入時創業板企業的IPO抑價率會升高。但是，從顯著性的角度來看，風險投資對IPO的影響效果卻不是那么明顯，不能達到10%的顯著性檢驗標準?；貧w方程的整體擬合優度為0.5137。F檢驗顯著，說明多變量回歸有效。

對創業板IPO抑價率解釋能力較強的系數主要為首日換手率、公司成立年限和發行凈收益率。其中，首日換手率（RC）與偏低定價率程顯著正相關。公司成立年限（AGE）與偏低定價率成反比關系，這是由于公司成立年限越長其經營記錄就越多，價值不確定性越小，而風險投資更加青睞高成長、高風險的企業，因此年限長的公司其IPO抑價水平就會相對更低。而ROP則從承銷商的角度反映了發行凈收益率與偏低定價率的負相關性。

4 風險投資使IPO高抑價的機制分析——逆向選擇模型

創業板市場是風險投資資本的主要退出機制，風險投資者（機構）在這種機制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過投資管理幫助企業實現潛在價值進而獲得超額的資本增值回報。

如下圖所示，可以說風險投資處于承上啟下的關鍵地位。而在眾多退出方式中，IPO又是最受風險投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。

在此，我們應特別注意逆向選擇模型的作用機制。經表一與表二的對比，我們看到，有風險投資的企業其平均成立年齡小于無風險投資介入的企業的平均成立年齡。同時，有風險投資介入的企業在資產回報率（ROA）、銷售回報率（ROS）等方面的表現均次于無風險投資介入的企業。正因為如此，這類企業能為風險投資帶來更多的成長性收益。風險投資在選擇這類企業的時候即產生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風投因為企業的高成長性而對其選擇這樣一種因果關系。

IPO的定價由發行企業和承銷商共同完成?；谥袊箨懝善笔袌龅南鄬Σ怀墒焖鶎е碌陌l行人和投資者間信息不對稱等因素，在詢價發行機制下，定價不能高度市場化，風險投資者能與承銷商控制發行價格，從而在以IPO方式退出時獲得更多收益回報。當然，在這種情況下要求風險投資者擁有足夠控制運營的股權。

5 結論與啟示

經過以上分析，我們認為，風險投資對創業板企業的IPO抑價率有一定程度的影響，即有風險投資背景的創業板企業其IPO抑價率高于無風險投資背景的上市企業。這也符合目前國內外對創業板，包括中小企業板塊的風險投資研究的理論。

但是中國大陸的創業板又與香港地區和國外的創業板有多方面的不同。首先，由于大陸創業板開板的謹慎性較高，企業上市的審核條件更為嚴格，在企業的盈利、資產、股本、主營業務、成長性與創新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國大陸的股票市場相對于香港地區和世界其它發達國家的股票市場來說并不是一個成熟的市場，在風險控制、保薦人質量、企業與公眾的信息對稱度、道德環境、投資人退出機制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場上過高的IPO抑價率。

參考文獻：

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[7]Clement K.Wang Kangmao Wang，Qing Lu《Printed_Effects of venture capitalists’participation in listed companies》——Journal of Banking & Finance 27 (2003) 2015-2034.

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【關鍵詞】風險投資；創業板IPO泡沫；影響

一、前言

當企業處于創業階段，投資人一旦認定其擁有高成長性，便會進行長期股權投資，這就是風險投資?，F階段，在應用風險投資的過程中，能夠促使商品化同新技術成果之間的距離縮短，而主要的投資回報方式體現在被投資企業不斷增值的資本。而創業板IPO之所以同風險投資具有緊密的聯系，是風險投資的特性決定的。近年來，在市場經濟不斷進步的背景下，積極加強風險投資對我國創業板IPO泡沫的影響研究勢在必行。

二、IPO概述

在進行風險投資的過程中，IPO被作為一個有效的退出方式被廣泛應用，在應用這一手段過程中，投資人不僅能夠在消費者心中樹立良好的形象，還能夠贏得較大的投資回報，鑒于此，在對風險投資價值增加作用進行研究的過程中，IPO過程中企業的市場表現已經成為重要的依據。現階段，在對IPO進行研究的過程中，包含兩方面重點研究內容，分別為創業企業經營過程中的長期業績以及IPO抑價。

現階段，認證理論在以上相關研究中得到了廣泛的認可，它認為公司經營中如果擁有良好的質量，那么是很容易對風險投資產生吸引力的，在對公司實際價值進行傳達的過程中，如果沒有一個良好的市場途徑，那么發行風險投資的企業所持有的股份將作為認證發行公司的重要依據，也是投資者對公司前途判斷的重要依據。

投資企業的簽訂工作需要由創業者以及風險投資者共同完成，在實施投資以后，投資企業不僅需要對一定的資金進行提供，同時也擁有參與企業經營和管理的權利，促使企業在經營過程中能夠提升綜合競爭力，并促進IPO的成功，最后，從中獲得一定的回報。認證理論在對IPO和風險投資進行研究的過程中發現，風險投資方在日常運行過程中，參與到了創業企業的內部管理中，享受到了“內部人”的職能。正因為如此，在擁有風險投資的創業企業當中，內部監控能力更強，信息更加對稱，能夠更加真實的展現公司的價值，因此企業在經營過程中，將對證券承銷商以及優秀的會計師等產生吸引力，這一過程中，可以促使抑價程度在IPO當中得以降低。

三、風險投資對我國創業板IPO泡沫的影響

（一）風險投資同抑價

在對公司IPO進行研究的過程中，一個重要的指標就是抑價，應用抑價能夠對“贏家詛咒”進行有效克服，減少信息不對稱帶來的不利，由此可見，在對抑價造成影響的過程中，風險投資可以對不對稱的信息進行改變，然而在解決信息不對稱的過程中，不同種類的風險投資呈現出來的能力各不相同，因此會對抑價造成影響。

過橋投資者是政府背景下風險投資的主要特點，它在應用過程中，無法深入公司管理內部，因此在面對信息不對稱現象的過程中，呈現出較弱的解決問題的能力：而長期投資者以及活躍投資者是獨立風險投資以及企業背景風險投資的主要特點，因此在解決信息不對稱問題的過程中，這兩種風險投資的功能更加強大。

如果風險投資是企業和政府背景之下的，在對其進行應用的過程中，其目標是實現最大化的投資回報，然而政府背景L險投資在應用過程中，促進就業以及產業的發展是投資的最終目標：促進母公司的發展是企業背景風險投資的關鍵，這一出發點同普通投資者擁有本質區別，因為普通投資者更加關注最大化的收益，鑒于此，他們在應用的過程中，是無法對信息不對稱現象進行有效解決的。

（二）風險投資同IPO后收益

在對投資者收益進行衡量的過程中，一個重要的指標就是IPO后收益，IPO后收益會受到多種因素的影響，風險投資作為一個特殊的投資者，其影響力不容忽視。

首先，不同激勵機制的差別。智力密集型行業是風險投資的主要特點，投資經理以及風險投資機構是該行業領域的兩個重要組成成分，前者需要擁有相對專業和深奧的知識和能力，后者需要對風險進行有效的控制。在這種情況下，要想將投資經理的功能充分發揮出來，需要充分應用各種激勵和約束機制，而這也是風險投資機構成功的關鍵環節之一。

其次，較差的政府背景風險投資激勵機制。一方面，投資項目經理在政府背景風險投資當中，會擁有過多的顧及，因為其一旦投資失誤，需要承擔的各種非經濟責任較多，因此其常常將業績同收入分開，并將資產與懲罰分離：另一方面，政府出資人在工作過程中，為了禁止國有資產流失現象的產生，因此將較少的權利賦予風險投資者。

再次，多重性是企業背景風險投資目標的主要特點。財務投資回報在獨立風險投資當中相對單純，這種現象是無法準確衡量投資業績的，同時，同獨立風險投資基金相比，企業背景風險投資經理工作中將受到更少的激勵，因此嚴重缺乏激勵機制背景下，無法有效吸引大量的基金管理專業人才。

最后，增值能力的差異。在應用風險投資的過程中，提供資金是其主要的特點，與此同時，其還需要能夠深入到企業運行當中的各項經營活動當中，從自身的角度出發，對企業的發展前景進行分析和預測，并將重要的信息以及資料提供給企業，同時在企業需要的情況下，還會提供一定的幫助，促使其生產經營中能夠創造更多的價值。

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在外貿信托財富管理中心的財富顧問看來，進行穩健的財富管理應走好三步：

第一步：穩健的投資理念

我們知道，財富最大的敵人就是通貨膨脹。如果您擁有1000萬元資產，不進行任何投資，假設通貨膨脹率5%，40年后資產將會縮水超過80%，只剩100多萬的購買力了。

能夠戰勝通貨膨脹唯一的武器就是復利。通過長期穩健投資，合理利用復利的力量是我們戰勝通貨膨脹的最有效手段。以10%的復利計算，1000萬元的資產40年后將增值到4.5259億元！不僅成功地戰勝了通貨膨脹，還做到了財富的保值、增值。

第二步：穩健的資產配置戰略

想要獲得長期穩健的回報，僅僅通過投資某個產品來實現幾乎是不可能的，通常需要對整個資產進行合理配置，資產的合理配置是資產保值、增值的關鍵。

資產配置看上去可能像是一個復雜的概念。實際上指的就是選擇一個有著多種資產的投資組合。我們組建一支球隊，既需要有“進攻型”選手來得分，也需要有堅強的“防守型”選手做后盾。資產配置的核心就是尋求非相關性，即將不同風險類型的產品、不同幣種的產品、不同期限的產品配置起來，其目的是分散風險，獲得長期穩健的整體收益。

資產配置通常是根據個人或家庭的風險偏好進行選擇的。

金字塔配置

普通家庭投資可采取金字塔配置。投資者可以根據自己的收入、年齡、風險偏好選擇“金字塔”的寬窄：年齡偏大、穩健型的投資者可采取“穩健的金字塔”，

即多配置些低風險資產，少配置些高風險的產品；較為激進的年輕投資者可采取“倒金字塔”型配置，可多配置些股票、股票型基金、進行基金定投等。

“核心—衛星”配置

高凈值資產的投資者可采用“核心—衛星”配置策略。投資者可將投資資產分為兩部分，作為 “核心”的相對穩健產品對整個投資組合的安全和收益起到保駕護航的作用，這部分投資產品的比重大；另一部分相對激進的投資產品，像一顆顆衛星圍繞著行星遨游太空一樣，在一定條件的約束下，有更主動、積極、靈活廣闊的投資空間。

啞鈴型配置

針對超高凈值資產的客戶、可采用啞鈴型配置，這類資產配置的方式類似于一個兩頭大、中間小的啞鈴，其一端為高風險高收益的投資產品，另一端為較為保守的低風險理財品種。

第三步：穩健的投資選擇策略

投資大師彼得·林奇有一條成功的投資理念——“投資你所熟悉的”。對于高凈值資產投資者來說，投資的數目往往較大。因此，自己一定要了解投資的方向、風險的控制措施等，切莫盲目跟風。

了解品牌。在投資前應重點考察公司的“資金實力”、“誠信度”、“資產狀況”、“理財能力”、“人員素質”和“歷史業績”。公司的資本實力、管理能力與團隊的智慧創新能力是產品收益的重要保證。

了解產品。投資前應明確投資方向、投資策略以及預期收益和期限等基本因素。金融產品的投資領域很廣，你不但可以參與資本市場和貨幣市場的投資，還可以參與實業類項目投資。在投資時，對于這些基本要素了解越深入，風險也就相對越小。

了解風險。投資者要了解產品的風險控制措施。金融產品在進行結構設計時通常會采取抵押、質押、擔保、結構比分層、銀行托管等多重保障措施來提高產品的安全性。

高收益總是伴隨著高風險，因此，我們在選擇金融產品時不要片面追求高收益。如果只憑預期收益選擇產品，就偏離了高端財富管理穩健的宗旨。