礦業企業價值評估范文

導語：如何才能寫好一篇礦業企業價值評估，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、煤礦企業價值和礦業權收益法評估模型

（一）煤礦企業價值收益法評估模型

《企業價值評估指導意見》中的收益法，是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路。

我們在實踐中一般采用現金流折現方法（DCF）進行評估，現金流折現方法（DCF）是通過將企業未來預期的現金流折算為現值，估算企業價值的一種方法，即通過估算企業未來預期現金流和采用適宜的折現率，將預期現金流折算成現實價值，得到企業價值。企業價值減去有息債務，得到股東全部權益價值。其價值模型如下：

企業自由現金流=息稅前利潤×（1－所得稅率）+折舊及攤銷-資本性支出-營運資金增加額

企業價值=營業性資產價值+溢余資產價值+非經營性資產價值＋對外長期投資價值

股東全部權益價值=企業價值-有息債務

營業性資產價值=明確的預測期期間的現金流量現值+明確的預測期之后的現金流量現值

（二）礦業權收益法評估模型

根據中國礦業權評估準則《收益途徑評估方法規范》（CNVS12100-2008），收益途徑評估方法包括折現現金流量法、折現剩余現金流量法、剩余利潤法、收入權益法和折現現金流量風險系數調整法五種。

實踐中采用較多的是折現現金流量法，即DCF法。礦業權評估中的折現現金流量法是將礦業權所對應的礦產資源勘查作為現金流量系統，將評估計算年限內各年的凈現金流量，以與凈現金流量口徑相匹配的折現率，折現到評估基準日的現值之和，作為礦業權評估價值。其評估模型如下：

礦業權評估價值=凈現金流量現值之和

凈現金流量現值=凈現金流量×折現系數

凈現金流量=現金流入量-現金流出量

現金流入量=銷售收入+回收固定資產凈殘（余）值+回收流動資產

現金流出量=后續地質勘查投資+固定資產投資+無形資產投資（含土地使用權）+其他資產投資+更新改造資金（含固定資產、無形資產及其他資產更新投資）+流動資金+經營成本+銷售稅金及附加+企業所得稅

二、煤礦企業價值和礦業權收益法評估模型的比較

（一）評估模型的內涵一致

兩個評估模型為現金流折現方法（DCF）的不同反映模式，從形式看，好象差異較大，其實質完全一樣，有異曲同工之效。

煤礦企業價值收益法評估模型對現金流的計算比較含蓄，以息稅前利潤為基礎，剔除應流出的企業所得稅，加上非付現的折舊及攤銷，減去新增投資、生產經營中資產的正常更新投資及營運資金增加額得到企業自由現金流，算出了企業營業性資產價值。然后通過減去有息債務（即基準日賬面上需要付息的債務，包括短期借款、帶息應付票據、一年內到期的長期借款、長期借款等）得到股東全部權益價值。

而礦業權收益法評估模型，對企業自由現金流的計算相對直接一些，直接通過現金流入量減去現金流出量得到凈現金流量?，F金流出量中既包含了煤礦企業價值收益法評估模型中企業所得稅、新增投資、生產經營中資產的正常更新投資及營運資金增加額內容，更以經營成本的方式直接將折舊及攤銷、財務費用等非付現、非經營支出排除在外，起到與煤礦企業價值收益法評估模型相同的凈現金流量效果。

（二）關于評估模型參數的選取

1．對收益年限的確定處理方式不同

煤礦企業的功能是開發礦產資源，礦山企業的收益源于對礦產資源的開發利用。當礦產資源開采完畢、礦山閉坑，基于開發利用礦產資源的企業收益途徑就不存在。因此，理論上，煤礦企業的收益年限，直接取決于資源儲量的大小，資源儲量大，礦山服務年限長，企業收益年限長。但在實務中，估算的生產能力與服務年限得出的評估利用礦產資源儲量超出已采取繳納價款方式（或類似方式）有償取得礦業權所對應的（或者經批準可動用的）資源儲量時，需根據不同的評估目的，采用不同的處理方式確定收益年限。例如，對作價出資、企業改制設立公司等經濟行為目的的評估時，確定或估算的生產能力與服務年限得出的評估利用礦產資源儲量不應超過已采取繳納價款方式（或類似方式）有償取得礦業權所對應的（或者經批準可動用的）資源儲量；而對出售、合作、非貨幣性資產交換、債務重組為目的的評估，如估算的生產能力與服務年限得出的評估利用礦產資源儲量超過已采取繳納價款方式（或類似方式）有償取得礦業權所對應的（或者經批準可動用的）資源儲量，根據國家法律、法規應當有償處理，進而評估結論可能含負債性質應交礦業權價款的，雖然收益年限選取服務年限，但應當在評估報告中披露該事項，提醒委托方和相關當事方在確定出售價格、合作權益、非貨幣性資產交換補價、債務重組對價等時考慮。

2．對評估基準日已形成資產扣減口徑不一致

企業價值收益法評估模型中對評估基準日前已形成的固定資產投資、無形資產投資，不再視同評估基準日后現金流出量，而僅對新增投資、生產經營中資產的正常更新投資視同現金流出量。而礦業權收益法評估模型不僅將評估基準日前已形成的固定資產投資、無形資產投資視同評估基準日后現金流出量，同時也考慮新增投資、生產經營中資產的正常更新投資支出。比較而言，后者現金流出量的范圍更大一些。

3．折現率取值方式不一致

企業價值收益法評估模型折現率一般采用國際上通用的WACC模型進行計算。

WACC=Ke×E/(D+E)+ Kd×D/(D+E)×(1－T)

其中：E：權益的市場價值

D：債務的市場價值

Ke：權益資本成本

Kd：債務資本成本

礦業權評估模型的折現率根據中國礦業權評估準則《收益途徑評估方法規范》（CNVS12100-2008）介紹，包含無風險報酬率和風險報酬率。但在實踐操作中，《礦業權評估收益途徑評估方法修改方案》建議現階段推薦采用區間指標8%－10%?？碧郊吧a礦山取低值，詳查及以下取高值。對一些高風險、價格波動大的礦產，可以不限于上述區間范圍，根據評估項目的具體情況合理分析確定。對需要向國家繳納礦業權價款的礦業權出讓評估和國家出資勘查形成礦產地的礦業權轉讓評估，由國土資源部具體折現率指標。

前者通過合理取值計算得到折現率，后者雖然也可以計算取值，但限定在一定的范圍取值之內，實踐中取值一般比前者低。

三、煤礦企業價值和礦業權收益法評估模型與現行法規的沖突

目前評估實踐中，不管是在煤礦企業價值收益法評估模型中計算息稅前利潤，還是在礦業權收益法評估模型中計算經營成本，都遵循以下原則計算維簡費和安全費用：

（1）對采礦系統固定資產，按財政、稅務行政主管部門規定的方法和標準，以原礦產量為基礎計提維簡費，其他固定資產計提折舊。

（2）煤礦企業按原煤產量提取安全費用。

（3）煤礦可按扣除井巷工程基金（井巷費用）后的維簡費的50%作為更新性質的維簡費，以更新性質的維簡費及全部安全費用（不含井巷工程）基金作為更新費用列入經營成本。

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隨著市場經濟的發展和國有企業改革的深化，對國有企業股權價值評估的需求越來越多。本文通過對國有企業股權價值評估適用方法的分析，得出了一些對于國有企業股權價值評估方法的啟示，并希望對今后國有企業股權價值的評估有所幫助。

【關鍵詞】

股權價值；收益法；資產基礎法

近年來，伴隨著改革開放和我國社會主義市場經濟的發展，國有企業改革的呼聲越來越高。國務院指示國有企業走增資擴股的改革之路，增資擴股已成為國企時下改革的潮流?！蛾P于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》（[2005]60號）文件明確指出：“企業實施改制必須由審批改制方案的單位確定的中介機構進行財務審計和資產評估?！边@些變化使得對國有企業股權價值評估的需求不斷增加，對股權價值評估也提出了新的要求。

1 我國國有企業適用的股權價值評估方法分析

目前國內外通用的股權價值評估的理論方法主要有市場法、資產基礎法和收益法。

市場法一直被認為是最容易被人理解的一種評估方法，但在股權價值評估領域，我國相關的評估案例較少，又缺乏對評估成功案例資料庫的分享，尤其是在國有企業股權價值評估領域，國內幾乎沒有可以參照的評估案例，所以市場法不適用于國有企業的股權價值評估。

資產基礎法以企業的會計報表――資產負債表作為導向，操作簡單，是我國企業價值評估的實務界廣泛使用的一種評估方法。該方法是以資產的成本重置為價值標準，反映的是資產投入（購建成本）所耗費的社會必要勞動，這種購建成本通常將隨著國民經濟的變化而變化，具有時間性和多變性，因而對各項資產和負債進行實際調整，才能使之更加反映公司的實際股權價值。但資產基礎法無法體現帳外的無形資產，如人力資本、品牌價值和商譽等的價值，這也是資產基礎法的一大缺陷。

收益法是以被評估對象預期收益能力來確定其價值的一種方法，反映的是資產的產出能力（獲利能力）的大小，對企業預期收益做出貢獻的不僅僅有各項賬面資產，還包括賬外無形資產等。一些國有企業的商譽、品牌價值、優良的管理經驗、市場渠道、客戶、行業聲譽、各類專有技術及設計施工方法等綜合因素形成的各種無形資產也是企業不可忽略的價值組成部分。非賬面無形資產及各項資產的綜合協同效應，對企業股權價值產生的貢獻，在收益法評估結果中得到了充分體現，這一點充分體現了收益法的優勢。但該方法實務操作起來有一定的難度且主觀性較強。

收益法考慮了企業所有預期收益的情況，但是其也存在很多不確定性的因素，在評估過程中大多靠實務經驗和借鑒以往的數據進行推測，主觀性較強。資產基礎法雖然不能反應企業帳外無形資產的價值，但操作簡單，且比較尊重實際。如果將二者結合起來，將資產基礎法作為收益法的輔佐方法，可以適當彌補收益法的缺陷。參照資產基礎法的評估結果可以使收益法的評估結果有所參照，使其不致于因為主觀性而偏離實際太遠。如果收益法與資產基礎法的評估結果相差太遠，則需要考慮公司的賬外無形資產價值的大小。確定帳外無形資產的價值確實較大的，則采用原收益法評估結論；如果找不到收益法增值較大的客觀事實原因，則需要重新考量收益法的各個指標，謹慎地對每一個指標進行反復推測和驗證，以確保評估的準確和合理性。

如某國有企業采用資產基礎法和收益法兩種方法對股權價值進行評估，最終結果收益現值法比資產基礎法多出30.07%。采用收益法評估時考慮到了無法通過會計報表中的具體單項資產和賬面金額所反映的價值，比較客觀反映企業價值和股東權益價值，形成一定的增值。兩種方法評估結果相差不大，可以推測增值為資產基礎法無法測算的而收益法擅長的對賬外無形資產的評估，即該國有企業的商譽和人力資本等。所以最終以收益法的評估值為評估結果。

可見，以資產基礎法作為收益法的輔佐方法，可以使收益法的評估結果更為準確。

2 對國有企業股權價值評估方法的幾點建議

通過以上分析對國有企業股權價值的評估提出的以下幾點建議，希望對今后國有企業的股權價值評估有所幫助。

2.1 優先選擇收益法對國有企業股權價值進行評估

運用收益法對國有企業股權價值進行評估，可以克服資產基礎法的一些弊端，防止國有資產的流失。由于無形資產的評估較為困難，尤其是像人力資本、品牌價值和商譽這樣的帳外無形資產，在評估過程中會出現漏估、定價不準和虛假評估的現象。無形資產的流失具有很大隱蔽性，客觀上無形資產流失了，在財務報表上卻不能發現對應的數字變化，在管理現場也不會發現少了一些實物。這樣，很容易就造成國有資產的流失。收益法較好的體現了企業各方面資產的價值和公司的運營特征與生產要素的完整構成，考慮了無形資產尤其是帳外無形資產對企業股權價值的影響。

2.2 關注少數股權問題

隨著國有企業的放開和發展，少數股權現象越來越普遍。在運用收益法對國有企業股權價值進行評估時，一般為估算企業的整體股權價值，因而在評估時應對少數股權的價值予以扣除。少數股權價值在企業股權價值評估中也具有一定的重要作用，不容忽視。

2.3 結合國有企業的特殊性，對非經營性資產或負債予以加回或扣減

國有企業具有特殊性，評估時要充分考慮國有企業的特殊性，并予以修正。國有企業一般存在較多的非經營性資產和負債，在運用收益法時要注意對非經營性資產和負債予以加回或者扣減。

2.4 應用資產基礎法要對每一項資產和負債予以相應調整

在應用資產基礎法時不能簡單的以各項資產或者負債的賬面價值或審計價值為準，應對各項資產或者負債進行實際調查和核準，以實地調查的結果為準確定每單項資產和負債的評估值。

2.5 將收益法和資產基礎法結合起來評估國有企業股權價值

資產基礎法和收益法二者的結合，能較好地彌補各自的弱點和缺陷。收益法評估的全面性彌補了資產基礎法的不完整性，資產基礎法的客觀實際性彌補了收益法的主觀性。在國有企業的股權價值評估中，將二者結合起來，以收益法為主，資產基礎法作為輔助方法，更能反映國有企業本身的股權價值。

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摘 要 投資并購海外礦產資源,建立海外資源戰略基地,已成為中國鋼鐵企業發展的一個趨勢。本文分析了中國鋼鐵企業海外并購的動因及影響因素,并對中國鋼鐵企業海外礦產資源并購策略提出一系列的建議。

關鍵詞 鋼鐵企業 海外并購 策略

一、中國鋼鐵企業海外礦產資源并購的動因

1.中國鋼鐵企業對進口礦石的依賴度持續提高

據中國海關總署日前的數據顯示,我國2009年進口鐵礦石6.2778億噸,相較2008年的4.4345億噸增長41.6%,顯示中國鋼鐵業對鐵礦石的需求在2009年的強勁增長。而國產鐵礦石增量有限,產量增速低于進口礦。同時,國內鐵礦投資也呈現增速回落的趨勢。

2.國際采礦與金屬上市公司市值滑落帶來并購良機

到2009年底,一系列環球企業不可避免地走向倒閉,而一些企業在償還債務的壓力之下自行變賣資產等,將會導致不少財務交易項目的發生。隨著最近采礦與金屬公司市值的滑落,對于目前手頭有現金外匯的中國鋼鐵企業是有優勢的,對于迫切需要礦產資源的中國鋼鐵企業來說,這將是投資的好機會。

3.政策扶持及豐富的外匯儲備為并購提供支持

金融危機下,國外部分礦業公司由于經營成本偏高,融資困難,希望尋求新的合作伙伴和發展機會。而對于有實力的中國大型鋼鐵企業來說,這正是實現低成本建設和海外擴張的大好時機。同時,中國巨大的外匯儲備也意味著巨大的金融風險,通過推動鋼鐵企業開展跨國收購,獲取海外礦產資源,借助市場的力量,將外匯儲備轉換成鐵礦、煤炭等具有重大戰略意義的資源儲備來規避風險,對我國金融安全和資源安全具有雙重意義。

二、影響中國鋼鐵企業海外礦產資源并購成效的因素

1.企業非財務性因素

首先,國家政治風險。隨著我國對外直接投資規模的迅速擴大,對稀缺資源國際直接投資領域的利益再分配和格局的重新劃分在所難免。因而中國企業在礦產資源領域所面臨的政治風險在一定時期內必然呈上升態勢,成為我國對外投資的主要障礙之一。

其次,政策風險。我國沒有專門的海外并購投資法律體系,與對外投資相關的國內立法與國外立法也不協調,我國企業財務管理制度與西方比有較大差距,缺乏海外并購的金融與財稅政策。同時,如果礦業項目所在國稅收、勞動用工、外匯管理、環境保護等政策發生變化,可能會導致投資和生產成本增加,預期收益降低。

第三,社會文化風險。主要指礦業項目所在地區的宗教和人文給項目帶來的不良影響。我國鋼鐵企業對投資地區由于社會制度不同而形成的“軟環境”卻很少顧及,這往往導致在處理諸如勞資關系、問題等突發事件時經驗不足,從而造成損失。

最后,勘探、開發建設及采礦等技術可行性風險?？碧斤L險是指對礦床的特征不能完全確定,發現的礦點成為經濟礦床的概論低。開發建設風險主要是礦床工程地質和水文地質條件的變化會導致工程設計的變更、工程進度延遲、基礎設施建設投資增加,以及工程質量降低。常規成熟的采礦工藝技術一般風險不大,而新的工藝技術則存在一定的風險。

2.企業財務性因素

首先,企業價值評估風險。目標企業價值評估是企業海外并購的基礎性工作,是決定海外礦產資源并購成敗的關鍵環節之一。對目標企業價值進行評估,以便確定理論上的合理價格和收購所需成本,該工作的前提是必須依據詳實的企業信息、科學的評估方法以及合理的評估體系進行的。否則,將會對企業的價值評估過高或過低,這將直接影響評估效率。

其次,融資風險。企業海外并購融資風險主要來源于以下幾個方面:a.并購企業的資金結構;b.企業負債經營過度,財務籌資風險惡化;c.匯率波動風險;d.國際稅收風險;e.目標企業所在國的政治風險。

第三,外匯風險。海外開礦,出售的礦產品以美元計算向國際市場和中國市場銷售,而成本支出則以所在國的貨幣計價。當所在國貨幣與美元的匯率出現變化時,所在國貨幣升值,礦石成本增高,企業經濟效益受損;所在國貨幣貶值時,礦石成本相應下降,企業經濟受益。同時,也會使我國鋼鐵企業海外并購時面臨貨幣錯配風險,即以外幣計價的海外子公司資產存量在以人民幣計價的國內母公司賬戶上貶值。

最后,利率風險。由于進行海外礦產資源并購所需資金龐大,企業一般都要到國內外資本市場上籌集資金,如果利率上升,就會使借貸資金的成本上升,企業就要付出更大的利息支出,遭受損失,這就是利率風險。

3.整合因素

并購整合階段的主要任務是整合兩個企業的文化、組織、管理、業務、人員和客戶等,以求獲得協同效應。依據貝恩管理咨詢公司的一項關于并購失敗的調查研究,從全球范圍內企業并購的失敗案例分析,80%左右是直接或間接地因企業并購后的整合,而只有20%左右的失敗案例出現在并購的前期交易階段。

三、中國鋼鐵企業海外礦產資源并購策略建議

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關鍵詞：礦業權；現金流量法；折現率；資本資產定價模型

當今礦業權市場，確定折現率的方法有很多種，各個方法應用的條件也不盡相同。西方礦業權市場目前比較通用的是資本資產定價模型法（CAPM）。

資本資產定價模型法（CAPM）理論闡明了在已經發展完善的資本市場中，如西方礦業權市場，投資的期望收益率與投資承受的市場風險之間的相互關系。如果礦業權市場為有效市場，那么不同風險投資的風險補償率應該是一致的。在這樣的有效市場中，資本資產定價模型（CAPM）能夠相對比較準確地反映折現率的內涵。安全利率是資本資產定價模型的一個重要參數，當前國內的長期存款利率（主要是指5年利率）以及國債利率都已經基本與西方礦業權市場發達國家相接軌，這可以保證選取可靠的安全利率。因此，在我國目前的礦業權市場情況，應用資本資產定價模型法具有十分現實的意義[1][3]。

1 資本資產定價模型法

1.1 資本資產定價模型的歷史由來

資本資產定價理論源于馬柯維茨（Harry Markowtitz）的資產組合理論的研究。馬柯維茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融雜志》上所發表題為《投資組合的選擇》論文，是現代金融學的第一個突破，他在其論文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，奠定了投資理論發展的基石，這一理論具有劃時代的意義，該理論的提出標志著現資分析理論的誕生。

現代資本資產定價模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特納（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根據馬柯維茨最優資產組合選擇的思想分別提出來的，因此資本資產定價模型也稱為SLM模型。該模型在國外礦業權評估市場中得到了廣泛的應用，而國內資本資產定價模型尚未應用于礦業權評估，對于資本資產定價模型應用于礦業權市場的問題的研究也相對較少。隨著我國礦業權市場的制度的不斷發展完善，資本資產定價法必將成一種通用的評估方法。[3]

1.2 資本資產定價模型的理論

1964年，著名的資本資產定價模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個投資者的最優投資組合轉向對整個市場的過程中提出的?？杀硎緸椋?/p>

其中：

RJ：第J種證券的預期收益率，在礦業權評估中為折現率

Rf：無風險收益率，國內評估選擇五年期的銀行利率

RM：股票市場的預期收益率

βJ：第J種股票的β系數

cov（rJ，rm） ：為證券J和市場之間收益率的協方差

σM：為市場收益的標準差

從以上的表達式可以看出，資本資產定價理論強調資產組合的投資收益是由無風險收益與市場風險收益兩部分組成。其中，Rf為無風險收益率，國內礦業權評估選擇五年期的銀行利率。市場風險收益則是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系數表示系統風險的大小， β是資本資產定價模型中很重要的參數之一[4]。

1.3 資本資產定價模型的β

1.3.1 β值的特征

β系數的定義是指能夠反映出市場上的證券股票相對于整個大市場環境的各自不同市場風險程度。比如，經過計算，某種股票的β系數等于1，則它的風險與整個市場的平均風險相同，如果該支股票的β系數等于2，則它的風險是整個市場的平均風險的2倍。如果該支股票的β系數等于0.5，則它的風險是整個市場的平均風險的一半。因此β系數主要是反映了相對于市場，該支股票的風險情況。

1.3.2 β系數的涵義

資本資產定價模型是將投資風險分為兩類：一是整個市場的風險（系統風險）；二是每個公司企業自己特有的風險（非系統風險）。β系數只能反映出某一股票在整個股市市場變動時，該股票的變動，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫無關聯。β系數不能反映出該公司特有風險。

1.3.3 有關β值的計算

按照定義，根據礦業權投資項目與股票指數收益率的相關系數、股票指數的標準差和股票收益率的標準差直接計算β。即：

其次是使用線性回歸直線法。根據數理統計的線性回歸原理，β系數均可以通過使用線性回歸方程預測出來，即根據某一時間段內的礦業權投資項目的資產組合收益率和市場組合收益率的相關數據[7]。

1.3.4 有關β的主要應用

在西方比較發達完善的證券市場，β系數被廣泛的應用：（1）測定資產組后風險的可收益性；（2）反映資產組合的特性；（3） 選擇投資組合的重要參數。

2 實際案例――以山東某上市黃金集團為例

用資本資產定價模型（CAPM）模型計算折現率及該集團下某礦山的采礦權價值。

2.1 數據的選取和處理過程

選取200X-200X年之間，該集團的股票數據及整個黃金市場的數據。

由公式可知：

將相關數據代入公式，可得：

標準差的計算：

將相關數據代入公式可得：

則β值的計算如下：

根據公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取當年存滿5年的固定利率，即Rf=3.6%

則可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%

系數的經濟意義在于，在礦業權市場，相對于礦業權市場組合而言，特定的礦業權投資項目資產的系統風險是多少。通過以上的計算，最終得出β為6.5，那就可以說明，該礦的風險情況比整個礦業權的市場風險情況高，也可以說明資本資產定價模型更加符合投資者的心里意愿。

2.2 實際案例計算

該礦山為該集團旗下某一個金礦，主要銷售成品金與成品銀，金的平均地質品味為6.65克/噸，銀的伴生產率為1.39%，本礦山生產規模為35萬噸/年，礦石貧化率為12%，選冶綜合回收率為92%，可采儲量為462萬噸，礦山服務年限約為15年，本項目評估計算日期約為15年（數據來源于X礦開發利用方案）?，F在將以該集團的金礦礦山為例，應用折現現金流量法計算其礦山的采礦權價值。（具體評估各項參數略）

2.2.1 用β計算該礦采礦權價值

首先，用國內目前一般采取的折現率為12%

表1

則可得到：

該采礦權的評估價值為：29，242萬元

其次，采用資本資產定價法修正過的折現率（Km=31.2%）

表2

則可得到：

該采礦權的評估價值為：4504.5萬元

通過以上不同折現率的計算，得到的采礦權價值，相差較大，這也同時表明，合理正確的應用合適的折現率，才能準確地反映出采礦權的真實價值。我國目前比較通用的方法是應用累加法計算的折現率，即第一種折現率（12%），用該折現率算出的采礦權價值為29，242萬元，相對于資本資產定價模型法計算出的最終采礦權價值4，504.5萬元，是近乎后者的5倍。這也是我國經常在評估礦業價值時，評估出天價的礦山，這說明對于折現率的選取，有著至關重要的作用。資本資產定價模型法所最終確定的采礦權價值，無論是從過程中，還是結果，都要比當前國內的方法，計算得更加準確真實。我們的礦業權市場已經經過數十年的發展，有條件應用資本資產定價模型法來確定折現率。

3 結束語

通過以上兩例上市公司的礦業權價值評估的案例分析，折現率的取值，對礦業權最終的價值評估起到了決定性的作用。資本資產定價模型可以在整個大環境市場的基礎上，應用系數β反映出投資的期望收益率與投資承受的市場風險之間的相互關系。不同的項目，不同的市場環境，評估的價值是不固定的。相對于我國通用的累加法，理論上更加優越，累加法采用相對固定的折現率，忽視了項目與市場環境之間的風險關系，不同的項目，應用相同的固定的折現率，在理論與實際操作上，資本資產定價模型更勝一籌，最終得到礦業權價值更加符合投資者的心理意愿。

參考文獻：

[1] 《礦業權評估指南》修訂小組.礦業權評估指南2006修訂版.中國大地出版社，2006.

[2] 楊擬清等.礦業權評估理論與方法研究.中國礦業，1999，8（5）：58～64.

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關鍵詞:礦產資源 資產屬性 資產化管理

中圖分類號:F062.1 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)06-077-02

礦產資源是地球演化過程中經過地質作用形成的,是天然產出于地表或地殼中的原生富集物。由于其天然產出性導致長期以來礦產資源所有者和開發企業均沒有對其價值進行會計確認、計量與報告,由于礦產資源資產信息的缺失,政府主管部門和礦產資源開發企業的利益相關主體在礦產資源開發利用過程中可能會作出一些錯誤的決策。從企業角度來說,無法確認收入與費用的發生,在企業的相關財務報表上無法體現,造成了企業財務信息披露的不完整,違背了會計的真實性與客觀性原則。從經濟學角度來說,資源的減少得不到確認損害了社會福利。

長期以來,學者們對礦產資源的資產屬性進行了深入的探討,如陳雙世從我國礦產資源形勢出發,探討了礦業權的資本化經營;王昌銳就礦產資源資產屬性與礦產資源的確認進行了討論;李巖論述了礦業權的資產屬性以及礦業權資產評估的方法及注意事項;袁懷雨、劉保順、李克慶提出了礦產資源盡快由數量性礦產資源管理向資源性資產管理的轉變,并進行了深入的討論;馬毅敏等人對在礦山企業中礦產資源的屬性進行了研究;夏佐鐸提出了礦業權是一種特殊的權益性資產,首次提出了礦業權評估體系;高志敏、王良健針對我國礦產資源開發現狀,提出了建立礦產資源資產化管理的改革思路,推動有償獲得礦業權的“單軌制”;許抄軍、羅能生等人也對我國礦產資源產權研究及發展方向進行了研究,等等。

上述文獻從不同角度說明了礦產資源資產屬性確定的必要性,但大都是從宏觀上進行了說明,并未對礦產資源的資產屬性進行進一步深入細致的討論,如究竟應將礦產資源劃歸哪種資產、劃歸以后的各方利益如何得以保障等問題進行深入討論。本文在上述研究的基礎上,從礦產資源涉及到的三權(即所有權、探礦權與采礦權)出發,對礦產資源的資產屬性進行了討論、各方利益的實現以及資產化實現途徑等方面進行了探討。

一、礦產資源資產屬性確定的相關理論

礦業權是指賦予礦業權人對礦產資源進行勘查、開發和采礦等的一系列活動的權利。礦業權主要包括探礦權和采礦權。但實際來看,礦產資源要涉及到三項權利的實現,即國家所有權、探礦權與采礦權。礦產資源實際上是國家(所有權)、企業(采礦權)、勘探方(探礦權)三方的利益博弈。

在我國,憲法第九條明確規定,“礦藏、水流、森林、山嶺、草原、荒地、灘涂等自然資源,都屬于國家所有,即全民所有?！薄吨腥A人民共和國礦產資源法》第三條也明確規定:礦產資源屬于國家所有。在礦法中也分別對探礦權和采礦權進行了定義,即探礦權,是指在依法取得的勘查許可證規定的范圍內,勘查礦產資源的權利。取得勘查許可證的單位或者個人稱為探礦權人。采礦權,是指在依法取得的采礦許可證規定的范圍內,開采礦產資源和獲得所開采的礦產品的權利。取得采礦許可證的單位或者個人稱為采礦權人。

在我國現階段,探礦權與采礦權是相分離的,尚未一體化,從某種程度上來說為礦產資源的資產化經營帶來了困難。

會計上,所謂資產,(會計上定義為)是企業擁有或控制的,能以貨幣計量,并能為企業提供未來經濟利益的經濟資源。資產按存在的形態分為有形資產和無形資產。有形資產是指那些具有實體形態的資產,包括固定資產、流動資產、長期投資、其他資產等。無形資產是指那些特定主體控制的不具有獨立實體,而對生產經營較長期持續發揮作用并具有獲利能力的資產,包括專利權、商標權、非專利技術、土地使用權、商譽等。

二、礦產資源的資產屬性的確定方法

從會計上資產的定義上看,礦業權肯定是資產,是一種有形的資產,因為礦產資源不同于專利權、著作權等,它是實實在在的,是一種經濟資源,因為它能為企業帶來經濟利益,但屬于資產的哪一種,值得我們做深入的討論。我們認為,礦產資源的資產屬性應分別就不同類型的企業進行不同確認,因為我們國家現階段,探礦權與采礦權尚未完全一體化,因此分兩種情況進行討論,即探礦權與采礦權分離的情況與探礦權與采礦權一體化的情況。

1.探礦權與采礦權分離的情況。在這種情況下,存在兩方,即甲方(探礦方)、乙方(采礦方),有甲方負責尋礦,然后以一定的評估價格出售給乙方,我們分別就兩方的礦業資源的資產屬性進行討論。

甲方在礦業開采中扮演的是負責探礦的權利,對于其而言,礦產資源只是一種流動資產,因為甲方控制時間短,隨著開礦權的轉移,甲方已失去對該項資源的控制,因此不能歸為固定資產、長期投資、無形資產、遞延資產等,因此將其列為流動資產更為合適。

乙方利用獲得的采礦權對礦產資源開采,獲取一定利益,礦產資源在其資產總額中占有很大比例,其主要從事的是礦產資源的銷售,而礦產資源是有形的,因此不將其列為無形資產,而應將其視為固定資產管理。

2.探礦權與采礦權一體化的情況。此情況較前一種情況簡單,對于探采一體化的企業來說,其探礦的目的是為了采礦,其主要的經營業務仍是采礦,仍是對礦產資源這一有形資產的作用,其勞動凝結在了礦產資源上,而且礦產資源在公司資產中仍然占有很大比例,因此將其視為固定資產處理。

綜上所述,對礦產資源的資產劃分應區別對待,不能一概而論,將其直接劃歸為固定資產或無形資產來處理,這樣不符合企業的實際情況,也不符合會計上對各項資產的確認,將會對日后會計上的處理帶來麻煩。

三、礦產資源涉及到的三方(兩方)的利益實現與會計處理

礦產資源開發過程中涉及到的主要三項權,所有權、探礦權和采礦權,因此可能涉及到最多三方的利益分配,當探礦權和采礦權分離的時候為三方,即國家、探礦方與采礦方;當探礦權和采礦權一體化的時候為兩方,即國家和企業。筆者就三方利益分配及會計確認、計量等進行進一步的探討。

首先對于國家而言,其擁有的是法定的礦產資源所有權,所有者權益如何體現?礦法中規定,國家通過征收資源稅和礦產資源補償費來實現對礦產資源的所有權收益。其次,對于探礦方來說,其主要支出是勘探費用,當然探礦具有很大的風險性,在轉讓采礦權中獲得收入;開礦方則通過開采礦產,獲得礦產銷售收入。

在會計上,當探礦方和采礦方分離時,探礦方將礦產資源開采權轉讓獲得的收入,計入流動資產轉讓所得,因為探礦具有很大的風險,因此從轉讓中獲得的收入中,出彌補勘探所必須的費用,可按照提取資產減值準備的方法,提取探礦風險基金,作為后續探礦的風險基金;開礦方在將礦產資源計入固定資產,隨著礦產資源的不斷開采,其儲量也隨之而減少,在開礦的同時,可按照會計上提取固定資產折舊和固定資產減值準備的方法,計提礦產資源折舊和礦產資源減值準備,用來購買新的采礦權。在探礦權和采礦權一體的時候,由于將礦產資源列為固定資產,因此只提取固定資產折舊和減值準備(比例可適當調整),用來滿足企業的進一步探礦。按照會計法企業可選擇適合自身的方法進行折舊和提取減值準備,可根據探礦風險和市場對資源的需求狀況確定合理的方法。

四、礦產資源的資產化管理的措施

礦產資源的資產化管理是市場經濟發展的必然趨勢,但現階段由于各種原因,礦產資源資產化管理的推進與普及仍然面臨很大困難,筆者認為應該從以下幾個方面為礦產資源資產化管理創造條件。

1.完善礦產資源管理體制。目前,礦產資源管理制度還是沿襲計劃經濟體制下的做法,已經不適應市場經濟的發展,主要體現在:礦業權出讓的高度集權;審批程序復雜,周期長,環節多等;收取的費用種類多,且存在交叉;探礦權與采礦權脫節;地方政府對礦業市場的干預嚴重等。應該簡化審批程序,將礦業權轉讓交由市場來調節;進一步實現探采一體化,統一合理科學設定費稅等。

2.對礦法進行修訂?，F階段我國礦法已不能適應市場經濟發展的需要,特別是一些條款具有模棱兩可性,如探礦權與采礦權的分離,在礦法中規定,探礦人有權優先獲得采礦權,但優先又是一個很模糊的概念,往往取決于當地主管部門,不利于激勵探礦部門的積極性,應該在借鑒國外礦業國家礦法的優點,來完善我國的礦業法規,使得其更有利于實現礦產資源的資產化管理。

3.加強對礦業企業中礦產資源的會計立法工作。在我國現階段,尚未有明確的法律要求企業將礦產資源作為何種資產計入企業資產目錄,對礦產資源的計量、確認以及評估等仍需要學者們進行進一步深入研究,以便在未來能以法律法規的形式將其規定下來,更好地促進企業的礦產資源資產化管理。

4.建立礦產資源價值評估體系,全面推行有償使用礦產資源。由于歷史原因,我國礦產資源市場實行的是“雙軌制”,一部分企業的礦產資源是由企業無償獲得,另一部分企業則要花錢購買。全面準備評估礦產資源的價值是其中的一個難點。而這也是礦產資源資產化管理的一個難點,只有確定了礦產資源的價值,才能進行資產化管理。目前來說,礦產資源價值的評估方法,大都采用收益現值法,由于礦產資源資產的特殊性、礦產資源市場價格的波動性、開采技術以及國家政策等多因素的影響,如何建立真實反映礦產資源價值的數學模型顯得尤為重要,仍需學者們做進一步研究,以便能有效合理科學地評價礦產資源資產的價值。

5.進一步發揮政府的職能作用。我國現階段已經出臺了一系列的礦產資源資產化管理有關的法律、法規,從已有的法律法規來看,已不能滿足礦業權市場的發展要求,需要盡快建立統一的“游戲規則”,來保證礦業市場在公開、公平、公正的原則上進行,才能為礦產資源的資產化運作提供法律制度的保障。

五、結論

本文針對礦產資源資產化這一問題深入進行了討論,從探礦權與采礦權的角度對礦產資源的資產化進行了探討,對礦產資源屬于何種資產進行了分析,在此基礎上提出了我國現階段礦產資源資產化管理的措施,希望能對礦產資源資產化管理起到一個積極的作用。

[本論文受2010年黑龍江省教育廳人文社科項目:《法律視角下的黑龍江省煤炭城市環境保護問題研究》支持]

參考文獻:

1.陳雙世.礦業權的資產化經營與資源的可持續發展[J].中國有色冶金,2004(4)

2.王昌銳.論礦產資源資產的會計確認、計量與報告[J].中國石油大學學報(社會科學版),2007(4)

3.袁懷雨,劉保順,李克慶.盡快實現向資產性礦產資源管理體制的轉變[J].中國礦業,2003(3)

4.馬毅敏,連民杰.礦業權資產管理初探[J].礦業工程,2004(1)

5.夏佐鐸.礦產資源資產評估體系研究[J].科技進步與對策,2004 (11)

6.高志敏,王良健.我國礦產資源開發利用與資產化改革思路[J].中國礦業,2007(2)

7.許抄軍,羅能生,王良健.我國礦產資源產權研究綜述及發展方向[J].中國礦業,2007(1)

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[關鍵詞]并購；財務問題；對策建議

并購是企業進化的重要途徑，是實行資本運營的一種主要形式。然而，企業在并購過程中涉及到許多財務問題，極大程度上影響著企業并購的成功，是值得我們深刻思考的問題。如何設計一個可以全面反映出組織資本的財務指標體系和實施方式，不僅是企業并購完成的關鍵，也是避免以企業常規運營財務體系代替企業并購財務體系的關鍵。本文基于財務視角，對企業并購涉及到財務方面的問題進行分析探討，希望為參與并購的企業提供一些參考。

一、新形勢下企業并購的現狀及發展

在目前全球并購的浪潮中，大企業之間強強聯合，實現優勢互補，形成了一批巨無霸企業，在這樣的背景下，已有越來越多的企業走出國門，以并購方式參與全球資源的優化配，搶占國際市場。然而并購始終是一項有風險的活動，并購風險與機遇并存，且并購的成功并不等于成功的并購，這也對企業提出了更高的要求。

1、并購日趨活躍，交易值不斷增加。在國內外競爭的壓力下，企業并購的動機日益成熟，并且更多地從經濟利益考慮獲得規模經濟效益或實現企業的發展戰略規劃。近年來，中國并購市場迅速膨脹，呈現國內并購、海外并購及外資并購齊頭并進的趨勢。據統計，2007年至2012年，中國企業并購交易規模及案例數量呈現爆發式增長，交易完成規模由2007年的780.28億美元增至2012年的1397.94億美元，累計增幅達78%。2013年上半年中國并購市場共完成交易406起，涉及交易金額403.42億美元，同比提高24%，環比增幅高達121%，是中國并購市場歷年來交易總額最高的半年。

2、并購勢頭旺盛，滲透領域廣泛。中國企業并購逐漸由傳統能源及礦業領域拓展至新興領域，日漸凸顯并購交易資金的籌措能力。中國并購市場規模逐漸膨脹、參與機構日益增多、行業范圍不斷擴張，為并購基金的發展提供了豐富的標的資源和堅實的市場根基。2014年第一季度中國私募股權投資參與收購的并購交易總額增長至44億美元，較2013年第一季度增長195.9%。并購基金交易金額的節節高攀，而并購基金的數量穩中有升，由此可見并購基金在資本市場的活躍度日益劇增，其重要性也越發明顯。

3、借鑒成功經驗，并購方式多樣。近年來，隨著我國對外國投資管制的逐步放松以及并購重組相關法律的完善，借鑒企業并購成功經驗，使企業并購逐漸駛入快車道，首先是通過行業內的橫向并購實現較高的市場占有率，然后再通過縱向并購來保證穩定的供貨渠道降低銷售的市場費用，最后再以混合并購形成現代化的企業集團分散經營風險適應外部環境。并購的方式多種多樣，有購買吸收式并購、承擔債務式并購、控股式并購、資產劃轉式并購、協議授讓國有股和法人股和買殼上市等形式。

二、企業并購的財務動因

財務動因是企業并購動因的重要組成部分，是解決并購中其他問題的重要前提。并購中通過有效的財務活動使效率得到提高，并有可能產生超常利益。

（一）規模經濟效應。從橫向并購的角度來看，企業并購的主要動因在于追求規模經濟效應，這里的規模經濟效應主要來源于成本下降、市場支配力的增強及壟斷等。新古典經濟學廠商理論認為，企業規模的擴大可以通過勞動專業化、管理專業化以及資本設備的專業化來實現，規模擴大可以降低長期成本。實證結果顯示，企業的長期平均成本會隨生產規模的擴大呈現先下降后上升的趨勢，因此企業的規模不可能無限制地擴大。通常，企業規模應該擴張到長期平均成本曲線最低點所對應的規模，一旦達到該點，并購行為就應停止。

（二）減少交易成本。從企業縱向并購來看，主要是為了產生節約交易費用的效應。企業通過實施并購來減少交易成本主要體現在三個方面：一是企業借助并購可以擴大資產規模，如果充分利用所獲得的資產資源，會形成產品的成本優勢和價格優勢，最終實現規模經濟效益。二是企業在選擇交易伙伴時會產生大量的交易成本，而企業實施并購后，無論是對上游企業還是對下游企業實施并購都會減少交易環節，節約生產要素的配置費用和產品銷售費用等支出。三是企業進入新的產業領域需要大量投入，如果借助并購再與其已有的系統進行優化組合，可以充分利用被并購企業的資源，擴大市場占有率，提升競爭優勢，以減少進入新領域的風險成本。

（三）現金流量效用。自由現金流量是企業營業現金流量扣除所有內部可行投資機會后剩余的現金流量。充分利用自由現金流量可以實現企業財務資源的有效配置。通常，產品處于成熟階段的企業往往具有豐富的自由現金流量，但卻缺乏合適的投資機會。而處于發展階段的一些企業，雖然具有較多的投資機會，卻面臨嚴重的資金短缺。如果將低增長且有多余現金流量的企業與高增長但缺乏現金流量的企業實施并購，自由現金流量就可以得到充分有效的利用。

（四）財務預期效應。在財務預期效應的作用下，企業并購會伴隨著強烈的股價波動，這就帶來極好的投資機會?？梢哉f財務預期效應是股東投機的基礎，而股票投機又促使并購行為的發生。我們說企業存在的根本目的是為了增加股東的收益，而股東收益的大小又決定著股價的高低。股價與企業獲利能力、企業風險、資本結構多種因素有關，它反映投資者對企業內在價值的判斷。股價可以通過市盈率與每股收益的乘積出來，并購企業可以通過并購那些市盈率較低但每股收益較高的企業，使并購的市盈率不斷上升，股價也隨之上升，從而產生財務預期效應。

（五）合理避稅因素。企業通過并購可以實現合理避稅。如果收購企業每年在生產經營中產生大量的利潤，而被收購企業又存在未抵補的虧損，收購企業可以低價獲得被收購企業的控制權，利用被收購企業虧損抵減未來期間應納稅所得額，從而獲取一定的稅收利益，實現稅收互補優勢。由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大，如果并購企業不是將被并購企業的股票直接轉換為本企業的股票，而是轉換為可轉換債券，一段時間后再將其轉換成普通股票，這樣會因企業支付債券利息計入成本而沖減應稅利潤，可以達到合理避稅的效果。

（六）增加企業價值。并購通過有效的控制權運動為企業帶來利潤，增加企業價值。即意欲獲取企業控制權的權利主體通過交易方式獲取了其它權利主體所擁有的控制權來重新配置社會資源。在有效的企業控制權市場運行的條件下，對大部分接管者來說，其爭奪控制權的動機就在于尋求企業的市場價值和在有效管理的條件下應具有的市場價值之間的差額。

三、并購操作流程中需關注的財務問題

企業并購中要重點關注信息不對稱，導致企業價值評估難于做到非常準確的問題；占用企業大量的流動性資源，導致企業資產的流動性降低的問題；以及需要籌集大量資金，導致企業融資困難限制了企業正常運作與開展，甚至使企業的資金運作受到較大的限制，使資金周轉不靈的問題。

（一）信息地位失衡。在企業并購中，并購方與目標企業之間存在著嚴重的信息不對稱是造成企業并購決策失敗的主要因素。不對稱的財務信息，使并購方對目標企業的認知或真實情況永遠少于被收購方對自身的認知或真實情況的了解。一方面，并購方很難在相對短的時間內對目標企業負債多少、財務報表是否真實、資產有無抵押擔保等情況，全面了解、逐一辨別真偽；另一方面，被并購方有可能為了自己的利益，隱瞞損失信息，夸大了收益信息，并按有利于自身的利益，對信息進行了“包裝處理”。信息披露不充分、失真，造成了并購雙方在并購過程中信息地位不對稱，使并購方的決策層基于錯誤的信息而做出錯誤的決策，給并購后的企業帶來著巨大的潛在風險。

（二）財務盡職調查。為了全面了解并購對象各方面的情況，盡量減少和避免并購風險，并購方應當開展前期財務盡職調查。在對目標進行財務調查與分析時，除了全面了解企業狀況、人員配置、產業特點、趨勢等內容外，還要全面分析被并購企業的資本結構和或有事項，對企業的財務狀況做客觀評價。調查人員由于對行業慣例、市場情況等不了解以及職業操守的影響，無法掌握被調查企業運作中的某些特有情況，對一些事情不能做出合理的判斷。例如，對購貨合同的真實性由誰負責向第三方核實存在爭議；財務人員對涉及自己不敏感的法律問題，不能主動尋求律師的幫助，使臨界工作無人問及。此外，要重點分析被并購企業所處的稅收環境，關注被并購企業已享受的稅收優惠政策是否可以繼承，如何通過企業并購享受到并購前沒有享受到的優惠政策，這些都是企業并購前進行財務盡職調查需考慮的重要問題。

（三）目標價值評估。并購方對目標企業的價值評估是決定整個并購投資的關鍵環節。對目標企業價值評估的方法主要有：折現現金流法、市盈率法、清算價格法、重置成本法等。目前我國通常采用重置成本加和法對企業整體價值進行評估，雖然規定對上市企業進行評估時，除采用這種方法以外，還要運用收益現值法進行驗證，但是絕大多數企業根本不使用收益現值法。采用重置成本加和法評估出的結果實際是企業的所有資產的價值，而不是企業的價值，極易造成對商譽等無形資產的漏評，導致企業價值與價值評估產生重大差異。所以，我國企業在選擇價值評估方法時，應結合實際，不應只選擇一種方法，應選擇若干種適當的方法分別進行評估，在相互進行比較的基礎上確定最終結果。

（四）資金籌措支付。并購企業能夠在有限的時間內迅速籌集到資金是并購完成的先決條件。通常，籌措資金的來源分為內部融資和外部融資。內部融資是使用企業的內部留存資金，因企業并購所需的資金數額一般較大，而內部資金又有限，因而一般不作為并購融資的主要方式。外部融資方式主要有債務融資和權益融資，債務融資對應于債務支付和杠桿收購，權益融資對應于股票支付或換股。如果企業選擇發行債券為融資方式，因債券利息可以在所得稅前扣除，所以可以減輕所得稅負，但是債券發行過多，會增加融資成本，從而影響資產負債的結構。如果企業采用股票支付方式籌措資金，此種方式可以避免現金大量流出，并且并購后能夠保持良好的現金支付能力，減少財務風險，但會稀釋企業原有的股權控制結構和每股收益水平。如果采用現金收購的企業，首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。

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一、公允價值在礦物資源儲量資產上的運用條件分析

其一，歷史成本計量屬性的局限性。在歷史成本法下，當價格明顯變動時，不同的交易時點，相同的歷史成本代表不同的價值量，這些代表不同價值量的歷史成本之間沒有可比性。由于費用以歷史成本計量，而收入以現行價格計量，除非發生在同一時點，否則現行成本與歷史成本是不一致的，從理論上看，在價格變動時二者的配比缺乏邏輯上的統一性。尤其是在物價持續上漲的情況下，以現行價格與成本的配比來確認收益，必然低估成本，虛增利潤，而虛增的利潤不僅要交所得稅，還要進行分配，不利于企業的資本保全。在價格上漲時，費用按歷史成本計量將無法區分和反映管理當局的經營業績和外在價格變動產生的持有利得。而信息使用者使用這些歷史成本提供的歷史信息，面對現在和未來做出決策，這樣按歷史成本計量得出的信息就有可能既不相關又不可靠。成果法、完全成本法、權益區域法和核銷法本質上都是歷史成本基礎，不能提供礦物資源生產活動的財務狀況和經營成果的充分信息。

其二，公允價值計量礦物資源儲量的必然性。礦物資源儲量是給采礦企業帶來未來經濟利益的經濟資源，符合資產的定義，因此，礦物資源儲量應當包括在采礦企業資產中。我國財務會計的目標首先強調決策有用觀，提供決策者相關的信息。而歷史成本注重可靠性，相關性較差，公允價值計量屬性比歷史成本計量屬性更具有價值相關性。采用公允價值計量礦物資源儲量，應當在每一財務報表日采用可獲得的最新信息對儲量進行估價，儲量價值的定期變化應當直接在收益表中反映，或在資產負債表的股東權益部分直接報告價值的變化。在公允價值下，采礦企業可以編制單獨的數據：新發現導致價值的增加；儲量數量的調整帶來價值的變化；為反映該時期單位價值的變化而重新評估期末儲量數量產生的持有資產利得和損失。以公允價值對礦物儲量進行會計處理的概念性理由非常充分。有關項目的公眾記錄表明，許多債權人和投資者發現價值信息是相關的和有用的，并且這些信息既可以從企業獲得也可以自己估計。采礦業的投資和信貸決策在很大程度上要依賴于有關礦物儲量數量和價值以及預計現金流量的信息。為了使儲量信息對投資者和債權人有用，就必須對已估計的儲量予以價值評估。

其三，IASB在《采掘活動工作草案》中對公允價值在采掘活動運用的探討。采掘活動工作草案的4.8-4.31段對礦物資源公允價值計量作了深入的研究，焦點集中在對公允價值作為采礦和石油天然氣公司儲量的財務報告計量和披露目標的適當性進行評估，包括公允價值估價技術的選擇、礦物資源公允價值計量下的記賬單元的確定，如何確定礦物資源公允價值計量適用的公允價值級次以及以財務報告信息的質量特征評估儲量資產公允價值問題等。（1）公允價值估計方法。采掘活動草案4.11――4.37討論了公允價值估計的三種方法，包括市場法、成本法和收益法。但排除了市場法和成本法，建議采用收益法。收益法計算公允價值是通過折現估計未來的現金流量。重視重置成本的成本法和重視可比數據的市場法都是以目前的情況為重點，相比較而言，收益法更重視未來，是未來導向的。收益法的基本思路是，將自己的未來經濟收益按照一定的比率折現，得到所計量項目的現值作為其公允價值，所以這種方法又被稱為現值技術。收益法有多種分類，一種是按照折現的現金流量的不同進行分類，分為未來現金流量折現法和收益資本化法；另一種是根據對風險處理方式的不同進行分類，分為傳統法和預計現金流量法。這兩類不同的方法有著不同的估計和假設，對于傳統法而言，主要的估計包括預計現金流量和各自的可能性；對于預計現金流量法而言，主要的估計包括預計現金流量的金額、每期的價值增長率和折現率或資本化率。鑒于市場法和成本法的不足，礦物資源資產的公允價值和許多探礦權資產的公允價值使用收益法來取得。國際評估標準委員會（IVSC）指南14條指出，折現現金流量分析是企業進行采掘活動投資決策最常用的方法。因此，收益法是通常用于評估礦物儲量的估價技術。（2）公允價值級次在儲量中應用的研究。FAS157定義了公允價值的級次，并且為財務報告目的建立了一個計量公允價值的框架。FAS157把公允價值計量的參數按優先次序分為三個級次。采掘活動草案提出了公允價值在勘探項目和礦物石油天然氣資產的應用問題。如果公允價值要用做勘探項目和礦物石油天然氣資產的計量基礎，需要有一些與第三級參數相關的不確定系數。在收益法中估計公允價值，通常以各個參數不同價值的不同概率為基礎，通過計算預期價值來完成。礦物資源可采量的概率分布將被發展以及有關商品價格和任何其他很大不確定性的重要參數的概率分布。第三級參數的概率分布將反映在沒有可測的市場參數主體自己的假設，包括對有關礦物資源礦床知識程度的假設。使用預期價值的方法解決了未來現金流量估計固有的不確定性。但是，公允價值估計還包括用于預測時間、金額或未來現金流量概率的潛在計量誤差的風險調整。（3）礦物資源資產公允價值計量。礦業權的取得，實際上，也獲得了一項可以改善潛在的未來現金流量的期權以及該期權將影響公允價值。期權價值會考慮潛在優勢，以保留但不包括在預期價值中的潛力，進一步勘探可發現更多的礦物資源，或開發計劃尚未考慮，技術或開采技術目前還不可能增加經濟可采礦物資源數量。礦區權益的取得就是主體擁有礦區的合法權益。包括購買獲得產權、由權利所有者授予的特許權安排或租賃、與政府的產品分成合同?？碧教囟ǖ貐^的法定權利符合資產的定義，他們已經存在，并能給主體帶來預期的正的經濟利益。因此是有價值的。如有必要，主體可以申請開采已發現的礦物和石油天然氣的其他法定權利。這些權利也具有價值，因為其排除其他主體開始這些活動。礦業權符合資產確認標準，當初始取得時，符合無形資產確認的可能性標準。即主體獲得無形資產所支付的價格，將反映主體預計未來經濟利益的流入。同時當礦業權的取得成本或價值能可靠計量時，才確認為一項資產。確認時必須對使用的不同計量基礎分別予以考慮。礦業權初始確認時，歷史成本能夠可靠取得時以歷史成本計量。如果礦業權的取得是公平交易的結果，礦物資源儲量的經濟可采量是很可能的，礦業權能夠可靠計量，則初始確認的計量基礎是現值（如公允價值）。例如，政府勘探權的拍賣或通過與礦權持有人的談判獲得的權利。在這種情況下，獲得權利的成本應等于現值。隨后的勘探和評價活動對礦床的特征及經濟可采儲量的前景有更深入的了解。隨著時間的推移，勘探和評價活動將提供更多的信息，從而減少地質和經濟的不確定性。而開發和生產階段產生的信息將進一步減少不確定性。新的信息可能增加礦業權的價值，也可能不會增加。例如，勘探結果可能會增加或減少經濟可采儲量的可能性，而基礎儲量更多的信息可能會影響資產的計量，也可能導致資產被終止確認。

其四，國際市場上主要金屬礦物資源價格由談判體系或期貨市場決定。國際市場上，主要金屬礦產品貿易定價方式主要有兩種：由國際市場上的主要供需方進行商業談判以確定價格；或以作為全球定價中心的國際期貨市場的期貨合約價格為基準價格來確定國際貿易價格。鐵礦石價格由第一種定價機制確定。作為最重要的金屬礦物資源，鐵礦石在價格操縱與反操縱的反復博弈過程中，逐漸形成了相關企業價格談判體系：主要供需方“交叉捉對”展開談判，采取“首發――跟風”模式，遵循“長協、離岸價、同漲幅”原則。但從2008年開始，傳統定價機制被供需雙方共同詬病（從1981年到2009年的28年談判歷程中，共有12個年度鐵礦石價格下跌，15個年度價格上漲，1985年價格維持不變）。占據全球一半以上需求份額的中國希望在實施長協價的基礎上，實現量價互動、量大優先和中國市場統一價格；供方則希望依照現貨行情簽署短期供貨合同。傳統的年度長協定價機制可能被與現貨價格聯系更緊密的季度定價機制代替。

二、公允價值在我國石油天然氣會計準則中的運用

2006年，我國了《企業會計準則第27號――石油天然氣開采》。不難看出，該準則總體上是歷史成本導向的，但為了克服歷史成本會計模式的不足，該準則在揭示和計量兩方面作了進一步的要求，即一方面在附注中要求揭示儲量數量，另一方面要求在資產減值時采用一定的現值基礎。企業會計準則第8號第6條規定:資產存在減值跡象的，應當估計其可回收金額?？苫厥战痤~應當根據資產的公允價值減去處置費用后的凈額與資產預計未來現金流量的現值兩者之間的較高者確定。第13條規定:（計算現值的）折現率是反映當前市場貨幣時間價值和資產特定風險的稅前利率。該折現率是企業在購置或者投資資產時所要求的必要報酬率。

會計準則體系的建立，尤其是石油天然氣會計準則的建立，使我國會計規范的系統性、完整性得到了很大的提升，公允價值在資產減值（包括石油天然氣資產減值）方面的運用，大大地提高了我國會計規范的質量。但是，由于我國基本準則（起概念框架作用）的歷史導向性，公允價值在石油天然氣會計中的運用還很不充分。即使是在石油天然氣資產減值方面的運用，運用條件與運用程序也還缺乏，操作起來非常困難。礦物資源用公允價值計量比用實際成本計量能更為真實地反映其價值。但由于我國新企業會計準則對公允價值在什么情況下可以運用，設定了頗為嚴格的限制條件。首先，公允價值必須有活躍的交易市場；其次，企業能夠從活躍交易市場上取得同類或類似的礦物資源市場價格及其他相關信息，從而對礦物資源的公允價值作出合理的估計。不是任何企業在任何情況下都可以運用公允價值?？梢?，公允價值運用的條件較為苛刻。雖然公允價值計量有很多優點，能夠較為真實地反映礦物資源的價值，但是，由于目前我國礦物資源尚不存在活躍的交易市場，不能滿足采用公允價值進行計量的條件，公允價值計量目前還不能采用，等條件具備時方能采用。

［本文系2010年度教育部人文社會科學研究規劃基金項目《礦物資源價值計量與報告研究》（編號：10YJA790018）階段性研究成果］

參考文獻：

［1］徐國君、李中山：《會計計量規律總結：以價值觀演變為中心》，《現代會計》2004年第6期。

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［3］FASB.FASNo.25.Suspension of Certain Accounting Requirements.for Oil and Gas Producing Companies，1979（2）.

篇8

注冊資產評估師在評估報告中引用其他專業報告，既是提高評估工作效率和質量的有效手段，也是從事某些特定業務時相關法規的要求。一方面，盡管相關評估法規和準則要求注冊資產評估師應當具備專業勝任能力，但由于評估項目和評估對象的復雜性，使得某些特定評估業務涉及的專業知識超出了注冊資產評估師的專業能力范圍；另一方面，由于我國現行評估職能的部門分割，使得某些評估業務必須根據相關法規引用其他專業報告結論。雖然一些評估法規和準則中對引用其他專業報告進行了相關的規定，但這些規定要么過于原則，要么對相關的概念沒有進行清晰的界定，使得注冊資產評估師在引用其他專業報告時缺乏有效的指導，甚至帶來誤導，導致注冊資產評估師濫用其他專業報告。因此，如何從程序上規范注冊資產評估師引用其他專業報告行為非常重要。

一、現有準則中對注冊資產評估師引用其他專業報告的規定及存在的問題

《資產評估準則——基本準則》規定，注冊資產評估師從事評估執業活動，應當具備專業勝任能力。但同時也規定，評估執業中可以利用其他專家工作，并引用其他專業報告。其他評估準則，包括無形資產準則等，均有相關條款對注冊資產評估師引用其他專業報告進行了規定，見表1所示。

分析現有評估準則的相關規定，筆者認為至少存在以下問題。一是對專業報告的內涵沒有明確的界定，沒有區分利用專家工作與在執業過程和評估報告中引用其他報告之間的區別。二是對在什么情況下才能引用未作明確說明。一方面強調注冊資產評估師執業時應當具有專業勝任能力，同時又規定執行某項特定評估業務而缺乏相關的專業知識和經驗時，可以聘請專業技術人員或專業機構協助工作，對其意見或專業報告的獨立性與專業性進行判斷并予以恰當引用。這使得實踐中無法判定專業勝任能力與缺乏相關的專業知識和經驗之間如何平衡，一旦發生評估訴訟，容易導致分歧。三是對引用其他報告的程序和內容，以及在評估報告中如何說明和披露等沒有明確的規定，可能導致判斷注冊資產評估師引用其他專業報告失去客觀的標準，一旦發生評估訴訟，難以明確注冊資產評估師的責任，從而產生潛在的風險。

二、注冊資產評估師引用其他專業報告的程序分析

目前的相關準則對如何引用其他專業報告，只作了非常原則性的規定，使得注冊資產評估師在引用專業報告時，對于什么情況下才能引用、什么樣的報告可以引用、采取何種方式引用，以及如何披露引用內容等系列問題缺乏指導，產生了諸多問題。資產評估作為一種專業服務，如何從程序上保證評估人員執業的專業性和評估質量非常重要。以下針對當前注冊資產評估師引用其他專業報告時存在的一些主要問題，對引用過程中應注意的一些問題進行了分析。

（一）專業報告的界定

現有的評估準則中，對引用的其他專業報告沒有給出明確的界定。無形資產評估準則中，把專業報告與利用專家工作聯系在一起；評估程序準則中只是指出評估資料包括專業報告；機器設備評估準則規定注冊資產評估師可以利用專業機構的檢測結果，必要時可以聘請專業機構對機器設備進行技術鑒定；工作底稿準則把其他專家鑒定及專業人士報告作為評估資料的內容；不動產評估準則規定，注冊資產評估師可以利用其他評估機構出具的不動產評估報告?！镀髽I國有資產評估報告指南》中則同時出現了“其他機構出具的報告”和“專業報告”兩個術語，并專門對引用“土地估價報告”和“礦業權評估報告”進行了規定。由于對專業報告的概念沒有明確的界定，在實踐中就容易引起混亂。除了其他專業機構出具的評估報告外，實踐中，注冊資產評估師引用的報告還有審計報告、法律意見書，以及公開的咨詢、研究機構或個人的研究成果等。如果上述報告均被認定為專業報告，會導致專業報告與評估人員應當收集采用的評估資料的范圍界限模糊，法律責任難以劃分。因此，筆者認為，應當縮小專業報告的范圍，把專業報告界定為與資產評估機構存在非聘用關系的其他專業中介機構出具的報告；并把專業報告與利用專家工作形成的專家意見和報告、評估人員收集采信的其他公開的報告資料區別開來。這樣有利于規范注冊資產評估師引用其他專業報告的行為。

（二）注冊資產評估師引用其他專業報告的條件

注冊資產評估師作為專業執業人員，承接評估項目時，應當確認自身的專業勝任能力，因此，只能是基于特定的條件，有利于恰當評估、形成可信評估意見和結論的需要才能引用其他專業報告，而不是在缺乏專業勝任能力的情況下，通過引用其他專業報告彌補專業勝任能力不足，或減少評估工作量。筆者認為，注冊資產評估師在決定是否引用其他專業報告時，應當確認是否符合以下條件之一：（1）是否是法律法規或監管部門等強制性要求引用其他專業報告，例如，目前我國資產評估管理存在部門分割的情況下，有些評估項目必須引用土地估價報告；（2）評估項目實施過程中，是否存在某些超出評估專業能力要求的環節；（3）是否是同其他中介機構合作工作服務于同一評估目的。在滿足上述條件的情況下，引用專業報告的作用領域通常包括：（1）對某一特定資產價值的評估；（2）對某一特定資產質量或屬性的鑒定；（3）涉及法律法規和合同的法律意見；（4）對某一特定會計信息的審計鑒定。

（三）注冊資產評估師引用其他專業報告的必要審核

現有的評估準則中，涉及注冊資產評估師利用其他專家工作或引用其他專業報告時，均強調注冊資產評估師應對引用的專家意見或專業報告的獨立性與專業性進行判斷，恰當引用。例如，不動產評估準則第二十一條規定，注冊資產評估師在利用其他評估機構出具的不動產評估報告時，應當對其不動產評估結果進行必要的分析和判斷，合理加以利用；評估程序準則第二十四條規定，注冊資產評估師應當根據評估業務具體情況對收集的評估資料進行必要的分析、歸納和整理，形成評定估算的依據。但是，什么是必要的分析和判斷，相關準則并未給出規范。我們認為注冊資產評估師在引用其他專業報告時，至少應當作出以下判斷和分析。

首先，是對出具所引用專業報告的機構和個人進行必要的審核，確信該機構和個人與評估項目是相獨立的，關注該機構和個人的專業資格和執業許可證是否符合相關要求，關注機構或個人在其專業領域的經驗和聲望。其次，是對所引用的專業報告本身進行必要的分析和判斷，關注所引用報告結論的必要假設前提、依據、過程、特殊事項和時效，如果是其他中介機構的評估報告，還應當保持所引用報告的評估目的、評估對象和范圍、評估基準日、評估的價值類型與所評估項目的一致性，同時，為了保持評估結論的可信，還應根據需要對所引用報告的結論進行必要的補充分析、測算和調整。即使由于相關法規或客戶的要求，注冊資產評估師無法選擇是否引用其他專業報告，無法選擇所引用專業報告的機構和個人，注冊資產評估師也應執行上述分析和判斷，并進行溝通和調整，在無法進行調整的情況下，可考慮采取特別假設，對該引用對評估結論的影響作出披露和提醒。

（四）注冊資產評估師引用其他專業報告的披露問題

在注冊資產評估師引用其他專業報告時，如何進行合理的披露，既關乎評估報告使用者能否獲得必要的信息對評估結論進行可信分析和正確使用評估報告，也關乎一旦發生評估糾紛，能否為清晰界定注冊資產評估師的責任提供必要的采信依據。在評估程序準則中，第二十六條規定，注冊資產評估師應當說明特別事項可能對評估結論產生的影響，并重點提示評估報告使用者予以關注。企業國有資產評估報告指南對引用其他專業報告應當披露的內容作出了較為詳細的規定，例如，第十四條規定，企業價值評估中，應當說明的內容包括引用其他機構出具的報告結論所涉及的資產類型、數量和賬面金額（或者評估值）；第二十九條規定，如果引用其他機構出具的報告結論，根據現行有關規定，所引用的報告應當經相應主管部門批準（備案）的，應當將相應主管部門的相關批準（備案）文件作為評估報告的附件；“評估說明”編寫指引的第四部分《資產評估說明》第十九條規定，土地使用權（含固定資產——土地）評估時，引用土地估價報告評估結論，應當說明引用的土地宗數、面積、土地使用權取得方式、性質、原始入賬價值、攤銷政策、攤余價值等，說明所引用土地評估結論的地價定義、評估方法、評估結果及調整使用的情況。礦業權評估時，引用專業報告確定評估參數，應當說明專業報告的名稱、形成時間、結論等主要情況。引用專業報告參數進行調整確定評估參數，應當說明其調整確定過程。引用礦業權評估報告評估結論，應當說明引用的礦業權名稱、礦業權取得方式、性質、原始入賬價值、攤銷政策、攤余價值等。說明所引用礦業權評估結論的價值內涵、評估方法、評估結果以及引用處理情況，同時說明礦業權價款評估、備案及價款繳納情況。

上述規定，僅對引用其他評估機構的評估報告時，應當披露的信息作出了規范，更多的是注重對引用格式內容的規定。筆者認為，由于引用的其他專業報告類型的多樣性，應當對引用其他專業報告的披露作出原則性的規范。首先，應當陳述引用其他專業報告的原因；其次，應當說明引用其他專業報告前，對出具專業報告的機構和個人，以及所引用專業報告本身的必要分析和調查；再次，應當披露所引專業報告的假設條件和采取的方法；最后，應當說明所引結論對評估報告及結論的影響。在符合上述披露原則的基礎上，根據評估的具體項目的特點和所引用報告的類型，選擇合理的披露信息項目。

三、注冊資產評估師引用其他專業報告的責任

目前，在實踐中，由于注冊資產評估師引用其他專業報告而產生的主要問題之一，就是一旦發生評估糾紛，如何界定注冊資產評估師應當承擔的責任。關于這一問題存在相當大的爭議。美國的評估準則對這一問題也作了相應的規定，例如，USPAP的第10-3條款的注釋指出，“如果簽署聲明的評估師依賴了其他評估師和其他未簽署聲明人士的工作，簽字評估師對其作出的依賴其他人工作的決定承擔責任。簽字評估師應當有合理依據相信這些人士工作的專業性。簽字評估師應當確信這些人士工作的可信性?！甭殬I道德規則的行為部分指出，“評估師不得使用或提供誤導性或欺詐性的報告……”。筆者認為，應當把引用其他專業報告和利用其他專家工作的行為區別開來，把專業報告界定為與資產評估機構存在非聘用關系的其他專業中介機構出具的報告。因此，在利用其他專家工作的情況下，就評估報告而言，獨立對外承擔法律責任的是出具報告的評估機構和簽字評估師，專家不就評估報告以及報告中采用其意見的部分獨立承擔法律責任，但可以通過與所利用的專家簽署相關協議來界定雙方的責任。

在我國，引用其他專業報告又應當區分不同情況。由于相關法規或監管機構要求必須引用其他專業報告，而且根據客戶要求，注冊資產評估師無法就所引用報告的出具機構和個人作出判斷和選擇時，注冊資產評估師只能根據自己的分析和判斷，在報告中進行披露和提醒，這時注冊資產評估師只要履行了必要的程序，并進行了必要的分析和判斷，對評估結論所引用報告的影響方面的責任應降低。否則，注冊資產評估師的責任應當根據以下原則來判定。首先，注冊資產評估師是否履行了引用其他專業報告所應當遵守的必要的程序；其次，注冊資產評估師引用其他專業報告是否是基于恰當評估、形成可信評估意見和結論的需要；最后，注冊資產評估師引用其他專業報告結論后，能夠對主評估報告的結論進行可信的分析。

四、結論

注冊資產評估師引用其他專業報告的行為在實踐中引起了一系列問題。本文通過對現有評估準則關于注冊資產評估師引用其他專業報告的相關規范存在的不足進行了分析，針對實踐中面臨的問題，對注冊資產評估師引用的專業報告的內涵進行了界定。根據本文所界定的專業報告內涵，文章對注冊資產評估師引用其他專業報告的條件、應當進行審核的內容、在主報告中進行披露的原則等問題進行了討論，并進而就注冊資產評估師引用其他專業報告的責任問題進行了分析。

本文認為，專業報告應當界定為與資產評估機構存在非聘用關系的其他專業中介機構出具的報告，從而把專業報告與利用專家工作形成的專家意見和報告、評估人員收集采信的其他公開的報告資料區別開來。注冊資產評估師只能基于特定的條件，有利于恰當評估、形成可信評估意見和結論的需要才能引用其他專業報告，并就出具所引專業報告的機構和個人，以及專業報告本身進行合理性和可信性審核。由于注冊資產評估師引用的其他專業報告類型的多樣性，應當對引用其他專業報告的披露作出原則性的規范。注冊資產評估師引用其他專業報告必然導致相應的責任界定問題，根據我國目前評估行業管理和相關法規的要求，應當區別注冊資產評估師是否能夠自主選擇所引用專業報告，以及是否遵守了相關法規準則的規范來判定其責任。因此，如何根據目前我國資產評估行業管理部門分割的現狀，加強各評估管理部門的協調，制定更為系統的評估指南對注冊資產評估師引用其他專業報告的行為進行規范，這既有利于提高注冊資產評估師引用其他專業報告活動的專業性，又可為判定注冊資產評估師引用其他專業報告的責任進行界定。

參考文獻：

[1] 陳先華.注冊評估師使用其他評估報告應注意的問題.浙江財稅與會計，2000年第9期.

[2] 王生龍，江興華.關于引用土地評估結果若干問題的研討.中國資產評估，2005年第1期.

[3] 中國資產評估協會：中國資產評估準則-2007.經濟科學出版社，2008.

篇9

摘 要：根據礦產資源儲量的勘探程度把礦產資源儲量劃分為四類，通過對礦產資源儲量資產證券化的風險隔離機制和信用增級機制進行分析，選用從屬參與的信托模式實現風險隔離。依據礦產資源儲量可信度的高低發行最優、次優和垃圾債券。通過特殊目的載體對礦產資源儲量可信度高的債券全部向投資者發行，對可信度低的采用余額包銷方式向投資者發行，并由此提出證券化融資效率評價的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。

關鍵詞：礦產資源儲量；資產證券化；特殊目的載體

Research on the Asset Securitization of Mineral Reserves

LUO Tianyong，RUAN Renhui

(Guizhou University of Finance and Economics, Guiyang, Guizhou 550004 China)

Abstract：

Mineral reserves are divided into 4 types according to exploration degree of mineral reserves. The paper analyzes risk isolation mechanism and credit enhancement mechanism of mineral reserves asset securitization. Subordinate trust model should be selected to achieve risk isolation. The optimal, superior and junk bonds are issued according to credibility of mineral reserves. The bonds with high credibility will be issued to investors through a special purpose vehicle, while those with low credibility to investors through surplus selling. Finally, the paper advances the economic evaluation model based on securitization financing efficiency evaluation, mineral construction and exploration, and assetbacked bonds pricing model.

Key words：

mineral reserves, asset securitization; special purpose vehicle (SPV)

礦產資源開發業在欠發達地區往往是主導產業，在經濟社會發展中具有極其重要的作用。然而，礦產資源開發業又屬附加值較低的第一產業，如何提升欠發達地區的產業層次，實現經濟社會的跨越式發展是各級政府及學者們都較為關注的大問題。無疑，礦產資源儲量實現資產證券化并進行交易，是解決欠發達地區獲取外部資金以實現把潛在資源變為現實經濟優勢和實現經濟發展的關鍵手段。21世紀的世界資源開發局勢發生了巨大變化：經濟增長和物質財富的增加使能源和其他自然資源呈現超前消耗，礦產資源貿易格局由上世紀的買方市場已經演變為賣方市場（袁華江，2010）。然而礦產資源開發資金需求量大，且投資收益存在較大不確定性，風險較高。礦業企業擁有的主要資產是資源儲量，而資源儲量本身具有很高的價值及未來升值空間，在礦業企業自有資金極為有限的情況下，利用其資源儲量進行資產證券化是拓寬融資渠道的有效選擇。趙峰（2004）研究指出，資產證券化融資不會導致所有權或者股權的轉讓，不必擔心外資控股，對資源型項目的開發建設融資較其他融資方式為優，因此，對于西部能源及礦產資源的開發，完全可以采取資產證券化進行融資。Charles E.Harrell，Sarah P. Hollinshead等部分學者主要從證券化資產選擇、未來現金流分析及投資者面臨的風險等幾方面對自然資源資產證券化做了開創性的研究工作，取得了一定的研究成果。但他們沒有對整個資產證券化融資過程中SPV模式選擇、融資工具選擇及融資效率評價等問題進行較為系統的研究。國內學者主要沿著礦業權證券化思路開展相關研究。然而，礦業權資產和礦產資源儲量資產既有聯系又有區別，聯系主要體現在價值量上，而區別主要體現在資產屬性上。本文試圖在總結歸納現有研究成果的基礎上，依據資產證券化原理，從資產的證券化特征、SPV模式選擇、融資工具選擇及融資效率評價等方面對礦產資源儲量等自然資源資產證券化進行深入研究。

一、礦產資源儲量的資產屬性

《礦產資源法實施細則》第二條給出了礦產資源的具體定義：“礦產資源是指由地質作用形成的，具有利用價值的，呈固態、液態、氣態的自然資源?！倍V產資源儲量是指經過礦產資源勘查和可行性評價工作所獲得的礦產資源蘊藏量的總稱。按照中華人民共和國國家標準《固體礦產資源/儲量分類》中的規定，礦產資源儲量是基礎儲量中的經濟可采部分。由此可知，礦產資源儲量與礦產資源這兩個概念沒有本質區別，只不過礦產資源儲量的價值更容易被確定。

根據礦產資源儲量的定義，礦產資源儲量已經達到了可開采的要求，而開采礦產資源，必須依法取得采礦權。由此可以看出，雖然礦山生產企業對礦產資源沒有所有權，但在采礦許可證的有效期內，對許可證明確的礦區立體范圍內的礦產資源可以依法支配，是礦山生產企業所控制的。礦產資源儲量是具有價值的，其價值可以通過礦床經濟評價以貨幣計量。礦產資源儲量作為礦山生產企業的勞動對象，礦山生產企業可用其生產出有價值的礦產品，并通過市場交換而給礦山生產企業帶來收益，可見礦產資源儲量具有資產的本質屬性，屬國有資源資產。當然，礦產資源儲量是以實物形態而存在，有一定的數量和質量，是一種實物資產，而礦產資源儲量的“質”可以從礦產資源儲量的分級中看出來。由此，我們可以給礦產資源儲量資產下一個具體的定義：經勘查和可行性評價后能被提取和利用、能以貨幣計量、能在開發后提供經濟效益的屬國家所有的具有實物形態的地質體。同樣，礦產資源儲量資產不僅具有資產的共性，而且具有一定的特性。既然礦產資源儲量具有實物形態，則其必然是一種有形資產。而礦產資源儲量是采礦權人（礦山生產企業）擁有或控制的最主要資產，因此礦山生產企業的主要經營業務是礦山生產（采礦），直接作用于礦產資源儲量這一有形資產，其各種勞動全部凝結在了礦產資源儲量上，因此將其視為固定資產更為合適。礦產資源儲量這種固定資產具有可耗竭性，這與其他固定資產的磨損不同。其他固定資產如機械設備雖然在參與生產的過程中被消耗一部分（主要表現在價值減損上），但它仍保留著原來的物質形態，而礦山生產全過程一結束，礦產資源儲量這一資產也就不復存在了。

礦產資源儲量資產的經濟壽命長，自然增值和貶值幅度大。具有使用價值和交換價值的礦產品又是礦山生產企業的唯一產品，其市場價格不僅受礦產資源儲量資產價值的影響而且還受礦產品價格政策、政治環境等諸多因素的影響，價格波動頻繁。不難得出，礦產品銷售收入應是礦山生產企業的唯一資金來源，且只有等到進入礦山生產期，礦產品生產出來并及時銷售之后才會產生。因此，礦產品銷售收入也應是礦山生產企業還款的唯一來源，它的高低決定著礦山生產企業能否按時足額還款，能否取得應有的收益。

礦產資源是國民經濟和社會發展的重要物質基礎，它具有稀缺性、壟斷性等特點。隨著我國工業化、城市化進程的不斷加快，對能源的需求必然呈上升趨勢。從這一點看，礦產資源必定能體現其價值，甚至可能在未來產生增值，而礦業企業可以用其生產出有價值的礦產品，并通過銷售礦產品得到銷售收入，這就是礦產資源儲量資產所能產生的較為穩定的現金流。隨著我國礦業權市場的建立和完善，礦產資源能夠以采礦權形式實現有償轉讓，這就使得礦產資源儲量資產的使用權屬更加明確，其采礦權就是標準化的合同條款。礦產資源儲量資產本身就具有價值，如果用其作為抵押物，對其開發后必定能有效變現。礦產資源儲量資產的這些特征正是適合證券化的資產的典型特征。

二、發行礦產資源儲量資產支持債券

準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增級，進而實現特定資產的證券化（陳裘逸等，2003）?；A性權利是礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權。資產證券化就是對礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權證券化，并不是將資產變成了證券，而是利用礦產資源資產的未來收益權創設出以其未來收益償付本息的證券。資產證券化機制是通過衍生方式即礦業企業以其所控制的礦產資源資產的未來收益權作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以礦產資源資產的未來收益償付該派生證券的方法。礦產資源資產進行證券化之后，不僅能增級礦產資源資產的流動性，而且能為礦業企業融通大量資金用于礦山建設和開發。同時，相對于抵押貸款或其他普通貸款融資而言，因許多礦業企業所控制的礦產資源資產價值巨大，因此，發行資產支持債券融資能夠帶來規模效益，降低融資成本。此外，發行資產支持債券融資與大多其他種類貸款融資不同之處還在于其信譽(90％的發行為AAA級水平)來自資產支持而非發行者的償付能力（高巒等，2009）。資產證券化的主要環節在于實現不同程度的風險隔離和信用增級。

（一）風險隔離機制

資產證券化是將某部分特定的資產（即礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權）“剝離”出來，以實現和礦業企業整體信用的風險隔離。

大多數學者都知道，在資產證券化過程中，真實出售是實現風險隔離的一種方式，其目的是使原權利所有者將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式也是有成本的，且證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅（彭冰，2001）。然而，礦產資源資產不計入企業的資產負債表（劉保順等，2009），只是在資產負債表的注釋中進行說明，從而表明礦產資源資產證券化已經實現了會計上的表外處理。并且，礦業開發本身就具有高風險性，礦業企業進行礦業開發的目的就是想獲得高收益，因此，礦業企業絕不會舍棄證券化資產的剩余索取權。也就是說，本文所進行的資產證券化似乎不適合采用真實出售方式來達到風險隔離的目的。同時，陳裘逸等（2003）研究指出真實出售不等于資產證券化，其只是資產證券化過程中實現風險隔離的一種方式，而從制度功能看，從屬參與模式具有自身優勢，真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。因礦產資源資產的特殊性，本文借鑒美國銀行作為創始人進行證券化所采用的從屬參與模式。也就是在不轉移礦業企業所控制的礦產資源資產未來收益權的情況下而發生的原權利所有者（即礦業企業）和第三者（即投資者）之間的契約，是原權利所有者將從未來收益權得到的現金流經濟利益向第三者支付的契約。資產也不必從創始人轉讓給特殊目的載體（SPV），在我國現行法律環境下，可以由信托投資公司擔任，由SPV先行以礦產資源資產的未來收益權作為基礎或者擔保發行資產支持債券，獲取債券發行收入，扣除發行相關費用之后再轉交給礦業企業進行礦山建設和開發。此時，礦業企業對未來收益權仍然保有所有權，不構成真實出售。但從屬參與模式對礦業企業所要證券化的資產設定有擔保權益，在礦業企業破產時，具有以證券化資產為限的優先受償的權利，從這一點可以看出，從屬參與也能在法律上實現破產隔離，但破產隔離的效果可能沒有真實出售模式好。在這種模式下，證券化資產的所有權并未發生轉移，發起人（礦業企業）轉移的是證券化資產的信用風險與預期現金流。

（二）信用增級機制

在沒有實現證券化資產真實出售的情況下，對礦產資源資產支持債券進行信用增級就顯得尤為重要。從研究資產證券化的有關文獻中可知，信用增級可采用外部信用增級和內部信用增級兩種方式。與其他債券一樣，資產支持債券是根據本金和利息的支付能力確定信用等級。對于礦產資源儲量資產這種實物資產而言，債券本金和利息的支付能力主要取決于礦產資源儲量等級的可信程度。

1.內部信用增級。上文依據不同儲量類型的總體可信程度把礦產資源儲量的16種類型劃分為四類，即第一類、第二類、第三類和第四類。其中，第一類的可信度最高，其余三類的可信度逐次降低。因此，依據不同儲量類型的可信度水平對其進行資產支持債券設計。具體設計如下（所有資產支持債券的利率均采用固定利率，且依同期國債利率上浮一定比率）：

第一類以其作為發行基礎發行最優債券（用A債券表示），且全部對外公開發行，其債券利率最低。

第二類以其作為發行基礎發行次優債券（用B債券表示），且采用高級/次級參與結構（下文將進行詳細介紹），優先部分全部對外公開發行，次級部分由礦業企業自行擁有，其債券利率應稍微高于最優債券。

第三類以其作為發行基礎發行垃圾債券（用Z債券表示），且采用高級/次級參與結構，優先部分全部對外公開發行，次級部分由礦業企業自行擁有，其債券利率應高于次優債券。此類儲量是處于邊際經濟的，即開采這部分礦產資源，其內部收益率在生產期內年均大于0，小于行業內部基準收益率。這就增加了開采這部分礦產資源獲取收益的不確定性，加大了風險，必然促使投資者要求更高的利率作為風險補償。當然，隨著開采這部分儲量的技術條件或其他外部條件的改善，其內部收益率可能大于行業內部基準收益率，也就是說，可能會給礦業企業帶來超額收益。

第四類暫時不適宜進行資產證券化，只有等到其可信度水平提高到一般水平以上（含）時才可能對其進行證券化。

不同類型礦產資源資產發行不同等級的債券就屬內部信用增級，這種內部信用增級可能比其他增級方式更有效。另外，對于第二類和第三類采用高級/次級參與結構也是一種比較有效的內部增級手段。除此之外，還有超額抵押、剩余賬戶等內部信用增級方式。但是，目前我國《擔保法》對采用超額抵押進行信用增級有著較大的制約。我國《破產法》也規定，在企業進人破產清算時，企業破產財產用以向債權人償債，已經抵押的財產不作為破產財產，但超額抵押部分仍舊屬于破產財產，進人清算財產之列參加清算，因此在發起人破產時就不能起到內部信用提高的作用。若要通過建立剩余賬戶進行內部信用增級，就需要在發起時建立剩余賬戶，但礦山基建期是沒有資金流入的，只有等到證券化資產產生的現金流扣除了礦山基建期累計的本金和利息及當年的本金和利息支付、服務費以及預期損失之后有超額剩余時才會有部分資金（即超額剩余的一定比例）流入該賬戶。一般來說，一旦有資金流入該賬戶，以后每年都會有持續的資金流入。剩余賬戶里面的資金一是為了彌補預期之外的損失，二是在出現資產池現金流減少或者損失增加等表明風險增大的情況時，用來為風險增大后的證券提供信用增級。

2.外部信用增級?？紤]到我國現行的法律環境，采用保證擔保和保證保險方式進行外部信用增級是不存在法律障礙的。我國1995年的《擔保法》對保證擔保作了明確規定，因此，在資產證券化過程中采用此種方式進行信用增級不存在法律障礙。同時，我國在《財產保險合同條例》中對保證保險作了規定，因此，在資產證券化過程中采用此種方式進行信用增級也不存在法律障礙。

上面列舉了多種信用增級工具，但是無論采用哪種增級工具或是其組合，都會增加證券發行的成本，因此需要在融資成本約束下具體選擇增級工具，以使增級成本最小化。

（三）資產支持債券的償付安排

某礦業企業可能控制著上文所列舉的四種不同類型的礦產資源資產，但依據不同類型資產所發行的資產支持債券之間的償付安排互不影響，即A債券、B債券、Z債券的本金和利息的償付是相互獨立的。

對于B債券、Z債券還采用了優先／次級參與結構。優先／次級參與結構的評判標準將證券分為兩部分（以B債券為例進行說明）：Bp債券和Bs債券。其中Bp債券是高級債券（相對于Bs債券而言），對證券化資產的現金流有優先受償權，即其本金和利息具有優先受償的權利；Bs債券擁有次級權利，即其本金和利息的償付處于Bp債券之后，當然其利息率應高于Bp債券。只有當Bp債券持有人在完全支付的情況下，Bs債券才可能被支付。

（四）礦產資源儲量資產證券化參與主體

礦產資源儲量資產證券化過程涉及八個功能主體，它們分別承擔不同的功能。如圖1：

1.發起人的角色由礦業企業擔當，其是被證券化資產的所有者和融資者。其職能是選擇擬證券化的資產，并進行捆綁組合（有必要時進行），然后將其委托給SPV。

2.SPV（準確來說應該是特殊目的信托，即SPT）的主要作用是使礦業企業的證券化資產與礦業企業自身實現風險隔離。當然，SPV也要充當證券發行人的角色。本文所選擇的SPV與礦業企業的關系其實是一種信托關系，利用從屬參與模式來達到破產隔離效果。礦業企業作為發起人將證券化資產委托給SPV，成立信托關系，由SPV對證券化資產實施單獨記賬、單獨管理，并以自己的名義充當證券發行人，委托承銷商對外發行代表對證券化資產享有權利的資產支持債券。SPV以該證券化資產產生的現金流（未來礦產品的銷售收入）支付資產支持債券的本息，SPV將所獲資金支付給投資者。

3.資產評估機構（圖1中未列出）主要負責對礦產資源資產證券化之前所需要證券化的資產進行價值評估及證券化之后的持續評估。其目的是為發行資產支持債券提供價值參考依據。然而，目前我國依然缺乏實力雄厚、極具權威的資產評估機構。

4.信用增級機構的參與能為資產支持債券提供額外的信用增級，這是債券能否獲得較高發行評級的重要因素。在信用增級的支持下，證券發行人可以在市場上獲得更高的信用等級，從而獲得低成本融資的收益。

5.信用評級機構利用其較好的市場信譽、高水平的評級技術和規范的市場運作機制，對資產支持債券進行公平和公正的評級。對債券進行合理評級的主要好處是有利于形成合理的證券價格，有利于普通投資者的利益得到保護。目前，由于我國的信用評級機構不夠健全和信用評級制度不夠規范，從而導致信用評級機構給出的債券評級的可信度較差，因此可以先借助國際上比較權威的評級機構（如穆迪，S&P，Fitch等）對資產支持債券進行評級。

6.證券承銷商由大型的證券公司擔任。其承銷可采用包銷和代銷兩種方式。實際上，SPV可以擔任自己的承銷商，由它自己直接發行證券給投資者，因為沒有任何規定或條例禁止公司擔任自己的承銷商。但是，承銷證券是一項很專業的工作，知識含量很高，因此本文對SPV所要發行的可信度低的債券仍然委托實力雄厚的、專業的、信譽良好的證券公司以余額包銷的方式承銷，借助其良好的信譽和廣泛推銷渠道來確保發行的成功。

7.第三方存管機構一般由實力雄厚的商業銀行擔任。這也是商業銀行的一項重要業務。一旦某家商業銀行被確定為第三方存管機構，這家商業銀行就會要求客戶（這里指證券投資者）開立存款賬戶，其也就會按照法律、法規的要求，負責客戶資金的存取與資金交收，證券交易操作保持不變。該業務遵循的是“券商管證券，銀行管資金”的原則，有利于保護投資者的利益。

8.證券投資者（包括個人投資者和機構投資者）充當受益人的角色，通過投資資產支持債券而擁有對發行人的債權，可在將來收回本金并獲得利息。對于礦業這種特殊的行業，其礦業開發周期長、所需資金規模大，而個人投資者終究財力有限，因此礦業開發仍需借助資金雄厚的機構投資者的資金才能順利進行。依國際經驗來看，資產支持債券大部分也是被機構投資者購買。機構投資者最大的優勢是規模投資、專家理財，通過投資于多種證券，實現收益與風險的最佳組合。然而，我國機構投資者較少，且進入資產證券化市場存在諸多障礙。

三、證券化融資效率評價模型

通過對礦產資源儲量資產證券化過程中所涉及的重要因素的分析，可構建評價證券化融資效率的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。

（一）證券化融資效率參數

1.礦產資源儲量

礦產資源儲量是決定生產規模的重要依據。假設某礦業企業控制著可信度不同的四種類型礦產資源資產，占礦山企業所控制的全部儲量的比重分別為q1、q2、q3、q4。因第四類儲量暫時不適宜進行資產證券化，在此規定對第四類儲量暫不進行開采。

2.礦山服務年限或生產期（n）

大部分礦山的服務年限均達到20年或30年。

3.固定資產投資（J）和基建期（p）

固定資產投資主要用于建設場地的準備、主要生產設施、輔生產設備和礦山生產外部條件的建設，包括建設場地的開拓、平整和排水的費用，原有建筑的拆遷和重建費用，以及破壞環境的賠償，包括采礦基建、采準工程的費用，露采的初期剝離費用，選廠廠房和通往選廠的運輸線的建設費用，生產設備裝卸設施、堆礦場和倉庫的建設費用；包括排水、通風、安全技術、工業衛生、機修車間和生活服務設施的建設費用；包括礦山的鐵路、公路、車輛和電話、供電工程（專用電站、輸電線、配電所等）、供排水工程等費用。

按分項工程累加法計算固定資產投資總額：根據礦山建設的全部圖紙、工程和設備清單及重要工作量，計算單項工程和設備項目的直接費用，各種間接費用，以及不可預見費用等，然后累計求和。

基建期是指礦山企業進行礦山基礎設施建設的時期或固定資產投資期，一般為3～5年，并設基建期各期固定資產投資分別為J0，J1，……，Jp－2，Jp－1，各期投資額依礦山建設方案而定。

4.債券發行收入（Y）

債券發行收入是指SPT以礦產資源資產的未來收益權為基礎發行資產支持債券而獲得的收入。債券發行收入應由三個部分構成，即以第一類儲量資產的未來收益權為基礎發行最優債券所獲得的收入（YA）、以第二類儲量資產的未來收益權為基礎發行次優債券所獲得的收入（YB）及以第三類儲量資產的未來收益權為基礎發行垃圾債券所獲得的收入（YZ），即Y=YA+YB+YZ。同時，規定各期的債券發行均采取對應基建期上期期初發行，即可設各期債券發行收入為Y0，Y1，……，Yp－2，Yp－1。

5.債券發行凈收入（NY）

債券發行凈收入等于債券發行收入減去債券發行費用。就本文所要進行的礦產資源儲量資產證券化來說，債券發行費用主要包括SPT實施資產證券化所需的報酬和債券發行中介機構和服務機構的費用。若設債券發行費用占債券發行收入的比例系數為δ（視發行規模等因素確定大?。?，則NY=Y－δY=(1－δ)Y。同時，設各期債券發行凈收入分別為NY0，NY1，……，NYp－2，NYp－1，并且各期債券發行凈收入應能完全保證對應的下期投資，即NY0≥J1，NY1≥J2，……，NYp－2≥Jp－1，NYp－1≥Jp。

6.年生產成本（C）

礦山生產成本是指礦山企業為生產和銷售礦產品而支付的一切費用。它包括已耗費的生產資料的價值，如原材料及輔助材料、燃料、動力費，工資及附加費，固定資產折舊費，銷售礦產品的開支，如保管費、運輸費、銷售費等。礦山生產成本也可采用分項成本累加法進行估算。

7.年礦產品銷售收入（R）

假設礦產品銷售價款當年結清，則年礦產品銷售收入（R）=礦產品價格（P）×年銷量（Q）。

8.年稅金（T）

主要包括城建稅、所得稅、資源稅及教育費附加。

9.債券利率（i）和貼現率（r）

本文中，資產支持債券的利率均采用固定利率，且依同期國債利率上浮一定比率，但不能高于礦業開發項目的平均收益率。

貼現率的確定取決于投資的社會平均利潤，而資本資產定價模型（CAPM）是在結構融資中被廣泛接受和使用的一種確定貼現率的方法。

根據CAPM模型，某礦山開發項目的投資收益率可表示為：

rj=rf+風險收益率=rf+bj(rm－rf) （1）

式中：rj――在給定風險水平b（根據類似礦山開發項目的有關資料來確定）條件下礦山開發項目j的合理預期投資收益率，也即項目j帶有風險校正系數的貼現率（風險校正貼現率）；

rf――無風險投資收益率，一般以本國同期國債收益率表示；

bj――項目j的風險校正系數，代表項目對資本市場系統風險變化的敏感程度；

rm――資本市場的均衡投資收益率。

10.年本息和（I）

債券利息的支付方式采用本息合一方式，即通過債券到期后的一次還本付息而支付利息。本文假定各期債券還本期限（m）均相同，且m=p+2，即礦山投產一年后依次對各期債券進行償付，償付期依次為p+1，p+2，……，2p，2p+1，則可設進入償還期之后每年的本息和分別為Ip+1，Ip+2，……，I2p，I2p+1。

（二）礦山開發的經濟評價模型

根據上述對影響模型的重要參數的分析，并以基建開始時為貼現的基準時間，則可建立礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟評價模型（NPV為凈現值）：

NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+rj)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+rj)－t－∑p－1t=0Jt(1+rj)－t－X （2）

式中：X――礦山企業為獲取相應礦山的采礦權所投的資金；且n≥2p+1，對于大部分礦業企業這個條件容易滿足。

1.凈現值準則

若NPV>0，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發是有利可圖的，至少可以獲得rj%的平均收益。

若NPV

若NPV=0，則說明此時的rj即為下文提到的內部收益率IRR。

2.內部收益率準則

內部收益率（記為IRR）是指運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦業項目開發的項目凈現值為零時的貼現率。運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山開發的現金流量圖如下（其中，Ep+1=Cp+1+Tp+1+Ip+1，……，E2p+1=C2p+1+T2p+1+I2p+1，E2p+2=C2p+2+T2p+2，……，En+p=Cn+p+Tn+p）：

顯然，內部收益率滿足如下公式：

NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+IRR)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+IRR)－t－∑p－1t=0Jt(1+IRR)－t－X=0 （3）

在其他參數已知的情況下，內部收益率可以通過內插法求出。

假定礦業行業內部基準收益率為IRR礦，則評價原則為：

若IRR>IRR礦，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟效益較好，是可取的。

若IRR≤IRR礦，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟效益不好，是不可取的。

顯然，在實踐操作中，還要對運用礦產資源儲量資產證券化融資進行的礦山建設和開發項目的風險進行分析，通常采用敏感性分析方法。

（三）資產支持債券定價模型

考慮到我國在資產證券化方面的實際情況，選用國外較早出現的靜態現金流貼現方法來建立資產支持債券定價模型：

P=∑mt=1CFt(1+y)－t （4）

式中：P――債券的價格；

CFt――未來t期的現金流，包括本金的償還及利息的支付；

y――投資者期望的收益率；

m――債券的還本期限。

定價方法：根據上述內部收益率方法計算出內部收益率IRR，并將內部收益率IRR作為投資者期望的收益率代入資產支持債券定價模型，從而計算出債券發行的價格。一旦得到了債券的發行價格，則可以根據每期所需的投資量確定上期債券的發行量。

四、結論

依據《固體礦產地質勘查規范總則》給出的不同儲量類型的勘探程度，設計了可信度指標，并按不同儲量類型的可信度把16種儲量類型劃分為四類。同時，通過對礦產資源儲量資產證券化的風險隔離機制和信用增級機制進行分析，選用從屬參與的信托模式實現風險隔離，并依據礦產資源儲量可信度的高低依次發行最優、次優和垃圾債券，實現內部信用增級。通過特殊目的載體對礦產資源儲量可信度高的債券全部向投資者發行，對可信度低的采用余額包銷方式向投資者發行。最后，提出了評價證券化融資效率的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。

根據目前我國開展礦產資源儲量資產證券化融資的制約因素的分析得出：1.政府應給予適當支持，對有關法律法規進行補充或完善，構建有利于礦產資源等資源資產證券化的制度環境；2.加強證券化立法，督促有關部委盡快出臺《資產證券化法》，并列入規范礦產資源等資源資產證券化的條款；3.重點培育實力雄厚、規范的、更具獨立性的、權威的資產評估機構和信用評級機構；4.大力發展包括儲蓄基金、保險基金、養老基金在內的多種類型的機構投資者。與此同時，國家應采取適當措施掃除機構投資者進入資產支持債券市場的障礙；5.建立功能完備的監管體系，確保礦產資源等資源資產證券化的有序進行。礦產資源儲量資產證券化可解決欠發達地區，特別是礦產資源豐富地區經濟發展的資金需求問題，實現產業升級。

參考文獻：

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［3］ 劉保順,李克慶,袁懷雨.礦產經濟學.冶金工業出版社,2009.

［4］ 彭冰.資產證券化的法律解釋.北京大學出版社,2001.

［5］ 袁華江.新時期礦業融資實證的法律與經濟啟示.礦產勘查,2010(4).

［6］ 趙峰.資產證券化：西部大開發突破資本瓶頸制約的新視角.西安財經學院學報,2004(4).

收稿日期：2012-03-16

篇10

[關鍵字]資源資金化　資本化　證券化　市場化

資源資金化不僅是有效開發利用資源的重要途徑，也是推動經濟社會又好又快發展的重要載體。

一、資源資金化的含義及其必要性

1.資源資金化的含義

資源是指一國或一定地區內擁有的物力、財力、人力等各種物質要素的總稱，分為自然資源和社會資源兩大類。前者如陽光、空氣、水、土地、森林、草原、動物、礦藏等；后者包括人力資源、信息資源以及經過勞動創造的各種物質財富。本文所研究的資源特指自然資源中的礦產資源，資源資金化路徑選擇特指礦產資源資金化的路徑選擇。

資源資金化是指在明確界定資源產權的基礎上，對于那些已探明經濟可采儲量的資源，通過市場化運作，募集發展資金，推動資源開發，實現固化資源轉化為發展資金和國有資產保值增值的手段。在實現資源資金化的路徑選擇上，對于資金實力較為雄厚的大型企業，可通過直接開發所掌控的資源來實現；而對于資金實力相對較弱的企業，不僅取得礦權的初始投資資金有限，開發投資資金更是捉襟見肘，因此，借助金融機構，實施“長鏈化”運作，則可以取得“柳暗花明”的成效?！伴L鏈化”運作一般包含四個遞進層次：資本化、證券化、市場化和資金化。資本化就是通過合理的機制，運用科學的方法和手段，在明晰產權基礎上，對資源進行價值評估，確定合理的市場價值，實現資源價值資本化。證券化則是在資源完成價值資本化后，通過市場化運作，在金融市場通過資本權益證券化，實現固化資源的流動和可變現。市場化是在證券化后，通過證券權益在資本市場自由交易，達到融通資金的目的。資金化則是在上述運作的基礎上，實現資源變資金、資金促發展的目標。

可見，“長鏈化”下資源資金化遵循的路徑是：資源價值資本化資本證券化證券市場化資源資金化經濟發展。

2.“長鏈化”下資源資金化的必要性

流動是一切資本的客觀屬性，資本只有在流動中才能優化配置并實現保值增值。礦產資源也是資本，也必須“流動”，否則，只能導致資源價值的長期沉淀。

實施“長鏈化”下資源資金化，一是有利于借助金融市場，提高固化資源流動性，實現國有資產的布局結構調整，最大程度地實現國有資產保值增值。二是有利于創新市場化融資路徑，加大經濟發展的金融支撐力度。三是有利于調動國家、企業、個人三方面的積極性，把社會上的一切盈余資金盡可能地籌集起來，從而實現對資源開發和項目建設投資。四是改變了政府對國有資產的持有方式，實現了以虛擬資本的形式掌控資源，并通過資本收益權實現對國有資產的價值管理。五是通過投資主體的多元化，有利于分散投資風險，促進資金循環。六是有利于企業產權制度的創新和企業市場化程度的提高，提高企業的經濟效率和組織效率。

二、“長鏈化”下資源資金化的路徑選擇

“長鏈化”下資源資金化依賴的基本路徑有兩個關鍵環節，一是資本證券化；二是證券市場化。具體講，“長鏈化”下資源資金化有兩種發展模式：一是“資源+初始投資+信托受益券+資金”模式，二是“資源+初始投資+資源抵押證券+資金”模式。

(一)“資源+初始投資+信托受益券+營運資金”模式

1.路徑分析

該模式主要是在探明礦藏經濟可采儲量的基礎上，國家以增加注冊資本或企業有償購買方式，將礦產資源的采礦權配置給國有礦山公司，礦山公司以所取得的礦權為擔保物(抵押物)，通過信托公司發行貸款型信托受益券或股權型信托收益券募集發展資金開發礦產。對于發行貸款型信托受益券融資方式，礦山公司用資源開發收益，以分期或到期一次性還本付息方式贖回信托受益券，如果礦山公司無力回購貸款型信托受益券，信托公司可以按照事先約定，通過法院依法將礦山公司的采礦權或其他擔保資產拍賣給有資質的受讓主體，以其拍賣所得補償投資者，如果拍賣所得不足以彌補投資者損失時，發行信托受益券的擔保機構承擔連帶責任。對于發行股權型信托收益券融資方式，則按照約定條件分期支付投資收益并在到期后按照約定金額回購收益券。股權型信托收益券的投資者由于其身份屬于股東性質，其投資風險相對較大。

礦山公司利用籌集資本擴大經營規模，時機成熟時，礦山公司可以通過境內或境外獨立上市、買殼上市、定向增發等途徑實施資本運作，整合其他礦山公司或深層開發其他礦山資源。實現滾動發展，從而走上一條“資源變資金，資金收資源”的良性滾動發展之路。這樣，從基本市場化發展為深度市場化，既實現了融資目標，又完善了投融資體系。

在上述運作方式下，無論是貸款型信托收益券還是股權型信托收益券的投資者，都可以借助金融市場，通過市場交易提前收回資本并轉嫁風險。

貸款型信托收益券融資路徑可以下圖示之(股權型信托收益券融資路徑基本相同，略)。

2.涉及的主要法律問題

(1)采礦權抵押的法律合規性。根據2000年10月31日，國土資源部的《礦業權出讓轉讓管理暫行規定》(國土資發[2000]309號)第五十五條規定，礦業權抵押是指礦業權人依照有關法律作為債務人以其擁有的礦業權在不轉移占有的前提下，向債權人提供擔保的行為。以礦業權作為抵押的債務人為抵押人，債權人為抵押權人，提供擔保的礦業權為抵押物?？梢姡V業權，即探礦權、采礦權是可以抵押的。也就是說，在法律上是可行的。

(2)發行信托受益券的法律合規性。根據我國《信托法》的有關規定，發行信托受益券并非法律明確的禁止行為。2004年12月15日，中國人民銀行公布實施的《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》，實際上就已經為資產證券化產品的流通掃清了障礙。2005年3月國家開發銀行推出的資產支撐證券ABS，更是推動了發行信托受益券工作的發展。

3.涉及的主要風險及管理手段

該模式運作過程中，對投資者而言，涉及的風險主要是礦產的品質風險、冶煉的技術風險、礦山公司的經營風險、礦產品價格波動的市場風險、擔保公司的信用風險、信托公司的道德風險和國家宏觀調控的政策風險等。對于礦產品質風險、冶煉的技術風險和政策風險需要項目開發前深入調研，詳細分析其投資價值的可行性、技術的可行性和政策的符合性；對于信用風險和道德風險則需要通過有形的法律約束及無形的誠信約束予以防范，對于經營風險則涉及礦山公司的組織管理、經營理念、運作質量等，信托公司和擔保公司作為相關利益責任主體，則需要實施必要的監督和約束。

4.技術操作問題

技術操作需要由信托機構按照國家有關規定具體實施。

(二)“資源+初始投資+資源收益抵押證券+資金”模式

該模式是指在明確界定資源產權的基礎上，對于那些已探明經濟可采儲量的資源，以其未來的收益現金流作為抵押，通過在資本市場上發行“資源收益抵押證券”的方式進行變現性融資，從而使投資者與投資標的物之間的直接的物權關系轉化債權性質(或所有權性質)的有價證券形式，從而最終實現資源優勢到商品優勢、經濟優勢、競爭優勢的轉變。該方式是最為直接和有效的，但涉及財務、法律等諸多約束，操作難度較大，需要政策支持。

三、實施“長鏈化”下資源資金化應注意的問題

資源資金化是一項復雜的、創新性系統金融工程，從宏觀層面上講，在實施過程中，必須著重注意以下幾個問題：

(一)堅持政府宏觀調控下的市場導向原則

實施資源資金化，應堅持“資源政府掌控、宏觀調節、市場配置、平臺運作、保值增值”的原則，根據國內、外市場變化和經濟社會發展需要，以滿足市場需求為導向，以礦產資源的綜合利用為根本，合理開發，有序開發。同時，還必須要實現經濟效益、社會效益和生態效益的和諧統一，推動環境友好型和資源節約型社會建設，實現經濟社會的可持續化發展。

(二)科學論證資源優勢，提高社會投資的積極性

這是實施資源資金化的重要前提或基本的先決條件。因此，應對擬實施資源資金化途徑開發的礦產資源的礦藏儲量、礦產品味、質量結構和開發價值等狀況進行詳細的調查，科學論證，分析和預測其經濟效益和發展前景，通過對資源優勢進行有較高說服力的、較高滿足投資期望值的論證，充分展示資源開發的現實可能性和誘人前景，擴大社會公眾對資源信托受益券的投資力度，實現融資發展的初衷。