股票證券市場范文

導語：如何才能寫好一篇股票證券市場，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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股票市場的平穩運行取決于做多與做空機制的協調發展，中國股票市場風險日益積累的重要原因之一就是，與做多機制相對應的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制，既是市場發展的需要，又具備了基本條件。

一、中外股票市場做空機制比較

做空機制是與做空緊密相連的一種運作機制，是指投資者因對整體股票市場或者某些個股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關的制度總和。

國外特別是發達國家的股票市場一般都有比較完善的做空機制，通常包括主動性做空與被動性做空兩種基本形式。主動性做空機制是指投資者預期股票市場價格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應利潤的操作行為以及配套的相關制度，具體包括利用信用交易進行賣空和利用股指期貨來進行做空。信用交易賣空的基本運作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現金或有價證券作擔保，委托賣出股票時由證券商貸給股票，到期按規定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中，融券的數額取決于規定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時賣出股指期貨合約，其后待股指下跌時買進以進行對沖。被動性做空機制是指投資者預見到大勢或個股未來走向不好的情況下離場觀望，即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動性做空機制下，投資者進行操作的動機主要是利用財務杠桿，尋求高賣低買的機會以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動性做空機制下，投資者進行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場價格下跌到低于其買價而致使其帳面發生虧損（此時股票雖然沒有賣出，但已經失去了進一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實際可能發生的虧損。不論投資者的具體動機如何，做空機制實際上都起著降低市場風險的作用。

中國股票市場的做空機制是不完善的，因為它只有被動性做空，沒有主被動性做空被動性做空的目的是避險，做空投資者的資金處于閑置狀態，資金增值的要求暫時無法實現，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應的是，絕大多數上市公司經營業績的提高遠遠滯后于其股票價格的攀升，股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態，投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指，形成強烈的做多愿望。這就使得被動做空的賣方力量經常小于積極做多的買方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關系，致使股票市場的風險不斷積聚。而且，股票市場上所存在的利益格局通常還會進一步加劇這種失衡：

首先，券商以及其他中介機構傾向于誘導投資者積極做多，因為做空通常會導致價格下降、成交量和成交金額減少，相應地降低其傭金收入。

其次，上市公司從總體上來說往往也有引導投資者做多的意愿，因為這樣可以推升公司股票價格、提高其市場形象并進而增加今后能夠籌措資金的數量，如配股和增發新股時的價格高低與其市場價格的高低有著非常密切的內在聯系。

再次，管理層在某種程度上也有鼓勵做多的傾向，因為股指的上升通常會被認為是國民經濟形勢發展向好的體現，股市的財富效應對經濟發展也能在某種程度上起到推動作用。特別重要的是，股市的持續上揚有利于更多的國有企業改制后上市融資，有利于國有股減持，有利于創業板的開設，等等。

最后，股票價格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會給國家提供日益增加的印花稅，對改善財政收支結構起到重要的作用。

由此可見，要維持中國股票市場的平穩運行，降低市場風險，就需要改變目前單邊做多的市場機制，完善并強化做空機制；短期要以加快信用交易推出步伐為重點，中長期要做好各種基礎性工作，適時推出股指期貨交易。

二、構建完整做空機制的可行性研究

在我國開展信用交易和股指期貨交易首先遇到的是法律障礙，如《證券法》規定股票只能采取現貨方式、銀行資金流入證券市場受到有關法規嚴格限制。法律限制信用交易、把期貨交易排除在外的主要考慮是防范由此產生的各種風險及風險的擴散，維護金融市場的穩健運行。然而，就股票市場的實際運行情況來看，不規范的信用交易一直存在，往往是監管部門嚴加查處時收斂一些，風頭一過又重新活躍。因此，對信用交易與其采取堵還不如積極疏導。而且，就中國資本市場與貨幣市場的協調發展、股票市場發展的現實情況和未來需要來看，開展股票信用交易并以此為基礎在將來開設股指期貨交易的條件也已基本成熟；

首先，廣大投資者的風險意識不斷強化，自我控制能力日趨提高，為開設股票信用交易、股指期貨交易提供了巨大的市場需要。目前6100萬投資者當中相當一部分都曾深刻體驗過股市賺錢與賠錢的悲喜劇，心理承受能力較前幾年明顯提高，基本上具備了從事信用交易所需要的心理素質和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基礎上的股指期貨交易也會有巨大的市場需求，因為它可以滿足多種市場需要，投資者既可以將其作為一個有更大獲利機會的投資品種，也可以用它來為現貨交易進行保值。

其次，管理層對市場監管的方向已基本明確，手段也日益成熟，在可預見的時期內股票市場的風險將可能控制在可以調節的范圍之內，為開設股票信用交易和股指期貨交易提供了良好的運行空間。就近期來看，監管的重點集中于上市公司的規范運行以及對市場操縱行為進行嚴肅查處上，市場運行規范度較過去顯著提高，市場波動的幅度和頻率都大大下降。就長期來看，市場化和保護投資者尤其是中小投資者利益已經作為管理層監管市場的基本取向，從根本上結束了過去那種由于監管思路不清晰而陷于市場經常性波動之中的被動情況，今后再次出現因監管政策變化而導致市場激烈動蕩甚至逆轉的可能性明顯降低，股市監管的理性化為股票市場穩健運行提供了制度上的保證，為信用交易和股指期貨交易的順利進行提供了適宜的市場環境。

再次，期貨市場的發展為開設股指期貨交易提供了基本的市場環境。股指期貨作為金融期貨的一個重要品種，其運作成功需要有比較完善的期貨市場為基礎，否則就有可能遭至失敗，甚至如過去開設的國債期貨一樣最后不得不關閉。我國期貨業經我國期貨業經過多年的清理整頓后，目前即將步入健康發展軌道，其積累的經驗和教訓將有助于股指期貨的順利推出及平穩運行。

最后，中國股票市場要與國際股票市場接軌，必須引進信用交易和股指期貨交易。特別是考慮到中國即將加入WTO，中國金融市場包括股票市場融入世界金融市場的步伐不斷加快，我們也必須未雨綢繆，盡可能早地推出股票信用交易方式和股指期貨交易方式，以迅速提高我國廣大投資者特別是機構投資者管理市場風險的能力。

三、開展股票信用交易和股指期貨交易應采取的主要舉措

第一，廣泛開展股票信用交易和股指期貨交易的宣傳教育，提高投資者的風險意識、風險控制及處理能力。一是通過券商提供信用交易、股指期貨交易的基本運行機制和主要操作技巧，對廣大投資者進行信用交易和股指期貨交易的基礎教育，二是幫助證券市場的主要媒體進行信用交易和股指期貨交易的系列講座，幫助投資者逐漸掌握運用信用交易以及股指期貨交易所需的實際操作手段和方法。

篇2

1.1避稅假說

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之,當資本利得稅率低于現金股息所得稅率時,股東就存在以接受回購要約的方式合法規避部分稅額的動機,當然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規避應稅額必須大于股票回購過程產生的交易費用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結構,降低融資成本,穩定公司股價,提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結果也表明許多公司在實際經營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號傳遞假說

信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經營權于一身,掌握著有關公司管理經營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠離企業.所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當股份公司發出股票回購邀約時,實際上是向其傳達這樣的信息,即公司股票價值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。

1.3財富轉移假說

財富轉移假說指股票回購將會導致公司優先債債權人的財富被轉移給公司股東。優先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業一般是將股東財富最大化目標放在第一位,而債權人對企業又缺乏有效的監督,這就導致公司無視債權人利益借機進行現金套現。按照此假說,要是存在財富從優先債債權人手里轉移到股東手里的話,股票回購對可轉換債券的影響與其對非可轉換債券的影響不一樣,在公司股票價格提高的同時,優先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉換債券、一般優先股股票和可轉換優先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負值。

1.4最佳資本結構假說

財務管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化,然而,只有在風險不變的情況下EPS的增長才會直接導致股價的上升,實際上經常是隨著每股收益的增長風險也在加大,如果EPS的增長不足以補償風險增加所需要的報酬,盡管EPS增加,股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高,而不一定是每股收益最大的資本結構。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結構的有效手段。由此產生了股票回購的最佳資本結構假說。

2股票回購價格的確定

確定股票回購價格時,一般參照三個方面:一是企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產。

在完善的證券市場上,股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當然是以股價作為衡量尺度,否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標準顯得極不合理。

首先,從我國發生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發行,向社會公眾發行的股票價格則高于甚至遠高于其面值,如果按當前股價回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當然是希望回購價格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價格越高越好。

其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現有的流通股對公司價值所做的評定,考慮到國有股在現有公司股權結構中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價作為回購價格,顯然缺乏科學依據。

按企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價值增值原則,如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬,國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價的影響

股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產時,股票回購回引起每股凈資產上升,股價也上升;當股票價格等于每股凈資產時,股票回購不會引起每股凈資產下降,股價不變;當股票價格高于每股凈資產時,股票回購會導致每股凈資產下降,股價也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的,而流通股的回購是以而且也應當以股票價格作為回購價格。從我國目前發生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價格均高于每股凈資產,當股票回購以后,股價均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價格在6個交易日內,股價上漲30%以上,而申能股價從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關,但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股,回購價格按每股凈資產來確定,這一價格遠低于其當時的股票價格,故引起了股票價格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經驗來看,股價是否接近或跌破每股凈資產,確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現金按市場價格收購股份,且在一定時間內要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負債已是股東權益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動力無疑將大大削弱。同時,回購將導致上市公司負債率上升,能否實施還要得到債權人的認可,這對負債率平均水平已經很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析,我們認為下列公司最有可能進行股票回購:

(1)業績好、現金流量充足的企業。前期股權分置改革動搖了基金等機構投資者對股票評估的價值體系,使績優股遭到大量拋售。而允許進行股票回購后,只有業績好、現金流量充足的企業才有能力進行回購。

篇3

數字崇拜是指人們對特定的數字或者特定的數字組合有特別的偏愛，是一種非理性的心理行為。這些特定的數字通常被認為能夠給人們帶來好運或者能夠讓人們避免晦氣。在我國比較具有代表性的吉利數字有8、6、9等，西方人則認為13是不吉利的數字。據統計，由于6、8、9三個數字在中國是吉祥數字，在中國自動取款機鍵盤上這三個數字鍵磨損得最快，原因是人們都喜歡用這三個數字的組合作為自己的銀行卡密碼。數字崇拜通過人們的心理對于日常的商業、政治和生活都產生了重要影響，股票投資也同樣深受心理因素的影響，那么數字崇拜是不是會影響人們的股票投資決策。股票代碼尾數為吉祥數字的股票是否存在超額收益。本文通過研究我國中小板上市公司的收益表現來說明數字崇拜現象是否會對人們的股票投資決策產生影響。

二、文獻綜述

（一）國外相關文獻 從現有的研究成果來看，人們對于股票投資中的行為金融效應進行了深入和廣泛的研究。交易日期、公司自身的特質、公司名稱更改、股票代碼尾數、天氣等因素都會對公司股票的價格產生影響。Rozeff 與Kinney（1976）發現1904年到1974年間紐約證券交易所上市股票一月份的平均收益率高于其他月份，從而提出了“一月效應”。后來，French（1980），Ariel（1987），Cadsby 與Ratner（1992），相繼提出了“周一效應”，“月末效應”，“假日效應”。這些效應都說明金融資產的價格和日期相關，統稱為“日歷效應”。Saunders（1993）發現壞天氣的時候紐交所的指數表現較差，而 Hirshleifer 與Shumway（2001）發現了與之相對應的“好天氣效應”。

（二）國內相關文獻 汪煒與周宇（2002）以滬市作為對象研究了我國股市的“規模效應”和“時間效應”，發現中國股票市場不存在西方國家股市市場普遍出現的“小公司一月份效應”。趙靜梅與吳風云（2009）對上海證券交易所股票代碼尾數為8的股票進行了研究，發現股票代碼位數為8的股票組合的市盈率在上市首日及隨后的較短時期（12 個月）都是所有尾數組合中最高的。

三、研究假設

如果在股票投資中存在數字崇拜導致的股票價格異象，那么深受國人喜歡的“8”股票，“6”股票和“9”股票的超常收益應該是長期存在的。研究股票代碼尾數對股票收益率的影響和研究一次突發事件對于股票收益率的影響并不一樣，因為股票代碼尾數是作為上市公司的一個特質長期存在的，如果人們對于數字的偏好會作用于股票投資決策，那么股票代碼尾數對于股票收益率的影響應該是長期存在的，如同“小盤股效應”，“市盈率效應”一樣。同時，受股票代碼尾數影響的股票投資行為屬于非理性投資，這種非理性投資行為在換手率更高、投機性更強的中小板應該更普遍，因此如果存在股票代碼尾數效應，中小板的股票表現應該更為明顯。基于以上兩個假設，本文選取中小板的股票作為樣本數據，研究這些股票長期的收益率表現，檢驗尾數為8的股票是否長期表現出較高的收益率，從而驗證公司股票代碼尾數是否存在數字效應。

四、投資組合實證分析

（一）各組合樣本量分布 按照股票代碼尾數，將中小板上市的所有股票在2004年6月至2011年3月期間的全部月度收益率分為10組，參見表1，各個股票代碼尾數組合的樣本數據量都比較接近，樣本數據具有很好的代表性。

（二）各組合收益率表現 按照股票代碼尾數，將樣本數據分為10組，構造對應的比較組作為參考標準，比較組由股票代碼尾數和所對應投資組合不同的其余9個尾數的股票組成。表2為各個組合及其對應比較組的平均月度收益率，超額收益率為組合的平均收益率與比較組的平均收益率的差值。

表2的計算結果表明，股票代碼尾數為吉祥數8、6、9的組合平均月度收益率分別位列第一、第二和第四，并且都獲得了正的超額收益，而股票代碼尾數為避諱數字4、5、7的組合超額收益均為負，這一結果說明股票代碼尾數能夠對于股票收益率產生影響，股票代碼尾數為吉祥數字的組合獲得了相對較高的平均收益率，而股票代碼尾數為避諱數字的組合獲得了相對較低的平均收益率，吉祥數尾數組合相對于其比較組的超額收益均為正，避諱數字尾數組合相對于其比較組的超額收益均為負。

（三）兩變量投資組合平均收益比較 由上面的分析可知，我國中小板市場上的股票收益率確實會受到股票代碼尾數的影響，從而可以進一步構造股票代碼尾數和其他影響股票收益率變量的雙變量組合，探究股票代碼尾數和股票收益率之間的關系。

（1）股票代碼尾數——貝塔值投資組合。用尾數和貝塔值構造投資組合，將尾數分成10組，貝塔值分成5組（由小到大分別用0—4表示），兩兩組合，計算每對組合的超額收益率，得到50組平均超額月度收益率結果如表3所示。

前面的計算結果表明尾數為8的組合在長期中表現出了最高的平均月度收益率，通過引入貝塔值變量，進一步進行分組，我們發現仍然存在尾數數字效應，在5個不同貝塔值的分組中，“8”股票在其中4個貝塔值組合中獲得了正的超額收益，其他尾數組合都只在至多3個貝塔值組合中獲得正的超額收益。貝塔值的大小對于股票代碼尾數效應并沒z有太大的影響，但高貝塔組和低貝塔組的股票都表現出了股票代碼尾數效應。

（2）股票代碼尾數——波動率投資組合。用前12個月股票月度收益率的標準差滾動計算每月的波動率指標，然后用代碼尾數和波動率構造投資組合，按照尾數分成10組，按照波動率大小分成5組（由小到大分別用0-4表示），計算每組超額收益率結果如表4所示。

尾數為8的股票組合在長期中表現出了最高的平均月度收益率，通過引入波動率指標，進行二維分組，我們發現在波動率最高的組中吉祥數“8”組合，“6”組合和“9”組合的超額收益率分別位列全部尾數組合的前三位，避諱數字“4”組合，“5”組合和“7”組合全部位列全部尾數組合的最后幾位，并且超額收益全部為負；但是在波動率最低的組中吉祥數“8”組合和“6”組合并沒有獲得相對較高的平均超額月度收益率，相反避諱數字“5”組合和“7”組合獲得了較高的平均超額月度收益，這說明波動率越高，人們的數字崇拜對股票收益率的影響就越大。

（3）股票代碼尾數——市值規模投資組合。同樣引入市值規模因素，用股票代碼尾數和市值規模構造投資組合，按照尾數分成10組，按照市值規模大小分成5組（市值規模由小到大分別用0—4表示），兩兩組合，計算每組超額收益率結果如表5所示。

雖然前面的計算說明了總體來看吉祥數“8”組合，“6”組合和“9”組合的平均收益率和超額收益率都較高，但是在市值規模最小和市值規模最大的兩個組中，吉祥數“8”組合，“6”組合和“9”組合的超額收益率相對來說并不高，尾數數字效應消失，尤其是在市值規模最大的組中，避諱數字“4”組合和“7”組合反而獲得了較高的超額收益。而在市值規模適中（市值規模分組編號為2）的組中，存在明顯的代碼尾數數字效應，吉祥數“8”組合獲得了最高的超額收益率，“6”組合和“9”組合的超額收益也相對較高，而避諱數字“5”組合和“7”組合的超額收益率相對較低。結果說明股票代碼尾數的數字效應最容易出現在市值規模適中的股票上。

（4）股票代碼尾數——換手率投資組合。為了進一步分析股票代碼尾數效應，引入換手率因素，用股票代碼尾數和換手率構造投資組合，按照尾數分成10組，按照換手率的大小分成5組（換手率由小到大分別用0—4表示），計算每組超額收益率結果如表6所示。

從表6的分組計算結果來看，通過引入換手率指標，進行二維分組，我們發現在高換手率組中，吉祥數字“8”組合，“6”組合和“9”組合獲得了相對較高的平均超額收益率，并且平均超額收益都大于零；避諱數字“4”組合，“5”組合和“7”組合的平均超額收益率都相對較低，并且平均超額收益率都小于零。而在低換手率組中，吉祥數字“8”組合和“9”組合的平均超額收益相對較低，且平均超額收益率小于零，避諱數字“4”組合，“5”組合和“7”組合反而獲得了相對較高的平均超額收益率，并且超額收益率都大于零。

五、結論

股票定價中存在代碼尾數效應，股票代碼尾數為8、6和9等吉祥數的股票投資組合具有相對較高的長期平均收益率和長期超額收益率，而股票代碼尾數為4、5、7等避諱數字的股票的投資組合具有相對較低的長期平均收益率和長期超額收益率。

股票代碼尾數效應一種長期效應，通過對我國中小板市場的股票長期收益率進行實證分析，驗證了股票代碼尾數效應的長期存在，這是這篇文章和其他研究股票代碼尾數效應的不同之處。

通過分別引入波動率、市值規模、以及換手率等指標和股票代碼尾數構造二維變量投資組合，發現在高波動率、市值規模適中、高換手率的股票上，股票代碼尾數效應更明顯，而在大市值規模、低波動率和低換手率的股票上，股票代碼尾數效應不明顯，甚至完全消失。

參考文獻：

[1]趙靜梅、吳風云：《數字崇拜下的金融資產價格異象》，《經濟研究》2009年第6期。

篇4

投資者情緒（InvestorSentiment）與股票價格之間的關系是傳統金融理論和行為金融理論爭論的焦點。傳統金融理論認為，市場是有效的，雖然部分投資者在某種程度上可能并非理性，但由于交易隨機進行，非理對于股票價格的影響會相互抵消，因此股票價格不會受到影響。行為金融理論則吸收了心理學、社會學、人類學、行為決策研究的成果，是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理和決策規律，“有限理性”與“有限套利”是其兩大支柱。行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。這突破了傳統金融理論的有效市場和理性人假說，認為由于非理性投資者行為的不可預測性和套利的非完美性，理性套利者并不能及時糾正非理性投資者導致的股票價格與價值之間的偏離。所以，股票價格由其基礎風險和非理性投資者的錯誤估價共同決定。投資者情緒是影響股票收益的重要因素之一。

二、相關研究評述

眾多針對投資者情緒與股票市場的研究表明，投資者情緒對股市收益及波動有著重要的影響。Charoenrook(2003)以密歇根大學消費者情緒指數年度變化測度投資者情緒，以考察情緒與股票市場收益之間的關系，檢驗情緒的變化是否預測了股票市場收益，結果發現消費者情緒的變化在月度和年度上均預測了市場超額收益，且情緒的預測力與經濟狀況無關。Brown和Cliff(2004)對投資者情緒與短期股票收益率之間的互動關系進行了研究，發現情緒和近期市場收益相關，股票市場近期歷史收益率和投資者情緒水平本身是情緒的重要解釋變量。DenysGlushkov(2007)測量情緒敏感性股票是否會賺取更高的收益，結果表明投資者情緒較高的股票表現劣于投資者情緒較低的股票。王美今和孫建軍(2004)構造理論模型并證明了投資者接受價格信號時表現出來的情緒是影響均衡價格的系統性因子。實證發現投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深兩市收益，另外，還有觀點認為投資者情緒是影響資產定價的系統性風險（DeLongetal.，1990）。

三、投資者情緒指標的構建方法及其與股票收益關系研究

本研究分析投資者情緒與股票收益之間的關系，因此構造科學合理的股票情緒指標將情緒進行合理量化是一個重點。衡量投資者情緒的指標可以分為市場情緒指標和個股情緒指標兩種，還可分為情緒的直接指標和情緒的間接指標兩類。國外現有研究投資者情緒及其對市場作用時所運用的情緒指標大多是直接調查指標，這或許與國外金融市場發展程度及研究機構數據調查、保存的歷史等條件有關。然而，基于投資者認知的情緒直接指標有可能在研究的出發階段就產生了偏誤。與此相比，金融市場交易變量已經包含了投資者的決策前與決策中的行為與心理偏差，運用這些變量表征情緒或許更為準確。本研究選取個股的股東戶數和戶均持股來構造投資者的市場情緒指標，屬于情緒的間接指標。由于這兩者都存在逐年遞增的趨勢，首先需要進行去趨勢化處理。

（一）數據來源和處理

選取resset數據庫中滬深300較早上市且數據完整的180只股票，樣本選取這180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、股東戶數和戶均持股數據，三者均為季度數據。其中，股東戶數和戶均持股數據需要進行處理，具體處理步驟如下：

步驟1去趨勢化。具體做法是對每只股票的時間序列做回歸，根據樣本回歸方程計算每只股票的季度估計值，用實際值減去估計值得到其差額；

步驟2對于去趨勢化后的數據，用當期差額與上一期差額之間的差額作為個股情緒的變量；

步驟3每季度計算180支股票收益和情緒指標的均值（按市值加權）；

步驟4情緒指標的均值進行無量綱化（x-minmax-min*2-1）處理，處理后數值區間為[-1,+1]。

（二）實證研究

本研究以2002年6月至2010年3月中國證券市場交易數據為研究對象，構造投資者的市場情緒指標，通過討論中國投資者情緒與股票收益之間的關系，揭示中國證券市場中投資者情緒的特征及其變化規律。

1.統計結果

時間序列回歸的前提是時間序列平穩，因此首先對數據進行平穩性檢驗，采用ADF方法檢驗發現處理過后的股東戶數和戶均持股的情緒指標都平穩。根據股東戶數得出的情緒指標系數為-0.150346，在10%的顯著性水平下不顯著。而根據戶均持股得出的情緒指標（即sent）的系數顯著，選用ar(1)模型?；貧w方程為：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt可見，當期的市場收益與當期市場情緒以及上一期的市場收益相關。（無量綱化的）市場情緒每變動一個單位，當期市場收益變動0.25個單位，即變動25%。而上一期的市場收益每變動一個單位，當期市場收益變動0.12個單位，即上一期的市場收益變動1%，當期市場收益變動0.12%?；诜€健性考慮，以等權重方式重新構造180支股票收益和情緒指標的均值并進行回歸分析，得出的結果與市場加權方式類似。

2.實際意義

雖然股東戶數得出的情緒指標系數不顯著，但仍可以看出它與市場收益反向變動。而戶均持股得出的情緒指標系數則與市場收益正向變動。這是因為經過去趨勢化處理，可將發行在外的股票數看做既定。股東戶數越多，說明股票更多地分散在個人投資者的手中；戶均持股則恰恰相反，在股票數固定的情況下，戶均持股越大，那么股東戶數越少，說明股票更多地集中在機構投資者的手中。而用當期差額與上一期差額之間的差額作為個股情緒的變量則表明用增量表征情緒，可視作情緒的波動。相對個人投資者而言，機構投資者由于持股量大，對于股票價格的變化所起的影響更大?？深A見，機構投資者的占比越大，股票收益率越高；個人投資者的占比越大，股票收益率越低。因此，股東戶數越多，股票收益率越低；戶均持股越大，股票收益率越高。而我們的實證結果與之相符合。

篇5

關鍵詞收益率；波動；股票；因素

AbstractBased on the Shanghai stock market for the research background，we Screen the sample data during the study period,apply the statistical methods,analysis the factors affecting the stock yield under different conditions. concrete analysis of proof and cause of unusual fluctuations for the stock.find out the impact of yield of macro external factors, internal factors of listed companies in Chinese stock market in the socialist market economic development process. This paper starts from macroeconomic factors,what's more, expectation, can be considered to be the macroeconomic variable factors,because we can only understand the micro-expected from acquaintaion of macro factors.

Key wordsyield；fluctuation；stock market；factor

股票市場價格及收益率的變化特征是考察和分析股票市場運行機制、風險特征和結構特點的重要層面，也是運用現代資本市場理論對股票市場進行實證研究的基礎。而研究股票收益率的影響因素，是解決許多實際問題的需要。

本文試圖運用比較簡單的數學原理來分析中國股市，對各種影響因素加以簡單分析從中找到某種必然聯系。然而并不是看這些方面就可以正確的分析股市的發展。還必須了解更多更重要的信息，比如：利率、人民幣升值、外貿順差、股市資金流動性等等方面去探索。以上這些都是可以影響股市價格波動及其收益的的因素。

一、影響股票市場價格波動的主要因素

根據很多方面的信息我們知道，影響股市的因素有很多，具體可分為三方面來說，從宏觀調控方面來講我國的國民生產總值，經濟增長率，失業率、貨幣政策、財政政策、政治因素都大大小小的影響著股市的走勢；微觀方面，公司本身的業績增長或下跌、盈利能力、行業地位、公司的產業前景、管理層的經營戰略，當然還有它的行業生命周期。[1]

（一）宏觀經濟因素

宏觀經濟因素與政策因素對股票市場價格的波動無論在成熟市場還是新興市場都起非常直接的作用。根據宏觀經濟的各個組成因素，宏觀經濟中國民生產總值( GDP) 、經濟周期、通貨膨脹、通貨緊縮、物價、利率、匯率、財政政策、貨幣政策、收入政策、政治因素等都對股票市場有影響。

1．國民生產總值( GDP)

從根本上來說，國民經濟的發展決定著股市的發展，而不是相反。因此，國家宏觀經濟狀況以及對國民經濟發展有重要影響的一些因素都將對股市及股市中存在著的各種股票發生顯著作用。很難想象，經濟持續滑坡的國家股市會保持持續的增長而不疲軟。

2．經濟周期

一般說來，在經濟衰退時期，股票價格會逐漸下跌；到危機時期，股價跌至最低點；而經濟復蘇開始時，股價又會逐步上升；到繁榮時，股價則上漲至最高點。這種變動的具體原因是，當經濟開始衰退之后，企業的產品滯銷，利潤相應減少，促使企業減少產量，從而導致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價格下跌。當經濟衰退已經達到經濟危機時，整個經濟生活處于癱瘓狀況，大量的企業倒閉，股票持有者由于對形勢持悲觀態度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個股市價格大跌，市場處于蕭條和混亂之中。經濟周期經過最低谷之后又出現緩慢復蘇的勢頭，隨著經濟結構的調整，商品開始有一定的銷售量，企業又能開始給股東分發一些股息紅利，股東慢慢覺得持股有利可圖，于是紛紛購買，使股價緩緩回升；當經濟由復蘇達到繁榮階段時，企業的商品生產能力與產量大增，商品銷售狀況良好，企業開始大量盈利，股息、紅利相應增多，股票價格上漲至最高點[2]。

3．通貨膨脹、通貨緊縮

一般認為，通貨膨脹率很低（如5％以內）時，危害并不大且對股票價格還有推動作用。因為，通貨膨脹主要是因為貨幣供應量增多造成的。貨幣供應量增多，開始時一般能刺激生產，增加公司利潤，從而增加可分派股息。股息的增加會使股票更具吸引力，于是股票價格將上漲。

4．利率

利率是最重要的宏觀因素，如果利率上升，會使投資股票者認為存入銀行帶來的高利率回報可能會高于股市，所以會使資金回流到銀行。同理，如果利率下降，可以使買股票的人認為值得為股市的風險買單，那資金會回到股市。

5．經濟政策

宏觀經濟政策是通過貨幣政策和財政政策的不同傳導機制影響股票市場及其發展的。它的影響途徑可分為兩個大方面：①直接影響，宏觀經濟保持快速增長，作為股市基石的上市公司將直接受益，公司利潤水平提高；②間接影響，宏觀經濟快速增長，有利于投資者提高對股市的信心，從而吸引更多資金流入股市。有些宏觀經濟政策，雖然并非直接針對股市，但股市產生的影響可能是潛在的、長期的，有時政策效應在股票市場的顯現也會有一定的時滯。但是隨著市場規模不斷擴大，股市在國民經濟中的地位日益提高，管理層對股市發展也非常關注。因此，宏觀經濟與股市的關系也會越來越密切。

6．政治等其它因素

這里所說的政治因素，包括：戰爭、政權、國際政治形勢、法律制度等可作為外生變量來看待。政治穩定的國家經濟也會比較穩定，有利于投資，對股市是有利的。

（二）微觀因素

1．行業因素

行業因素分為行業周期、政府產業政策、區域經濟發展是否平衡等。 行業周期包括初創期、成長期、穩定期和衰退期。 處在不同壽命周期的行業,其股票價格必然存在差異。產業政策直接影響行業的發展前景。 國家對某一產業的扶持,意味著這一產業有更多更快的發展機會；對其限制,則意味著封殺了發展的空間。中國的區域經濟發展不平衡、經濟發展較快、交通便利、信息化程度高的地區,投資活躍,股票投資有較好的預期。

2．市場因素

在成熟市場股票價格的波動中市場因素起著絕對的作用。股票市場的技術投機操作對股價的影響很大。盡管各國都已制定相關法律以保證股票市場的正常交易，但是投機現象仍屢屢發生,經常運用的手段主要有:轉賬、做莊、輪作、布遙、串謀、公司操縱。

3．公司內部因素

決定公司股票價格在合理范圍內調整的主要依據是股票的內在價值，而內在價值是由公司內部因素決定的。內部因素包括：行業地位及產品競爭力、資本結構與盈利能力、經營管理水平與未來發展戰略、股權結構調整與重大的人動等。近幾年由于市場改革的需要，股權分置改革成為中國資本市場自建立以來最大的制度改革，上市公司的股改政策帶動股票價格的波動。

二、建立模型實證分析

（一）相關假設與變量解釋

1．股票價格及其指數

股票價格是指貨幣與股票之間的對比關系，是與股票等值的一定貨幣量。它有廣義與下一之分，廣義的股票的價格是股票的票面價格、發行價格、賬面價格、清算價格、內在價格、市場價格的統稱；狹義的價格是指股票的市場價格。在此，我們研究的是狹義的股票價格。

股票價格指數中尤以上證指數影響最大，上海綜合指數的編制方法，上海綜合指數是上海證券交易所股票價格綜合指數的簡稱。該指數的前身為上海靜安指數，是中國工商銀行上海市分行信托投資公司靜安證券業務部與1987年11月2日開始編制的。上海綜合指數是上海證券交易所于1991年7月15日開始編制和公布的，以1990年12月19日為基期，基期值為100，以全部的上市公司股票為樣本，以股票發行量為權數進行編制。隨著上市品種的不斷豐富，上海證券交易所在這一綜合指數的基礎上，從1992年2月起分別公布A股指數和B股指數；于1993年5月3日起正式公布工業、商業、地產業、公用事業和綜合五大類分類股價指數。

上證A股綜合指數 ＝（報告期成份股的總市值 / 基 期）× 基期指數[2]

2．收益率

股票收益率指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。股票得到投資者的青睞，是因為購買股票所帶來的收益。股票的絕對收益率就是股息，相對收益就是股票收益率。我們以A股上證綜合指數來衡量股票的平均收益率。

（二）數據與變量

1．變量選擇與解析

為了量化評估宏觀因素對證券市場股票指數的影響，我們主要選取了以下變量作為模型變量。

(1) 經濟發展水平指標

在描述我國經濟發展水平時，我們采用了國內生產總值GDP、失業率ROU、通貨膨脹率三個變量。

(2) 上證A股指數

在研究證券市場股票指數時，由于上海證券交易所和深圳證券交易所各自股票指數的基期指數及計算方法不同無法合并研究，因此本文選取了上證A股指數為例來代表證券市場股票價格指數的變化。

(3) 財政政策和貨幣政策指標

中央政府的財政政策和貨幣政策從多方面影響著證券市場的股票指數。財政政策我們主要選取政府每年的財政赤字作為變量，反映貨幣政策則采用貨幣供應量和利率。

2．數據選取

本文以1991至2007 年為樣本，選取這期間的上證綜合指數作為研究對象。上證綜指每年的數據我們采用當年各月收盤價的平均值[3]，貨幣供應和CPI采用每年的12月末的數據，根據國家統計局和中國人民銀行公布的數據進行處理。具體各變量所需數據見（表1）。

變量解釋: GPI每年平均股價指數，M貨幣供應量，ROU 失業率，CPI 居民消費價格指數，FD財政赤字規模（億元），R 利率，GDP國內生產總值（億元）。

3．模型分析

(1) 模型設計

我們建立一個能夠反映我國證券市場股票價值指數的宏觀影響因素的計量經濟聯立方程模型來進行分析和驗證。根據變量間的相互關系構造模型方程如下:

GPI = C(1) + C(2) ×M + C(3) ×ROU + C(4)×CPI + C(5) ×FD + C(6) ×R+C(7)×GDP

這個方程反映了上海證券市場上的A股股票價格指數與國內宏觀因素之間的線性關系[4]。

(2) 模型估計及檢驗

本模型參數估計采用時間序列數據,樣本區間為1991至2007 年,模型估計運用普通最小二乘法,估計結果:

（注:居民消費價格指數對上證綜合指數的影響在分析中無法通過顯著性檢驗,因此被刪除。）

參數估計方程結果:

GPI = 2351.988305 + 0.004595577311*M - 486.2785512*ROU + 0.2252290938*FD - 75.03727697*R + 0.007362256359*GDP

從Eviews5.0中處理得到以下的結果：

如表2所示:由此可見,本模型估計出來的參數反映了其經濟意義；實際值與擬合值的匹配程度較好,殘差項取值保持在可以接受的范圍內；在0. 05 顯著性水平下本模型通過了顯著性檢驗；方程的擬合優度為0.934997，參數在0. 05 顯著性水平下能夠通過參數的顯著性檢驗。

4．結論

通過上述的實證分析,對于影響證券市場股價指數的因素我們可以總結如下:

(1) 經濟發展水平與股價指數不呈單一關系

① GDP 與當年上證綜指的相關系數為正,且存在正向的滯后效應

自改革開放以來,我國的經濟水平一直都保持著高速的增長。從理論上說GDP 的增長會促使上市公司業績變好，股民收入增加，促進股市的繁榮從而股價指數攀升，傳統金融學認為，投資者是“經濟人”，投資行為是理性的，在有效市場中，投資者追求的是利益最大化。因此，投資者在投資股票的時候，、要看宏觀經濟的運行情況，分析GDP的增長率，、如果GDP增長，政策利多、上市公司效益出現止跌回升的增長拐點，投資者就會積極投資股票，從而拉動股指。

② 失業率與股價指數呈負相關關系

失業率也是衡量經濟發展水平的一個重要指標。失業率與股價指數之間呈負相關關系。失業率增加則社會福利水平下降，失業者增多。他們首先要解決的是溫飽問題，會將原有的儲蓄和投資變成消費，消費能力下降了自然投入股市的資金量也會有所萎縮，從而企業產品的市場變小，導致利潤下降，綜合作用導致股價指數下滑[5]。因此，總的來說經濟的發展會在一定程度上促進股市的繁榮，但經濟發展并不會和股價指數呈現簡單的一致關系。

(2) 財政政策對股價指數的影響呈滯后效應

在衡量政府的財政政策時,我們主要采用了財政赤字這個指標。實證表明,政府當年的財政赤字與上證綜指呈現負相關關系，上一年的財政赤字與上證綜指呈現更強的正相關關系。這說明了政府財政政策的滯后效應，政府若在當年采用積極的財政政策要在下一年才開始產生效用，而當年由于采用了積極的財政政策，財政赤字增加，中央政府必須發行國債以彌補赤字，反而對股價指數產生一定的消極作用[6]。因此我們說積極的財政政策可以促進股市的繁榮，但有滯后效應。

(3) 貨幣政策對股價指數產生積極影響

我們主要從利率和貨幣供應量兩方面來觀察政府的貨幣政策?？梢园l現利率和貨幣供應量都和股價指數呈正相關關系。利率提高是緊縮的貨幣政策，而貨幣供應量的增加卻是擴張性的貨幣政策，但它們卻會同時給股市帶來積極的影響。由于儲蓄的收入效應，使得投資者財富增加，擴大了他們的消費能力和投資能力，從而在一定程度上促進了股市的發展。并且，儲蓄具有剛性，利率的提高并不會大幅增加居民的儲蓄。貨幣供應量的增加直接放松了銀根，促進了投資和消費，帶動經濟的發展和股市的繁榮[7]。因此，積極的貨幣政策對股市會產生促進作用。

三、總結

總之，影響股票價格的因素很多，而且錯綜復雜，既包括公司所處的行業、經營業績、未來預期、重大事件、經營風險，又包括國際、國內的政治形勢、國家宏觀經濟政策、經濟形勢及變化、證券市場的投機行為等。[8]每個公司的股價都或多或少地因這些因素的影響而造成股價波動，給投資者帶來投資風險。只要參與投資、進入股市, 就要承擔一定的風險。隨著股權分制改革的逐步完成，隨著“清欠”、“新會計準則”、“兩稅合一”等一系列法規制度的完善和實施，相信中國股市作為“經濟晴雨表”的功能也會越來越突出。

參考文獻

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[8] 劉霖、秦宛順.中國股票市場套利定價模型研究[J].金融研究,2004，(06).

作者簡介：

篇6

關鍵詞：實證分析；融資融券；股票市場

融資融券是我國證券市場新開展的金融工具和投資方式，這一投資方式的確立將會在促進我國股票市場不斷完善的同時對股票市場的發展產生極大的影響。因此金融學研究者在進行融資融券對股票市場的影響分析時應當注重實證分析的有效應用，從而在此基礎上促進研究水平的不斷提升。

一、融資融券概述

融資融券是新型的金融衍生工具，這一工具和投資方式存在能夠促使金融市場變得更為多樣化與此同時也促使股票市場更加完善。以下從融資融券定義、我國融資融券發展概況、西方對融資融券的研究、我國對融資融券的研究、實證分析的的應用意義等方面出發，對融資融券進行了概述。

1.融資融券定義

融資融券（securities margin trading）通常又被稱為證券信用交易，這一交易方式是指投資者通過向具有會員資格的合法證券公司提供相應的擔保物，然后在此基礎上借人適量資金進行證券的購買行為。在普通的證券交易過程中投資者如果從事普通證券交易則需要提交100%的金額，即在買入證券前需要存入足額的保證金并且在賣出證券時需要事先持有足額的證券。而融資融券交易則與其存在很大不同，在融資融券投資者只需交納一定的保證金即可進行保證金相應倍數的證券買賣。另外，投資者在進行普通證券交易時其與證券公司之間只存在著委托關系，即投資人是委托人而證券機構是被委托人，而在融資融券過程中投資人不僅與證券公司存在委托關系還存在借貸關系，即保證金制度的存在。目前在我國證券市場上應用較多的融資融券主要包括包括券商對投資者的融資融券和金融機構對券商的融資融券。

2.我國融資融券發展概況

我國融資融券業務開展于201O年三月，深圳證券交易所和上海證券交易所向國泰君安、光大證券等證券商發出通知開始進行融資融券交易試點。經過了數年的發展融資融券在我國金融市場上已經有了良好的發展和更大的影響。

3.西方對融資融券的研究

西方國家對于融資融券的研究早于我國，很多西方經濟學者和金融機構研究者很早就開始了對于融資融券進行相關方面的研究。綜合現今西方學者關于融資融券對于股票市場的研究可以得出三種觀點。首先一部分西方學者認為融資融券業務的開展將會使得股票市場的波動性不斷增加，即這一投資方式的開展將會在股票市場上起到助漲助跌的作用。其次部分西方學者認為融資融券業務的開展并不會對股票市場產生任何影響。而與前兩者相對應的是，部分西方研究者認為融資融券業務的開展將會很大程度上降低股票市場的不穩定性，即起到穩定股票市場的重要作用。

4.我國對融資融券的研究

我國對于融資融券的研究相比西方先進國家仍然存在較大差距，究其原因主要在于國內學者對于融資融券的研究起步較晚并且研究時間較短，另一方面我國融資融券試點開展較晚也是影響其研究水平的重要因素。目前我國對融資融券的研究主要包括中國股票市場構建賣空機制的必要性研究、融資融券可行性研究、融資融券風險控制研究等內容。這些研究的進行為我國融資融券實踐的進行奠定了良好的基礎和前提。

5.實證分析的的應用意義

在融資融券的研究過程中實證分析的進行有著極為重要的作用。由于我國對融資融券的研究缺少相應的定量分析，因此在這一過程中實證分析的進行可以在相關研究方法有效應用前提下通過相關模型對我國融資融券試點是否會對股票市場波動性產生影響進行充分的實證分析，從而使這一研究顯得更具有可靠性、科學性和合理性。

二、 融資融券對股票市場的影響的實證分析

在進行融資融券對股票市場的影響研究時實證分析的有效進行可以促進研究變得更為可靠、分析并且合理。以下從實證研究方法、樣本和數據的選取和變量設定、實證結果分析等方面出發，對融資融券對股票市場的影響進行了實證分析。

1.實證研究方法

在融資融券對股票市場的影響的實證分析過程中研究方法的有效選擇是保證其可靠性性的基礎和前提。在這里我們選擇基于面板數據回歸模型來對我國的融資融券對于標的證券的波動性和收益率影響進行分析。在這一實證研究方法的應用過程中我們應當確保固定效應估計量具有一致性，即固定效應估計總量是一致的。除此之外，由于隨機效應估計量在隨機效應模型中的一致性才是真實有效的，因此在進行這一實證研究方法的應用過程中需要對模型進行相關限定，否則將很難確保分析的有效性和真實性。除此之外，在進行實證研究方法的選擇過程中我們應當清晰如果以樣本自身的效應為條件進行研究則在研究過程中具有最高效率的模型為固定效應模型，但是如果以樣本對總體效應進行推測則隨機效應模型的應用具有更強的便利性。綜上所述，由于在實證分析的實際分析過程中固定效應模型的應用可以更好地代表總體，因此在實證研究過程中我們可以使用固定效應模型來更好地進行分析。

2.樣本、數據的選取和變量設定

在對模型和方法選擇完畢后我們需要進樣本、數據、變量等內容的選取。眾所周知樣本、數據、變量選取的有效性將會直接影響到分析的精確性，因此樣本、數據的選取和變量設定的重要性也就不言而喻了。在進行樣本和數據選取過程中應當注重確保樣本和數據具有較強的代表性和全面性和連續性。除此之外，在樣本和數據的選取過程中我們還應當注重保持樣本的隨機性，即不能為了得到某一實證結果而對樣本和數據的選取產生偏好，從而防止其對實證分析可行性、可靠性和合理性產生影響。另外，在變量的設定過程中我們應當注重隨機變量的有效應用，從而使得實證分析結果具有更強的可靠性和穩定性。

3.實證結果分析

在進行融資融券對股票市場的影響的實證分析時應當注重對實證結果進行有效分析。通常來說實證結果代表著研究者通過實證研究方法和模型的運用，通過樣本、數據的導入和參數、變量的設定后得出的結果。由于上文已經敘述過本次實證研究采用的是固定效應模型，并且這一模型具有可以較好地代表總體的優越性。因此通過F統計量的分析和LR檢驗的進行我們可以較好的得出相應的實證結果。通過對這一實證結果進行分析我們可以看出融資融券的凈融資額的數值對于股票市場并不會產生極為顯著的影響，但是融資融券的凈融資額的數值對于樣本股票的收益率有著較為顯著的負向影響。這一實證結果說明在我國雖然許多投資者具有一定的做空投資理念，但是這一做空理念在現在的股市機制和股市結構中較難發揮其價格發現的功能。

三、結語

隨著我國國民經濟整體水平的不斷進步和股票市場發展速度的不斷加快，實證分析在我國金融研究中取得了良好的實踐效果。因此金融研究人員在進行融資融券對股票市場的影響的研究過程中應當注重實證分析的合理應用，并在此基礎上促進我國金融市場整體水平的不斷提升。（作者單位：廈門大學金融系）

參考文獻：

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[5]廖士光，楊朝軍.賣空交易機制、波動性和流動性一個基于香港股市的經驗研究[J].管理世界2005，3（12）：6一l3

篇7

(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討

(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．

(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．

一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．

二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．

(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．

一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．

二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強證券市場的社會監督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數上市企業的控制權牢牢掌握在國家手中，企業內部管理者主要由政府有關部門任命，而被社會投資者監督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔憂，從而缺乏有效的淘汰機制和競爭壓力．使企業無法充分體現企業法人的市場行為．為此，應根據市場承受能力，用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業回購注銷，消除法人股；適當轉讓上市公司中部分國有股權，增大社會資本的比重，既盤活國有資產，同時增強證券市場的社會監督，充分體現企業法人的市場行為．

(五)抓住我國加入WTO的契機，積極探索證券市場主體結構的調整．wTo的加入將改變我國證券市場的運行環境，對此，我們應采取措施，積極調整證券市場主體結構．一是利用與服務貿易總協定相關的規定和例外條款．制定證券市場開放的基本策略．二是從業務結構來說．我國可適當地向外資證券商和投資銀行開放我國券商和投資銀行不能滿足的業務市場．而對于我國券商和投資銀行能夠提供的業務適當地加以保護，提供政策上的緩沖期．三是通過探索中外合資或合作基金的形式．引導海外券商和投資銀行以適當的方式適度地介入我國A股市場，以求在漸進的結構性的融合過程中，提高我國證券業主體的競爭力，并保障我國證券市場的平穩運行和持續發展．四是創造條件，鼓勵券商之間的購并重組，努力實行規模化經營，推進券商上市．五是積極探索我國券商國際化經營的有效途徑，這是中國券商發展的必經之路.

篇8

[關鍵詞]金融股票證券市場對策探討

證券市場是我國社會主義市場經濟體系的重要組成部分．改革開放以來，我國證券市場迅速發展，初具規模，為國民經濟的持續、快速、健康發展起著積極的促進作用．展望21世紀，我國證券市場面臨著新的機遇和挑戰．如何抓住機遇，應對挑戰，把我國證券市場推上一個新的臺階，這是亟待我們認真研究和解決的現實課題．本文擬對此作一初步探討．

一、未來幾年我國證券市場進一步發展的有利條件

(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討

(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．

(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．

一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．

二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．

(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．

一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．

二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

篇9

關鍵詞：金融；證券化；資本中介

金融證券化的趨勢大致是從上個世紀八十年代以來由發達資本主義國家興起的?！白C券化”主要包括兩方面，一是傳統意義上的社會融資形式由銀行中介變為了更加直接的證券交易；二是銀行資產的證券化，也就是債權的轉移。這樣一來，債券化金融交易的直接性使得其地位與日俱增，甚至蓋過銀行作為中介身份的間接形式金融?？梢哉f，金融證券化是順時而起的產物，伴隨信息技術的進步，金融交易媒介大大提高了多樣性和即時性；八十年代的金融自由化風潮也催生了證券化的迅速發達。

客觀上來講，直接金融與間接金融各有其優勢和特點，這就是為什么如今商業銀行依舊存在，證券化交易也能伴隨共生的原因。但不得不承認，直接金融形式在融資效率上還是要優于間接形式。于是，隨著金融證券化在西方發達國家的風行，金融在經濟中的地位也逐漸被重視起來，這樣的結果就是西方國家普遍進行類似的金融結構變革，這也是市場驅動的趨同化變革。當然，這是有利于金融全球化和經濟貿易全球化的。同時，這樣的經驗對中國的金融改革也有值得學習的地方。需要我們逐步探索，好好研究。

一、金融證券化產生和發展的背景

（一）金融領域嚴厲管制局面出現好轉

金融自由化改革的標志就在于，市場準入放低，利率設置放寬或取消了上限額度，對國際資本的控制也變得放松，商業銀行和其他金融機構的業務范圍變得寬泛。這樣一來，銀行與其他區投融資機構在職能上可能出現接近或重合。于是，一些有實力的大公司試圖利用抵押證券的形式在短時間內籌集大量資金，這樣的效率遠遠大于同商業銀行借貸。可以說，金融證券化是由于金融領域嚴管局面好轉后，銀行與其他金融機構激烈競爭的結果。

（二）金融創新大潮直接催生金融證券化

為了獲得更加具有優勢的競爭結果，各金融機構都進行了金融創新，這使得市場上的金融產品更加豐富，投融資選擇和手段也不那么單一。投資者可以改變以往重視的存款這一單調途徑，而去選擇其他產品：融資者也可以通過證券等新穎形式進行快速、大量的融資。本質上說，金融證券化就是一種金融創新。這其中，資產的證券化是前提，這也是上述金融創新的一種形式。

（三）電子信息技術使金融媒介發生改變和優化

科技的發展對經濟貿易的促進是十分明顯的，尤其是電子計算機和互聯網等信息技術在上個世界末期的快速發展，直接為今天金融證券化的蓬勃局面創造了基礎。公眾可以越來越直接便捷又快速地了解到金融機構的產品信息，為其選擇投資提供了促進。證券市場的信息瞬息萬變，有了互聯網平臺才能夠更好地操作。今天的“云計算”、“大數據”在證券等金融領域的應用還將帶來更多的便利與革命。

（四）經濟全球化促使金融全球化，客觀上推進了金融證券化進程

經濟全球化使各國經濟結構互相影響，西方發達國家的金融證券化很快影響到世界范圍內的大量經濟體。國際資本的流通也更加依賴這樣的形式和媒介，反過來又繼續促進金融證券化的地位穩固發展。

二、金融證券化的功能和意義

金融證券化直接帶來了一個完整的證券市場，這里面的競爭和效益對整個國民經濟格局產生巨大的印象。一方面，金融證券化是在特定政策法律環境下產生的，今后也將受制于這樣的宏觀環境氛圍；另一方面，它對宏觀環境也要產生巨大的影響。

（一）資本社會化

通過資產證券化這一過程，金融環節中的股票證券發行對資本社會化具有直接推動力。股票發行量大，但是單股價格相對較小，于是可以增大持股人群的廣泛性和，不論是直接還是間接持股。同時，金融證券化的大趨勢影響下，各類金融證券以及衍生證券產品多種多樣，選擇的增多也會使社會資本更加分布廣泛，擴大了資本社會化效應。

（二）經營擴大化

上面說到，金融證券化對于金融機構的經營終歸是有益的，不論在融資效率上還是融資規模上。于是，融資得來的資金投入經營，帶來社會再生產的擴大。通過大量而廣泛的證券發行與交易，資本形成了規模，經營也形成了規模。說到底，金融證券化這種現象降低了經營中個別環節的成本，經營效益和規模擴大是必然的結果。

（三）雙向選擇淘汰化

金融證券化的過程也是一個投融資雙方雙向選擇的過程。在證券市場的交易和博弈之中，具有優勢的融資方可以融得大量資金，滿足自己的發展需求，劣勢者自然無力競爭，不善經營終將被市場淘汰。同樣地，在投資者來說，經過綜合考量和慎重判斷，證券產品的選擇正確，就會獲得相應的收益；投資失利，就會連本不剩，也被市場所淘汰。實際上，這樣的市場競爭，尤其是證券市場雙向選擇淘汰機制下的競爭，已經變得越來越強大和殘酷。

（四）資源配置優化

通過優勝劣汰的殘酷競爭，在金融證券化這一媒介之下社會資源能夠得到優化重組，集中匯聚在實力強、競爭力大的企業或個人手中，從而進行更大規模的生產經營。這也能夠促使國民經濟的結構革新與升級轉型進程加快，形成示范效應，引導資源優化配置。

三、金融證券化對我國金融改革的啟示

（一）繼續推動金融創新改革

創新發展是增大內生動力的有效途徑，繼續推動金融創新，解放思想，積極創造，豐富金融產品種類，有助于證券化水平進一步提高。雙向可選擇性增多，能夠使金融證券化的采用面更加廣泛。

（二）把握行之有效的金融監管寬松度

正是由于金融自由化的變革才催生了金融證券化，在社會主義市場經濟的今天也要拿捏一種在監管的寬松程度上比較適宜的發展路徑，既不能過于嚴厲，打壓了證券化的果敢性；也不能過于寬松，失去了宏觀調控的手段基礎，造成證券市場違法犯罪和資源浪費的現象發生。金融監管部門要準確定位，不斷嘗試，逐步探索中國特色社會主義市場經濟條件下的金融證券模式。

（三）夯實金融證券化基礎，培育需求主體

金融證券化最關鍵的還是在于資產的證券化。由于證券的發行與銷售是有抵押擔保的，因此必須改進經營管理模式，提高發展水平，擴大資產規模，降低資產風險，優化資產結構，以求達到夯實資產證券之基礎的目的。另外，還要活躍證券市場，營造投融資理財意識，逐步培育證券交易需求主體。應該說，在我國目前的經濟發展水平和社會階層分布條件下，這二者都是有充分的可能和必要來實現的。

（四）學習國外先進經驗，探索符合我國實際的道路

仔細研究發達資本主義國家的金融證券化歷程，分析其成敗得失，在學習經驗教訓的基礎上探索一條符合我國具體情況的道路。

篇10

關鍵詞：公司治理 所有權結構 壟斷集團

英美國家相對于歐洲大陸國家和日本來說，有著更為發達的股票證券市場，更加強調公司治理中獨立董事、外部董事的監督作用。1990年代以來，歐洲大陸國家和日本在政府法律法規中加強監管力度，證券交易所不斷修改規定，大公司也經歷著內部監督董事會、各種高層管理的委員會、以及內部審計等不斷改革。

經聯合國家（OECD）在1999年、2004年分別《公司治理原則》，2006-2008年發達國家金融危機以來，OECD也不斷關于銀行治理、金融治理和國有企業治理等領域的研究報告。

大企業一直在公司治理實踐中擔任重要角色，從銀企控制關系的角度，德國、法國和日本與英美國家也有著較大的差別。1990年代以來，這三個國家不論在大公司控制權、證券市場開放度，抑或是公司內部組織制度上都不斷進行改革。本文通過搜集資料，在介紹歐洲主要發達國家大公司控制權狀況的基礎上，著重分析德國、法國、日本這三個國家公司治理改革的變化。

一、歐洲國家1990年代大公司控制權的比較

表1 歐洲12國最大100家企業1990年代的所有權

注：引自Torben Pedersen&Steen Thomsen（1997），“European Patterns of Corporate Ownership：A Twelve-Country Study”，Journal of International Business，Fourth Quarter，1997，pp768. 表中數據為企業數目，括號內為資產比例。

造成表1歐洲各國不同的企業所有權結構，各個國家可以有不同的情況和不同的原因解釋。

比如奧地利有很大部分的德語地區可以幫助解釋德國和瑞士分支機構較多的比例，而二戰之后的國有化也能說明政府所有的高比例。

在比利時，二戰后吸引外國直接投資、尤其是美國的企業是國家經濟的戰略，所以有較高的外國所有權比例。

而丹麥高比例的家族和合作所有控制的企業，與企業平均規模較小以及農業產品相對優勢有一定的相關性，因為企業在較小規模采取家族方式比較容易控制，并且傳統農業產品在私有制國家中以合作和家族、個人形式組建有較久的歷史。

芬蘭相對工業化較遲，政府在趕超當中就發揮了重要角色，尤其是林業產品，扶植大型企業。

法國由于二戰后和1980年代初期密特朗政府的國有化政策，以及法國傳統的政府干預政策，對國有企業影響甚大；早期法國產業公司擺脫金融機構制約建立起的控股性公司，也能幫助解釋交叉持股比例較高和主導所有權下的企業。

在德國，銀行在工業化的過程中曾經扮演了積極的角色，并且金融機構仍然對許多大公司施加主導控制權；而實際上，銀行對企業的參與往往是金融危機之后無意識的結果，所以許多個人和家族企業仍然能保持控制權。

英國是最早工業化的國家，一般的觀點認為大企業的發展需要更多分散個人股東的投入，但錢德勒認為直到二戰后的第三次產業革命時期英國才走出了個人資本主義。

意大利國家所有企業的顯著位置可以追溯到二戰后的工業重建。

荷蘭作為老牌的曾經興盛的資本主義國家，多少有些像英國，較為成熟的市場下分散所有企業的資產比重較大。

一些挪威龐大能源國有企業有相當比重主要是國有化和國內金融市場不夠發達的結果。

西班牙有大量的多國企業，這部分是由于早期弗朗克（Franco）政府吸引外國直接投資的結果。

瑞典較大份額主導所有的企業與實行德國模式的工業化、銀行和大企業發揮重要角色有著相關性。

二、德國、法國和日本1990年代以來壟斷公司的變化

表2和表3是按照年營業收入、由《財富》雜志評選出的1996年、2002年和2010年進入世界500強的德國和日本壟斷企業。這一時期法國不斷進行著大型壟斷國有企業的私有化過程，壟斷集團不斷地交叉持股控制權變化和公司重組，跨國經營規模在歐盟范圍內比例較高。特別選取2009年經歷了金融危機之后的前11家大公司詳細分析。

在選取樣本的15年內，德國前10家大公司規模排名基本穩定，營業收入穩步提高，行業都分布在金融、能源、電信、零售業和制造業。而這一時期，日本壟斷公司的規模排名不斷減?。磺?0家大公司的營業收入雖然相對穩定，但是規模排名已經由制造業大公司企業系列代替了壟斷財閥和全能商社，2010年的前10家日本大公司已經有7家制造業企業集團。

法國前10大公司以金融機構和基礎設施的集團公司為主，政府在這些公司一直有較高的持股。1990年代以來，法國政府也一直在推進大型國有企業的私有化、不斷減持國有企業的股份。

比較這3個國家壟斷大企業，仍然存在著國有治理、法人治理和金融治理的區別。從大公司控制權的角度，比較顯示出法國和日本有著壟斷公司治理結構的顯著變化，而德國壟斷公司變化并不明顯。在OECD公布的數據中，歐盟國家中法國已經連續多年在國有資產私有化的規模排名前列。

日本在二戰之后就確立了6大企業財閥（Zaibatsu），10大企業系列（Keiretsu）的壟斷企業格局。但目前排在前列的多數是制造業大企業系列。也表明原有的壟斷銀行金融控制的公司治理結構發生改變。

從經營范圍和經營績效上，這些跨國公司都不斷全球范圍內拓展規模、重視消費市場和終端業務。分布的產業都普遍集中在金融業、工業制造業、能源及基礎電信等。

結合近20年來公司治理領域的理論和實踐發展，通過這3個國家壟斷公司的變化，初步提出如下啟示。

三、啟示

公司治理實踐在法律、法規上很重要的進展在于加強對大公司、上市公司的財務審計監管，減少因內部人控制帶來的虛假信息、舞弊等行為。

從這3個國家大公司的年度報告中，都反映出加強公司治理：高層控制中增加委員會，增加審計人會等措施。

更重要的變化在于都普遍重視銀行治理和金融治理。銀行、保險和資產管理投資業務規模在這一時期都有了較大的增長，公司治理的重點也由監管資產結構和金融機構的穩健經營、防范風險，發展到重視內部結構和分支機構的業務拓展。

內部控制權的變化，法國政府通過不同市場上市，轉讓股權，出售資產等不同途徑展開國有企業的私有化。但是同樣大規模的法國國有公司和私人公司，利潤來源和業績表現并不因為私有化而明顯改善。

從法國大型壟斷企業的治理結構直接反映出歐洲國家間證券市場相互融合的狀況。壟斷公司在歐洲不同國家的證券市場同時上市融資，歐盟國家間也加強了跨國并購與重組的監管與協調、也加強對歐盟以外跨國公司的反壟斷監管。

從德國、法國和日本大公司治理結構的變化，突出反映的是大公司所有權控制市場的差異加大。大公司分布產業變化和銀行、金融治理的變化，也部分反映出公司治理改革的績效。

參考文獻：

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