金融市場基本面分析范文

導語：如何才能寫好一篇金融市場基本面分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】日元；避險資金；貨幣

1 何為避險資產？

1.1避險資產的定義與屬性

避險資產通常指在出現政治、經濟、金融市場波動或者戰亂、恐怖襲擊等重大外部沖擊帶動市場風險偏好大幅下降時表現堅挺，或被資本追逐的資產。過去一段時間，美元、歐元、日元、瑞士法郎等主要國際貨幣，以黃金為代表的貴金屬，以及發達國家長期債券等都具有一定的避險屬性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黃金是最著名的四類避險資產。

避險貨幣的形成既有歷史的原因，也受到諸多經濟社會因素的影響。首先是基本面因素。投資者對該貨幣長期以來的信心非常重要，這一方面體現為穩定的幣值和較低的通脹水平，另一方面體現為貨幣發行國經濟的規模、結構和韌性（robustness）和隔絕外部沖擊的能力，比如大多數新興市場經濟體以及匯率與商品價格高度相關的資源型國家貨幣就難以成為避險貨幣。

其次是金融市場發達程度。避險貨幣發行國需要擁有兼具深度、廣度和流動性的金融市場，以承載國際資金的流入，比如金融市場體量較小國家或金融市場分割的經濟體（如歐元區）貨幣難以具備避險功能。再次是市場開放程度。避險貨幣需要自由可兌換，且金融市場足夠開放，比如，在資本賬戶沒有開放的情況下人民幣在短期內難以成為避險貨幣。最后是個性化因素。

已有的避險貨幣還具有一些個性化的特征，比如美元是具有統治地位的國際貨幣，占全球外匯市場交流量超過40%，流動性非常高；日本長期實行低利率，且擁有較多的海外資產頭寸（詳見下節）；瑞士是永久中立國，有嚴格的銀行保密制度，被認為是世界上最安全的地方。

1.2避險資產的相關性與輪動

避險情緒的切換往往導致資產間的相關性增強。匯豐的研究表明，金融市場情緒在逐險/避險（risk on/risk off）間跳動使得資產間的關聯性增加，且形成了鮮明的兩大陣營，一類是風險資產，包括股票，高收益債券，新興市場貨幣、大宗商品等，另一類是避險資產，包括避險貨幣、投資級債券、貴金屬等。今年以來，資產間相關性持續上升，類似于2010年歐洲債務危機時期的情形，這意味著市場共識和投資者情緒在悲喜間躍遷，風險/避險兩類資產間價格呈現明顯負相關，而各類資產內卻高度正相關。

值得一提的是，全球金融危機以來主要央行的量化寬松（QE）政策可能為避險需求的泛濫提供了彈藥，盡管其本身意在消除了不同資產表現的分化，但在經濟復蘇苦樂不均的情況下，充足的流動性伴隨市場情緒的波動追逐有限的安全資產，客觀上強化了避險貨幣的屬性。不同避險貨幣的吸引力還呈現出輪動和替代的特征，主要取決于貨幣發行國的政治經濟情況和相關政策措施。

2 日元何以成為避險貨幣？

從歷史上看，盡管日元不是最主要的國際貨幣，但橫向比較可以發現，自上世紀90年代以來的歷次風險事件發生后，日元的避險屬性大多強于美元、歐元，甚至瑞士法郎。這意味著危機發生時，日元被認為是相對穩定的避險資產。我們認為，以下三個方面的因素（經濟基本面因素、金融市場面因素與交易投機面因素）支撐日元成為全球最受追捧的避險貨幣。

2.1經濟基本面因素

日元的“全球最佳”避險貨幣地位必然有本國經濟基本面作為支撐。按照我們對匯率變動原因的分析框架（參見宏觀全球經濟季度報告―2016年春季專題報告《上升期雖有波折，言逆轉為期尚早――透視美元周期：特征事實、驅動力量及非對稱影響》）：從長期來看，匯率體現了一國相對經濟地位的變動；從中期來看，匯率與相對通脹水平密切相關；從短期來看，匯率受利差變動的影響。據此，我們也可以歸納出支持日元作為避險貨幣的三個經濟原因：

（1）經濟規模大，國際收支改善

二戰后，日本在大多數時間內都是全球第二大經濟體，盡管其經濟增速在近二十年來一直較低，但其絕對經濟實力是日元在危機中贏得信心的來源。從國際收支平衡來看，長期以來，日本也都維持著巨額的經常項目和金融項目順差。盡管本世紀以來，日本的貿易順差有所收縮，甚至轉為逆差，但受核電重啟、能源價格回落等影響，2015年日本貿易由赤字轉向持續盈余，而金融賬戶順差更是創下2010年以來的新高（圖2）。國際收支狀況的改善所引起的資金凈流入加大無疑對日元幣值形成了支撐。

3 強勢日元風光難再

3.1日元長期走勢趨于平穩

長期來看，匯率相對走勢從根本上仍然取決于經濟基本面。安倍上臺之后，日本央行的寬松政策不斷加碼，年度購債規模達到80萬億日元，帶動日元貶值35%，但一年內的急劇升值已將安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面臨經濟衰退和通貨緊縮的困擾，而前期刺激帶來結構性的財政問題也損害了日元的長期信用基礎。比如，盡管金融市場傾向于把日元理解為避險貨幣，但就連日本央行行長黑田東彥也認為，由于日本政府債務位居全球首位，日本國債其實并非無風險資產。

因此，在其他避險選擇也存在特定缺陷（比如黃金的流動性不夠好等）時，日元可能還會臨時扮演短期避險工具的角色，但從中長期來看，日元沒有持續走強的理由。當然，在政策空間受限的情況下，安倍想要進一步推動日元貶值也非易事，除非日本央行真正開始“直升機撒錢”。除了經濟基本面外，日元的短期波動還取決于全球市場避險需求、美聯儲何時加息等因素。

3.2日本央行面臨重大挑戰

日元作為避險貨幣的被動升值給日本央行帶來了挑戰：一方面，海外資本流動大進大出加大了宏觀經濟管理的壓力，并帶來相關的國內經濟調整成本；另一方面，不合意的匯率持續升值將進一步損害日本的資產負債表?？紤]到日本長期處于低通脹、低利率的環境，升值將帶來更大的通縮壓力，進而拖累經濟增長。

但日本央行卻面臨國際國內雙重掣肘：從國際來看，單方面干預匯率可能引起其他國家的聲討，特別是來自美國的壓力；從國內來看，寬松貨幣對日元貶值的邊際推動作用已經衰減，甚至是今年1月以來，日本央行意外推出“負利率”也沒能止住日元的升值步伐。另外，從政策工具來看，日本央行已經通過大規模的量化和質化寬松為金融市場注入了天量流動性。

從中長期看，日本正在逐步成為一個“食利國家”。實業投資方面，國內產業面臨中、韓等國的競爭和日元升值的壓力，不得不移向海外。金融投資方面，明顯新興市場國家的吸引力也勝于日本國內。因此，未來的日本將越來越依賴于海外投資帶來的收益。而這些收益的回流又將成為中長期推升日元匯率的重要因素。

參考文獻：

[1]孫少巖，張奎.災后日元升值初探.東北亞論壇，2011（06）

[2]王蕾.避險需求主導市場走勢――7月國際金融市場走勢分析.國際金融，2011（08）

篇2

索羅斯是一個成功的投機者，他又一次預言了這次美國次級按揭貸款危機的嚴重后果。但除此之外，他還是一個哲學家。

為了哲學，索羅斯堅持不懈，因而背負著“金融界壞孩子”的惡名，其獨樹一幟、特立獨行的投資風格備受爭議，所以當有人對他的“投資哲學”嗤之以鼻，認為他“不過是一個投機家的自我沉迷和放縱”時，他難免落寞、郁郁寡歡。

但事實是，你可以不認同索羅斯的哲學，但卻不能不認真對待他的投資策略。在證實了諸如K線形態、波浪理論、周期理論等技術分析皆不能保證投資成功以后，索羅斯卻用他的哲學思想幫助他在金融市場上馳騁多年而無往不勝。我們應該去聆聽索羅斯。他想說什么?又說了什么?

不可否認，從思維觀念和所表現出來的各種言行來看，索羅斯其實已然像個哲學家。確切地說，是金融投資界的哲學家――他擯棄單純的以數學模型為基礎的證券分析方法，而用“反身性”(又譯為“反射性”)等理論來指導投資。事實上，索羅斯發軔于投資上的哲學成就已廣泛地存在于他對歷史、對人類社會的思考和論述中。他的野心不只是財富，而是包括了他對認識社會歷史規律、認知方法論上的某些創意。

所謂“反身性理論”，其要旨是證明金融資產價值不是純客觀的，金融資產的定價是主觀的。經濟學家告訴投資者要分析金融資產的基本面，可是股票的價格并不是純粹由基本面決定的。任何投資者都是影響金融市場波動的參與者，有實力的投資者必定會對金融市場施加影響。索羅斯把這種功能叫做參與功能或操縱功能。如果不能把參與功能或操縱功能考慮到資產估值模型中，那么所有的估值模型最終都會證明是錯誤并導致失敗。

索羅斯熱衷于邊理論、邊實踐。和過去一樣，他賺了錢就寫書，以記錄下他的哲學闡述和經驗總結。這一次他帶給讀者的是《索羅斯帶你走出金融危機》。據索羅斯的說法，他寫這本書的動力主要來自3個方面：為了更好地弄清現狀，人們迫切需要一種新模式；認真的研究過程有助于他的投資決策；通過實時跟蹤金融市場并發表看法，能確保他的反身性理論最終會得到人們的嚴肅對待。

請注意索羅斯的這句話：“一項抽象的理論要引人注目并不是一件容易的事，但現在人們在密切關注金融市場，尤其是動蕩的金融市場……這是促使我出版這本書的第三個動力”。不難發現，索羅斯還是念念不忘他的哲學抱負，他要向世人證明，他的反身性理論有助于人們認識和改造這個世界。于是，他試圖從人們當前最為關心的現象和話題切入，巧借以解讀經濟熱點、剖析社會時政的名目來宣揚其哲學教義。

正如他在書中對金融危機所作的分析，他認為引發金融海嘯的超級泡沫，是在過去25年中形成的，原因恰恰是參與者的行為和市場信息之間多層次的相互作用，也就是反身性理論的“升級版”――交互反身性。和多數人把眼下危機歸咎于格林斯潘錯誤推行的稅率政策、華爾街因貪婪導致的肆意的金融產品研發等不同，索羅斯認為它們只是誘導和外因，問題關鍵是市場參與者的信息不對稱、局限和偏見對價格趨勢的不完全理解。

基于這樣的認識，索羅斯提出人們需要一個新模式來理解正在發生的一切。他說：“目前的流行模式，即金融市場會趨向均衡的說法不僅是錯誤的，而且具有誤導性。我們現在遇到的麻煩，主要歸咎于國際金融體系的發展是建立在這個錯誤模式的基礎之上?！痹谒磥恚拔C一旦爆發，金融市場就會驟然分崩離析，但凡可能變得糟糕的事情都會成為現實?！彼髁_斯的言外之意是說，市場永遠也不會達到經濟學家所期望的均衡狀態，它永遠是在動態非均衡狀態下運行的，只要市場存在，市場的信息和參與者的行為就會在互動中不斷形成新的泡沫，這是人們必須面對的危機和挑戰。

篇3

[關鍵詞]次貸；次貸危機；抵押貸款；金融；國際經濟

次貸危機又稱次級房貸危機，它源于美國，是一場因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈振蕩引起的風暴。次貸即“次級按揭貸款”，美國次級抵押貸款市場是隨著住房市場的繁榮而興旺起來的。次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續降溫。

1 次貸危機產生的原因

美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續降溫。在美國信用是申請貸款的先決條件。依據信用的高低，放貸機構對借款人區別對待，“次”是與“高”、“優”相對應的，指信用較低的借款人，從而形成兩個層次的市場。達不到申請優惠貸款條件的借款人，只能在次級市場尋求貸款。由于次級貸款的利率高于優惠貸款利率，受利益驅使，放貸機構在放貸時不按規定要求借款人預付定金，不認真核實借款人的收入狀況，次級市場一旦出現問題就迅速影響抵押貸款市場，繼而向金融市場和經濟基本面蔓延。

2　次貸危機對國際經濟的影響

美國是全球最大的經濟體，必然會對世界很多國家產生經濟方面的影響。摩根大通分析師指出，此次全球信貸危機，很可能會在未來10年時間里繼續影響市場，因為美國次貸還貸的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此現在所暴露出來的次貸損失，只是世界金融體系總體損失的一小部分，次貸危機并未觸底。

2.1次貸危機導致美國貿易進口萎縮

次貸危機釀成全球危機的渠道之一是國際貿易，美國經濟下滑和市場疲軟將通過國際貿易渠道影響全球經濟。

美國是全球最重要的進口市場，美國經濟陷入衰退將會降低美國的進口需求，這將導致其他國家出口減緩，進而影響到這些國家的GDP增長。以我國為例，2007年，由于美國和歐洲的進口需求疲軟，我國月度出口增長率已從2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同時，由于我國經濟增長放緩，社會對勞動力的需求小于勞動力的供給，增加了社會的就業壓力。

2.2導致全球主要金融市場出現流動性不足危機

全球經濟危機的根源在于全球資本主義的經濟擴張所導致的生產過剩，而虛擬資本經濟的瘋狂擴張是導致本輪經濟周期拐點出現的主要原因。虛擬經濟的瘋狂擴張導致了周期性繁榮頂點的過早到來，虛擬經濟資金鏈的斷裂是這次金融危機的直接誘因。

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金融危機的傳染機制

（一）貿易傳染機制

貿易傳染機制通常是指一個國家的金融危機惡化了另一個與其貿易關系密切的國家的經濟基礎，從而導致另一國發生金融危機。貿易傳染機制一般分為貿易伙伴型傳染與貿易競爭對手型傳染，一國爆發金融危機往往表現為貨幣大幅度貶值，從而導致貿易伙伴國的貿易赤字增加，外匯儲備減少，使得其貿易伙伴國的經濟情況惡化，產生金融危機；對于其貿易對手而言，也可能會引發競相貶值的貨幣政策，導致危機的蔓延。

（二）金融傳染機制

金融傳染機制是指，一國由于危機所致的金融市場非流動性，進而導致與其有密切金融關系的另一國金融市場的非流動性，從而導致另一國爆發金融危機。金融傳染一般是指由于金融市場的高聯動性等特征所導致的危機通過金融系統關聯向其它國家（或地區）的傳染模式，其傳染路徑主要通過資本市場及貨幣市場等核心金融渠道。

（三）凈傳染機制

傳染主要是由市場預期所導致的，即兩個經濟關系薄弱的國家，一國發生的金融經濟危機并沒有惡化另一國的經濟基礎，但如果投資者的預期發生了變化，也會導致危機的發生。凈傳染的傳導無法從宏觀基本面的基礎變量來解釋，凈傳染機制是通過投資者的心理預期發生作用的。凈傳染主要可以分為經濟凈傳染、政治凈傳染和文化凈傳染。

（四）季風效應傳染機制

季風效應的傳染機制是由全球化這一傳導渠道和共同的外部沖擊形成的，當今全球經濟格局由發達國家主導， 許多發展中國家嚴重依賴于對發達國家的產品出口和來自發達國家的投資。隨著經濟全球化和金融自由化的發展，發達國家與發展中國家的聯系日益緊密，國與國之間的貿易和金融往來不斷加強，互相投資也在不斷增長，尤其是發達國家的對外投資增長迅速。

對我國的政策啟示

（一）保持國內經濟健康運行，持續推進經濟改革

宏觀經濟基礎不是引發國際金融危機傳染的根本性因素，但是經濟結構的失衡，包括金融結構的脆弱是誘發金融危機的主要因素。

（二）把握適度的金融自由化和對外開放步伐

對于金融市場的開放應當采取漸進式的道路，建立有效的制度體系和完善的金融環境，把握適度的金融對外開放步伐。我國必須循序漸進，是金融市場的對外開放與國內改革步伐協調一致，并且有必要對資本流入總量、結構和國內投資規模加以控制和引導，使得經濟能夠平穩發展，避免金融危機的傳染。

（三）加強信息披露制度建設

信息不完全是金融危機傳染的一個主要原因，金融危機發生后，由于不能獲得全面可信的信息，投資者無法將經濟基本面健康的國家與有問題的國家區別開來，出于避險考慮，往往采取相同的逃離策略。因此，我國政府應當強化信息披露制度，增強市場信息的透明度，減少預期的負面影響，以避免羊群效應和示范效應的發生。

（四）建立危機預警機制

在危機爆發前，一國經濟金融形勢會表現出一些不正常的跡象，我國應加強各經濟管理部門和金融管理部門的信息聯動，建立適合我國國情的危機預警監測機制，通過設立一系列的預警指標對可能遭受的危機傳染進行預警，以便及時采取各種防范措施。

結論

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在一個月之前，記者向Ralph請教道瓊斯指數成分股的走勢，“難看的走勢”，Ralph略帶夸張的說：“以GE為例，目前17.76美元的價格已經創下自1997年第四季度以來的新低。不少道瓊斯成分股也都突破了2002年的低點，GE也是其中之一?！盧alph將數字信手拈來，但數字并不樂觀，他繼續說：“這意味著，它已經將去年牛市上漲的消耗殆盡。技術面顯示，向下趨勢還相當明顯，8至10應該是它的下一個支持位。在觀察這些巨型股時，比如GE，以及其他的大盤股，它們不僅遭遇了急速的衰退，關鍵是，他們都沒有鑄成一個像樣的底部。需要花很長的時候才能修補市場對價格造成的傷害?；蛘哒f，即使有持續的向上動能，它們也需要數月的整固。”截止11月20日，GE已經跌破13元，應了Ralph“難看的圖形”。盡管如此，Ralph卻認為投資者可以關注并慢慢參與，因為從基本面來說看，GE大部分的盈利來自于它的金融生意，主要原因是全球經濟衰退對工業業務的影響。目前可以說是GE有史以來第一次遭遇拋售。

技術分析與基本面

作為市場技術師協會(MarketTechnicians Association)和國際技術分析師聯盟(International Federation 0fTechnical Analysts)的創始人之一，Ralph并不排斥基本面分析，在他看來，二者大可以結合運用。

M：你認為目前的中國市場更適用于哪種操作方法?技術投資還是價值投資?

Raiph Acampora：熱衷于短線的中國投資者完全可以將每一個市場反彈視為機會。而對那些眼光更長遠的長期投資者――我指五年或者更長時問，他們應該好好把握弱市的機會，逐步增加有質量的籌碼。毫無疑問，價值正在被創造，但我們尚沒有看到任何關鍵的底部信號，緩慢而謹慎的投資應該是這段時期最好的辦法。

技術分析(Technical Analysis)是一種完全根據市場行情變化來進行分析的方法。目前，動蕩的金融市場使技術分析比以往任何時候都重要。隨著金融市場規范化的發展，技術工具在金融分析、投資中將承擔越來越重要的作用。技術分析的概念適用于國內或全球性的任何市場：股票，固定收益證券，貨幣，期貨或期權。

基本面分析(或者稱之為價值投資)應該是投資者買入時的第一條路徑，一旦他們確定并收窄了投資方向――某個特定板塊，或者某只股票，技術分析能幫助他們確定買入的時機?？偠灾?，基本面分析能告訴你買什么，而技術分析能幫助了解另一個重要問題――什么時候買。

他們犧牲掉了投資者信心

M：華爾街危機纏身，比起上個世紀三十年代有過之而無不及，您對目前的市場有什么看法?

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中國建設銀行金融市場部為2016年度《證券市場周刊》“遠見杯”全球市場預測第一名，參與預測的機構為16家中外資大行。建行金融市場部研究處處長張濤接受了《證券市場周刊》記者的采訪。

“以我自己的感受，這幾年宏觀研究，尤其是預測是越來越不容易做了?！睆垵龑Ρ究浾哒f。

過去幾年，宏觀研究的重點可以是圍繞著經濟數據的變動，而這幾年，隨著很多基礎工作在投資者當中的普及，除了數據分析之外，宏觀研究需要有所變化和側重。

就數據本身而言，媒體和政府部門進行的預測調查在張濤看來依然重要，因為趨勢預期只能借此來觀察，特別是各國央行也越來越注重市場預期這個渠道。對于預測數據的使用，一方面取決于數據的質量和公信力；另一方面，對于宏觀研究和預測，值得思考的是對于市場預測數據還能進行怎樣的挖掘。

就對象和方法而言，張濤認為，宏觀研究者需要從對宏觀經濟數據的研究更貼近金融市場。這一方面是由于金融機構的經營風格轉變，從規模擴張和利差收入轉向交易收入；另一方面是由于金融市場價格信號在宏觀調控政策的制定依據和實施過程當中起到了越來越重要的作用。

不能丟棄獨立性和經濟學常識

中資大行的客戶以對公類客戶為主，絕大多數有貿易和實體支持，金融同業的客戶相較外資大行而言較少。外資大行則以機構類客戶為主，和中國的賣方機構有些類似，研究部門具有比較明顯的第三方特性，和它們的敞口并不一定有很直接的關系。

中資大行是人民幣市場的主要參與者。在張濤看來，中資大行的研究與包括自營交易等前臺業務是相對獨立的，但針對前臺的研究需求。“可以說，前臺的投資和交易我們最主要的研究支持對象?！?/p>

值得一提的是研究的獨立性。雖然研究員和交易員之間進行溝通，了解市場變動，但獨立性是必須要保證的?！斑@既是風控的要求，也是獨立研究價值的體現?！睆垵f。

如今，政治因素在宏觀交易與研究當中越來越重要，但這個因素很難量化。在2016年，美元因素占據全球市場的主導地位，尤其是在年底美國大選前后。2017年，美元因素會相對弱化，美元波動區間預計也會有所收斂，但法國和德國大選接踵而至，政治不確定性從英美擴展至歐元區。如何評判政治因素對于市場的影響呢？

就事實觀察而言，無論境內外市場，中資還是外資，發聲早的機構一般來說會有比較強的市場影響力，但這并不一定就是正確的，英國脫歐和英鎊匯率、美國大選和美元指數、美股變化皆是如此。

對于資產價格的預測有運氣的成分，其中很重要的是比如某一類資產價格有好幾個驅動因素，要在一年當中抓住驅動因素的切換。“作為預測者所能做的就是要對市場信息盡量充分掌握，理解市場熱點背后是否有基本面的支撐，如果能對基本面理解深刻，就能多濾去一些噪音?！睆垵f。

以市場傳言和消息為代表的“噪音”，在張濤看來是容易被宏觀研究高估的因素，就國內市場來說，例如對貨幣政策的復雜預期以及過度解讀，會增加市場波動；相反，對于宏觀經濟學的基本框架和邏輯，現在有一些欠缺，或者說在實際的宏觀研究中被低估了。如何濾去噪音，至少是不再增加噪音，途徑之一就是回歸到經濟學分析的基本邏輯。

“例如2017年年初的中國匯率與利率政策，至少目前還沒有看到偏離了經濟學常識而出臺的政策，可是，可以看到有些市場人士和機構的分析已經偏離了?！睆垵f。

或許會有市場人士對多重貨幣政策目標有困惑，以至于產生預期偏差，但如果推演政策，依然可以看到比較清晰的經濟學邏輯。目前，很多宏觀調控目標更多依賴貨幣政策，當然經濟增速快速下滑時，總量工具也是見效最快的。如果對于保某個經濟增速的初衷不下決心調整的話，就會看到主要是總量工具在運作，最終總量工具就會干結構性調整的工作。

重視金融機構的動機與行為

一旦有一則消息出來，市場思維是發散的，利率與匯率市場如此，股票市場更是如此。從政策制定者的角度來考慮，應當是希望市場預期是收斂的。

“2017年春節前，人民銀行進行的TLF操作，本意應是解決由于春節假期提早到來而產生的季性流動性缺口，但是市場對此產生了偏向于寬松的預期?；蛟S后來人民銀行很快又通過調整其他貨幣政策工具的利率表明姿態，也是不得不對這種市場情緒超調的一種反應。” 張濤舉例稱。

他認為，形成這樣的狀況是兩方面的，既有政策執行過程當中的藝術；另一方面的客觀情況是這幾年金融機構招兵買馬，擴張資產負債表，相當一部分市場參與者的經驗有限，但交易情緒高漲。這幾年，金融機構的盈利環境已發生深刻變化，對于風控的要求趨于嚴格，對風險的容忍度降低，但對盈利要求還繼續保持。然而，風險和盈利是對等的，這可能導致各類金融機構在參與金融市場時，有的行為變得更加激進，有的則是左顧右盼，又要掙錢又怕踩雷。

“這種交易心理的矛盾在業內普遍存在，2017年是否會轉變需要關注?！睆垵赋?，“對于銀行來說，前幾年經濟增速降得很快，金融機構的經營壓力對于實際GDP增速下降變得比以前經濟下行時期更加敏感，相應資產質量邊際上存在變化的可能。不過，目前看來，最難受的時間已經過去了。”

負債標準化，銀行交易化

從銀行產品策略的重心來看，過去是圍繞資產端，現在則是圍繞負債端。2017年，MPA口徑擴大是金融監管的重要事件，因其影響銀行的負債結構。過去銀行負債標準化的程度比較低，未來負債的標準化程度將要提高，令負債也可以交易。張濤認為，這是中國金融市場擴容的一個體現。

張濤指出，美國金融市場的負債標準化程度就很高，幾家大行基本上以資產配置業務為主，小銀行則以負債為主，小銀行的資產則是大銀行的標準化同業負債，為大行的投資提供子彈，形成了一個完整的體系。

這一體系的建設對貨幣政策也有影響?！爸袊泿耪唠y以通過市場利率傳導，原因之一就是缺乏這樣的標準化金融市場。未來中國是否會形成小銀行圍繞大銀行的資產負債結構還不好說，但是負債產品標準化和可交易的程度應當是會提升的，銀行資金成本必須先市場化，否則利率市場化的傳導還是會受阻?！睆垵A測。

可以想象，隨著負債產品標準化程度提高，宏觀調控部門可能會對相關的市場利率更加重視，相應的政策制定和執行方式也會變化。對于研究來說，對政策邏輯的分析也要加入這一因素。傳統的存貸款基準利率雖然名義上還存在，但是實際運作中則很難再去調整，最終其作用會逐漸被政策性利率取代。張濤認為，目前MPA的框架建立也在圍繞貨幣政策轉型來開展，而不僅僅是為了規范對金融機構的宏觀審慎監管。

宏觀對沖策略是宏觀研究根植于金融市場的直接體現。這幾年，該策略在海外市場表現不佳，國內這樣的風格一方面還處在初期，更主要的問題是缺少可交易的產品。產品的推出取決于監管部門對于市場環境的判斷，只有到時機合適才會推出。未來美國金融監管的變革同樣是中國宏觀對沖投資者需要關注的事情。

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一、行為金融學對傳統金融理論關于投資問題的修正

傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但實際上即使在信息傳播高度發達的現代社會，對于特定的金融市場參與者來說，信息也是不完備的。在信息不完備的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是參照其他投資者的行為表現來確定的，這樣就形成了所謂的羊群效應。同時傳統金融理論是建立在理性人假設基礎上的，其核心內容是有效市場假說。理性人假設通常包括兩方面的內容：一是以效用最大化作為目標;二是市場主體能夠對一切信息進行正確的加工和處理。然而實證研究的結果卻一再表明：理性人假設只能作為一種理論上的抽象，并不能涵蓋人類復雜的行為特點，金融市場中存在著許多與有效市場假說相悖的現象。贊同這種結論的金融學家認為，投資者并不是完全理性的，金融學研究應當吸納不同于理性行為模型的其他人類行為模型，吸收其他人文學科的研究方法，將心理學、社會學、人類學等其他社會科學的行為研究方法引進到金融學研究中來，以研究金融市場參與者非理性行為的行為金融學就是在這種背景條件下應運而生的。

行為金融學屬于金融學與心理學之間的交叉學科，它從心理學的觀點出發，把金融市場上的投資和決策納入心理分析的視野。同時基于心理學的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程往往會產生系統性的認知偏差;情緒過程可能會導致系統性或非系統性的情緒偏差;意志過程既可能受到認知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響，這些個體偏差加上金融市場上的群體偏差或羊群效應，可能導致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產價格偏離其內在價值，導致資產定價的偏差。而資產定價偏差又會反過來影響投資者對資產價值的判斷，進一步產生認知偏差與情緒偏差，從而形成一種反饋機制。

行為金融學主要討論心理行為因素引起的投資者在市場行為中的偏差與反常，它試圖通過投資心理因素來解釋金融領域中觀察到的反常情況，著重解釋投資者在判斷決策時為何會產生系統性錯誤。它不僅研究心理因素所導致的交易者在金融市場上表現出來的非理性行為，而且由此上升到反思傳統投資理論的交易范式，探析金融市場上的交易者在進行投資決策時為什么會犯系統性的錯誤，并指導交易者認清自身的行為特點，避免和合理修正金融交易中的非理性行為，從而實現科學的投資決策。由于心理因素的作用，投資決策人常常會主觀判斷失誤，基于其失誤的判斷，投資者的預期收益也會改變，這種判斷失誤導致的結果就是投資者在金融市場上的交易中往往會反應過度或者是反應不足。據此，行為金融學的研究方向就是要找出投資者這些非理性行為的行為動因，進而努力使投資人的投資行為趨于合理。

作為一門新興的經濟學科，行為金融學為解決傳統金融學在解釋現實經濟世界中所遇到的難題提供了新的分析思路。行為金融學的理論價值在于否定了傳統金融理論關于投資者理性的簡單假設，確立了市場參與者的心理因素在投資決策、操作行為以及市場定價中的作用和地位，更加符合金融市場的實際情況。對于投資者而言，其指導意義在于可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。行為金融學在研究過程中對人的心理因素的重視，無疑為研究投資問題開拓了一片新的領域。

二、行為金融學與投資決策中的心理分析法

在傳統的金融市場上，最通用的投資分析方法有兩種：基本面分析法和技術面分析法?；久娣治龇ㄊ且曰镜暮暧^經濟數據及微觀財務數據作為投資分析資料，主要分析經濟形勢走向同投資對象的經營業績。這是一種相對穩健的投資分析方法，其有效性是建立在投資者對宏、微觀經濟局面進行全面、真實地把握的基礎上的，這種分析方法特別適用于信奉價值投資理念的中、長期投資者。技術面分析法是根據市場走勢所形成的統計規律和圖形對未來的投資前景做出分析預測，它是以市場運行的客觀技術特征以及各類技術指標作為分析的基礎，特別重視經驗判斷以及對市場運行規律的總結，這種分析方法要求投資者對于市場變化更為敏感。相比之下，行為金融學視角下的投資分析方法則更為側重于心理因素的分析，著重分析投資者的心理狀況對投資決策的影響，認為投資行為在很大程度上經常受到心理因素的支配，其分析思路是：心理狀況影響投資行為，投資行為決定投資收益。

依照行為金融學看來，在市場交易行為中，投資者做出交易決策的依據無非就是自身的主觀判斷或是市場的客觀走勢，而市場走勢的變化也是由無數市場參與者行為選擇所導致的。由此出發，行為金融學特別重視心理分析法在投資決策中的運用。具體來說，心理分析法以金融市場參與者的心理狀態及其心理變化對投資決策的影響為分析基礎，通過分析多數市場參與者的預期方向、行為習慣及市場主流資金的流向，來推測市場未來的走向。心理分析法的長處在于顧及到了投資者的心理預期因素，強調了投資行為中人的主觀能動性的作用。但過分強調人的能動因素而忽略市場發展的客觀性，交易行為易于受到投資者性格弱點的干擾。較之已經比較成熟的的基本面分析法和技術面分析法，心理分析法的理論支撐和實證資料都還相對比較薄弱，但行為金融學研究表明，心理分析法在對某些市場重大轉折點的心理把握以及彌補其他分析方法的不足方面具有獨到之處。按照行為金融學的觀點，在參與市場的過程中，投資者總會在綜合各種客觀因素的基礎上，按照他們的主觀判斷來做出投資決定，亦即投資者同時在用感性和理性兩種方式來把握市場，彌補了基本面分析法與技術面分析法的各自缺陷。這不僅拓寬了傳統金融學的研究領域，也對傳統的投資決策范式進行了修正和完善。

三、健康的心理范式有助于做出正確的投資決策

行為金融學的崛起給人們提供了投資分析的新思路，引發了人們對于投資者深層次心態的分析，啟發人們重視投資過程中心理因素的作用。行為金融學提供了一些可以預見的投資心理誤區，提醒人們防范心理偏差導致的投資失誤，從而能夠啟發投資者改善心理范式，培養良好的投資習慣。其正面指導作用就在于引導投資者確立健全的心理范式，進而提高投資行為的成功概率。

1、培養優良的情商

投資心理按照深層或淺層能夠劃分為非理性層面和理性層面，前者可稱為投資者的情商，主要包含投資行為人對于自身情緒的體驗深度、把握力度，判斷和控制他人情緒的能力、協調人際關系的能力及自我激勵與自我調整能力;后者則可稱為投資者的智商，更多地是考察投資行為人智力程度的高低，主要涉及投資者在投資方面的知識及理解深度，對經濟狀況的把握以及對投資對象走勢分析預測的能力?？傮w來看，行為金融學更多地還是從情商的角度看待投資，認為情商比智商重要。在行為金融學看來，既然投資更是投資者心理素質的角逐，那么投資者若想強化和提升自己的投資管理能力，首先就要注重提升自己的情商，培育健康的心態和良好的思維方式，克服自身的性格弱點。從情緒管理方面入手，設法控制甚至駕馭自己的情緒，這也是走向投資成功的一個關鍵環節。在投資實踐中，投資者可以通過不間斷的情商培育來弱化自身固有的負面性格特征，養成優秀投資者所需要的若干良好操作習慣。

2、培養規避錯誤信息的能力

為了做出正確的決策就需要培養規避錯誤信息的能力，以避免被各類錯誤的信息所誤導。在投資的場合里，各種虛假不實的信息無所不在，為了避免受其影響，投資者要盡量做到全面理解經濟數據，學會分析鑒別信息真偽。首先，要避免偏聽偏信，避免以偏概全，避免根據自己的偏好對客觀信息做出主觀色彩過濃的判斷。其次，要避免盲目從眾的心理，時刻注意自己的投資行為是否被投資大眾的力量所左右，即避免受到羊群效應的影響(所謂羊群效應就是指行為方式上的盲從現象)，避免被他人的意見所左右。在投資市場中，虛假的信息、主觀上的偏執和浮躁的市場情緒可能會同時發生作用，這就要求投資者一定要冷靜地獨立思考。再者，對待投資的態度要平和，避免對市場變化反應失當，否則很容易做出欠理性的投資決策。投資者怎樣看待損失和收益對其投資決策有很大的影響，故而對投資收益要抱有合理的期望值，要善于等待，避免急于求成。另外應學會比較正面的和負面的消息，努力摒棄對市場形勢過于樂觀或者過于悲觀的判斷，因為從長遠來看，市場價值總不會偏離均值太遠。另外，面對同樣一組數據，可以做出不同的解讀。要養成對所有的問題同時看到利弊方面的良好習慣，避免單向思維，應當刻意用不同的思維模式及表述方式去分析問題，善于通過自己的正反兩方面思考去得出結論。要學會從各種角度來衡量問題，在做出投資決定的時候，全面權衡得失，切忌孤注一擲。最后，還要學會用動態的眼光看待和處理問題，善于把握市場發展的走向與節奏，根據形勢的變化及時修訂原來做出的投資決定。因為正像人們常說的，市場永遠是正確的，投資者自身的主觀判斷只有與市場上的客觀現實相吻合時才是有價值的，不能削足適履地用既定的框框去硬套變化著的現實，而應當盡可能地不斷根據事態的變化對原先的判斷進行修正。

3、遠離市場上的投資氛圍

金融市場的環境以及特定人群的思想觀念、行為習慣和投資經驗等，都會影響投資者心理范式的形成，進而影響其對市場的看法和投資決策。為了避免受投資市場上眾人情緒的影響而擾亂自身的心態，干擾自己的投資決策，投資者應當學會與投資市場保持距離，養成遠離投資群體靜處獨思的習慣，這對于防范投資中的從眾心理(這對于許多投資者來說是一處致命的死穴)是至關重要的。因此，建議投資者應該設法與投資的情境保持距離。遠離投資情境可以分為兩大類，首先是在一定時期內遠離所投資產品，在確信應當刻意等待的時段內，竭力讓自己不知道手中所投資產品的即時價格，避免受到投資對象價格一時波動的影響而改變原先正確的決定;其次是要遠離市場，也就是離開投資大眾，避免因受到市場氣氛的影響，一時沖動，盲目從眾而做出錯誤的投資決策。

4、用嚴謹的投資規則和周密的投資計劃約束自身的投資行為

正所謂江山易改，稟性難移，人要想克服自身的固有習慣是相當難的。故此從事投資的人往往需要制定嚴格的規則或計劃來限制自己，用鐵的紀律來約束自身的投資行為，以免讓主觀情緒影響投資決策。避免被一時的市場氛圍所影響，沖動之下做出不理性的投資行為。有經驗的投資者往往都是以價值投資理念作為信條，不太過于關注頻繁的市場波動。投資者的情緒之所以非常容易波動，最主要的原因就是因為投資市場上充滿了不確定性。因此若想避免情緒的波動，首要的方法就是學會控制和管理好投資風險。只有降低了投資風險，才能夠保持平和的投資心態，避免因沖動操作造成投資失誤。國內外指數基金發展的歷史經驗表明，在一輪中長期的景氣行情中，主動操作型的基金囿于頻繁操作、過分關注市場短期波動等原因，常常難以跑贏大市;而被動配置型的指數基金則因為無為而治式的被動管理戰術，往往既可以有效降低非系統性風險，又能降低交易成本，因而能夠在經濟形勢的總體上升趨勢中獲得穩健的長期收益。應當強調的是，投資者的秉性不同，其心理范式往往也會有明顯的區別，因而投資習慣肯定也會有所不同。所以，對于個性有差異的投資者來說，制定的投資計劃也要有所差別，不同類型的投資者需要制定不同的情緒控制計劃。而一旦制定了適合自己的投資計劃，就要認真遵守，嚴格執行。

四、把握趨勢，相機操作

按照行為金融學所揭示的觀點，人的秉性特征對于投資習慣的決定作用遠大于傳統投資理論所體現的認知深度，人性可以超越經濟因素成為決定人們市場行為乃至市場走向的重要動因。這里以投資者對信息反應的往復搖擺為例來進行說明。倘若投資者依照有限的信息做出了過分自信的預計，則他們會根據新信息的屬性支持或否定其先前的判斷而做出過度反應或不足反應。譬如，倘若投資者對一家公司的前景看好，而新披露的信息似乎也支持這一看法，則他們就會對該信息產生過度反應，變得更加看好該公司并且更加自信，從而把投資于該公司的投資工具的價格推升到某種過高的水準;反之，倘若新披露的信息對原先樂觀的看法具有否定性的意味，那么它通常就會被打折扣，投資者就會對該信息做出不足反應，并且不能對所投資產品的價格預期做出適當調整，體現出一種價格粘性。

在面臨復雜的投資選擇時，投資者難免會舉棋不定。那就應當根據自身掌握的信息、自身的投資戰略和自身的性格特征、風險偏好等，分析自身所屬的投資類型，選用不同的操作方式，以獲取最適合自己的投資機會。行為金融學所揭示的投資策略，主要包括逆向投資策略和順勢投資策略。逆向投資策略乃是針對投資市場上的集體非理性現象而設計出來的一種反市場操作方式，它要求投資者注意觀察市場上大多數人的表現，倘若大家的意見過于一致，便可以反其道而行之，效果往往不錯。順勢投資策略(又稱慣性投資策略)與逆向投資策略相反，它要求投資者充分順應市場走向，緊跟趨勢操作。最好在市場剛剛啟動，但大眾對信息表現出謹慎和遲疑時，及時搶進。其內在邏輯是，投資者需要一段時間對市場反轉進行消化，穩健一些的投資者可以在趨勢形成以后再及時跟進，順勢而為。但要防止猶豫再三，遲遲不采取行動，錯過最佳時機，或者介入過晚，反而造成損失。

從總體上看，逆向投資策略屬于一種長期的，且風險小、投資收益高的交易策略，但在短期內并不排除具有極大的投資風險逆向操作者不免經常過早行動，短期的逆向震撼會讓投資者痛不欲生。所謂短期逆向震撼是指，當各種跡象顯示可以采取逆向投資策略時，由于投資者不可能剛好抓住反轉點，所以一旦采取逆向投資后，市場走勢可能和投資者選擇的方向相反，而且有時候持續很久，這個時候投資者會承受很大的壓力。投資者必須了解，當投資人群的意見趨于一致時，它在短期內推波助瀾的力量是極為快速而且巨大的，某些具有市場支配力的投資主體也會趁機打壓市場以獲取廉價的籌碼，此乃投資市場上黎明前最黑暗的時刻。逆向投資者就必須經常承受這種短期震撼，一旦無法承受，很可能又會隨眾人趨勢而行，做出否定原先正確決策的舉動，從而喪失盈利機會、增加交易成本、搞亂投資心態，在這種情況下，往往會進一步做出不理性的投資決策，造成虧損或者減少盈利機會和盈利幅度。因此若想成為真正的逆向投資者，就必須有能力承受這種短期震撼的壓力。另一方面，相對于逆向投資策略，順勢投資策略屬于一種短期策略，風險很高，僅適合于有豐富投資經驗的投資者。

最后需要強調出一點：無論具體采用哪一種投資形式，規避投資風險都是十分重要的。由于種種主客觀原因的存在，判斷失誤總是難免的。為此，投資者一定要采取嚴謹的風險控制措施，比如：分散投資，不把雞蛋放在一個籃子里學會及時止損等等，并且要立說立行，堅決果斷地執行既定決策。

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篇8

在目前流動性開始收緊而大經濟體經濟增長放緩的全球經濟周期背景下，那些謹慎的、保持足夠流動性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報

國際投資者似乎不喜歡10月。

1929年10月28日，周一，道瓊斯工業指數暴跌了12.8%，第二天又下跌11.7%，交易量達到了空前的1640萬股。這一記錄直到1969年才被打破。在1929年之前的五年，美國經濟處于空前繁榮的時期，道瓊斯工業指數上漲了5倍。但是，在1929年10月，僅一周之內，股市市值蒸發了300億美元，相當于美國當年GDP的30%。從1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此時股指已經跌去了高峰時期的89％。

雖說此次股市暴跌并非美國經濟大蕭條的惟一原因，但是，它給美國投資者帶來了沉重的心理打擊。1929年到1933年間，美國GDP下滑了三分之一。1933年，美國有1300萬人失業（差不多占到當時勞動力總數的四分之一）；工業產值直到1941年才真正恢復到1929年的水平。而道瓊斯工業指數直到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。

近期發生的另外一個“黑色星期一”同樣發生在10月。從1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之內，道瓊斯工業指數大跌了31％，市值跌去了1萬億美元（相當于當年GDP的20％）。值得注意的是，在這次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛進，快速上漲了40％多。

令人震驚的是，這次股市崩盤是在世界范圍內發生的――香港（跌幅46％）、澳大利亞（跌幅41％）、英國（跌幅26％）。值得慶幸的是，股市很快從崩盤中恢復過來，因為這一時期美國經濟基本面相當強勁。這次崩盤歸咎于電腦程序交易。此后，“交易中止”制度開始被各個交易所采用，從而確保在大波動時期，股市能夠獲得緩和與鞏固的時機。

引述這些事件，只是想提醒投資者注意，造成股市泡沫以及大崩盤的成因并不非常清楚，因為這與市場心理學緊密相關。美國經濟學家約翰加爾布雷思在其名著《1929年大崩盤》中分析了大蕭條的成因：

首先，收入分布的不均衡――在繁榮時期，富人越富。1929年美國有1.21億人，但只有120萬人投資股市。

其次，低劣的公司治理結構，這造成許多公司欺詐和股價操縱。

第三，不良的銀行治理。許多銀行大量借錢給投資者炒股票，股市大崩盤最終對銀行業也造成了巨大沖擊。在1933年美國聯邦存款保險制度建立前的五年中，共有9700家銀行破產清算。1932年通過的格拉斯－斯蒂格爾法案，開始禁止商業銀行涉足證券市場業務。

第四，可疑的外匯收支平衡狀態。當時美國具有不錯的國際收支平衡表盈余，但是一旦其債務人無法償債，美國的銀行業照樣受損。

第五，經濟智囊機構不太成熟。許多經濟政策建議是錯誤的，甚至加劇了危機的沖擊。美聯儲主席本伯南克就曾宣稱大蕭條起因于錯誤的貨幣政策。他認為，當時的美聯儲應該更早、更迅速地降低利率并向銀行業注入流動性。

今年是1929年美國股市大崩盤的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市場的周期性波動是有價值的。

股市的崩盤既可能發生在經濟基本面強勁的時期（如1987年），也可能發生在經濟體有諸多問題的時候（如1929年）。今年以來，總體而言，全球經濟達到了前所未有的良好局面，GDP和貿易增長都很快，但是存在巨大的全球貿易失衡。世界各地的股票市場和大宗商品市場都創歷史新高，而全球流動性依然充裕。當8月次級抵押債券危機爆發時，世界各地的央行又迅速注入流動性，金融市場的反應讓人以為這次危機似乎很快就要過去了。與此同時，英國卻爆發了北巖銀行遭遇儲戶擠兌事件，這是20多年來英國第一次因擠兌而發生的銀行危機。

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關鍵詞:證券市場國際化 外部風險 防范

在全球金融市場一體化潮流中，特別是加入WTO之后，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進程明顯加快。對于中國而言，開放證券市場已經成為歷史的必然選擇。而我國證券市場是一個不成熟、不完善的新興市場，并且基本上是在一個相對封閉的環境下發展起來的，國際資本的流動及國外金融機構的進入在未來將對我國證券市場、證券監管帶來巨大的影響和挑戰。證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時，也把國際化的外部市場風險一起帶進來了，資本市場開放相伴隨的國外資本的大量流入和國外投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時將導致金融資產規模的迅速擴張，相伴的是金融風險的逐步凝聚。20世紀90年代東南亞和拉美經濟危機以及2008年下半年以來的金融危機就是明證。因此，在我國證券市場日漸國際化的趨勢下，外部的風險會通過全球經濟和H股市場的走勢傳導至我國證券市場。我國證券市場面臨著潛在的外部風險，這也是整個新興市場面臨的重大風險。在這樣的背景下，正確認識我國資本市場開放進程中所面臨的外部風險，并且有針對性地采取積極的防范措施顯得尤為重要。

我國證券市場國際化進程中的外部風險

(一)波動性風險

1.證券市場波動性上升的風險。對于規模狹小、流動性較低的新興證券市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構投資者成為這類國家非居民投資主體時，國內證券市場的不穩定性表現得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經濟基礎設施，在會計標準、公開性、交易機制以及結算和清算系統等方面存在薄弱環節，無法承受資本大量流入的沖擊，導致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。根據世界銀行研究報告，14個新興國家資本市場實行開放后，其中7個國家波動性風險顯著增加。

截止2007年12月，我國股票市場流通市值約為90652億元，與之形成鮮明對比的是，海外一家大型基金管理公司管理資產即可達到上千億美元，因此國外機構投資者的投資活動對我國證券市場波動性的影響不容忽視。隨著我國QFII制度的不斷完善，海外投資者無論在數量和規模上都將出現明顯的擴張，因此如何擴大我國資本市場容量，增加市場流動性，以防范證券市場開放進程中的市場波動性風險值得市場參與各方的高度重視。

2.本國證券市場受到海外主要金融市場動蕩的波及，市場波動脫離本國經濟基礎的風險。大量有關新興證券市場的研究表明，在證券市場開放條件下，本國市場和國外市場在資金流動、組合管理等方面的聯系加強使得國內市場與國外市場的相關性增加，并且隨著證券市場開放進程的深化，這種相關性將愈加顯著。因此， 國外資本市場出現的波動，可能通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變，以及國內投資者心理預期和投資行為的變化等渠道，將這種波動傳導到國內市場，這就是所謂的聯動效應或溢出效應。外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯系，導致二者相關性明顯上升。這種相關性主要表現為:

第一，國內金融市場與主要工業國金融市場波動的相關性，即主要工業國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關程度在1997年到2000年間高達12%;美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關程度在1988年到1991年間高達29.6%。這種溢出的影響表現為兩方面:其一，在市場穩定發展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業國的正向傳導，表現為二者波動的同步性;其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現背離，甚至呈反向關系。

第二，新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。由于新興市場國家宏觀經濟環境具有一定的相似性，外資流入周期及結構基本相同，因此，其金融市場表現具有很強的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機爆發后，部分亞洲國家和地區間的股票市場相關系數顯著增大，韓國和印尼股市的相關系數由43%上升到73%;印尼和泰國股市的相關系數由15%上升到78%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導致其同時崩盤。

隨著QFII的引入，近年來我國資本市場與境外成熟市場如美國市場的相關性明顯增加，溢出效應的傳導主要通過QFII的投資行為以及以基金為代表的國內機構投資者心理預期及投資行為的改變。隨著QFII在我國資本市場的準入門檻不斷降低，放寬了QFII的投資期限，這將使QFII在我國資本市場上扮演一個更加積極、更加活躍的角色，而這必將導致顯著強化溢出效應。如何防范溢出效應對我國資本市場的沖擊，增強市場對外部沖擊的免疫力值得監管當局高度重視。

(二)系統性風險

1.金融危機。20世紀90年代，泰國、馬來西亞等東南亞國家和阿根廷、巴西等拉美國家在資本市場開放后，相繼爆發了金融危機。此后大量的實證研究表明，除了當事國經濟結構失衡等基本因素外，外國機構投資者的大規模資本流動是引發東南亞和拉美金融危機一個重要因素。實際上，對于規模尚小、流動性不充分以及避險工具相對缺乏的新興證券市場，短期巨額的國際資本流動對該國的金融穩定構成巨大的威脅。多項實證研究表明，由于受到信息不透明和信息不對稱等條件的限制，外國機構投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性。這意味著一個上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續流入，使得資產價格逐漸脫離基本面，最終產生價格泡沫;而一個下跌趨勢可能導致巨額資金的持續流出，最終由于羊群效應導致一系列連鎖反應，引發或加劇金融危機。

盡管目前我國資本賬戶仍然受到較嚴格的限制，但隨著資本市場國際化進程加速，尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出，國際資本的流動性包括流動規模和流動頻率將顯著增強。在我國資本市場仍然存在信息透明度不高以及市場容量相對較小等固有缺陷的條件下，如何引導國際資本的有序流動將對我國金融監管當局構成嚴峻挑戰。

2.傳染效應。在開放的經濟體系下，外國資本的自由流動是導致金融危機等外部沖擊在多國間互相傳染的主要原因。這種傳染效應的觸發因素之一是開放經濟體之間的金融聯系，主要包括多國間銀行體系和資本市場的相互聯系，而這種聯系產生的根源在于國際投資者的全球化資產組合動態管理。這種機制將使得第三國的資本市場受到強大的賣壓并引發市場動蕩，從而使得金融危機等外部沖擊從發源國傳染至其他國家。傳染效應的另一個觸發因素是國際投資者的羊群行為。對于國際投資者而言，新興證券市場普遍存在信息透明度不高等缺陷，信息不對稱容易產生和強化羊群行為，如果一國爆發金融危機，國際投資者撤離的羊群效應將導致恐慌迅速蔓延，最終使得類似或相關國家也遭遇大規模的資本撤離，從而將金融危機迅速傳染給其他國家。

伴隨國際化進程的不斷深化，我國證券市場正逐漸成為國際投資者進行全球資產配置的一個重要市場，這一點可從QFII在我國股市投資額度的逐年增長得到驗證，我國證券市場與其他新興證券市場之間的金融聯系日益緊密。因而，弱化傳染效應，防范來自其他新興市場的負面沖擊，維護我國金融體系穩定顯得非常必要。

我國證券市場國際化進程中外部風險的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市場透明度

通過分析周邊新興市場及我國內地引入QFII的歷史可以看出，QFII是注重基本面分析的價值投資者。他們的正反饋交易以及羊群行為等非理性投資行為，很大程度上是因為新興市場信息不透明和信息不對稱所致。因此，需要進一步完善我國上市公司信息披露制度，提高信息披露的廣度和深度，嚴格監管誤導或欺詐性的信息披露行為，有效地增加市場的透明度，從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為。

(二)漸進有序地開放資本賬戶

東南亞及拉美金融危機的一個重要教訓是，在條件不成熟或不具備時倉促地開放資本賬戶，可能引發巨大金融風險。我國資本市場目前還存在規模較小、發展不規范、監管制度不完善等缺陷，尤其是在人民幣升值的大背景下，資本賬戶的開放應采取漸進有序的開放步驟:現階段對國外資本應保持寬進嚴出，防止針對人民幣升值的熱錢或套利資本短時間內大量撤出，等到市場規模擴大、監管水平提高等條件成熟時，再逐步減少限制直至完全放開。

(三)發展金融衍生品市場對沖風險

雖然在東南亞危機期間我國香港股市受到期貨市場投機活動很大的沖擊，然而金融衍生品交易本身并不必然產生風險。相反，嚴格監管下規范的金融衍生品如期貨、期權等能夠為海外投資者提供必不可少的風險對沖工具。他們在市場動蕩時可以不用通過直接在當地或其他市場拋售股票來減小風險，而是通過金融衍生品交易來對沖風險，從而在市場下跌時減小市場賣壓，起到一個減震器的作用。對于我國證券市場而言，可適時推出股指期貨，改變只能單邊做多的市場現狀，為海外及國內機構投資者提供有效的避險工具，并且在未來條件成熟時，進一步推出期權等金融衍生工具。

(四)加強證券市場的監管與國際合作

證券市場的國際化是一個漸進過程，應實行審慎的開放政策，防止國際游資對中國證券市場的沖擊?；仡櫀|南亞金融危機時，泰國貨幣危機的最重要原因是證券市場的過度開放，泰國政府過早地放松管制，外資大量流入，貨幣當局卻來不及建立相應的金融法規和監管機制，對外資的結構和流向也未加控制，使得大量以投機為目的的短期資本流入。金融市場一出現波動，這些投機資本就迅速撤離，從而引發金融危機。因此，證券市場國際化離不開政府有關部門的嚴格監管。我國證券市場的監管經驗和監管手段等還比較落后，在推行證券市場國際化的進程中，應借鑒發達國家的經驗，加強對國內證券市場的監管，同時加強與其他各國金融監管機構以及國際金融組織的合作，解決信息交流的障礙，防止證券市場風險在國家間的擴散。

綜上所述，從全球角度看，證券市場的國際化已經進入一個快速發展、不可逆轉的階段。但是，對于新興市場國家來說，這個過程利弊兼具:利用得當，國際化的證券市場可以為其提供低成本便利的資金來源，加速其經濟發展;相反，如果該過程失控，則可能對其金融體系產生毀滅性的打擊。成敗關鍵在于國際化進程節奏的掌握、市場監管技術的進步和市場穩定能力的提高。

參考文獻

1.崔秀娟.論中國證券市場存在的問題及改進對策[J].經濟研究，2007(1)

2.曹風岐.中國資本市場國際化應分四階段[N].經濟觀察報，2003

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關鍵詞：投資研究 黃金市場 銀行業

一、黃金是金融市場動蕩的避風港

世界黃金協會最近提醒投資者:黃金是一種沒有信用風險的資產,不涉及交易對手的信用風險,也不成為任何人的負債。因此,黃金是一種良好的投資選擇,且是金融市場動蕩的避風港。

世界黃金協會稱,投資者采取“安全投資轉移”策略來保護他們的財富,以抵御當前全球金融市場彌漫的不確定性。該協會投資研究部經理羅扎娜·沃茲尼亞克(Rozanna Wozniak)說:“我們對最近黃金的反應方式并不感到驚訝。隨著實力強大的金融機構災難性破產,世界各地投資者都在提心吊膽地等待下一個壞消息的到來。在短短一天時間里,世界最大的交易所黃金基金(ETF)GLD持有量就上漲了6%,從614噸上升至650噸。在此之前的證據表明,世界各地關鍵黃金市場上出現了普遍的實體買盤。由于它不會成為任何人的負債,黃金現在看起來像是一個好的投資選擇?！?/p>

世界黃金協會認為,黃金的特殊性在于它既是一種商品,又是一種貨幣資產。因其自身的供需動態,它的漲跌趨勢相對獨立,受外部因素影響的方式與其他市場不同。黃金需求的地域和方式是多樣的,使得這種貴金屬與西方經濟周期基本保持隔絕。世界黃金協會指出,盡管近期油價下跌,但世界許多地方的通貨膨脹壓力依舊很大,黃金被視為一種對抗通貨膨脹的手段。盡管短期內它的實際價值可能變化,但它的購買力幾個世紀以來一直保持穩定。當然,這些短期因素發生作用需建立在供需基本面的長期變化趨勢之上,2001年以來,黃金基本面的情況一直支撐著黃金價格的上揚。

二、黃金對個人資產的保值與增值作用

時至今日,凱恩斯多年前的觀點言猶在耳:“黃金在我們的制度中具有重要的作用。它作為最后的衛兵和緊急需要時的儲備金,還沒有任何其他的東西可以取代”。

黃金具有千年不朽的自然屬性,而且本身還具有極高的價值,這種價值不受社會環境變化的影響,因此,黃金儲藏是最好的財富儲藏方式。藏金因具有抵御政治巨變、天災等風險的特殊優勢而成為我國普通民眾世代相承的歷史情結。二十世紀八九十年代足金首飾的熱銷,二十一世紀初各種金條的熱賣,都是藏金情結的爆發。在2007年物價不斷上漲的情況下,黃金更是為我國居民安全可靠地儲存財富提供了一條很好的途徑。

2007年,國內的CPI指數從1月份的2.2%到5月份的3.4%,一直保持著緩慢上升的趨勢。進入6月以后,CPI指數的上升突然加快了速度。繼6月份達到4.4%之后,7月份又再次刷新到了5.6%,隨后的8月、9月和10月更是分別以6.5%、6.2%和6.5%的漲幅居高不下,而 11月的CPI指數-6.9%更是創下了近10年來國內居民消費價格指數的新高。雖然中國人民銀行為抑制國民經濟轉成過熱而9次升息,但實際為負的存款利率還是讓人們發出了“跑不贏劉翔,要跑贏CPI”的戲語。在這樣的經濟環境背景下,歷來被視為抵抗通貨膨脹的最好工具的黃金再次走進了人們的視野。隨著各類投資性、紀念性金條的上市,黃金具有的穩定內在價值,讓購買實物黃金產品成為普通百姓抵御物價上漲、貨幣貶值風險的最佳選擇。

除了傳統的生肖賀歲金條之外,多款投資型金條成為2007年實物黃金市場的寵兒而備受青睞。因為投資型金條的價格多與上海黃金交易所的實時報價相聯系,而且工藝附加值較低,所以成為大眾的保值首選。年內,中金投資金條在北京、天津、長春、上海、杭州、無錫等地先后布設銷售回購網點,高賽爾金條 7月在南京的銷量達到130公斤,而年末面市的山西宏藝投資金條首日銷售額就高達59.7萬元。在實物黃金領域,商業銀行也大展拳腳。工行、興業銀行、華夏銀行和深發展銀行先后與金交所合作推出了個人實物黃金產品,而建行的自主品牌“龍鼎金”實物黃金產品截至9月30日,銷售量超過1噸,與2006年全年銷售量相比增幅超過100%。從各地實物黃金產品的熱銷情況可以看出,越來越多的家庭開始把實物黃金作為資產保值的選擇,藏金于民正逐漸成為家庭理財組合的趨勢。

黃金專家羅伊賈斯蘭特曾經分析了4個世紀的黃金購買力,得出了“二十世紀中葉的黃金購買力和十七世紀差不多”的結論。他還發現,“在一個長期時間里,黃金始終會保持它恒定的購買力水平,每半個世紀,商品價格就會回復到恒常數量的黃金價值上去而不是黃金價值按商品的價格波動而波動”。黃金的保值功能主要表現在兩個方面:一是不論政治動亂還是經濟動蕩,都不能使黃金的價值貶為零,作為一種實物資產,黃金具有其內在價值;二是無論經歷怎樣的社會變遷和歲月流逝,黃金的價值長存,具有長期內在價值。因此,從長期歷史趨勢的角度來看,黃金投資是防止通貨膨脹的有效手段,是使資產保值的有效途徑。

2007年,中國股市的表現超出了大部分人的想象力,指數的高點和成交的水平不斷被刷新,幾乎所有的紀錄都被改寫。滬指從年初的不到3000 點最高攀升到6124點,在5月30日前,滬深股市的日成交量一度超過了4000億元。但5月30日,財政部將證券交易印花稅上調至0.3%的決定讓滬深股市放量暴跌,滬指從4334點跌至3767點,跌幅達6%以上,兩市成交量跌至2000億元。股市的深度調整并未就此結束,10月17日開始,股市再度上演暴跌悲劇,一度下跌至4619.51,幅度也多達21.6%。而截至12月19日,兩市指數與歷史高點相比,跌幅依然分別高達約19.3%和16%。與大起大落的股市相比,黃金市場顯然更當得起“牛蹄鏗鏘”的形容字眼。2007年的黃金市場并未重蹈2006年創下26年以來新高價位后大幅跳水的覆轍。在前8個月里,金價一直保持區間波動,于600—700美元/盎司之間盤整;在后4個月中,金價走出了一波氣勢磅礴的上升行情,于 11月7日漲至27年以來的歷史新高價位每盎司846.55美元,在短短的兩個月中就上漲了200美元;此后一個多月時間里,金價一直在每盎司770 —830美元之間波動,并未像有些人預計的那樣大幅回調。

在其他投資市場價格波動風險增大的情況下,屢創新高的金價讓投資者們逐漸把目光集中到黃金市場中來。實際上,黃金投資的贏利性與社會其他投資產品有著密切的關系,因為各種投資產品的價格變化都會影響黃金投資的成本。在存款利息高、外匯匯率高、股票價格高時,投資者往往更多地購買貨幣、外匯、股票,同時減持黃金。而在其他投資市場不盡如人意之時,投資黃金就成為獲取利益的一種有效途徑。

三、黃金價格波動的種種因素